华东337个发债区县2019经济财政债务分析：华东区县哪家强.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /专题研究 2020年 05月 27日 程晨 执业证书编号： S0570519080002 研究员 chengchenhtsc 肖乐鸣 执业证书编号： S0570519110005 研究员 xiaoleminghtsc 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 1固定收益研究 : 经济重启是主线，中美摩擦是隐忧 2020.05 2固定收益研究 : 分化加剧下的房企拿地面面观 2020.05 3固定收益研究 : 盈利是近虑，不良是隐忧2020.05 华东区县 哪家强 华东 337 个 发债 区县 2019 经济财政 债务分析 核心观点 当前城投债收益率已经降至较低水平，下沉评级和行政层级成为市场关注的热点，本文对区县级城投债余额最大的华东进行分析。华东发债区县经济发展水平较高， GDP 体量多数较大、居民收入多数较高，财政实力总体较强。但也需关注 各省发债区县区域情况有所分化， 部分发债区县调整后债务率 持续 较高， 债务负担较重， 2019 年经济、财政表现边际弱化。 在结合区域情况和城投平台本身信用基本面的基础上，可适度下沉信用资质。 华东区县级平台数量较多，规模较大 城投债收益率较低的市场环境下，区县级研究重要性 凸显。华东七省区县级平台数量、存续城投债规模远超其他地区，我们将华东区县平台作为本文研究重点。华东同一区县内有多个平台的情况较为普遍，需关注地方政府对排名靠后平台支持力度。华东区县平台主体评级以 AA 为主，江浙两省平台数量较多、债券余额较大。私募债信息披露较少，需关注信息不对称风险，江苏、浙江、山东区县平台私募债占比较高，超过 50%。华东发债区县平台偿债压力总体较为分散，但其中江苏、福建偿债高峰较近。 华东区县经济较为发达，安徽、江西区县 GDP 较小但增速较高 区域研究对于区县平 台较为重要，我们通过 2019 年 GDP 水平和增速、城镇居民可支配收入和增速研究华东发债区县经济发展水平。分省来看华东发债区县 ， 江苏多数发债区县 GDP 体量较大、居民收入较高 ， 但部分 苏北区县 GDP 体量较小，居民收入较低。浙江发债区县 GDP 普遍较大，居民收入较高。山东部分发债区县 GDP 增速较低，对城投发债环境可能有一定负面影响。福建发债区县多数 GDP 增速较高，居民收入较高。上海发债区县经济 实力强，居民收入高。安徽发债区县 GDP 体量多数较小，但增速较高；江西发债区县经济体量普遍小，增速普遍高。 华东 7 省市财政实力整体较强，内部有所分化 区域 财政实力反映了地方政府支持城投的能力。分省来看，华东 7 省财政实力总体较强， 2019 年一般预算收入在全国排名靠前。分区县来看，华东发债区县财政实力分化， 2019 年一般预算收入较高的区县集中在上海、浙江、江苏、山东，福建、安徽、江西发债区县一般预算收入水平相对较低；部分发债区县 2019 年一般预算收入负增长，山东负增长的区县占比最高，接近 30%；江西、安徽区县财政自给率较低。我们通过一般预算收入、上级补助收入、政府性基金收入计算区县综合财力，结合政府债务和城投带息债务计算 18 年调整后债务率，债务最重的区县主要分布 在江苏和浙江。 华东各省发债区县财政收入、债务水平各有特色 分省来看，江苏发债区县财政实力总体较强，但部分区县财政实力较弱，调整后债务率高；浙江发债区县财力整体较高且较为均衡，少数区县调整后债务率较高；上海发债市辖区财力较强、债务风险较低；山东多个发债区县一般预算收入下滑值得关注，但调整后债务率多数不高；福建发债区县财力处于中等水平，增速偏低，少数发债区县调整后债务率较高；安徽发债区县多数财力较小，但增速较高，少数区县调整后债务率较高；江西发债区县平均一般预算收入在华东最低，但收入增速较高，债务负担不重。 结合区域情况和平台基本面对华东区县平台进行挖掘 从区域情况来看， 华东多数发债区县经济财政实力总体较强， 2019 年部分区县经济财政边际有所改善 ；隐性债务置换的推进速度较快，也有利于区域风险的下降 。 除了区域情况，还可关注平台在区县的重要性以及平台自身情况，结合区域 环境 和平台 信用 基本面适度下沉资质。 风险提示： 数据口径偏差、样本代表性问题 。 相关研究 固定收益 研究 /专题 研究 | 2020 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 华东地区区县级平台数量较多，规模较大 . 5 城投债收益率较低的市场环境下，区县级研究重要性凸显 . 5 华东区县级平台数量较多，城投债规模较大，区县内多家平台的现象普遍 . 5 华东区县平台评级 以 AA 为主，江浙两省平台数量较多债券余额较大 . 6 江苏、浙江、山东区县平台私募债占比较高，江苏债券到期高峰较近 . 7 华东区县经济较为发达，安徽、江西区县 GDP 较小但增速较高 . 9 华东多省市 2019 年 GDP 排名靠前， 5 省市 2019 年 GDP 增速超过全国平均水平 . 9 江苏多发债区县经济实力较强、居民较为富裕，但苏南苏北分化明显 . 10 2019 年浙江发债区县多数 GDP 体量较大，整体较为富裕 . 11 2019 年山东部分发债区县 GDP 增速较低， GDP 规模较小 . 12 2019 年福建大多数发债区县 GDP 增速处于较高值，区域整体较为富裕 . 13 2019 年上海 发债市辖区 GDP 规模大，居民人均可支配收入较高 . 14 2019 年安徽发债区县 GDP 体量多数较小，居民收入多数低于全国均值 . 15 2019 年江西发债区县经济体量小，但经济增速较高，城镇居民可支配收入低. 16 华东 7 省市财政实力整体较强，内部有所分化 . 18 华东 7 省市一般预算收入规模较大，除江苏外调整后债务率不高 . 18 部分发债区县一般预算收入有下滑趋势，区域分化较为明显 . 19 一般预算收入较高的发债区县集中在上海、浙江、江苏和山东 . 19 一般预算收入增速为负的发债区县主要集中在江苏和山东 . 20 2019 年财政自给率不超过 50%的发债区县主要 集中在江苏、安徽、江西 . 21 税收占比较高的发债区县集中在苏浙沪，部分发债区县受到减税降费影响较大. 22 部分发债区县调整后债务率显著较高，财力对城投有息债务的保障能力受限 . 22 华东各省发债区县财政收入、债务水平各有特色 . 24 江苏部分发债区县一般预算收入负增长、调整后债务率高 . 24 浙江发债区县财力整体较高且较为均衡 . 25 上海发债市辖区财力较高且债务风险低 . 26 山东多个发债区县一般预算财力出现明显下滑 . 27 福建发债区县财力处于中等水平，个别发债区县调整后债务率较高 . 28 安徽财政实力在华东区域靠后，一般预算收入增速为负的发债区县较少 . 28 江西财力发债区县财力较小，债务率整体不高 . 29 结合区域情况和平台基本面对华东区县平台进行挖掘 . 31 风险提示 . 32 固定收益 研究 /专题 研究 | 2020 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 5 月 26 日除 AA-以外，城投债收益率多数处于 25%分位数以下 . 5 图表 2： 5 月 26 日除 AA(2)、 AA-外，城投债信用利差水平也较低 . 5 图表 3： 5 月 26 日华东区县级平台数量显著较多，存量债券占比过半 . 6 图表 4： 截至 5 月 26 日华东同一区县内最多有 8 家平台 . 6 图表 5： 5 月 26 日主体评级以 AA 为主，安徽、江西低等级占比较高 . 6 图表 6： 5 月 26 日江苏、浙江城投平台债券余额位于前列 . 6 图表 7： 截至 5 月 26 日城投债券余额前 20 的区县平台均位于江苏、浙江两省 . 7 图表 8： 5 月 26 日苏州、南京、南通、绍兴区域内区县级平台超过 20 个 . 7 图表 9： 5 月 26 日苏州、南京等区县级平台债券余额超过 1,000 亿元 . 7 图表 10： 截至 5 月 26 日华东七省市区县级平台私募债占比 . 8 图表 11： 截至 5 月 26 日部分地级市下属区县平台私募债占比较高 . 8 图表 12： 到期压力较为分散，考虑含权债回售到期高峰为 2022 年 . 8 图表 13： 考虑含权债回售，江苏、福建到期高峰为 2021 年 . 8 图表 14： 华东地区 2019 年 GDP 排名均处全国中上位，山东、上海 GDP 增速略低于全国平均水平 . 9 图表 15： 19 年 GDP 增速排名靠前的发债区县多隶属南京、常州 . 10 图表 16： 部分江苏发债区县 19 年 GDP 增速较低 . 10 图表 17： 19 年苏州居民可支配收入较高 . 11 图表 18： 19 年连云港灌云县居民可支配收入较低 . 11 图表 19： 19 年宁波 GDP 体量较大，岱山县 GDP 增速最高 . 11 图表 20： 19 年台州市部分发债区县 GDP 增速较低 . 11 图表 21： 19 年浙江多市全部发债区县城镇可支配收入高于全国均值 . 12 图表 22： 19 年金华武义县城乡可支配收入均较低 . 12 图表 23： 19 年山东 仅 17 个发债区县 GDP 增速高于全 国均值 . 13 图表 24： 19 年山东多数发债区县 GDP 增速不超过 2% . 13 图表 25： 19 年山东青岛城镇居民可支配收入较高 . 13 图表 26： 19 年城乡居民可支配收入增速普遍较低 . 13 图表 27： 福鼎市 2019 年 GDP 增速较低，平潭县、邵武市规模较小 . 14 图表 28： 部分发债区县 2019 年居民人均可支配收入较低 . 14 图表 29： 上海 19 年 GDP 增速略低于全国均值 . 15 图表 30： 19 年上海 6 区城乡居民可支配收入均超过全国均值 . 15 图表 31： 19 年安徽 GDP 增速较高发债区县集中在豪州市 . 15 图表 32： 19 年安徽多数发债区县 GDP 增速高于全国均值 . 15 图表 33： 19 年马鞍山、芜湖下辖发债区县居民收入相对较高 . 16 图表 34： 19 年寿县居民可支配收入较低 . 16 图表 35： 已公布 19 年 GDP 增速均高于全国均值， GDP 规模普遍较低 . 17 图表 36： 19 年江西城镇居民可支配收入较低 . 17 图表 37： 19 年华东 7 省市中，苏、沪、浙、鲁 4 省一般预算收入明显高于皖、闽、赣 3 省 . 18 固定收益 研究 /专题 研究 | 2020 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 38： 2019 年华东各省财政实力较强，但江苏调整后债务率较高 . 19 图表 39： 沪、浙、苏、鲁 4 省市的发债区县一般预算收入整体更高 . 20 图表 40： 江西、安徽超过 9 成发债区县一般预算收入低于 50 亿元 . 20 图表 41： 部分发债区县公布 2019 年剔除减税降费等因素的同口径增速，注意厘清口径. 20 图表 42： 江苏 22 个发债区县 19 年一般预算收入增速进入负值区间 . 21 图表 43： 山东 19 年一般预算收入增速为负的发债区县占比约为 3 成 . 21 图表 44： 2019 年一般预算收入增速后 20 的发债区县 . 21 图表 45： 19 年部分发债区县财政自给率达到 120% . 22 图表 46： 19 年部分发债区县财政自给率不足 50% . 22 图表 47： 2019 年税收占比较高的发债区县 . 22 图表 48： 2019 年税收占比较低的发债区县 . 22 图表 49： 2018 年华东发债区县中调整后债务率最高的 30 个，主要分布在江苏、浙江. 23 图表 50： 2019 年多数发债区县债务率不 超过 100% . 23 图表 51： 2019 年调整后债务率较高的发债区县集中在江苏、浙江 . 23 图表 52： 江苏 19 年一般预算收入排名前 20 的发债区县 . 24 图表 53： 江苏 19 年一般预算收入排名后 20 的发债区县 . 24 图表 54： 江苏 19 年一般预算收入增速排名后 20 的发债区县 . 25 图表 55： 江苏 18 年调整后债务率最高的 20 个发债区县 . 25 图表 56： 浙江 19 年一般预算收入排名前 20 的发债区县 . 25 图表 57： 浙江 19 年一般预算收入排名后 20 的发债区县 . 25 图表 58： 浙江 19 年一般预算收入增速排名后 20 的发债区县 . 26 图表 59： 浙江 18 年调整后债务率最高的 20 个发债区县 . 26 图表 60： 长宁区 19 年一般预算收入增速降幅较大 . 26 图表 61： 上海 18 年调整后债务 率整体较低 . 26 图表 62： 山东 19 年一般预算收入排名前 20 的发债区县 . 27 图表 63： 山东 19 年一般预算收入排名后 20 的发债区县 . 27 图表 64： 山东 19 年一般预算收入增速排名后 20 的发债区县 . 27 图表 65： 山东 18 年调整后债务率最高的 20 个发债区县 . 27 图表 66： 福建部分发债区县 19 年一般预算收入及增速 . 28 图表 67： 福建部分发债区县 18 年调整后债务率较高 . 28 图表 68： 安徽 19 年一般预算收入排名前 20 的发债区县 . 29 图表 69： 安徽 19 年一般预算收入排名后 20 的发债区县 . 29 图表 70： 安徽 19 年一般预算收入增速排名后 20 的发债区县 . 29 图表 71： 安徽 18 年调整后债务率最高的 20 个发债区县 . 29 图表 72： 江西多数发债区县 19 年一般预算收 入不超过 50 亿元，增速多数为正 . 30 图表 73： 江西 19 年一般预算收入增速排名后 20 的发债区县 . 30 图表 74： 江西 18 年调整后债务率最高的 20 个发债区县 . 30 图表 75： 华东城投债中山东、江苏低等级信用利差相对较高 . 31 固定收益 研究 /专题 研究 | 2020 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 华东地区 区县级平台 数量较多 ，规模较大 城投债收益率较低的市场环境下，区县级研究重要性凸显 2020 年 3 月以来城投债收益率整体下行，但低等级下行幅度较小，在收益率较低的情况下 对低等级、 区县 级平台进行 研究 的 重要性凸显。 3 月以来，利率债收益率大幅下行，城投债收益率也随之下降 到达较低水平 。截至 5 月 26 日， 除隐含评级 AA-以外，各等级收益率多数处于自 2015 年 以来的 25%历史分位值之下 ，信用利差也较低 。一方面城投债受益于避险情绪和稳增长预期，属于投资机构较为青睐的投资品种；另一方面城投债整体较低的收益率，使得对低 评级 城投研究 的 重要性更为凸显 ，而低评级城投平台的行政层级往往也较低，多为区县级或区县下辖的园区。 图表 1： 5 月 26 日 除 AA-以外，城投债收益率多数处于 25%分位数以下 图表 2： 5 月 26 日 除 AA(2)、 AA-外，城投债信用利差水平也较低 注：图表 1、 2 历史分位值起点为 2015 年 1 月， 收益率来自 中债城投债收益率曲线 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资 料来源： Wind、华泰证券研究所 我们 梳理了 1938 家发行过公募债的城投平台 所在区域 ，并根据所在区域的行政级别 将其分为省级、地级、区县级、园区数档 行政级别 。 其中区县级是指县级行政区，包括县级市、县、市辖区等。 我们 进一步 将所属区域 行政级别为区 县级 、 或区 县级 下辖 园区 的 城投 平台作为研究样本，分别 称为 区县 行政区 平台 、区县 园区平台， 统称为区县级平台。 本文重点研究华东区县级平台及平台所在区域情况。 华东地区七省市（ 上海、江苏、浙江、安徽、江西、福建、山东，未包括台湾 ）经济较为发达，区县级平台数量较多，相对于其他地 区的区县级平台资产规模更大、融资能力更强 。 华东区县级平台数量较多，城投债规模较 大 ，区县内多家平台的现象普遍 华东区县 级 平台数量 、存续城投债规模 远超 其他地区 。 截至 2020 年 5 月 26 日，我们梳理的区县级平台一共 939 家，存续城投债余额 25,583.3 亿元；其中华东区县级平台达到527 家，存续城投债余额 16185.4 亿元，在全国区县级平台中占比分别达到 63.3%、 56.1%。 华东同一区县内有多个平台的情况较为普遍 ，需要关注地方政府对排名靠后平台的支持力度 。 939 家 区县 平台分别属于 627 个县级行政区，意味着 平均一个县级区域 内有 1.5 家城投平台 ；华东是同一区县内平台数量最多的地区，平均一个区县有 1.7 家平台，其中太仓市拥有多达 8 家平台，柯桥区、昆山市、浦口区、如东县、上虞区、张家港市分别有 6 家平台。 12345671Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5YAAA AA+ AA AA(2) AA-(%) 现值 75分位50分位 25分位01002003004001Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5YAAA AA+ AA AA(2) AA-(BP) 现值 75分位50分位 25分位固定收益 研究 /专题 研究 | 2020 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 3： 5 月 26 日华东区县级平台数量显著较多，存量债券占比过半 图表 4： 截至 5 月 26 日华东同一区县内最多有 8 家平台 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 华东区县平台评级以 AA 为主，江浙两省平台数量较多债券余额较大 华东 区县级城投平台 评级以中低等级为主，安徽、江西低等级平 台占比较高。 华东 527家区县平台中主体评级 AA、 AA-的合计 399 家，占比达 75.7%。上海区县平台相对较高，过半数为 AAA、 AA+，江苏、浙江、福建、山东区县平台也有部分为 AA+及以上。安徽、江西区县平台评级集中在 AA 和 AA-， 信用 评级 普遍 较低。 江苏和浙江区县级城投平台数量较多，其中江苏超过 200 个 ，债券存续规模 也最大 。 平台数量方面，江苏平台数量最多（ 215 个），占七个省份数量的近四成，其次是浙江（ 120个）和山东（ 69个）。 城投债券 余额方面，七省份中 债券 余额 规模最大 的是江苏，达到 8,130.4亿 元 ， 占七个省份总额的 50%，浙江（ 4,803.5 亿 元 ）和山东（ 1,487.4 亿 元 ）分列二、三位，安徽、江西、上海和福建 城投债 余额 低于 800 亿 元 ，相对较少。 图表 5： 5 月 26 日主体评级以 AA 为主，安徽、江西低等级占比较高 图表 6： 5 月 26 日江苏、浙江城投平台债券余额位于前列 资料来源 ： Wind、华泰证券研究所 资料来源 ： Wind、 华泰证券研究所 城投债余额最大的区县平台主要位于 江苏、浙江两省 。 对 527 家华东区县平台城投余额进行排序，篇幅所限仅呈现余额最大的 20 家， 15 家为区县行政区平台， 5 家为区县园区平台；义乌国资城投债余额最大，高达 319.6 亿元，柯桥国投、武进经发、余杭创新、余杭城建、吴中经发等 5 家平台城投债余额也在 150 亿元以上 ；城投债余额最大的 20 家平台全部位于 江浙两省。 010020030040050060002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000华东 西南 华中 华北 西北 东北 华南（家）（亿元） 城投债余额 平台数量（右）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8012345678华东 西南 华中 华北 西北 东北 华南（家）（家） 最小值 最大值 平均值（右）050100150200250江苏 浙江 山东 安徽 江西 上海 福建（个） AA- AA AA+ AAA05010015020025001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000江苏省 浙江省 山东省 安徽省 江西省 上海 福建省债务余额 平台个数 (右 )(亿元 )固定收益 研究 /专题 研究 | 2020 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 7： 截至 5 月 26 日 城投债券余额前 20 的区县平台 均位于江苏、浙江两省 注：城投债余额为 2020 年 5 月 26 日数据 资料来源： Wind，统计局华泰证券研究所 浙江、江苏部分地级市，区域内区县级平台数量超过 20 个，债券余额超过 1000 亿元。篇幅所限，下图 仅列示地级行政区范围内区县级平台数量最多的 20 个地级市和区县级 城投债券余额最大的 20 个地级市。 区县级平台数量方面， 苏州市、南京市、南通市和绍兴市 区县级平台数量排名靠前 ，分别拥有 33 个、 29 个、 26 个、 22 个和 21 个区县级平台，与之相对应泉州市、南平市、日照市等 16 个地级行政区仅有一家区县级平台。 区县级平台债券余额方面， 苏州市、南京市、南通市、绍兴市区县级城投债余额位列前五，分别为1650.9 亿元、 1510.5 亿元、 1136.8 亿元、 1118.3 亿元和 894.6 亿元，合计占比 41.3%；泉州市、南平市、日照市 内 区县级城投债余额均未超过 5 亿元。 图表 8： 5 月 26日 苏州、南京、南 通、绍兴区域内区县级平台超过 20个 图表 9： 5 月 26 日 苏州、南京 等 区县级平台债券余额超过 1,000 亿元 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 江苏、浙江、山东 区县平台 私募债占比较高 ，江苏债券到期高峰较近 华东七省市区县级平台私募债占比整体较高，省份之间分化明显 ，江苏、浙江、山东区县平台私募债占比较高 。 华东七省市私募债余额 7480.36 亿元，占比 48.51%。其中占比最高的是江苏省，达到 54%，其次是浙江省和山东省分别为 52.2%和 50.0%，其余省市比例均未超 过 20%。分地级市来看， 83 个地级市中有 21 个 下属区县级平台城投债 私募债占比超过 50%，前五位依次是枣庄市、无锡市、济宁市、湖州市和阜阳市，私募债占比分别为 71.4%、 70.9%、 67.4%、 67.1%和 64.8%。 从绝对值来看，苏州市、绍兴市、南京市、南通市和无锡市 区县级城投 私募债余额超过 500亿元，其中苏州市最高，达到 823.2亿 元 。 050100150200250300350浙江 浙江 江苏 浙江 浙江 江苏 江苏 江苏 江苏 浙江 江苏 江苏 浙江 江苏 浙江 江苏 江苏 江苏 江苏 江苏义乌市柯桥区武进区余杭区余杭区吴中区江阴市张家港市浦口区上虞区宜兴市昆山市诸暨市溧水区富阳区溧水区江宁区吴江区浦口区相城区义乌国资柯桥国投武进经发余杭创新余杭城建吴中经发江阴公有张家港直属浦口国资上虞国资宜兴城投昆山国创诸暨国资溧水经开富阳城投溧水城建江宁城建吴江城投浦口经开相城城投（亿元） 区县行政平台 区县园区平台05101520253035苏州市南京市南通市绍兴市杭州市常州市嘉兴市宁波市无锡市徐州市泰州市湖州市盐