繁荣与脆弱：从A股股权质押看美股企业回购.pdf

2020年04月01日 策略专题 繁荣与脆弱从A股股权质押看美股企业回购 策略专题 策略报告 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 021-20661934 ZHANGYAJIE976PINGAN 研究助理 郝思婧 一般从业资格编号 S1060119070043 HAOSIJING374PINGAN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 从企业行为和市场影响角度来看，A股股权质押和美股企业回购其实具有意想不到的高度相似性。两者均带来了市场的繁荣，也暗藏了脆弱的背后。本文通过两者的对比分析，从 A股股权质押风险经验来解析美股的 EPS泡沫挤出风险。 近年美股回购规模创新高引发市场关注，主要受益于低成本的债券融资和减税下的海外利润回流，EPS 增长暗藏泡沫化。企业回购在 2006 年已成为市场最大净买入者，且标普500回购规模在 2018年近8000亿美元创历史新高。美股企业回购行为和A股不同，驱动力来自于企业充裕现金流，近年创新高的原因一方面是来自于低利率的债券融资环境，另一方面是2018年特朗普税改落地带来海外利润回流，当年美国企业海外收益再投资规模减少约2520亿美元而同期标普500回购较前值增加2515亿美元。在此背景下，回购扩张带来了美股 EPS 高于盈利的超额增长。2010 年以来标普 500EPS 增速年均约为净利润增速的 1.1 倍，同期回购年均增速为19%。但一旦大额回购行为不可持续，美股EPS泡沫就面临挤出风险。 在大额回购行为背景下，海外疫情升级下的经济衰退风险对美股EPS带来了更大的业绩负面影响。美股EPS将承受两重冲击，一是经济衰退下的业绩下滑影响，二是大规模回购资金不可持续下带来的冲击，企业流动性将受到经营净现金流减少和信用违约风险抬升带来融资成本提高带来的较大压力。在疫情影响下，标普500指数2/20-3/30期间已累计下跌22%，而回购指数跌幅相对高出8个百分点。据彭博社新闻，高盛集团预计3/16-3/29期间已有近50家公司宣布暂停回购计划，涉及总金额接近1900亿美元，约为2019年美股回购总额的25%。 回到 A股市场来看，高股权质押上市公司也同样经历了从繁荣到脆弱的阶段，一旦市场趋势发生反转，高质押企业经历阵痛的出清风险，从 15 年股灾到18年全市场股权质押风险。A股股权质押业务自2013年开放场内质押后的快速扩张，从2012年的0.7万亿增至2015年的4.3万亿，2017年底 A 股质押市值超 6 万亿元，占境内上市公司总市值的比重创新高至10.8%。高质押企业的估值泡沫在 15 年股灾后经历了缓慢出清，在 2018年中美贸易谈判以及质押新规影响下全市场爆发股权质押风险，流动性引发全市场资金的恐慌。2016-2019 年间高质押率公司年度收益率平均低于低质押率公司19个百分点。 美股大规模回购和 A股高比例质押均加大股市脆弱性，基于A股质押风险的出清经验，美股面临中长期 EPS 泡沫挤出风险。2018 年以中美贸易摩擦带来股价下跌为导火索，高比例质押的A股在质押新规严监管下迎来风险出清。而当前以新冠疫情全球蔓延和油价大幅下行为导火索，企业业绩和现金流承压冲击回购计划，考虑到疫情反复和经济冲击程度及持续期仍存不确定性，企业回购行为不可持续，美股面临中长期EPS泡沫挤出风险。 风险提示：新冠疫情全球蔓延超预期；美国信用违约风险爆发超预期；宏观经济下行超预期；金融监管政策超预期；海外资本市场波动加大。 证券研究报告 策略策略专题 正文目录 一、 股票回购：美股EPS泡沫的助推器 . 5 1.1 回购规模：2018年创新高，企业回购成为最大的股票净买入方 . 5 1.2 回购动力：现金流充裕是基础，债券融资和海外利润提供增量资金 . 7 1.3 回购影响：大规模回购带来 EPS泡沫，加大美股脆弱性 . 9 二、 股权质押：A股杠杆风险积累的加速器 . 11 2.1 质押规模：金融创新时期迅速扩张，去杠杆后逐渐收缩 . 11 2.2 质押动力：拓宽融资渠道，打开资本运作空间 . 12 2.3 质押影响：质押平仓风险与股价下跌成负向循环 . 14 三、 基于A股经验，美股面临中长期EPS泡沫挤出风险 . 15 四、 风险提示 . 17 策略策略专题 图表目录 图表1 美股EPS面临企业业绩下滑和回购减少的双重冲击 . 5 图表2 2018年标普500回购规模创历史新高 . 6 图表3 美国公司股票投资者结构（%） . 6 图表4 2000年以来各主体累计购股金额（十亿美元） . 6 图表5 标普500回购规模最多的50家公司回购金额占比约三分之二 . 7 图表6 美股回购集中于信心技术、金融和消费行业（%） . 7 图表7 美股回购与现金流走势保持一致 . 8 图表8 2009年以来美国利率进入下行通道 . 8 图表9 2009年以来企业更倾向于债券融资 . 8 图表10 2018年美国跨国企业海外利润大规模回流 . 8 图表11 信息技术、医疗保健等行业资产负债率有所提升 . 8 图表12 标普500成分股现金支出结构 . 9 图表13 2015-2017年间投资需求相对较弱 . 9 图表14 标普500投资增速和回购增速波动方向一致 . 9 图表15 美股走势与EPS高度正相关 . 10 图表16 美股回购对业绩增长有一定的放大作用. 10 图表17 标普500回购指数有显著超额收益 . 10 图表18 大规模回购的行业指数收益率相对较高. 10 图表19 标普500指数估值升至历史高位 . 11 图表20 2013年以来质押规模迅速扩张 . 12 图表21 2016-2017年间质押规模处于高位平台期 . 12 图表22 2017年股权质押公司数占比接近 99%. 12 图表23 各质押市值占比分段的公司数分布 . 12 图表24 民企质押市值占比超75% . 12 图表25 房地产和新兴产业质押市值占比较高 . 12 图表26 2015-2017年间高质押率公司 PE相对较高 . 13 图表27 每年年内未解押股票市值趋于下降 . 13 图表28 2016-2017年间企业盈利向好 . 13 图表29 不同质押率分组公司的整体盈利增速差异 . 14 图表30 不同质押率分组公司的ROE表现差异（%） . 14 图表31 中小板和创业板质押率相对较高 . 14 图表32 2013-2015年间主要指数价格上涨 . 14 图表33 2013-2015年间中小创估值大幅抬升 . 14 图表34 股市下跌阶段补充质押公告数显著增加. 15 策略策略专题 图表35 高质押率公司跌幅相对更大 . 15 图表36 标普500回购指数相对跌幅更大 . 16 图表37 美国2020年经济增速预测 . 16 图表38 标普500盈利增速预测 . 17 策略策略专题 美股大规模回购和A股高比例质押均加大了股市脆弱性，可能在股市下跌阶段与股价形成负向循环。回溯历史我们发现，大规模回购支撑美股近十年长牛，而 2013-2015年快速扩张的股权质押业务拓宽了 A 股上市公司融资渠道，看似不同的两种资本运作方式在分别对企业业绩和流动性带来正反馈的同时，却均可能带来资本市场泡沫风险积累进而加大股市脆弱性。因此本文将基于 A 股质押风险出清经验，分析美股中长期可能面临的EPS泡沫挤出风险。 A 股方面，2013-2015 年金融创新时期，股东通过股权质押、并购重组和减持进行资本运作的空间得以打开，杠杆资金入市加速泡沫风险积累，此后质押市值在2017年达到顶峰，存量规模创历史新高至超6亿元（市值占比10.8%），涉及公司数占全部上市公司的 99%；而在2018年股市受中美贸易摩擦冲击股市波动下行期间，在质押新规从严监管的背景下，质押平仓风险与股价形成负向循环加速了股市下行风险，全年上证综指累计下跌24%。 美股方面，大规模回购带来EPS超额增长进而支撑近十年牛市，标普500回购规模在2018年创历史新高至超 8000亿美元（市值占比3.6%）， 2019年依然维持高位超7350亿美元；但在2020年新冠疫情全球超预期蔓延和油价大跌的冲击下，企业业绩下滑将冲击美股EPS增长，企业净现金流面临收缩，高杠杆的页岩油生厂商信用违约风险加大并可能向其它行业企业蔓延，受此影响企业债利率上升导致融资成本增加进一步加大企业现金流压力，由此可能导致上市公司减少回购进而给美股EPS带来二次冲击。考虑到疫情反复和经济冲击程度及持续期仍存不确定性，企业回购业务恢复可能较为缓慢，我们认为美股可能迎来中长期EPS泡沫挤出风险。 图表1 美股EPS面临企业业绩下滑和回购减少的双重冲击 资料来源: Bloomberg，平安证券研究所 一、 股票回购：美股EPS泡沫的助推器 1.1 回购规模：2018年创新高，企业回购成为最大的股票净买入方 美股回购规模于 2018 年创历史新高，企业回购已成为市场上最大的股票净买入方。美国股票回购监管机制在于“原则允许、例外禁止”，因此美国企业回购股票的现象十分普遍。2000 年以来，美股回购规模波动抬升，标普 500成分股回购总额自21世纪初的年均1600亿美元增至2018年创新高近8000亿美元，回购规模占指数总市值的比重由初期的1.6%升至2018年的3.6%，且曾在2007年达到历史最高 4.9%。从全美非金融企业股票交易来看，企业自身回购规模在 2006年前后超过共同基金净买入额，成为市场上股票净买入最多的增量资金，并且此后一致保持领先；其中，在金融危机后的2010-2019年间，非金融企业累计回购注销股票接近3.9万亿美元，ETF基金累计购买股策略策略专题 票 1.7 万亿美元位居第二，而股票投资规模占比相对较高的家庭及非盈利组织、共同基金和私人养老金则分别累计净卖出股票 0.6万亿、0.2万亿和0.9万亿美元。 回购成为公司向股份持有者分配红利的或有选择。由于公司分红存在锚定效应且股东在收到分红时需缴纳股息税，回购则成为公司向股份持有者分配红利的调节器，2000年以来标普500成分股的回购规模占市值的比重与分红总额占比的差值从 21 世纪初的 0.2 个百分点抬升至 2010 年以来的 0.9个百分点左右，同期红利增速在7%附近且波动范围相对较小，但回购增速波动较大，盈利向好时回购金额年增速最高可达 50%-60%，但在2008-2009年经济危机期间则降至-43%左右。 图表2 2018年标普500回购规模创历史新高 资料来源: Bloomberg，平安证券研究所 图表3 美国公司股票投资者结构（%） 图表4 2000年以来各主体累计购股金额（十亿美元） 资料来源：Fed，平安证券研究所 资料来源：Fed，平安证券研究所 美股回购集中于新兴产业和金融业的头部公司。在标普500指数成分股中，以苹果、微软、因特尔等为代表的信息技术行业龙头公司和以美银、花旗、摩根大通、富国银行等为代表的金融业龙头是股份回购的主力军，2019 年回购规模最大的 50 家公司的回购总额为 4860 亿美元，占总回购规模的三分之二，同期信息技术和金融业回购规模占比分别为 30%和 26%，位居所有行业前列。另外，在市场回购规模收缩阶段龙头效应更加显著，其中，2009年标普500回购前50家公司的回购规模占比创新高至 83%。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.002004006008001,0001,2001,4002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019红利金额（十亿美元） 回购金额（十亿美元）回购/市值（%，右） 分红/市值（%，右）01020304050607080901001980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019实体企业 封闭式基金养老金 家庭部门和非盈利组织ETF 共同基金-100001000200030004000500060002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018非金融企业股票回购注销 寿险公司ETF 共同基金私人养老金 家庭及非盈利组织直接投资2006年前后企业回购规模超过共同基金净买入额策略策略专题 图表5 标普500回购规模最多的50家公司回购金额占比约三分之二 资料来源: Bloomberg，平安证券研究所 图表6 美股回购集中于信心技术、金融和消费行业（%） 资料来源: Bloomberg，平安证券研究所 1.2 回购动力：现金流充裕是基础，债券融资和海外利润提供增量资金 现金流充裕是回购扩张的基础保障，低融资成本和海外利润回流大概率是近年来增量回购资金的重要来源。2009年以来，美股回购与企业盈利和经营净现金流的走势基本一致，表现出显著的顺周期特征，除企业盈利外，近十年低成本债券融资和海外利润回流为公司回购提供更多资金保障。一方面，金融危机后美国市场利率降至历史低位，同期企业债券利率也进入下行通道，低利率环境下企业更倾向于债券融资而非股权融资，2010年以来，美国非金融企业债券净融资额年均约 2600亿美元，而企业股票净融资额1年均约-4180亿美元。另一方面，2018年特朗普税改落地引导海外资本回流背景下美股回购规模创历史新高，当年美国企业海外收益再投资规模减少约 2520亿美元，同期标普500回购规模则较2017年增加2515亿美元至近8000亿美元。 1 非金融企业股权净融资额=非金融企业股票发行额-回购注销股票金额-收购兼并注销股票金额。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018回购最多的50家公司回购总额（十亿美元）前50家公司回购占标普500回购总额的比重（右）01020304050607080901002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018非日常生活消费品 金融 通信服务 能源日常消费品 房地产 工业 原材料策略策略专题 图表7 美股回购与现金流走势保持一致 图表8 2009年以来美国利率进入下行通道 资料来源：Compustat，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表9 2009年以来企业更倾向于债券融资 图表10 2018年美国跨国企业海外利润大规模回流 资料来源：Fed，CEIC，平安证券研究所 资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所 股票回购规模较多的信息技术、医疗保健等行业资产负债率提升相对较快，但整体杠杆风险相对可控。总量上看，2009年以来标普500指数资产负债率并未有大幅提升，反而自80%小幅下降至78%，整体杠杆风险相对可控。分行业看，股票回购规模较多的行业的资产负债率确实有所提升但仍低于标普500指数，其中，信息技术和医疗保健板块的资产负债率分别提升 14、9个百分点至64%，可选消费和必选消费板块资产负债率提升9个百分点至77%和70%。 图表11 信息技术、医疗保健等行业资产负债率有所提升 资料来源: Compustat，平安证券研究所 05001,0001,5002,0002,5002000 2003 2006 2009 2012 2015 2018净利润（十亿美元）经营净现金流（十亿美元）回购金额（十亿美元）0123456702468101200/02 03/02 06/02 09/02 12/02 15/02 18/02美国:企业债收益率:穆迪Aaa（%）美国:企业债收益率:穆迪Baa（%）美国:联邦基金目标利率（%，右）-800-600-400-20002004006002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018非金融企业股权净融资（十亿美元）非金融企业债券净融资（十亿美元）-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018美国跨国企业海外收益再投资规模（亿美元）标普500回购规模（亿美元）0%20%40%60%80%100%标普500指数信息技术金融医疗保健工业非日常生活消费品日常消费品通信服务能源原材料公用事业2009年资产负债率 2018年资产负债率策略策略专题 从企业现金支出结构看，回购扩张并未对资本开支形成明显的挤出效应。标普500成分股的现金支出结构显示，分红和研发支出的占比相对稳定，回购和兼并收购的支出占比呈反向关系，2015年以来回购支出比重提升 5个百分点至29%左右，同期兼并收购支出占比则下降 6个百分点至11%。并且，回购并未对资本开支形成明显的挤出效应，标普 500 回购增速和资本开支增速基本一致，而现金支出中资本开支比重的变化主要与社会投资周期密切相关，2014 年以来受投资需求弱势的影响，资本开支占比自此前的 35%左右回落至 28%附近，同期 GDP 私人非住宅投资增速自 7%以上降至5%附近，标普500资本开支占销售收入的比重也自6.2%累计波动下行1个百分点至5.2%。 图表12 标普500成分股现金支出结构 资料来源: Compustat，JP Morgan，平安证券研究所 图表13 2015-2017年间投资需求相对较弱 图表14 标普500投资增速和回购增速波动方向一致 资料来源：Compustat，Wind，平安证券研究所 资料来源：Compustat，平安证券研究所 1.3 回购影响：大规模回购带来EPS泡沫，加大美股脆弱性 大规模回购带来 EPS超额增长，成就美股近十年长牛。美股走势与每股盈利高度正相关，2010-2018年间，标普 500指数累计上涨125%，同期EPS增长160%，每股盈利增长成为近十年美股长牛的重要驱动力。而 2010年以来美股 EPS增长在一定程度上受到大规模股票回购带来的放大作用，其中，在经济危机之后的2010-2014年间企业经营逐渐修复阶段，美国企业税后利润累计增速为47%，同期标普500指数净利润增速为89%，EPS增速约为101%，股票回购规模增长182%；在 2017-2018年间，美国企业利润增速仅为 6%，同期标普500指数净利润增速为36%，而 EPS和回购规模增速分别为40%和37%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019回购 分红 收购 研发支出 资本开支4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018GDP:私人投资:非住宅:实际同比标普500资本开支占销售收入的比重（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018资本开支增速 股票回购增速策略策略专题 图表15 美股走势与EPS高度正相关 图表16 美股回购对业绩增长有一定的放大作用 资料来源：Wind，Compustat，平安证券研究所 资料来源：Wind，Compustat，平安证券研究所 近年来股票回购带来显著的超额收益显著。从全市场来看，2000-2019 年的 20 年间，标普 500 回购指数累计上涨 547%，显著高于标普 500 指数 120%的累计收益率；并且回购指数的年度收益率共有17次超过标普 500指数的收益，平均超额收益在6%左右。行业方面，2010-2019年间股票回购规模排名前列的信息技术、金融、医疗、工业、可选消费等行业的累计收益率均值为 173%，接近其它行业 87%的均值收益的两倍。 图表17 标普500回购指数有显著超额收益 图表18 大规模回购的行业指数收益率相对较高 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所 在美股高估值背景下，大规模回购带来的 EPS 泡沫或进一步加大股市脆弱性。2011 年以来美股估值波动抬升，标普 500 指数市盈率自 15 倍升至 2018 年初的 27 倍左右，创 2010 年以来新高。高估值下，美股大规模回购带来的 EPS泡沫进一步加大股市的脆弱性，如果回购规模大幅减少，EPS增速的超额部分将被挤出，由此带来的股价下跌影响或将被放大。 050010001500200025003000350002040608010012014016000/0101/0402/0703/1005/0106/0407/0708/1010/0111/0412/0713/1015/0116/0417/0718/10标普500每股盈利（TTM，美元）标普500指数收盘价（右）02040608010012014002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0001990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018美国国内企业利润（十亿美元）标普500每股盈利（摊薄/扣非，美元，右）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018标普500指数 标普500回购指数0%50%100%150%200%250%300%350%400%02004006008001,0001,2001,4001,600信息技术金融医疗工业非必需消费必需消费通信设备能源材料房地产公共事业2010-2019年间累计回购金额（十亿美元）2010-2019年间累计收益率（右）