中国经济复苏前路何方？中国经验对世界的启示.pdf

SRA INTELLIGENCE 贝哲民 （ Ben Simpfendorfer ） ， 首席执行官 ， Silk Road Associates， SRA Intelligence 雷韬润 （ Peter Reynolds ） ， 董事合伙人 ， 大中华区主管 ， 奥纬咨询 Sean Kennedy ， 董事合伙人 ， 亚太区金融 、 风险及公共政策主管 ， 奥纬咨询 中国经济复苏 前路何方？ 中国经验对世界的启示中国经济复苏 前路何方？ Oliver Wyman and Silk Road Associates 2 中 国 经 济复苏前路何 方 ？ 新型冠状病毒肺炎 （ “新冠肺炎” ） 自今年1月下旬爆发以来 ， 中国采取严格的防控手段应对疫情 ， 社会经 济活动也因此受到强烈冲击 。 如今 ， 随着疫情防控态势向好及复工复产的展开 ， 中国经济正在重回正轨 。 市场预测显示 ， 尽管中国今年的国内生产总值 （ GDP ） 增速预计将从 2019 年的 6.1% 降至 2.5% ， 但随着 世界其他大型经济体进入衰退期 ， 中国将再次成为全球经济增长的重要引擎 。 中国今年一季度 GDP 同 比 下降 6.8% 这一结果接近于早前 57 位分析师作出的下降 6.5% 的综合预测 ， 却大大超出许多分析师作 出的两位数萎缩的预期 。 由于春节是传统淡季 ， 中国一季度的经济增长通常较为缓慢 。 截至 4 月 中 旬， 中 国各地都能看到复苏迹象 ， 部分学校复课 ， 制造业采购经理指数 （ PMI ） 回升 ， 交通出行热度重现 。 关于中国经济复苏的种种讨论聚焦于复苏的速度 ， 其中有三大关于复苏路径的假设: “V 型 ” 复苏 ， 经济活动于一到两个季度内迅速回升至新冠疫情之前的水平 。 “U 型 ” 复苏 ， 经济复苏前会经历一段较长的困难期 ， 预计在 2020 年底或 2021 年期间回升 。 “L 型 ” 冲击 ， 新冠疫情对经济的基本面产生不可逆冲击 ， 经济复苏程度有限 。 我们认为这类讨论过于简单化： 它倾向于将中国视作一个单一经济体 ， 却大大低估了中国经济的异质 性。 中国幅员辽阔 ， 地域间的经济政治文化特点不尽相同 。 不同产业之间的复苏路径大相径庭 ， 而且根据 每个地区的行业集中度特点 ， 相互影响的一揽子因素将决定该地区未来 12 个月的复苏路径。 这将导致 V 型 、 U 型和 L 型的 “ 混搭 ” ， 而不同的 “ 混搭 ” 方式会导致整体经济的复苏走上截然不同的道路 。 本报告将以官方数据和相关的实时地理空间信息为依据 ， 详细阐述我们对中国经济复苏路径的看法。 总 体来看 ， 各产业呈现以下趋势： 随着 90% 以上的工厂已经复工复产 ， 制造业已经出现 V 型反弹 。 很多工厂都在加班加点追赶疫情停产 期间积压的订单 。 尽管延长的春节假期意味着工厂开工时间较往年减少 17% ， 但一季度全国规模以上 工业增加值仅同比下降 8.4% 。 一季度社会消费品零售总额同比下降 19% ， 意味着服务业将经历更为 U 型的复苏。 这其中 ， 传统渠 道与数字渠道的境遇可谓天壤之别 ， 通过传统渠道交付的商品和服务业元气大伤 ， 甚至或将一蹶不 振 ， 而数字渠道则借疫情之势加速前进 。 全球经济衰退的风险导致大规模外需疲软 ， 或会使中国走向更为漫长的L型复苏路径。 这将对制造业 和服务业产生影响 ， 并对产业端和消费端带来颠覆性的冲击。 值得欣慰的是 ， 如今的中国对出口的依 赖已大幅降低 ， 其占 GDP 的比重已从 2009 年的 31% 下降到 2019 年的 17% 。 纵观不同复苏路径 ， 了解不同区域的风险敞口而不仅仅是中国的整体风险敞口至关重要 。 2008 年全球金 融危机使增长最快和最慢的 250 多个主要城市之间产生了 15 个百分点的差距 。 我们预计 ， 全国范围内的 不同行业和地区将上演多个 “ 复苏小周期 ” 。 L 型复苏只会加剧领先者与落后者之间的差距 。 由于每个城市都会实施各自的社交隔离、 财政刺激和经济改革的政策 “组 合 拳” ， 市级层面的疫情应对措 施将进一步凸显经济复苏的地域差异 。 Oliver Wyman and Silk Road Associates 3 中国经济复苏 前路何方？ 制 造 业的 V 型 复 苏 中国的制造业基本恢复运行。 官方调查显示 ， 90% 以上的工厂已经恢复生产。 成品库存水平并不高 ， 因 此工厂需要追加生产以完成积压的订单。 虽然受疫情影响 ， 中国的集装箱运输量下降 ， 但进口依然强 劲 ， 表明原材料供应充足。 国家统计局数据显示 ， 2020 年 3 月份制造业 PMI 从上月的低点 35.7 反弹至 52.0 ， 与疫情爆发前的水平相近 ， 同时 ， 3 月份规模以上工业增加值下降 1.1%。 产量与产成品库存比 为 1.10， 与 2019 年的平均水平相若 。 相对于中小企业 ， 某些市级政府部门优先支持大型企业 ， 因为后者对就业和投资的拉动作用更大。 行业 先行 ， 政府针对关键制造供应链上的企业出台了具体支持措施 ， 如电信巨头华为和中兴、 电器制造商美 的 ， 以及汽车制造商广汽集团等 。 纵观近期的出口数据 ， 广东的区域性复工使得该省的出口量领先于其他 外贸枢纽 。 制造业面临的一个关键挑战是外来务工人员的复工出行问题 ， 许多返乡过年的工人由于出行受限难以回 到工作岗位 ， 造成工厂劳动力短缺。 对此 ， 一些省份通过包车和包机的方式接工人返岗 ， 甚至提供现金奖 励鼓励人员复工。 这些举措都产生了一定的积极影响。 媒体报道 ， 作为苹果 iPhone 屏幕的供应商 ， 位于 广东惠州的伯恩光学在 2 月 9 日至 2 月 18 日仅返岗 5,000 余名工人 。 在地方政府部门介入开展接运工作 后 ， 仅一周多的时间 ， 返岗人数超过 22,000 名 ， 基本缓解了用工短缺 。 制造业显然也会受到全球经济衰退的冲击 。 我们估算 40-50% 的制造业以出口为导向 ， 所以政府主导的基 建投资和针对性的财政刺激或只能填补部分缺口。 而且相较于出口业务比重较大的中小企业 ， 大型企业 更可能是财政刺激的主要受益者 。 关于此的详细讨论将稍后展开 。 从 数 据中看 制造 业 若需从数据中洞察制造业的复苏进程 ， 仅仅依靠官方数据是不够的 ， 因为官方数据通常只能展示国家层 面的整体情况 。 因此 ， 我们汇总了一系列另类数据来验证实际情况 ， 并提供更为细致的观察 。 我们对全国 650 多个城市地区的二氧化氮污染数据进行了独家分析。 结果显示 ， 大型工业部门所在的城 市地区 ， 特别是长三角地区 ， 污染水平较去年高出 10% 以 上 。 其他沿海城市地区的读数则较低 ， 而在广东省政府积极推动复工复产的努力下 ， 珠三角地区成为例外 。 珠 三角地区的二氧化氮污染水平相对于去年略有上升 ， 其外来务工人员的返岗时间也较江浙两省提前 了 10 天 （ 见 图 1 ）。 对自动识别系统 （ AIS ） 航运数据的分析显示 ， 全国 130 个港口的货物到港量有所回升。 4 月份前两周的 船舶到港量比 1 月初的平均水平高出 10%。 然而 ， 专注于国际货物贸易的港口比 3 月中旬的水平有所下 降 。 这可能表明 ， 在最初追赶的订单完成后 ， 出口需求的疲软开始对制造业产生影响 ， 但也可能是因为船 舶滞留在港口外而积压的需求在早前被释放 （ 见图 2 ）。 我们对百度在 360 个城市的出行数据进行的独家分析显示 ， 大部分外来务工人员已在 2 月 10 日 至 3 月 10 日期间返岗复工 ， 这与官方数据的观察一致。 此后 ， 大多数城市到目的地城市的平均出行距离 （ 250 公里 ） 已恢复到 1 月份的水平 ， 但北京和上海仍处于低位 （ 见图 3 ）。