危机处理的中国经验.pdf

证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年03月24日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 程晨 执业证书编号：S0570519080002 研究员 chengchenhtsc 张亮 执业证书编号：S0570518110005 研究员 021-28972035 zhangliang014597htsc 肖乐鸣 执业证书编号：S0570519110005 研究员 xiaoleminghtsc 殷超 联系人 yinchao014790htsc 1固定收益研究: 央行与美联储：同“工”异曲2020.03 2固定收益研究: “疫”发动全身2020.03 3固定收益研究: 海外三次金融危机启示录2020.03 危机处理的中国经验 核心观点 危机是经济或金融市场失衡到一定程度的破坏形式的出清过程。目前发生在美国的流动性危机同样是过去近十年牛市的结果，在此过程中积聚了大量的泡沫和杠杆，背后是被动型资金的大发展、宽松的货币政策及总统言论背书。疫情只是一个触发剂，叠加石油价格战，引发了对冲基金和风险平价资金解杠杆、ETF赎回，从而引发了流动性危机。事实上，中国在过去几年也曾经出现过三次小型“危机”，包括 2015 年的股灾、2018 年信用违约潮、2019年的包商事件。总结危机处理的中国经验，有利于我们推断美国政策取向和市场走势，也是为下一次“危机”未雨绸缪。 2015年“股灾”：成也杠杆，败也杠杆 股指在14年上半年完成磨底，随后在改革憧憬、资金充裕、沪港通等推动下开启牛途。但行情演绎过程中，资金驱动的特征越发明显，配资等行为起到了推波助澜的作用，资金平衡从量变到质变，最终造成“股灾”。从起因来看：第一、监管层清查高杠杆场外配资解杠杆是触发剂；第二、市场交易结构恶化、流动性枯竭也加剧了股市的“负反馈”效应。从经过来看，起初由主动去杠杆与恐慌情绪带动股指下跌，后来受汇改影响二次探底。在此过程中，股市泡沫通过暴跌大幅挤压，监管层采取了全方位救市行动，最终得以平息。 2018年信用违约潮：由奢入俭难 2018 年债券违约数量和规模创造了历史新高，被称为“信用违约潮”，其中民企为绝对主角。其根本原因是流动性充裕期间企业加杠杆后，偿债高峰在 2018 年到来并恰逢金融去杠杆，民企再融资渠道断裂引爆违约潮。对此中央及地方出台诸多政策，力图将流动性精准滴灌至民企。民企信用风险仍在持续暴露，但违约频率和规模有所下降，市场冲击减小。“良医治未病”，避免在融资条件宽松时期过度加杠杆，防患于未然才是最好的选择。一旦违约风险大面积暴露，很难有太好的解决方案。避免股债联动，避免违约由点到面，救急不救穷等都是这一轮危机处理当中的经验。 2019年包商事件：一次意外的引爆 2019年5月24日，监管层突然宣布对包商银行实行接管。该事件直接冲击同业刚兑信仰，其“蝴蝶效应”迅速引发系列冲击：中小银行流动性首当其冲，同业存单发行受阻；更重要的是流动性梗阻和信用分层出现，非银机构回购融资能力被动弱化，结构化产品爆仓将流动性危机推向高潮。监管层维持整体流动性宽松并进行定向支持，同时着力疏通流动性传导渠道、完善债券违约交易机制，并传递不会出现第二家包商的信心。六月底债市信心逐步修复，但对债市和金融生态产生深远影响，包括重定义无风险资产，催生债市“核心资产”概念。 有哪些经验教训可以总结？ 每次危机的触发因素都不同，但也会有诸多可借鉴之处。中国在解决过去的几次“危机”中，可以看到几个经验教训：1、成也杠杆，败也杠杆；2、资产泡沫救治的前提是估值理性修复；3、金融中介功能决不能出现问题；4、非银救治需要流动性机制创新；5、企业债务危机救急不救穷；6、金融供给侧改革的必要性。本轮美国流动性危机还在演绎的过程中，兼具中国三次“小危机”的影子，可资借鉴。中国自身也面临几大“灰犀牛”，尤其是房地产（谨防居民收入-房价）、地方政府债务（谨防财政收入下降引发局部暴雷），需要我们总结经验、吸取教训，未雨绸缪。 风险提示：流动性冲击转化为债务、经济危机；政策对冲不及预期；中国房地产和地方债务风险。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月24日 正文目录 危机处理的中国经验 . 3 2015年“股灾”：成也杠杆，败也杠杆 . 4 起因：清查高杠杆配资是触发剂，期限共振、新股发行等是加速剂 . 4 经过：两次异常波动，股指再回 3000点 . 5 应对：全方位积极行动 . 6 结局：市场整顿没有停止，制度改革仍在进行时 . 8 2018年信用违约潮：由奢入俭难 . 9 起因：市场融资环境收紧，民企融资渠道断裂 . 9 经过：史上最大的信用债违约潮，民企为主角 . 11 应对：政策频出，力图精准滴灌民企 . 12 结局：龙头民企利差基本稳定，违约冲击逐步缓解 . 15 2019年包商事件：一次意外的引爆 . 17 起因：问题的暴露是必然，时点是偶然 . 17 经过：同业刚兑冲击与信用分层 . 17 应对：总量宽松、定向支持与机制完善 . 19 结果：流动性缓解，但对债市和金融生态产生深远影响 . 21 风险提示 . 22 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月24日 危机处理的中国经验 危机是经济或金融市场失衡到一定程度的破坏形式的出清过程。目前发生在美国的流动性危机同样是过去近十年牛市的结果，在此过程中积聚了大量的泡沫和杠杆，背后是被动型资金的大发展、宽松的货币政策及总统言论背书。疫情只是一个触发剂，叠加石油价格战，引发了对冲基金和风险平价资金解杠杆、ETF赎回，从而引发了流动性危机。事实上，中国在过去几年也曾经出现过三次小型“危机”，包括 2015年的股灾、2018年信用违约潮、2019 年的包商事件。总结危机处理的中国经验，有利于我们推断美国的政策取向和市场走势，也是为下一次“危机”未雨绸缪、总结经验教训。 每次危机的触发因素都不同，但也会有诸多可借鉴之处。中国在解决过去的几次“危机”中，可以看到几个经验教训： 1、成也杠杆，败也杠杆。15 年股市、18 年民企违约潮、19 年结构化发行都源于杠杆的过度或不当使用。一旦利率上行或融资渠道断裂，往往是引发“危机”的重要触发剂。 2、资产泡沫救治的前提是估值理性修复。如果资产价格本身存在较大的泡沫，试图通过货币政策放水等止跌往往事倍功半。资产泡沫的挤压是系统重新稳定的前提。在此过程中需要避免引发次生风险，比如中国的股权质押等风险。 3、金融中介功能决不能出现问题。次贷危机之所以影响巨大，源于投资银行等金融中介自身深陷有毒资产问题，资产负债表遭遇重创，从而出现对手方风险和信用收缩。包商事件的过程中，央行力保不出现第二家包商，也是吸取了当年次贷危机的教训，并将冲击控制在最低，阻止了冲击向金融和实体的传导。 4、非银救治需要流动性机制创新。本次美国流动性危机中，美联储受制于法规限制，也很难直接救助对冲基金等非银机构。去年包商事件中，中国央行也面临同样的问题，最终通过交易所放回购、大券商救助小券商的方式得以安然度过。 5、企业债务危机救急不救穷。在违约潮的过程中，央行等监管机构推出了诸多积极支持政策，但整体上坚持了“救急不救穷”，避免系统性风险爆发，也避免出现救治过程中的道德风险。 6、金融供给侧改革的必要性。虚拟经济的过度繁荣往往也孕育着风险，甚至在短暂繁荣之后给经济造成更大冲击。过去几年，中国开始进行金融供给侧改革，强调金融服务实体，有序化解潜在风险点，维护金融安全、稳定。放在今天的视角来看，有其必要性，为我们抗击海外流动性冲击奠定了基础。 本轮美国流动性危机还在演绎的过程中，兼具中国三次“小危机”的影子，可资借鉴。中国自身也面临几大“灰犀牛”，尤其是房地产（谨防居民收入-房价）、地方政府债务（谨防财政收入下降引发局部暴雷），需要我们总结经验、吸取教训，未雨绸缪。 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月24日 2015年“股灾”：成也杠杆，败也杠杆 起因：清查高杠杆配资是触发剂，期限共振、新股发行等是加速剂 2015年是令投资者印象极为深刻的一年。在 2014年上半年结束磨底后，上证指数从 2100点一路攻城拔寨涨到 5100点。2014年底牛市开启源于几个触发剂： 1、对改革的憧憬不断推升风险偏好。2015 年被誉为改革的“关键之年”，一方面国企改革、多层次资本市场建设、互联网+概念以及中国制造的设想纷纷出炉，另一方面，财政部发文确认置换1万亿地方债、沪港通提上日程，甚至央行高层也不吝发声支持股市发展； 2、货币政策宽松，信托到期，居民部门再投资冲动强烈。首先，货币政策宽松体现在三个方面，一是 14年4月、6月的定向降准，二是 14年底降息宣告了货币政策的彻底转向；三是央行在 SLF、SLO 之后再设 PSL、MLF 等新型工具，打造利率走廊管理，进一步支持流动性宽松。此外，始于11、12年的非标大量到期，“开正门”之后，也导致到期资金存在再配置的需求。 3、沪港通即将开通导致市场憧憬外资流入“抢筹”。因此，在 2014 年底，蓝筹股率先启动上涨，并带来了市场的赚钱效应。 4、股市经过持续调整之后估值具备了很强的吸引力。 图表1： 2014年 2月-2015年 11月上证指数趋势 资料来源:Wind,华泰证券研究所 “上涨就是上涨的理由”，赚钱效应下配资盛行、基金扩容，最后沦为“水牛行情”。上涨趋势形成后，引发正反馈。尤其是杠杆交易盛行的环境下，题材股疯狂，形成强烈的赚钱效应，几乎各路资金都受到吸引而入市。尤其是，理财配资、各类伞形信托配资以及券商的融资融券这类杠杆资金逐步成为市场的做多主力，其中有据可查的两融余额从最初的0.75万亿一路升至 2万亿。这类杠杆资金的参与，为后续的大幅调整埋下了隐患。 股市火爆表现的背后，资金平衡却在量变到质变。15年2月至6月，股市共有1200余家公司大股东进行减持，规模高达 4600亿元；而从 5月开始，证监会提高新股发行频率（一月两发），IPO 也消耗了大量的存量资金。尤其是，随着股指的走高，需要更高的资金量才能推动股市的持续上涨。 1,8502,3502,8503,3503,8504,3504,8505,35014-02 14-05 14-08 14-11 15-02 15-05 15-08 15-11磨底阶段“改革牛”启动“杠杆牛”加速 清查配资引发链式反应“811汇改”全方位救市，股市泡沫也基本挤出固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月24日 压垮骆驼的最后一根稻草是查配资，高杠杆场外配资解杠杆引发股市螺旋下跌。2014 年10 月开始，股指初现牛市迹象，影子银行就从向实体经济放贷转向股市放贷，各类伞形信托和配资平台在供需推动下迅速成长。2015年6月（市场异常波动前夕），场外配资体量已经很大。尤其是结构化信托和民间配资，甚至同时贯穿线上、线下实现资金供应。而分级基金火爆，各类创新性融资类业务活跃。随着股指走高，估值已经明显脱离了基本面的支撑，市场内在的脆弱性增大。最终监管机构查配资意外导致了负反馈的开始，各类杠杆资金急于解杠杆，结果造成了，股市下跌-主动或被动止损-进一步下跌，股市螺旋下跌。 其中，银行理财资金是不少杠杆资金的源头。银行理财通过多种结构化金融产品及创新工具不断分流，最终都汇入了股市，主要渠道有三种：1、通过结构化信托产品进入股市，其规模大约在 1.18-1.33万亿元；2、通过基金子公司或证券公司资管产品进入股市，其规模大约为 5500-6000亿元；3、通过两融收益权转让、股票质押回购、收益凭证等业务间接入市，其规模大约有 1.3 万亿元左右。（数据来源：中国证券金融股份有限公司董事长聂庆平文章，2015年股市异常波动的原因、性质及应对） 券商、公募基金等机构也开发了带有杠杆性质的金融创新产品，使得施加在股市中的杠杆形式更加多样。具体而言，在2015年股市异常波动前后曾经存在过六种杠杆资金，包括：结构化信托及配资运作模式、民间配资公司及互联网金融配资产品、基金子公司结构化资管产品、证券公司结构化资管产品、分级基金产品和证券公司其他创新型融资类业务。 股指期货真的是市场下跌的原因吗？其实不是，更多是共振！为打击或抑制做空力量，监管机构对股指期货也实施了限制。但是，与传统思维不同，在下跌过程中，如果没有了对冲工具，反而导致很多机构被动降低风险敞口而抛售现券。因此，限制股指期货至今而存在争议，但期现共振无疑加速了市场的调整速度。 反映在微观上，市场交易结构恶化、流动性枯竭也加剧了股市的“负反馈”效应。股市杠杆被广泛使用，市场就容易出现暴涨暴跌、极端情绪和交易踩踏。但是股市下跌引发场内流动性枯竭，就可能冲击到其他金融市场，甚至是境外市场。尤其是 15 年下半年股市异常波动过程中，就出现了这种现象。由于股权质押、定增或并购中也存在不少杠杆，部分大股东为求自保以各种借口驱使管理层对股票实行停牌处理。再加上股市大量跌停导致大面积的强制平仓及主动降杠杆，使得场内流动性基本枯竭。机构投资者则面对潜在的赎回压力和现金要求，只能抛售未停牌品种，或者被迫抛售在境外市场、商品市场和债券市场的头寸，使得股市的流动性冲击迅速蔓延到其他市场。最终我们看到的是各类市场都受到波及，而股市则好似“跌不见底”，大量中途抄底者被无情闷杀。 经过：两次异常波动，股指再回3000点 2015年股市异常波动分为两个阶段。 图表2： 第一阶段下跌-2015/5/27-2015/7/14 图表3： 第二阶段下跌-2015/8/11-2015/8/30 资料来源：Wind,华泰证券研究所 资料来源：Wind,华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%3,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6004,8005,0005,2005,40005-27 06-11 06-26 07-11跌停比例(右) 第一阶段下跌0%10%20%30%40%50%60%70%2,8503,0503,2503,4503,6503,8504,05008-10 08-20 08-30 09-09跌停比例(右) 上证指数固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月24日 第一阶段是 2015 年 5 月 28 日至 7 月 8 日。股指第一次出现大幅调整是在 2015 年 5 月28日。上证指数当天下跌 6.50%，市场首次出现“千股跌停”。虽然之后两天股指再次反弹。但显然已是强弩之末。6月2日，中国证监会发布证券公司融资融券管理办法（征求意见稿），旨在解决前期杠杆资金增长过快导致市场脱离基本面而“空涨”的问题。文件同时要求券商清查场外配资业务（如 P2P等），引发市场恐慌，指数也自此一路下跌。 在该阶段初期，市场实际上仍以主动去杠杆为主。股市自身持续下跌，带来个股大面积跌停，既引发恐慌情绪、又加剧了赎回从而更大的抛压。杠杆投资者急于解杠杆抛售，公募基金惨遭赎回，抛压蜂拥而至。机构投资者只能从别的市场兑现流动性，同时依靠股指期货对冲，现货和期货互相叠加作用推动股指加速下跌。 但由于央行、监管层的积极救市，股指于 7月 13日有所企稳。经历了一个月的连续暴涨暴跌，投资者也得到了暂时的平静。 第二阶段是 2015年 8月 17日至25日。受到多重利空消息影响，股指在短暂平息之后再次大幅下跌。一方面，“811 汇改”正式启动，汇率中间价瞬间贬值 3%，而在此情况下市场又传言国家队转移战场，可能退出救市计划，再次引发情绪恐慌；另一方面，海外股市出现暴跌，加剧了 A股下行速度。从结果来看，第二阶段较第一阶段更加猛烈。仅短短一周时间，上证指数从 4000 点跌至 2800 点，跌幅超过25%。诸多投资者躲过了第一阶段的暴跌，却“死”在抄底的途中。 上证跌破2800点后，救市行动再次出现，股灾终于得以平息。8月31日开始，上证指数出现超跌反弹，在各路救市措施的帮助下最终重回 3000 点整数关口。随后一个月内，指数基本都稳定在3000点以上，最高达到 3600点左右。这也正式宣告 2015年股市的异常波动终于得以平息。 应对：全方位积极行动 在第一轮下跌过程中，央行及监管层救市也在同时进行。2015年6月27日，央行进行双降，并根据证金公司的需求向其提供再贷款等流动性支持；与此同时，证监会暂停 IPO、券商出资购买股票。7 月 1 日，监管层发布证券公司融资融券业务管理办法，提出可展期、不强平、扩大证券公司融资渠道等措施，并降低了 A 股交易结算费用。7 月 5 日，中央汇金公告，宣称将在二级市场大规模并持续买入 ETF。这才使得第一阶段得到缓解。 但第二轮下跌显然比第一轮更加猛烈，因此救市措施也更加直接。8 月 23 日，国务院发布基本养老保险基金投资管理办法，明确养老基金投资股票、股票型基金、混合基金等产品的比例，整体不高于资产净值的 30%即可。8 月 25 日晚，央行再次宣布“双降”，同时中金所出台措施抑制股指期货市场的过度投机。最后，海外股市开始回暖、内外机构重新发声唱多，股市才最终企稳。 据我们统计，从 6 月 27 日的“双降”出台以来，先后出台了 38 个利好政策。具体如下： 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月24日 图表4： 2015年政府、央行、监管层采取的救市举措及相关表态 时间 救市相关举措 6 月 27 日(周六) 央行降息 0.25 个百分点并定向降准 6 月 29 日(周一) 中国证券金融公司罕见盘中答问：强制平仓规模很小 养老金投资办法征求意见：投资股票比例不超 30% 证监会发文，回调过快不利于股市的平稳健康发展 6 月 30 日(周二) 基金业协会倡议：不要盲目踩踏 证券业协会就场外配资情况答问：强制平仓影响小 7 月 1 日(周三) 中金所称 qfii 与 RQFII 做空 A 股传闻不实 证监会进一步拓宽券商融资渠道 两融允许展期，担保物违约可不强平 沪深交易所调降交易结算费用三成 7 月 2 日(周四) 证监会对涉嫌市场操纵行为进行专项核查 李克强表示，培育公开透明长期稳定健康发展的资本市场 7 月 3 日(周五) 四大蓝筹 ETF 四天遭净申购 395 亿元，汇金出手护盘已获确认 证监会表示，将相应减少 IPO 发行家数和筹资金额 证金公司将大幅增资扩股，维护资本市场稳定 QFII 额度将从 800 亿美元增加到 1500 亿美元 严打造谣传谣行为已集中部署三起案件 中金所研究决定，按委托量差异化收取交易费用，严打蓄意做空 7 月 4 日(周六) 21 家证券公司出资不低于 1200 亿元投资蓝筹股 ETF. IPO 暂停 7 月 6 日(周一) 险资已抄底低估值蓝筹股 7 月份有望大踏步入市 7 月 7 日(周二) 证监会称，江苏 160 家上市公司承诺积极探索采取股份回购、主要股东增持 中上协发五条倡议 呼吁上市公司积极稳定股价 中金所将中证 500 期指客户日内单向开仓量限制为 1200 手 7 月 8 日(周三) 中国证监会称，证金公司已获得央行充足流动性支持 将加大对中小市值股票的购买力度 央行表示支持股票市场稳定发展提供流动性支持 保监会称将提高保险资金投资蓝筹股票的监管比例 证监会称，21 家券商获 2600 亿信用额度用于增持股票 证监会表示支持上市公司股东等增持股份稳定股价，上市公司股东 6 国资委要求央企在股市异常波动期不得减持股票 险资投资蓝筹比例放宽 增量资金达万亿 中金所：大幅降低股指期货空头杠杆限制空头开仓 7 月 9 日(周四) 证金公司 800 亿短期融券发行完毕 证监会表示暂停初审会和发审会 国务院要求今起每天报送国企二级市场增持情况 保监会要求保险公司不得单方要求证券公司提前还款 公安部同证监会排查近期恶意卖空股票与股指线索 基金协会表示支持大股东董事等以私募基金方式增持 资料来源：中国人民银行官网，证监会官网，华泰证券研究所 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月24日 结局：市场整顿没有停止，制度改革仍在进行时 2015 年股市异常波动平息之后，市场重新回归正轨。一方面，监管部门、国家队资金开始逐渐退出；另一方面，投资者信心也在慢慢恢复，对应上证指数从 3000 点一路缓慢回升到3500点左右。除此之外，当年资本市场也发生了两个比较重要的变化： 第一、金融反腐+市场反操纵股价。股市异常波动之后，监管层立马展开反腐行动。9 月16 日，中纪委发布消息，原证监会主席助理张育军涉嫌严重违纪，接受组织调查；11 月2 日，泽熙投资法人徐翔由于涉嫌操纵股价而被公安机关依法采取刑事措施。同年 11 月13 日，原证监会副主席姚刚也因涉嫌违纪违法而被双规。广为诟病的金融市场乱象，也在“股灾”之后得到清除。 第二、整顿市场与制度改革仍在继续。股灾结束并不意味着监管层就此停止对配资行为的清查。9月17日，证监会发布关于继续做好清理整顿从事证券业务活动的通知，要求继续清查场外配资行为。另外，因配合救市而暂停的 IPO也于11 月6日正式重启。两融方面，上交所和深交所分别对交易细则进行修订，将融资保证金比例设置为不低于100%。交易制度方面，沪深两个交易所与中金所于 12 月 4 日发布指数熔断规定，定于 2016 年元旦开始实施，同月 9日，国务院常委会审议通过了有关注册制改革的相关草案，这也标志着证券市场的“灾后重建”基本完成。 第三、本轮股市牛熊转换本质上变成了一次财富再分配，并对当年推升房价、其后的理财膨胀甚至18年的民企违约潮都埋下了伏笔。 成也杠杆、败也杠杆，基本面还是股指的地心引力。而一旦去杠杆开始，想在半途阻止难度极大，估值回归到理性水平是解决问题的前提。而在此前提下政策适度干预避免市场从一个极端走向另一个极端才有意义。2015 年的股市水牛后遗症在之后的很长时间不断发酵，比如 16 年初的“熔断事件”，18 年的违约潮，都与之有关。受制约相关法案，美联储不能直接买入股票或 ETF，而无限量 QE对于解决股市流动性问题属于头痛医脚。此外，得到美联储资金支持的企业不能进行回购将打破美股的牛市逻辑。 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月24日 2018年信用违约潮：由奢入俭难 起因：市场融资环境收紧，民企融资渠道断裂 2015-2016 年企业加杠杆后，2018 年偿债高峰到来并恰逢金融去杠杆，这是当年信用违约潮发生的重要历史背景。2015、2016 年，融资政策较为宽松，市场流动性充裕，股票市场管理盛行，融资门槛和成本双低，企业债券发行规模大幅增加，大量中低等级民企进入债券市场发行债券。尤其在那两年，诸多企业都面临主业低迷的情况，谋求通过融资进行多元化突围。企业债券发行期限多在 3年及以下，其中含投资者回售权的 3+2年公司债规模较大，2018年陆续进入行权期，增加了企业的偿债压力。而 2018年开始，金融供给侧改革进一步深化，金融去杠杆的环境下，融资渠道却在收窄。上述这些因素构成了本次违约潮的重要背景。 图表5： 2018年起民企开始面临偿债高峰，考虑含权债行权，偿债压力进一步增加 资料来源：Wind，华泰证券研究所 从微观主体角度看，企业经营弱化，净利润、现金流表现不佳，自身造血能力较弱导致违约潮存在必然性，发生的时间存在偶然性。从ROE来看，2018年发债企业分行业盈利同比承压，仅 9 个行业 ROE 边际增长，21 个行业 ROE 同比下降，各行业 ROE 中位数由2017年6.71%下降至2018年的5.50%，轻工制造、医药行业 ROE同比下滑超2个百分点。宏观经济基本面承压，微观企业经营能力弱化，盈利能力、获现能力不佳，自身造血能力下降。 图表6： 多数发债主体行业 2018年盈利能力下降，自身造血能力弱化 02004006008001,0001,2001,4001,60014/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07（亿元） 到期规模 行权影响024681012建筑材料新能源汽车钢铁电子食品饮料电力石油煤炭房地产租赁建筑工程医药化工商业贸易计算机纺织服装通信家用电器非银金融电气设备轻工制造机械设备公用事业传媒有色金属交通运输农林牧渔综合休闲服务（%） 2018年ROE 2017年ROE2018年ROE中位数 2017年ROE中位数固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月24日 股票质押风险高企，大股东股权冻结等负面事件大量发生，也是 2018年信用违约潮的催化剂。2018年A股市场表现不佳，上证指数全年下跌24.59%。部分上市公司大股东此前进行了大规模的股票质押，随着质押品价值大幅下跌，股票质押风险暴露，其中民企问题尤其严重。截至 2018 年 12 月底，大股东股权质押比例 90%以上的上市公司中，民企的数量高达 412家（占比83.8%），表明部分民企上市公司及大股东陷入严峻的流动性危机。由此，2018 年新增大股东股权冻结的公司数量创历史新高，股权冻结作为严重的负面事件，对企业再融资和偿债能力将造成显著的不利影响，是信用违约潮的催化剂。 图表7： 2018部分上市公司股权质押比例较高，民企为甚 图表8： 2018年第一大股东首次发生股权冻结的上市公司数量大幅增长 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 引爆信用违约、压死骆驼的最后一根稻草是融资环境收紧，民企受到非对称影响，再融资渠道断裂。2017年起金融严监管持续加码，针对委托贷款、银信合作等业务的监管规定，理财新规等持续出台，市场融资环境整体收紧。以非标为例，2018 年起委托贷款、信托贷款新增规模基本为负值，企业非标融资滚续难度大幅增加。同时，在金融去杠杆过程中，民企受到非对称影响，再融资渠道断裂，2018 年起债券净融资规模断崖式下降。一方面企业面临偿债高峰，另一方面企业再融资渠道断裂，自身造血能力又十分有限，从而部分企业流动性枯竭发生信用违约。 图表9： 2018年起新增非标融资规模基本为负值 图表10： 2018年起民企债券净融资额断崖式下降 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 信用违约发生后，投资者风险偏好迅速下降，也增加了企业融资难度，恶性循环开始出现。在金融去杠杆过程中，投资者原本就有降低风险偏好趋势；债券信用违约的持续发生加剧了投资者的风险厌恶情绪，高风险企业债券收益率大幅上升，企业拥有的担保品价值贬值，再融资难度增加。由此，点状的信用违约进一步发展为违约潮。 41205010015020025030035040045090%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60%民营企业数量 国有企业数量 其他企业数量990204060801001202014 2015 2016 2017 2018民企数量 国企数量 其他企业数量(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,00014/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01（亿元） 当月新增委托贷款 当月新增信托贷款(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,50014/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01(亿元） 总发行量 总偿还量 净融资额