黄金行业专题：贵金属短期极端行情结束，重视“真金白银”在经济下滑周期的配置价值.pdf

投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2020 年 04 月 03 日 分析师：吴轩 S1070519040001 021-61680360 wu_xuancgws 联系人（研究助理）：孙志轩 S1070118120018 0755-83515597 sunzhixuancgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2020-03-16 2018-07-04 2018-05-14 贵金属短期极端行情结束 重视“真金白银”在经济下滑周期的配置价值 有色金属 黄金 行业专题 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 银泰黄金 0.44 0.62 33.36 23.68 山东黄金 0.42 0.75 81.71 45.76 中金黄金 0.09 0.17 87.56 46.35 紫金矿 业 0.17 0.18 21.76 20.56 赤峰黄金 0.15 0.28 58.20 31.18 资料来源：长城证券研究所 近期黄金避险功能“短期消失”源于通缩预期提升、流动性冲击以及美指走高 目前短期 极 端行情已经结束： 近期“ 原油价格战 ” 导致油价暴跌，同时新冠肺炎海外加速蔓延致使各类大宗商品价格急速下杀，市场对于通缩预期在短期内大幅提升， 5 年期 TIPS 隐含通胀率一度下行至 0.14%，短期暴 涨的通缩预 期是前期金价下跌的首要因素。同时全球金融市场 持续震荡引发美元流动性冲击， LIBOR-OIS、 TED Spread 等流动性指标均大幅飙升，黄金被抛售换取流动性， 导致金价承压。另一方面，美元流动性危机导致美元指数持续上涨， 3 月 9 日至 3 月 20 日累计涨幅达 7.7%，黄金面临下行压力。随着美联储“无限制 QE”政策的推出，美元流动性危机基本缓解。同时目前油价短期内继续“断崖式”下跌可能性较小，金价短期极端行情已经结束，避险功能逐步恢复。 美国经济拐点或已明确 ，压制金价长期上涨的因素消失 贵金属长牛行情天花板已 经打开 ： 回溯“新冠疫情”前的金价走势，我们发现市场主要 的博 弈点在于美国经济长周期拐点何时到来。随着海外疫 情的 发展，美国经济长周期拐点已经基本确立，前期压制金价上涨的重要因素已经解除。 “通缩上升”与“名义利率下降”的相互博弈或成未来金价主要推手 “真金白银”在经济下滑周期的配置价值凸显： 我们认为随着美国经济长周期拐点的明确 ， 未来通缩预期 的 上升 与美国名义利率的下降 ，二者的相互博弈或成为金价走势的主要推手。通过对 08 年 金融 危机 时期 名义利率、原油价格及其他大宗商品的价格走势的回溯分析， 我们认为，目前通缩继续上升的 空间小于 08 年，而名义利率的 下降空间大于 08 年 。 08 年之后，伴随全球性的货币宽松及经济下滑，金价 累计涨幅近 170%，目前我们或许站在新一轮贵金 属超级牛市的重要起点， “真金白银”在经济下滑周期的配置价值逐步凸显。 凤 险 提 示： 海外疫情防控不及预期 原油价格战 升级 -10%0%10%20%有色金属 沪深 300分析师 重点推荐公司盈利预测 核心观点 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 有色金属行业 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 回溯历史上美股大幅波动时期金价走势 极端环境下金价短期或与风险资产同向运行5 2. 金价短期极端行情宣告结束 避 险功能已经恢复 . 8 2.1 油价暴跌以及疫情爆发导致通胀预期回落 通缩预期升温 . 8 2.2 美元流动性危机引发黄金抛售 短期流动性对金价形成冲 击 . 11 2.3 流动性危机致使美元指数大幅上涨 金价随之下跌 . 13 2.4 金矿出口受限 实物金及黄金期货出现交易流动性困局 . 14 2.5 近期实际利率对金价的分析框架仍未失效 . 15 2.6 金价短期极端行情宣告结束 避险功能已经恢复 . 16 3. 美国经济长周期拐点已经确定 压制金价上涨的重要因素消失 . 17 3.1 疫情前金价脉冲式上涨的原因 市场对于美国经济长周期拐点何时到来的预期博弈 17 4. 展望未来金价 名利利率下滑与通缩预期上升的相互博弈或成主要推手 . 19 4.1 对比 2008 年走势 本轮大宗商品下跌起点较低 通缩上行 空间有限 . 19 4.2 本轮美国经济下行起点较高 名义利率跌幅或大于 08 年 . 21 4.3 实际利率大概率下行 “真金白银 ”配置价值凸显 . 22 5. 投资建议 . 23 5.1 银泰黄金 -白银生产商转型黄金新贵 . 24 5.2 山东黄金 -A 股黄金标的龙头 . 25 5.3 中金黄金 -债转 股及集团资产注 入稳步推进 . 26 5.4 紫金矿业 -铜金双行业龙头 . 27 5.5 赤峰黄金 -成长中的黄金行业新星 . 28 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 2006 年以来 VIX 指数与伦敦金现（ *2） . 5 图 2： 3 月份以来国际油价暴跌 . 8 图 3： 全球商品价格普遍下行 . 8 图 4： 全球商品价格普遍下行 . 8 图 5： 国外疫情新增趋势 . 9 图 6： 国外疫情累计趋势 . 9 图 7： 美国 CPI 组成权重 . 10 图 8： 5 年期 TIPS 隐含通胀预期与国际金价走势 . 10 图 9： 1914 年以来美国物价指数（ CPI 当月同比） . 10 图 10： 近期美元 LIBOR-OIS Spread . 11 图 11： 近期美国 TED Spread . 11 图 12： 2008 年金融危机期间美元 LIBOR-OIS Spread . 11 图 13： 2008 年金融危机期间美国 TED Spread . 11 图 14： 近期金价走势 . 11 图 15： 2008 金融危机金价走势 . 11 图 16： 2008 年金融危机避险货币日元走势 . 12 图 17： 近期日元走势 . 12 图 18： 国际金价与美元指数负相关较强 . 13 图 19： 美国股市表现相对抗跌 . 14 图 20： 近期美元指数与国际金 价 . 14 图 21： COMEX 黄金与伦敦金现价差 . 14 图 22： 美国实际利率与国际金价呈强负相关性 . 15 图 23： 近期美国实际利率与国际金价走势 . 15 图 24： 美联储无限量 QE 后金价大涨 . 16 图 25： 2018-2019 年金价的博弈围绕美国经济拐点判断 . 17 图 26： 美国不变价 GDP 环比折年率 . 17 图 27： 美国 PMI 数据变化 . 17 图 28： 美国多州疫情严重 . 18 图 29： 美国确诊病例爆发式增长 . 18 图 30： 2008 年 7 月至 2009 年 3 月大宗价格变化对比（油价铜价 7 月 3 日为基准 100，左轴） . 19 图 31： 本轮大宗商品下跌起点较低 . 20 图 32： 08 年金融危机后美国居民部门杠杆率持续下降 . 20 图 33： 美国 CPI 变化情况 . 20 图 34： 美国 GDP 增速与 10 年期名义利率 . 21 图 35： 美国联邦基准利率达到历史底部零水平 . 21 图 36： 美国 10 年期国债名义收益率 . 21 图 37： 全球负利率债规模 . 22 图 38： 美国实际 利率变化情况（ TIPS5 年期） . 22 图 39： 2008 年金价涨幅以及本轮金价涨幅对比 . 22 图 40： 国际金价在实际利率持续转负时走势较强 . 23 图 41： 银泰资源 2015-2019 营业收入情况 . 24 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 42： 银泰资源 2015-2019 归母净利润情况 . 24 图 43： 山东黄金 2015-2019 营业收入情况 . 25 图 44： 山东黄金 2015-2019 归母净利润情况 . 25 图 45： 中金黄金黄金生产情况 . 26 图 46： 中金黄金 2015-2019Q3 营业收入情况 . 26 图 47： 中金黄金 2015-2019Q3 归母净利润情况 . 26 图 48： 公司主要国内项目 . 27 图 49： 公司主要海外项目 . 27 图 50： 紫金矿业 2015-2019 营业收入情况 . 27 图 51： 紫金矿业 2015-2019 归母净利润情况 . 27 图 52： 赤峰黄金 2015-2019Q3 营业收入情况 . 28 图 53： 赤峰黄金 2015-2019Q3 归母净利润情况 . 28 表 1： 1975 年以来美股单日跌幅排行（ %） . 5 表 2： 1975 年以来美股单日涨幅排行（ %） . 6 表 3： 1980 年以来重大风险事件梳理 . 7 表 4： 海外疫情蔓延严重的国家（ 4 月 2 日） . 9 表 5： 2020 年以来部分央行降息统计 . 12 表 6： 全球主要经济体救市政策 . 12 表 7： 2008 年 7 月至 2009 年 3 月大宗价格下跌幅度 . 19 表 8： 2020 年 1 月 3 日以来大宗商品下跌幅度 . 19 表 9： A 股黄金标的对比 . 23 表 10： 银泰资源矿产资源储量（截止 2019 年报） . 24 表 11： 山东主力黄金矿山信息 . 25 表 12： 赤峰黄金 金矿品位及储量 . 28 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 回溯历史上美股大幅波动时期金价走势 极端环境下金价短期或与风险资产同向运行 黄金一直 以来 被视 为 国际资本市场 的 硬通货 ,被 投资 者选 作 最重要资金避险工具 ， 有 着 “盛世 买股票 、乱世 买黄金 ”的说法。 从伦敦金现与 VIX 指数 对比 图来看，代表避险情绪的VIX 指数达到高点时，国际金价通常也会有明显拉升 。 但 2020 年 3 月份以来，随着全球股市连续暴跌 ， VIX 指数创 2008 年以来新高，国际金价反而一度下跌超过 10%，尽管金价随后有所反弹，但市场对金价的避险属性产生一定的疑虑。 图 1： 2006 年以来 VIX 指数与伦敦金现（ *2） 资料来源： WIND 长城证券研究所 美股暴 跌时 ， 避险情绪升温，但 金价日行情未必大涨 ：我们梳理了 1975 年以来美股标普500 指数以及金价单日涨跌 幅， 发现 1975 年以来标普 500 共出现 25 次单日跌幅超过 5%的情况，其中 15 次黄金价格当日收涨， 10 次黄金价格收跌。尽管 金价 收涨次数较多，但25次中仅有 7次黄金日涨幅超过 1%（最高 3.5%）， 有 8次黄金日跌幅超过 1%（最 高 6%），因此从日行情来看，当美股暴跌时，资金通常不会大幅从权益市场转向黄金避险市场。 表 1： 1975 年以来美股单日跌 幅排 行（ %） 日期 SP500 道琼斯工 业指数 纳斯 达克 指数 伦敦金现 伦敦银现 1987/10/19 -20.47 -22.61 -11.35 3.39 6.31 2020/3/16 -11.98 -12.93 -12.32 -1.01 -12.44 2020/3/12 -9.51 -9.99 -9.43 -3.58 -5.65 2008/10/15 -9.03 -7.87 -8.47 1.22 -6.11 2008/12/1 -8.93 -7.70 -8.95 -6.00 -10.00 2008/9/29 -8.79 -6.98 -9.14 3.50 -1.28 1987/10/26 -8.28 -8.04 -9.00 0.96 0.64 2008/10/9 -7.62 -7.33 -5.47 0.62 3.11 050010001500200025000200400600800100012001400160018002000最低价 (元 ) 收盘价 (元 ) 最高价 (元 )行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 日期 SP500 道琼斯工 业指数 纳斯 达克 指数 伦敦金现 伦敦银现 2020/3/9 -7.60 -7.79 -7.29 0.40 -1.99 1997/10/27 -6.87 -7.18 -7.02 0.69 0.21 1998/8/31 -6.80 -6.37 -8.56 0.44 0.43 1988/1/8 -6.77 -6.85 -3.20 0.08 -2.11 2008/11/20 -6.71 -5.56 -5.07 1.43 -3.16 2011/8/8 -6.66 -5.55 -6.90 3.35 1.75 1989/10/13 -6.13 -6.91 -3.09 0.01 -0.22 2008/11/19 -6.12 -5.07 -6.53 -0.49 -4.04 2008/10/22 -6.10 -5.69 -4.77 -5.34 -5.54 2000/4/14 -5.83 -5.66 -9.67 0.36 -0.78 2008/10/7 -5.74 -5.11 -5.80 3.18 4.85 2009/1/20 -5.28 -4.01 -5.78 2.55 0.00 2008/11/5 -5.27 -5.05 -5.53 -3.00 1.03 2008/11/12 -5.19 -4.73 -5.17 -2.65 -4.07 2020/3/18 -5.18 -6.30 -4.70 -2.75 -5.11 1987/10/16 -5.16 -4.60 -3.83 -0.29 0.00 2008/11/6 -5.03 -4.85 -4.34 -1.01 -3.29 资料来源： WIND 长城证券研究所 美股 大涨 时， 避险情绪回落， 金价日行情未必大 跌 ：与美股大跌情况类似，当美股大幅反弹避险情绪修复时，当日黄金价格也未必出现大跌： 1975 年以来标普 500 共出现 21次单日涨幅超过 5%的情况，其中 10 次黄金价格当日收涨， 11 次黄金价格收跌。由此可见，尽管 黄金一定程度上存在避险属性，但 从短期来看，金价 走势无法完全由避险情绪解读， 存在背离的可能 。 表 2： 1975 年以来美股单日涨幅排行（ %） 日期 SP500 道 琼 斯工业指 数 纳斯达克指数 黄金 白银 2008/10/13 11.58 11.08 11.81 -1.98 6.31 2008/10/28 10.79 10.88 9.53 2.21 1.50 2020/3/24 9.38 11.37 8.12 4.49 7.72 2020/3/13 9.29 9.36 9.35 -2.94 -6.68 1987/10/21 9.10 10.15 7.34 0.58 -4.22 2009/3/23 7.08 6.84 6.76 -1.33 -0.36 2008/11/13 6.92 6.67 6.50 3.40 0.96 2008/11/24 6.47 4.93 6.33 2.65 9.15 2009/3/10 6.37 5.80 7.07 -2.58 -2.86 2008/11/21 6.32 6.54 5.18 7.43 7.83 2020/3/26 6.24 6.38 5.60 0.76 -0.50 2020/3/17 6.00 5.20 6.23 0.92 -2.31 2002/7/24 5.73 6.35 4.98 -0.64 -0.31 2008/9/30 5.42 4.68 5.45 -4.24 -8.38 2002/7/29 5.41 5.41 5.79 -0.40 -0.64 1987/10/20 5.33 5.88 -9.00 -3.47 -5.69 2008/12/16 5.14 4.20 5.41 2.34 5.15 行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 日期 SP500 道 琼 斯工业指 数 纳斯达克指数 黄金 白银 1997/10/28 5.12 4.71 4.43 1.68 0.62 1998/9/8 5.09 4.98 6.02 -0.83 -2.58 2001/1/3 5.01 2.81 14.17 -0.41 -1.53 资料来源： WIND 长城证券研究所 从 风险事件全过程来看， 黄金可以体现避险属性 ： 自 1980 年以来较重大的 9 次风险事件中，如果风险事件对全球股市造成严重冲击（ MSCI 全球股指跌幅超过 15%），同期黄金基本均能上涨。如果风险事件对美元货币体系造成冲击（美元指数下跌），黄金有较大可能录得上涨（ 2008 年金融危机与欧债危机由于全球资本回流美国，导致黄金与美元双涨）。因此，黄金实际上仍然具有避险属性，但需要从更长维度来观察。 表 3： 1980 年 以 来重大风险事件梳理 风险事件 时间 金价变动 美元指数 SP500 指数 MSCI全球股指 两伊战争 1980.8-1980.9 8.10% -4.50% 4.03% -7.00% 1987 年美国股灾 1987.8-1987.12 9.10% -15.79% -34.59% -24.10% 1990 年日本大股灾 1990.2-1990.9 -2.00% -6.50% -9.90% -25.10% 亚洲金融风暴 1997.07-1998.01 -13.93% 4.38% 6.33% -5.18% LTCM 基金事件 1998.7-1998.8 -4.70% 2.60% -19.17% -10.10% 互联网泡沫破灭 2000.3-2001.4 -10.60% 9.43% -30.35% -21.30% 911 事件 2001.9-2001.10 6.80% -0.03% -11.06% -19.30% 2008 年金融危机 2007.10-2009.3 25.30% 13.67% -50.35% -55.90% 欧债危机 2009.11-2010.6 4.30% 18.22% 0.05% -15.40% 资料来源： WIND 长城证券研究所 行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 金价短期极端行情宣告结束 避险功能已经恢复 我们认为近期“原油价格战”导致油价暴跌，同时新冠肺炎海外加速蔓延致使各类大宗商品价格急速下杀，市场对于通缩预期在短期内大幅提升是前期金价下跌的首要因素。同时全球金融市场持续震荡 引发美元流动性冲击，黄金被抛售换取流动性，导致金价承压。另一方面，美元流动性危机导致美元指数持续上涨，黄金面临下行压力。 随着美联储“无限制 QE”政策的推出，美元流动性危机基本缓解。同时目前油价短期 内继 续“断崖式”下跌可能性较小，金价短期极端行情已经结束，避险功能逐步恢复 。 2.1 油价暴跌以及疫情爆发 导致通胀预期回落 通缩预期升温 2020 年 3 月 6 日 欧佩克和非欧佩克产油国未能就修改石油减产协议及其延长问题达成协议， 从 4 月 1 日起，取消各缔约国对石油生产的限制 。谈判破裂后，全球最大原油出口国沙特大幅调低原油价格，同时计划 5 月份起 将原油日出口提高至 1000 万桶以上 ；全球第二大原油出口国俄罗斯同样做 出 4 月份提高原油产量的应对。国际油 价受价格战影响暴 跌，布油价格由 3 月 5 日 49.99 美元 /桶暴跌至 3 月 18 日 26.69 美 元 /桶， 引发 通货紧缩预期 ， 全球 大宗商品价格同期普遍大跌 ，伦铜伦铝等重要大宗跌幅均在 10%以上 ， 而国际金价在油价暴跌期间走势基本保持一致，由此可见油价暴跌是金价下挫的重要推手 。 图 2： 3 月份以来国际油价暴跌 资料来源： WIND 长城证券研究所 图 3： 全球商品价格普遍 下行 图 4： 全球商 品 价 格 普遍 下行 资料来源： WIND 长城证券研究所 资料来源： WIND 长城证券研究所 14001500160017001800400045005000550060002020-01-31 2020-02-29 2020-03-31伦铜价格 伦铝价格（右）150017001900210023001,400.0