回购那些事儿（下）：A股回购与估值体系的变迁——从美的和丽珠说起.pdf

策略 报告 | 投资策略专题 策略 专题 证券 研究报告 2020 年 04 月 27 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 liuchenmingtfzq 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518030001 lirujuantfzq 许向真 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518070006 xuxiangzhentfzq 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519090002 zyangtfzq 吴黎艳 联系人 wuliyantfzq 相关报告 1 投资策略：策略 一周资金面及市场情绪监控（ 20200413-20200417） -北上回流，但科技 ETF 持续净赎回，全 A 成交仍低迷 2020-04-21 2 投资策略：策略 上周股市流动性评级为 C 一周资金面及市场情绪监控（ 20200406-20200410） -市场成交萎靡，隔夜利率有所反弹 2020-04-14 3 投资策略：策略 上周股市流动性评级为 C -一周资金面及市场情绪监控（ 20200323-20200327） -两市成交高点回落几近腰斩，北上资金小幅回流 2020-03-31 回购那些事儿（下）： A 股 回购与估值体系 的变迁 从美的 和丽珠说起 1. 相似的回购，各异的影响。 1）美的 集团 ：以激励为目的的回购。近两年发布过两份以激励为目的回购预案，一次是 2019 年 2 月， 金额不超过 66 亿元；一次是 2020 年 2 月，拟回购 不超过 52 亿元。类似的还有格力、白药、塔牌等 。 2）丽珠 集团 ：以减资为目的的回购。 2020 年 3 月 ，丽珠发布了一份减资的回购方案，拟回购 2.5 亿元 -5 亿元。类似的案例还有富安娜、美克家居、京新药业等。 2. A 股回购“进行时”：制度与分类 我国 目前允许的回购类型有四种 ：减资回购、 员工激励 、 转换转债 、 市值管理 。有几点需要关注： 最大回购比例：“减资”回购无限制，其余均为 10%。 最大库存期限：“减资”回购在 10 日内注销，其余均为 3 年。 “市值管理”回购：属于“护盘式”回购，触发条件严格，但股份处置灵活。 2018 年以 来 A 股回购规模 大幅回升， 仍以激励回购为主。 2018 年 A 股回购 规模757 亿元， 2019 年进一步扩大至 839 亿元。 但相比 2019 年标普 500 的 7350 亿美元回购 ，仍 然很小 。 从回购类型看：员工激励占比 76%，减资回购占比 19%，转换转债占比 3%，市值管理占比 2%。 目前 A 股 仍以激励回购为主，减资回购受库存股期限限制，而市值管理回购则有严格触发条件。往前看，激励回购仍会占主导 ，另外，因实体回报率下降，作为分红 替代方式，减资回购规模也可能提升。 3. 分红与回购如何影响指数、盈利与估值？ 盈利估值拆分公式： P/P= (1+PE/PE)*(1+E/E)/(1-b)-1。 其中，股息率 d，回购率 b， P/P、 E/E、 PE/PE 分别表示指数涨幅、盈利涨幅、估值涨幅。由于回购 贡献 不规则， 近似认为：回购贡献 =指数涨幅 -估值涨幅 -盈利涨幅。2010-2019 年，标普 500 指数上涨了 190%，其中，估值贡献 27%，盈利贡献了 87%，回购贡献了 76%；标普 500 全收益指数上涨了 257%，其中，分红贡献了 67%。 4. 关于估值、 ROE、增速的进一步理解 第一，关于目前 A 股估值变迁的理解。 一是 对于行业格局稳定的传统行业， 市场的关注点正从 短期业绩 的爆发力（ g） 到 长期稳定的 ROE。二是外资流入的 趋势下 ，A 股的估值体系逐步与成熟市场接轨， 而 在美股市场 ROE 稳定较高但增速相对较低的公司，长期也 能获得不错的回报率。 第二，关于分红回购对维持 ROE 水平的理解。 通过分红或回购可以减缓 ROE 下滑的斜率，一定程度上，可保证股东在较长时间内有相对高的权益回报率。 第三，关于 ROE 水平与增速 g 水平，哪个决定了投资回报率。 通过 ROE 与增速交叉分组的涨幅规律 发现： ROE 水平越高，增速越高， 相对收益越高。 ROE水平较高，但增速中等，仍 有 不错的收益。 ROE 水平较高，但增速为负，则 较难获取相对收益。 ROE 水平极低，即使增速再高，相对收益也有限。 可见， 高收益 有 两种 可能 ：一是高增速 +不 太 低的 ROE；二是 中等 增速 +较高的 ROE。 进一步，从股价上涨逻辑 进行理解： 中短期视角：对于成长期行业，增速不受可持续增长约束，高增速决定了高收益率，此时：收益率 =利润涨幅 +股息率 （ 假定估值不变 ） 。 长期视角：对于稳定期行业，在可持续增长假设下，长期持续的增速水平一般较低，此时投资收益率由 ROE 和分红比例决定：收益率 =利润涨幅 +股息率 = ROE*(1-分红比例 )+分红比例 /PE。 因此， 想获得高收益有两种情形：一是成长性强、增速高的成长型公司（中短期爆发力）；二是 ROE 较高但增速相对较低的稳定型公司（长期持续盈利能力） 。 总的来说， 对于 A 股，在经济增速换挡、全社会 投资回报率下降、外资持续流入的大背景下：对于成长型公司， 高增速仍是 中短期涨幅 的 决定因素 ；对于稳定型公司，中长期估值定价和投资回报率的焦点由短期增速 g 到长期稳定的 ROE，而稳定的 ROE 可通过适度的分红和回购来强化 。 风险 提示 ： 宏观经济风险， 疫情进展的不确定性 ，业绩不达预期风险等。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 相似的回购，各异的影响 . 3 1.1. 美的：以激励为目的的回购 . 3 1.2. 丽珠：以减资为目的的回 购 . 3 2. A 股回购 “ 进行时 ” ：制度与分类 . 4 2.1. A 股回购制度的演进 . 4 2.2. 四大回购类型，核心区别在哪？ . 5 2.3. A 股回购的历程与规 模 . 6 2.4. 近两年减资回购与市值管理回购的案例 . 9 3. 分红与回购如何影响指数、盈利与估值？ . 9 4. 关于估值、 ROE、增速的进一步理解 . 11 图表目录 图 1：美的集团近年的回购历程 . 3 图 2：丽珠集团的减资回购方案 . 4 图 3： A 股回购制度的变化 . 5 图 4： A 股回购的四大类型 . 6 图 5： A 股历年的回购金额（亿元） . 6 图 6： A 股的回购类型及金额占比（ 2011-2020 年） . 7 图 7： A 股的回购类型及历年回购金额（亿元） . 7 图 8： A 股各行业的回购类型及金额 （ 2011-2020 年） . 8 图 9： 行业回购规模、指数涨幅与历史平均 ROE . 8 图 10： 2019-2020 年减资回购与市值管理回购的案例 . 9 图 11： 分红回购对盈利、估值拆分的影响测算 . 10 图 12：标普 500 的指数 与涨幅拆分（ 2010-2019 年） . 10 图 13： 标普 500 的指数、股息率与回购率历史走势 . 11 图 14：在不同分红水平下，公司维持 ROE 稳定所需要的增长率 . 12 图 15： 2010-2019 年 ROE 均大于 20%的 12 家公司（单位 %） . 12 图 16：可口可乐 2012 年之后股价上涨的驱动力来自 ROE . 12 图 17：可口可乐股利支付率长期处于 60%以上水平 . 12 图 18：不同回购分红比例，对 ROE 的影响 (期初 ROE 20%，新增项目 ROE 10%) . 13 图 19： ROE 与增速交叉分组的涨幅规律 . 14 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 在 上篇报告 毒药还是糖果？ 从可口可乐和波音说起 中，我们 讨论了 美股的回购行为 以及 回购在资本运作与 价值积累 中的作用 。 在本篇报告中，我们手动梳理 A 股的回购类别，并进一步 解析 回购对股价的影响，以及 短期及中长期视角下 A 股估值体系的变化。 1. 相似的回购，各异 的影响 今年以来， A 股掀起回购的小浪潮。仅管市场对美股回购有诸多质疑（上篇报告中对此也进行了些客观的讨论），但丝毫不减 A 股的回购热情。 不同于美股的“原则允许、例外禁止”的回购立法， A 股目前遵循的是 “原则 禁止、例外允许 ” 的回购立法，因此我们看到， A 股中被“允许”的回购 案例是出自于不同的目的。而不同目的的回购，其对市场的影响也是迥然不同。这里，我们通过比较有代表性的“以激励为目的的 美的 ”、“以减资为目的的丽珠”两个案例简单 分析。 1.1. 美的 ：以激励为目的的回购 为配合 股权激励计划或员工持股计划 的实行，美的集团在近两年发布过两份回购预案，一次是 2019 年 2 月， 拟回购 数量 6000 万股 至 12000 万股 ， 回购金额不超过 66 亿元 ；一次是 2020 年 2 月， 拟回购 4000 万股 至 8000 万股 ， 预计回购金额不超过 52 亿元 。 事实上，美的集团在 2018 年 7 月，也发布过一份以 减少注册资本 为目的的回购方 案 （减资回购），最终回购注销股数 3000 万股，占股本 0.69%。 以激励为目的的回购，在 A 股是比较常见的。近期发布的预案，比如格力电器（金额 30亿 -60 亿）、每日互动（ 2500 万 -5000 万）、云南白药（ 15.87 亿 ）、塔牌集团（ 2 亿 -4 亿）、东南网架（ 2.5 亿 -5 亿）等。 图 1：美的集团近年的回购历程 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.2. 丽珠：以减资为目的的回购 2020 年 3 月 6 日，丽珠集团发布了一份以“ 回购的股份将全部予以注销减少注册资本 ”的回购方案 ， 拟 回购金额 2.5 亿元 -5 亿元。 以直接减资回购为目的的案例比较少，今年以来类似的案例还有富安娜、京能电力、招商南油、美克家居、京新药业、炬华科技、慈星股份等。 10 . 015 . 020 . 025 . 030 . 035 . 00. 010 . 02 0 . 030 . 040 . 05 0 . 06 0 . 070 . 0美的集团 股价 R O E T T M （ % ，右轴） 净利润增速（ % ，右轴）2020 年 2 月，预计回购金额不超过 52 亿元。2019 年 2 月，预计回购金额不超过 66 亿元。2018 年 7 月，回购注销 3000 万股。策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 2：丽珠集团 的减资回购方案 资料来源： Wind， 天风证券研究所 目前 A 股市场上绝大部分回购目的是激励，类似于格力美的；极少数回购目的是减资，类似于丽珠集团。此外，还有以转换可转债为目的、以市值管理为目的的回购。 而回购目的不同，对股价及市场的影响也各异，我们将下文进一步展开分析。 2. A 股 回购“进行时” ：制度与分类 2.1. A 股回购制度的 演进 回购制度始于 20 世纪 70 年代的美国，作为上市公司 发放现金股利的 替代办法而出现。 70年代的 美国经济陷入“滞涨”，政府为鼓励企业投资，限制上市公司以现金形式发放股利，上市公司开始采用股票回购的形式回报投资者。 90 年代 ，回购制度 拓展至加拿大、英国等国家 ，此后， 德国、日本、中国台湾和香港等原禁止股票回购的国家或地区， 也开始放开回购制度 ，股票回购成为国际通用的反收购、优化治理结构等的必要手段和基础制度。 在不同国家或地区，回购制度的差异很大， 总的来说，有两个主要的立法模式 ：“德国模式”与“美国模式”。 第一个是德国代表的“原则禁止，例外许可”的立法模式 ： 法律明确禁止公司回购本公司股票 ；但规定了几个可以回购的例外情况， 在规定的情况下，公司可以回购股票，其余的将被禁止 ； 采用德国模式的国家和地区包括法国、英国、瑞士、日本和台湾 等 。第二个是美国所代表的“原则允许，例外禁止”的立法模式 ： 法律明确允许股份公司回购股票，并禁止某些无法进行回购的情况 ； 这种 立法模式对证券市场监管制度有很高的要求， 而且 各州对股票回购的目的、资金来源、回购股票的处理等方面都作了严格规定 。 我国上市公司的股份回购制度属于“原则禁止，例外许可”的立法模型，主要经历以下 四个 阶段： （ 1）法规缺乏、严格禁止阶段（ 1994 年 7 月公司法生效前）；（ 2）逐步规范阶段（ 1994 年 7 月 -2005 年 6 月）；（ 3）回购制度基本确立阶段（ 2005 年 6 月 -2018 年 10月）；（ 4）回购的跨越式发展阶段（ 2018 年 10 月 公司法修订 之后）。 2018 年回购制度放松的初衷，主要是基于两方面的考虑： 一方面是“ 护盘 式” 的 回购， 为 缓解当时的市场风险；二是传统行业 通过回购提升股东的价值，从而避免 过度的投资造成 行业产能过剩，优化产业结构 。 2018 年回购制度的调整，最受关注莫过于 回购情形的 拓宽 以 及库存 股 制度的建立。 一是增加了 3 种股份回购情形： 用于员工持股计划或者股权激励、用于转换上市公司发行的可转债、为维护公司信用及股东权益 ，最具特别的是第三点，其触发条件是股价破净或 连续20 个交易日跌幅累计达到 30%。二是建立了库存股制度，延长了公司持有所回购股票的期0. 05 . 010 . 015 . 02 0 . 025 . 030 . 03 5 . 040 . 00. 05 . 010 . 01 5 . 020 . 02 5 . 030 . 03 5 . 040 . 04 5 . 050 . 0丽珠集团 股价 扣非 R O E T T M （ % ，右轴） 扣非增速（ % ，右轴）2020 年 3 月，回购减少注册资本，回购金额 2. 5 亿元 - 5 亿元。策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 限， 允许公司在特定情况下持有本公司股票不超过 3 年。 而 库存 股 制度的放松有利有弊 。 一方面，由于库 存股制度除了可以给予上市公司用于实施员工持股或股权激励外，也可以在市场非理性波动时，通过回购来平滑市场波动。但 另一方面，灵活的回购制度，客观上也增加市场操纵的风险，可能带来个别公司非理性 加 杠杆回购 的 行为 ，从而损害股东或债权人的利益。 图 3： A 股回购制度的变化 时间 制度 文件 核心 内容 1994 年 7 月 公司法 公司只能在减资或合并的情形下回购本公司的股票，且在回购后，就回购后的股票，公司必须在十日内进行处理 。 2005 年 6 月 证监会 上市公司回购社会公众股份管 理办法（试行） 对上市公司回购社会公众股份的行为进行一系列基础性的规范 。 2005 年 10 月 公司法 修订 对股份回购进行了新规定，除了允许上市公司为减资、合并回购股票外，还增加了两条：（ 1）将股份奖励给本公司员工 ； （ 2）股东因对股东大会做出合并、分立决议持有异议，可要求公司收购其股份。 2006 年 1 月 上市公司股权激励管理办法 规定了可以通过回购股票来解决股权激励标的股票来源。 2008 年 10 月 证监会 关于上 市公司以集中竞价交易方式回购股份 的补充规定 取消了以集中竞价方式回购股份的行政许可，只需备案即可回购股份。 2013 年 12 月 上交所 上市公司以集中竞价交易方式 回购股份业务指引 将“为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”作为 鼓励回购的情形之一 。 2018 年 10 月 2018 年 11 月 2019 年 1 月 公司法修订 证监会关于支持上市公司股份回购的意见 上交所 /深交所上市公司回购股份实施细则 1) 增加了 3 种股份回购情形： 用于员工持股计划或者股权激励、用于转换上市公司发行的可转 债 、 为维护公司信用及股东权益； 2) 简化股份回购的决策程序： 将除减资和合并以外的股份回购 的决策主体由股东大会下放到董事会 。 3) 延长了回购股份的库存期 ： 因“员工持股计划或股权激励” 、“用于可转债”和“维护公司价值及股东权益 ”而回购股份，应在 3 年内转让或注销 ；而因“减资”回购的股份，应当自回购之日起 10 日内注销 。 4) 放宽 了回购资金的来源限制： 明确 支持上市公司通过发行优先股、债券 、金融机构借款 等多种方式，为回购本公司股份筹集资金。 5) 提髙了 回购比例的上限 ： 因“员工持股 计划或股权激励” 、 “用于可转债” 、 “维护公司价值及股东权益”而回 购股份的， 公司持有的股份总数不得超过公司已发行股份总金额的 10 （此前为 5%） 。 资料来源： 证监会、交易所 等 网站， 天风证券研究所 2.2. 四大回购类型 ， 核心区别在哪？ 在 20 世纪 80 年代，美国上市公司出于避税与防止恶意收购的目的，已将股份回购代替现金分红作为向股东支付现金的重要方式。在经济低迷时，还可以通过股票回购来防止公司股价暴跌以及由此引起的经营危机。这也是 2018年下半年 A 股回购制度推出的背景环境。 但 在 A 股的 实际回购案例中， 关于回购 目的和 类型的划分并不很清晰， 这里我们 按回购细则 中允许的 四种回购类型， 对 2010 年至今的回购案 例进行手动梳理 。 具体来说， 四 大回购 类型分别为 ： 减少公司注册资本 【 减资 】 ； 将股份用于员工持股计划或者股权激励 【 员工激励 】 ； 将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券 【 转换 转债 】 ； 为维护公司价值及股东权益所必需 【 市值管理 】 。 回购类型的不同，其带来的影响差异也很大，如我们第一部分所提到的案例。 有几点需要关注： （ 1） 最大回购比例： “ 减资 ” 回购 无限制 ，其余均为 10%。 这与国际上大部分国家或地区的比例一致，如德国、法国、英国、台湾、香港等。但美国、日本 、韩国等 对此没有限制。 （ 2） 最大库存期限： “ 减资 ” 回购在 10 日内注销，其余均为 3 年。 虽然 A 股上市公司也可通过发债、借款等多种方式来筹集回购资金，但出现如同美股部分公司大量举债回购使得净资产为负值的可能性很低， 主要原因 在于 A 股 以 直接减少注册资本为目的的回购， 并策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 不支持以库存股 方式 持有，必须在 10 日内注销。 另外，员工激励或转可转债的回购，未转让部分 需要在 3 年内注销，也属于减资行为，但这更多的是被动减资。 因此，事实上，上市公司对 主动 减资回购的操作是相当谨慎的。 （ 3）“ 市值管理 ” 回购：属于 “护盘式” 回购， 触发条件严格 ，但股份处置灵活。 公司在股价破净或连续 20 个交易日跌幅累计达到 30%，才可实施市值管理型的回购 。而回购的股份处置比较灵活，可在 12 个月后 可采用集中竞价交易方式出售，或在 3 年内注销。这类回购在 18 年底和今年初有部分案例，但屈指可数。 图 4： A 股回购的四大类型 回购类型 触发条件 决策机构 最大回购比例 最大库存期限 库存股处置 典型案例 减资 无 股东大会 无 10 日 注销 丽珠 、美克 员工激励 无 董事会 10% 3 年 激励，未激励 部分注销 美的、格力 转换 转债 无 董事会 10% 3 年 转让，未转让部分注销 滨化 、中天 市值管理 股价破净或连续 20个交易日跌幅累计达到 30% 董事会 10% 3 年 12 个月后 可 采用集中竞价交易方式出售；或在 3 年内注销 杰瑞 、众信 资料来源： 证监会、交易所等网站， 天风证券研究所 2.3. A 股回购的历程与规模 2018 年以前， A 股的回购 体量很小 ， 公司法修订之后， 回购规模 进入一个快速的上行阶段。 2018 年， A 股 回购 总 规模为 757 亿元， 2019 年进一步 扩大 至 839 亿元，为近 10 年的峰值。 但相比 2019 年 标普 500 成份股 7350 亿美元 的回购规模、 2.6%的 回购率（ TTM 回购金额 /期末市值） 来说， A 股的回购市场体量仍是十分小。 这背后的原因，一方面是来自制度层面的差异，美股的 回购和 库存 股 制度 较灵活 。 另一方面 ， 美股市场上回购是作为分红的一种可替代的利润分配方式，而 目前来看， A 股的回购更多的是稳定股市的手段或用于员工激励，仍谈不上利用回购作为替代分派现金股利或者优化资本结构 的意图 。 再者，在海外成熟的经济体中，高回报率的投资机会在减少，企业提高回购率以提升企业价值的操作思路也获利普遍的认可。 图 5： A 股历年的回购金额（亿元） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 0 .02 0 .04 0 .06 0 .08 0 .01 0 0 . 01 2 0 . 01 4 0 . 01 6 0 . 01 8 0 . 0A 股回购金额 亿元2018 年 公司法 修订之后，回购规模才开始明显扩大。策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 从回购类型看：员工激励占比 76%，减资回购占比 19%，转换转债占比 3%，市值管理占比2%。 近 10 年的回购案例中，员工激励回购金额 1546 亿，占比 76%，其中主动回购（实施股权激励）占比 64%，而被动回购（股权激励注销）占比 12%；减资回购金额 382 亿，占比 19%；转换转债回购金额 61 亿，占比 3%；市值管理回购金额 32 亿，占比 2%。 可见，在 A 股市场上 3/4 的回购是做员工激励用，减资注销近两年也有所增加， 接近 1/5 比例，但绝对回购规模仍是不高。 图 6： A 股的回购类型及金额占比 （ 2011-2020 年） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 7： A 股的回购类型及 历年 回购金额 （亿元） 回购金额 减资 市值管理 转换 转债 员工激励 合计 主动 被动 2011 3.0 1.4 0.0 0.5 0.0 5.0 2012 62.8 4.0 0.0 0.0 0.7 67.5 2013 11.4 1.6 0.0 6.6 4.7 24.2 2014 4.1 0.0 0.0 10.5 6.6 21.2 2015 29.4 0.0 0.0 22.6 11.5 63.5 2016 24.3 0.0 0.0 36.7 22.1 83.0 2017 12.8 0.0 0.0 64.9 36.4 114.1 2018 171.5 1.4 15.5 483.1 85.6 757.0 2019 55.6 22.1 43.5 644.5 73.0 838.7 2020 6.6 1.1 2.1 35.0 1.4 46.2 合计 381.5 31.6 61.1 1304.2 242.0 2020.4 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从行业回购规模看 ： 出于不同的回购目的， 传统行业 实施减资回购的概率较高，成长行业则倾向于激励回购 。 实施减资回购前五的行业为：地产、钢铁、家电、化工、医药；实施员工激励回购前五的行业为：医药、化工、传媒、非银、电子 。 减资回购目的是利润分配以及提高公司价值，激励回购目的是激发员工经营管理积极性，前者多出现在预期项目回报率小于现有回报率的传统行业，后者多出现在经营前景向上的成长行业。 且 回购规模较大的 这些 行业，其历史的平均 ROE、指数涨幅也都相对较高。 总的来说，虽然 2018 年以来 A 股回购规模有大幅提升中，但 仍 以激励回购为主，减资回购受库存股期限限制， 而 市值管理 回购则有严格触发条件。往前看，激励回购仍会占主导，主要应用于成长或盈利好的行业； 另外， 因实体回报率下降，作为股利分配的替代方式，减资回购规模也可能提升。 减资19%市值管理2%转换转债3%员工激励 ( 主动 )64%员工激励 ( 被动 )12%员工激励 , 76%减资 市值管理 转换转债 员工激励 ( 主动 ) 员工激励 ( 被动 )策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 8： A 股各行业的回购类型及金额 （ 2011-2020 年） 回购金额（亿元） 减资 市值管理 转换 转债 员工激励 合计 主动 被动 医药生物 28.4 0.0 7.0 135.7 16.4 187.5 化工 30.5 3.3 17.9 105.7 15.4 172.9 房地产 55.8 11.0 11.4 71.3 8.0 157.5 传媒 19.7 0.0 1.3 92.7 20.0 133.7 家用电器 42.9 0.0 0.0 67.1 5.5 115.5 非银金融 2.2 1.4 0.0 103.5 0.9 107.9 电子 6.7 0.0 0.0 75.9 24.3 107.0 食品饮料 11.8 1.6 2.0 76.7 6.2 98.3 机械设备 9.0 1.1 2.2 66.8 16.5 95.7 汽车 25.4 3.0 1.0 52.5 12.1 94.0 建筑装饰 1.0 0.1 1.4 85.7 4.5 92.6 计算机 10.5 0.0 0.5 51.3 29.2 91.5 钢铁 50.0 8.4 0.0 9.9 0.8 69.1 电气设备 7.4 0.3 2.2 38.7 17.9 66.5 商业贸易 5.2 0.0 0.0 49.9 2.2 57.3 纺织服装 16.5 0.0 5.6 24.1 7.1 53.3 轻工制造 9.0 0.0 0.0 35.5 6.7 51.2 有色金属 6.7 0.0 1.3 28.8 11.7 48.5 农林牧渔 1.8 0.0 3.0 28.6 7.3 40.7 公用事业 10.5 0.0 0.0 19.2 4.2 33.9 采掘 2.8 0.0 0.2 29.1 0.2 32.3 建筑材料 7.1 0.0 0.0 16.9 6.5 30.5 国防军工 15.3 0.0 0.0 7.0 5.5 27.7 通信 1.3 0.0 4.1 12.6 9.0 27.0 交通运输 4.0 0.3 0.0 13.2 2.8 20.4 综合 0.0 0.0 0.0 6.5 0.2 6.7 休闲服务 0.0 1.1 0.0 0.3 1.5 2.9 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 9： 行业回购规模、指数涨幅与历史平均 ROE 资料来源： Wind， 天风证券研究所 医药生物化工房地产传媒家用电器非银金融电子食品饮料机械设备汽车建筑装饰计算机钢铁 电气设备商业贸易纺织服装轻工制造有色金属农林牧渔公用事业采掘建筑材料国防军工通信交通运输休闲服务- 10 0%- 50 %0%50%100%150%200%250%0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%2011-2019年行业指数涨幅2011 - 2019 年 行业平均 R O E回购规模较大的行业，其历史的平均RO E 、指数涨幅也都相对较高。注：气泡大小代表回购的规模。策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.4. 近两年减资回购与市值管理回购的案例 图 10： 2019-2020 年减资回购与市值管理回购的案例 代码 简称 预案日 回购进度 回购目的 已回购数量 (万股 ) 占总股本比例 (%) 已回购金额 (万元 ) 002327.SZ 富安娜 2020-04-07 董事会预案 减资回购 - - - 002353.SZ 杰瑞股份 2020-03-17 董事会预案 市值管理 - - - 000513.SZ 丽珠集团 2020-03-06 实施 减资回购 13.8 0.01 546.9 600578.SH 京能电力 2020-03-05 实施 减资回购 45.0 0.01 125.4 601975.SH 招商南油 2020-02-15 完成 减资回购 8,128.4 1.64 20,000.0 600337.SH 美克家居 2020-02-07 实施 减资回购 2,307.7 1.30 9,845.8 002707.SZ 众信旅游 2020-02-05 完成 市值管理 2,200.9 2.50 11,294.9 002020.SZ 京新药业 2020-01-21 实施 减资回购 686.3 0.95 7,069.6 300360.SZ 炬华科技 2020-01-07 完成 减资回购 2,162.9 5.57 21,315.5 300307.SZ 慈星股份 2020-01-02 实施 减资回购 1,431.6 1.79 7,175.3 002479.SZ 富春环保 2019-11-18 实施 减资回购 267.3 0.30 2,179.7 600211.SH 西藏药业 2019-09-10 完成 减资回购 252.1 1.42 8,500.5 002818.SZ 富森美 2019-08-23 实施 减资回购 291.4 0.39 3,482.5 600398.SH 海澜之家 2019-07-24 实施 减资回购 5,248.9 1.19 39,416.7 002674.SZ 兴业科技 2