从长周期视角看当前科技股的位置：新动能当立，科技长牛会不会来.pdf

敬请阅读末页信息披露及免责声明 证券研究报告 策略 研究 科技 产 业 策略 专题 主要观点 ： 资本市场将持续兴起科技浪潮。 回顾全球 近代 经济史 ， 历次科技长牛都是在旧动能减弱的背景下 兴起，科技作为新生产力带动经济复苏 的 。刘鹤在其两次全球大危机的比较研究中指出，解决经济危机的根本办法是寻找新的经济增长点。当 前中国正 处于 新旧动能转换 的节点 ，以科技为代表的新基建，其投入产出比远高于老基建。 在这样的历史性际遇下 ，中国 科技产业 必将强势崛起，成为重启经济增长活力的根本途径。 历次科技长牛均离不开危机下的改革推动。 复盘美国 1980-2000 年 ， 以及 2008 年的 两轮科技周期 ，不难发现科技长牛的出现都离不开危机下的改革推动，以及宏观经济、政策、资本市场三个特定条件的支撑： 1） 1970 年代末期 的滞胀叠加 石油危机 以 及 2008 年次贷危机 背景 下，经济 形势 倒逼改革升级 ； 2） 20 世纪 80 年代的 利率市场化改革 ， 以及低利率提供宽松环境 ； 3）包括 纳斯达克设立在内的多层次资本市场建设 。 而这三点恰好与 目前中国通过新基建带动经济复苏的宏观背景具有诸多相似之处，这正是我们看好中国科技长牛的时代背景。 中国科技产业的长效发展具有核心优势。 中国科技产业仍处于初期阶段， 但随着 5G 建设及其应用 不断兴起，新基建的兴起必将实现弯道超车 。 结合中国国情，我们具有 四大核心优势 ：1）制度性优势， 在科技补短板上发挥 强大的社会动员 组织能力 ； 2）国家战略的顶层规划 ，在政策推动下 ，以软件为例 2017 年我国 软件 研发经费支出达到 5622 亿元，较 2008 年增长超过 580%， 且还在不断加速； 3）发挥人口优势中的工程师红利， 2017年 中国科技人力资源数量 达到 8700万 ，是 2003 年 3020 万 的近 3 倍 ； 4）多层次资本市场的建设，通过 IPO 和再融资帮助打通科技企业全生命周期融资通道。可以预见这些优势 将长期 保持，成为科技产业持续赶超的坚实基础。 科技股盈利触底回升， 业绩开始 兑现 ，部分领域有望实现戴维斯双击。 业绩层面，过去十年计算机、通信、电子和传媒行业的 ROE 中位数尽管曾呈现下降趋势，但在 2018 年接近历史低点后已出现趋势反转迹象。其中，科技 50 指数 成分股的归母净利润季度同比增速，已经从 2018 年的全年负值变化为 2019 年前三季度 30%以上增速， 根据万得一致预期， 预计 2019 年全年也将实现 43.65%的增速 ， 反映出科技行业整体业绩已经开始体现。因此，未来科技股的走向不仅是对预期的炒作，更是反映行业边际改善后的实际业绩支撑，从而带来估值的进一步提升，实现业绩和估值新动能当立 ， 科技长牛会不会来 ？ 从长周期视角看当前科技股的位置 报告日期： 2020-04-08 分析师： 尹沿技 执业证书号： S0010520020001 邮箱： yinyjhazq 联系人： 方晨 邮箱： fangchenhazq 联系人： 陈晶 邮箱： chenjinghazq 联系人： 夏怡 执业证书号： S0010120020018 邮箱： xiayihazq 联系人：华晋书 执业证书号： S0010119040018 邮箱： huajshazq 联系人：王晓羽 执业证书号： S0010119100009 邮箱： wangxyhazq 相关报告 策略研究 敬请阅读末页信息披露及免责声明 2 / 45 证券研究报告 双升的正向反馈。 长期视角来看，无论是从当前中国的经济背景、科技发展，或是政策法律、金融改革及外部环境来分析，我们已经进入了长期科技牛市的初期 。结合当前新基建建设的重点发展领域，以及当前疫情下催生出的新需求，中期我们重点看好以下领域和重点公司：大数据（用友网络、浪潮信息）、车联网（四维图新）；基站主设备（中兴通信、烽火通信）、 IDC（新易盛、光 环新网）； PCB（沪电股份、深南电路）、芯片半导体（闻泰科技、兆易创新）、光学（韦尔股份）； 5G 娱乐应用 （完美世界）、超高清视频（芒果超媒）。 策略研究 敬请阅读末页信息披露及免责声明 3 / 45 证券研究报告 目 录 1 引言 科技长牛会不会来？ . 6 2 以史为镜：历次科技周期均离不开危机下的改 革推动 . 8 2.1 美国 1980-2000、 2008 至今的两轮科技长牛 . 9 1. 历史背景：形势倒逼改革，政策推动创新，资本市场发展奠定牛市基础 . 9 2. 演 化过程：股市变化与行业演进一致，科技成资本市场主力 . 13 2.2 中国 2010-2015 年的科技股牛市 . 15 1. 历史背景： 4 万亿余波尚在，产业结构调整起步 . 15 2. 演化过程：由稳步上涨到杠杆快牛，市场失控终酿股灾 . 16 2.3 中国科技产业 VS 美国科技产业的演化路径 . 17 1. 与历次科技周期背景具有诸多相似 . 17 2. 与历史不能简单对比，中国科技产业发展无法复刻美国路径 . 17 3 中国科技的长效发展具有核心优势 . 19 3.1 竞争格局：优势领域存弯道超车可能，薄弱领域寻求突破 . 19 1. 优势领域：存在弯道超车的可能性 . 19 2. 薄弱领域：寻求突破 . 20 3.2 本轮中国科技繁荣可持续 . 21 1.制度优势显现，产业短板补齐可期 . 21 2.深化改革释放红利，产业升级进行时 . 22 3.工程师红利，科技崛起的助燃剂 . 25 4.多层次资本市场建设，科技腾飞提供制度保障 . 26 3.3 我国科技牛仍处于起步阶段，未来或更强、更持续 . 30 4 科技股盈利触底回升，业绩开始 兑 现，部分领域有望实现戴维斯双击 . 32 4.1 指数失真，当下结构性行情表明已在科技牛初期 . 32 4.2 科技股业绩逐渐做实，估值合理提升 . 37 1.计算机行业： TO B 到 TO C 下的戴维斯双击 . 37 2.通信行业： 5G 建设放量带来的业绩做实 . 38 3 电子行业： 5G 衍生的多层次电 子增量带来机会 . 39 4. 传媒行业：技术催生的优质内容带来业绩估值双升 . 40 4.3 投资标的 . 42 4.4 风险提示 . 43 策略研究 敬请阅读末页信息披露及免责声明 4 / 45 证券研究报告 图表目录 图表 1 科技指数显著跑赢大盘 . 6 图表 2 2005 年科技股市值占比 . 7 图表 3 2020 年科技股市值占比 . 7 图表 4 美国科技长牛和 A 股科技短牛的历史条件对比 . 8 图表 5 美国 GDP 同比增速及占全球比重（ 1961-1980） . 10 图表 6 美国 10 年期国债收益率（ 1960S-1990S） . 10 图表 7 美国养老金在股权投资中占比（ 1978-1994） . 11 图表 8 美国居民电脑拥有率和互联网普及率快速提高 . 11 图表 9 美国国家创新战略构成 . 11 图表 10 美国 1980S 科技创新法案 . 12 图表 11 美国 R&D 投资总计：百万美元（ 1980-2000） . 12 图表 12 美国 R&D 投资政府和私人占比 %（ 1980-2000） . 12 图表 13 标普 500 与纳斯达克 1980-2000 年累计涨幅 . 13 图表 14 美科技股主要行业净资产收益率 ROE 变化 . 13 图表 15 标普 500 信息技术板块 PE . 14 图表 16 2009-2019 美科技股净利润 /PE/股价增长幅度 . 14 图表 17 美国信息通信技术生产增加值及 GDP 占比 . 15 图表 18 中国信息通信技术生产增加值及 GDP 占比 . 15 图表 19 中国 GDP 累计同比 . 16 图表 20 中国资本形成总额对 GDP 累计同比贡献率（ %） . 16 图表 21 创业板 /苹果指数 /沪深 300 涨幅（ 2010-2015） . 16 图表 22 沪深 300、创业板、中小板 PE 估值（ 2010-2015） . 16 图表 23 全球主要科技产品和服务出口情况 . 19 图表 24 2019 年人工智能发展国家综合排名 . 20 图表 25 2018 年上半年全球三大芯片产业环节企业市场份额情况 . 21 图表 26 部分中国亟待攻克的核心技术 . 22 图表 27 中国创新驱动发展战略及政策法规 . 23 图表 28 主要行业过去十年工业增加值平均增速 . 24 图表 29 高技术制造业增加值占规模以上比重 . 24 图表 30 中国高校毕业生数量大幅增加 . 25 图表 31 中国出国留学人数及学成回国人数大幅增长 . 25 图表 32 中国多层次资本市场建设框架 . 27 图表 33 历年 IPO 审核家数与通过率 . 27 图表 34 2012-2018 年种子轮融资规模变化 . 27 图表 35 2012-2018 年 C 轮融资规模变化 . 28 图表 36 IPO 上市前三年净利润复合增速变化 . 28 图表 37 A 股科技行业定向增发融资情况（ 2010-2019） . 29 图表 38 再融资新规变化及其影响 . 29 图表 39 近五年重要会议中科技领域扶持内容 . 31 策略研究 敬请阅读末页信息披露及免责声明 5 / 45 证券研究报告 图表 40 规模以上服务企业营业收入：战略新兴服务业 . 31 图表 41 高新技术企业净利润（亿元） . 31 图表 42 近三年科技股龙头指数显著跑赢各大市场指数 . 32 图表 43 2000 年以来科技板块长期跑输上证指数 . 33 图表 44 1995 年科技股市值占比 . 33 图表 45 2005 年科技股市值占比 . 33 图表 46 2015 年科技股市值占比 . 33 图表 47 我国 A 股市场结构 . 34 图表 48 美股市场结构 . 34 图表 49 创业板计算机行业 2019 年归母净利润加速回暖 . 35 图表 50 创业板通信行业 2019 年归母净利润加速回暖 . 35 图表 51 创业板电子行业 2019 年归母净利润加速回暖 . 35 图表 52 创业板传媒行业 2019 年四季度实现扭亏（剔除乐视等） .