西南112个发债区县2019经济财政债务分析：西南区县哪家强.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /专题研究 2020 年 07月 06 日 程晨 执业证书编号： S0570519080002 研究员 chengchenhtsc 肖乐鸣 执业证书编号： S0570519110005 研究员 xiaoleminghtsc 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 1固定收益研究 : 中南区县哪家强 2020.06 2固定收益研究 : 沙里淘金看东北 2020.06 3固定收益研究 : 永续性价比下降，私募仍有机会 2020.05 西南 区县 哪家强 西南 112 个 发债 区县 2019 经济财政 债务分析 核心观点 当前城投债收益率已经降至较低水平，下沉评级和行政层级成为市场关注的热点，本文对西南地区区县级城投平台和区域进行分析。结合区县平台信用利差和区域基本面情况，我们建议西南四省区县平台以防范区域风险为主，经济财政实力较强、债务负担较轻的区域可以适度下沉信用资质。 西南 4 省中 重庆、四川区县级平台数量较多 城投债收益率较低的市场环境下，区县级研究重要性凸显。 西南 4 省 中 重庆 、 四川 区县级平台数量 较多 、存续城投债 规模 较大， 贵州区县级平台数量第三，云南区县级平台数量较少。 西南 地区多数 区县内 只 有 一 个 存续发债平台，拥有 4 家以上平台 的区县均属于重庆和四川 ，需关注地方政府对排名靠后平台支持力度。 西南 区县平台主体评级 绝 大多 数为 AA 及以下 ，信用评级普遍较低。 私募债信息披露较少，需关注信息不对称风险， 重庆 、四川 区县 城投债中 私募债占比较高， 截至 2020 年 7 月 6 日 超过 40%。 西南 发债区县平台偿债压力总体较为分散， 考虑行权后 偿债高峰在 2022 年 。 贵州、云南发债区县经济体量较小 且居民收入较低 区域研究对于区县平台较为重要，我们通过 2019 年 GDP 规模和增速、城镇居民可支配收入规模和增速、和三产结 构占比研究西南发债区县经济发展水平。分省来看西南发债区县，贵州 、云南 发债区县 2019 年 经济体量普遍较 小， 且 2019 年城镇居民 人均 可支配收入普遍低于全国平均水平；四川 发债 区县 存在较强的头部集聚效应 ， 2019 年 GDP 体量超过千亿元的有 6 个，均归属成都市 ， 城镇居民收入较高的发债区县也多属于成都市 。重庆市 部分发债区县 2019 年经济体量较大，主要属于 主城区。 贵州、重庆 部分发债区县 19 年一般预算收入负增长 区域财政实力反映了地方政府支持城投的能力。 西南 4 省财政实力总体较弱， 2019 年一般预算收入在全国排名中下 ，仅四川 排名前十 。分区县来看，西南 部分发债区县 2019 年 一般预算收入 负增长，主要集中在贵州、重庆，区域分化较为明显； 2019 年 一般预算收入 规模 较 大 的发债区县集中在重庆及四川。贵州、重庆发债区县调整后债务率显著较高，财力对城投有息债务的保障能力受限。 贵州、重庆 部分发债区县 2018 年调整后债务率较高 分省来看， 贵州发债区县财政实力较弱， 2019 年一般预算收入规模多数较小， 部分发债区县 2018 年 调整后债务率 高于 500%，区域债务负担和偿债风险值得关注； 重庆发债区县 2019 年一般预算收入规模及增速分化明显，部分发债区县 2019 年一般预算收入规模较小或增速较低 ， 发债区县城投有息债务普遍较高，部分 2018 年调整后债务率处于较高水平。云南 发债区县 2019 年一般预算收入多数不高， 但 增速表现较好 ， 2018 年调整后债务率多在 200%以下， 债务压力尚可 。 四川发债区县 财政实力 有所分化，2019 年一般预算收入较高的发债区县主要集中在成都市。 防范区域风险为主，优质区域适度下沉 结合区域情况和城投信用利差， 我们建议西南四省区县平台以防范区域风险为主，经济财政实力较强、债务负担较轻的区域可以适度 下沉信用资质 。贵州区县级城投平台区域风险较高、债务负担较重，建议规避； 云南发债区县 2019 年一般预算收入规模多数较小，但债务负担不重，可选择优质区域适度下沉； 重庆半数发债区县 2019 年一般预算收入下滑，可能存在估值风险，部分区县债务负担较重 ； 四川部分经济财政实力较强、债务负担较轻的发债区县可能有信用下沉机会。 风险提示： 数据口径偏差、样本代表性问题 。 相关研究 固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 07 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 西南 4 省市中重庆、四川区县级 平台数量较多 . 5 西南区县级平台数量、城投债规模较大，部分区县有多家发债平台 . 5 西南区县平台评级以 AA 为主，信用评级普遍较低 . 5 重庆、四川区县平台私募债占比较高，短期偿债压力尚可 . 7 贵州、云南发债区县经济体量较小且居民收入较低 . 9 西南 4 省中四川经济体量较大 . 9 贵州发债区县经济体量小，近半数发债区县 2019 年 GDP 低于 300 亿元 . 10 云南发债区县经济体量较小，仅个别发债区县经济体量较大且富裕 . 11 四川发债区县经济实力有所分化，成都下辖发债区县经济较为发达 . 13 重庆市发债区县经济体量相对较大，主城九区经济实力较强 . 14 贵州、重庆部分发债区县 19 年一般预算收入负增长 . 16 西南 4 省市 2019 年一般预算收入规模排名中下，重庆、贵州二省债务率较高. 16 部分发债区县 2019 年一般预算收入有下滑趋势，区域分化较为明显 . 17 2019 年一般预算收入较高的发债区县集中在重庆及四川 . 17 2019 年一般预算收入增速为负的发债区县主要集中在重庆和贵州 . 18 2019 年财政自给率不超过 30%的发债区县主要分布在四川、重庆、贵州 . 19 2019 年税收占比较高的发债区县集中在重庆 . 20 贵州、重庆发债区县调整后债务率显著较高，财力对城投有息债务的保障能力受限 . 20 贵州、重庆部分发债区县 2018 年调整后债务率较高 . 22 贵州发债区县财政实力较弱，部分发债区县调整后债务率处于很高水平 . 22 重庆部分发债区县 19 年一般预算收入有所下降， 18 年调 整后债务率普遍较高. 22 云南发债区县财政实力普遍较弱 . 24 四川部分发债区县财政实力较强，但也有部分发债区县调整后债务率较高 . 25 防范区域风险为主，优质区域适度下沉 . 26 风险提示 . 26 固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 07 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 截至 7 月 6 日西南区县级平台数量较多 . 5 图表 2： 截至 7 月 6 日西南同一区县内最多有 5 家平台 . 5 图表 3： 截至 7 月 6 日西南区县平台评级以 AA 为主 . 6 图表 4： 截至 7 月 6 日，重庆、四川区县级平台债券余额较大 . 6 图表 5： 截至 7 月 6 日，西南地区城投债券余额前 20 的区县平台全部位于重庆、四川 6 图表 6： 截至 7 月 6 日，西南地区中成都下辖区县级平台数量最多 . 7 图表 7： 截至 7 月 6 日成都下辖区县级城投债余额最大 . 7 图表 8： 截至 7 月 6 日西南区县级平台私募债占比 . 7 图表 9： 截至 7 月 6 日部分地级市下属区县平台私募债占比较高 . 7 图表 10： 西南地区区县级城投债到期压力较为分散 . 8 图表 11： 考虑含权债回售，重庆、四川偿债高峰为 2022 年 . 8 图表 12： 西南地区 2019 年 GDP 排名较分化，四川规模较大，云贵增速较高 . 9 图表 13： 19 年 GDP 规模较大发债区县多隶属遵义、贵阳、六盘水 . 10 图表 14： 部分贵州发债区县 19 年 GDP 规模较小 . 10 图表 15： 19 年贵阳和遵义下辖发债区县城镇居民可支配收入较高 . 11 图表 16： 19 年水城县城镇居民可支配收入较低 . 11 图表 17： 19 年 GDP 规模排名靠前的发债区县为麒麟、安宁 . 12 图表 18： 19 年昆明市下辖发债区县城镇居民可支配收入较高 . 12 图表 19： 19 年 GDP 规模排名靠前的发债区县多隶属成都 . 13 图表 20： 部分四川发债区县 19 年 GDP 规模较小 . 13 图表 21： 19 年成都市下辖发债区县较为富裕 . 14 图表 22： 19 年遂宁、泸州、南充等市下辖发债区县较为贫困 . 14 图表 23： 19 年 GDP 规模排名靠前的发债区县多位于主城区 . 15 图表 24： 部分重庆发债区县 19 年 GDP 规模较小 . 15 图表 25： 19 年仅 4 个发债区县居民可支配收入高于全国均值 . 15 图表 26： 19 年部分区县居民可支配收入较低 . 15 图表 27： 19 年西南 4 省市一般预算收入规模排名中下，四川一般预算收入规模明显大于其他三省市 . 16 图表 28： 2019 年西南 4 省市财政实力整体较弱，债务率较高 . 17 图表 29： 重庆、四川的发债区县一般预算收入整体更高 . 18 图表 30： 贵州、云南超过 9 成发债区县一般预算收入低于 50 亿元 . 18 图表 31： 部分西南发债区县公布 2019 年剔除减税降费等因素的同口径增速，注意厘清口径 . 18 图表 32： 重庆 18 个发债区 县 19 年一般预算收入增速进入负值区间 . 19 图表 33： 重庆、贵州 19 年一般预算收入增速为负的发债区县占比较高 . 19 图表 34： 2019 年一般预算收入增速后 20 的发债区县集中在重庆、贵州 . 19 图表 35： 19 年 5 个发债区县财政自给率超过 100% . 20 图表 36： 19 年部分发债区县财政自给率不足 30% . 20 图表 37： 2019 年税收占比较高的发债区县 . 20 固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 07 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 38： 2019 年税收占比较低的发债区县 . 20 图表 39： 2018 年西南发债区县中调整后债务率最高的 30 个，主要分布在贵州、重庆. 21 图表 40： 2019 年 3 成以上发债区县债务率超过 100% . 21 图表 41： 2019 年调整后债务率较高的发债区县集中在重庆、贵州 . 21 图表 42： 贵州发债区县 19 年一般预算收入规模多数较小 . 22 图表 43： 贵州部分发债区县 18 年调整后债务率很高 . 22 图表 44： 重庆 19 年一般预算收入较高的发债区县主要位于主城区 . 23 图表 45： 重庆 19 年一般预算收入较低的发债区县 . 23 图表 46： 重庆 19 年一般预算收入增速排名后 20 的发债区县 . 23 图表 47： 重庆 18 年调整后债务率最高的 20 个发债区县 . 23 图表 48： 云南发债区县 19 年一般预算收入规模普遍不大 . 24 图表 49： 云南发债区县 18 年调整后债务率普遍不高 . 24 图表 50： 四川 19 年一般预算收入排名前 20 的发债区县集中在成都市 . 25 图表 51： 四川 18 年调整后债务率最高的 20 个发债区县 . 25 图表 52： 截至 7 月 6 日，西南四省 AA 城投信用利差均高于全国中位数，贵州信用利差尤其高 . 26 固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 07 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 西南 4 省市中重庆、四川区县级平台数量较多 我们 梳理了 1938 家发行过公募债的城投平台 所在区域 ，并根据所在区域的行政级别 将其分为省级、地级、区县级、园区数档 行政级别 。 其中区县级是指县级行政区，包括县级市、县、市辖区等。 我们 进一步 将所属区域 行政级别为区 县级 、 或区 县级 下辖 园区 的 城投 平台作为研究样本，分别 称为 区县 行政区 平台 、区县 园区平台， 统称为区县级平台。 本文重点研究西 南区县级平台 及平台所在区域情况。 我们研究的 西 南 地区 包括 4 省市 ： 贵州 、 四川 、 云南 和 重庆 。 西南 地区 部分省份如 重庆 、 四川 ， 区县级平台 市场融资较为活跃，具有较强的研究价值。 西南区县级平台数量、 城投债规模 较大 ， 部分 区县 有多家 发债平台 西 南地区 区县 级 平台数量 较多 ，存续城投债规模 较 大 。 截至 2020 年 7 月 6 日 ，我们梳理的区县级平台一共 939 家，存续城投债余额 25,934.2 亿元； 西南 区 县级平台达到 177 家，存续城投债余额 4877.3 亿元，在全国 各地区的 区县级平台中 ，平台 数量和 城投 债券余额均 位列第二， 占比分别达到 18.7%、 18.8%。 西 南 地区 部分 发债 区县 拥有多家 发债 平台 ， 重庆、四川 部分区县发债平台数量较多 。 全国939 家 区县 平台分别属于 627 个县级行政区， 即 平均一个县级区域 内有 1.5 家城投平台 ；西南 平均一个区县有 1.5 家 平台， 与 全国平均水平 一致 。西南区县 平台数量 位居第二 ； 其中 江津区 拥有 5 家平台 ， 大足区 、 简阳市 、 金堂县 、 綦江区 和 长寿区 拥有 4 家平台，上述发债平台数量较多的区县均属于重庆和四川 。 图表 1： 截至 7 月 6 日 西 南区县级平台数量较 多 图表 2： 截至 7 月 6 日 西 南同一区县内最多有 5 家平台 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 西南 区县平台评级以 AA 为主 ，信用评级普遍较低 西 南地区 区县级城投平台 评级以中低等级为主。 西 南 177 家区县平台中主体评级 在 AA 及以下（含 AA） 的 163 家，占比达 92.1%， 信用 评级 普遍 较低。 重庆 、 四川 区县级城投平台数量较多，其中 重庆 平台有 70 个 ，债券存续规模 也最大 。 区县级 平台数量方面， 重庆 平台数量最多（ 70 个），占 整体 数量的 39.5%，其次是 四川 （ 63个）、 贵州 （ 35 个） 、云南（ 9 个） 。 区县级平台 债券 余额方面， 规模最大 的是 重庆 ，达到2,816.8 亿 元 ，占总额的 58.3%， 四川 （ 1,329.6 亿 元 ）和 贵州 （ 597.8 亿 元 ）分列二、三位， 云南 余额 90.7 亿 元 ，相对较少。 010020030040050060002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000华东 西南 华中 华北 西北 东北 华南（家）（亿元） 城投债余额 平台数量（右）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80123456789华东 西南 华中 华北 西北 东北 华南（家）（家） 最小值 最大值 平均值（右）固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 07 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 3： 截至 7 月 6 日 西南区县平台评级以 AA 为主 图表 4： 截至 7 月 6 日 ，重庆、四川区县级平台债券余额较大 资料来源 ： Wind、华泰证券研究所 资料来源 ： Wind、 华泰证券研究所 城投债余额最大的区县平台 全部 位于 重庆和四川 。 对 177 家 西南 区县平台城投余额进行排序，篇幅所限仅呈现余额最大的 20 家， 18 家为区县行政区平台， 2 家为区县园区平台 ；涪陵国投 城投债余额最大，达 到 277.7 亿元， 排在 第 二到五位依次是 重庆迈瑞 （ 179.4 亿） 、合川城投 （ 134.5 亿 元 ） 、 长寿开发 （ 115.0 亿 元 ） 、 惠通公司 （ 87.6 亿 元 ） ，排名前五的区县平台全部位于重庆 ；城投债余额最大的 20 家平台集中在 重庆和四川 。 图表 5： 截至 7 月 6 日 ，西南地区城投债券余额前 20 的区县平台全部位于重庆、四川 注：城投债余额为 2020 年 7 月 6 日 数据 资料来源： Wind，统计局华泰证券研究所 重庆 、 四川、贵州 区域内区县级平台数量和债券余额相对较多。 篇幅所限，下图仅列示地级行政区范围内区县级平台数量最多的 20 个地级 行政单位， 和区县级城投债券余额最大的 20 个地级 行政单位，其中重庆市市辖区下辖区县级平台数量较多，城投债余额较大，也与其他地级行政单位一并讨论 。区县级平台数量方面， 成都 市 最多，达到 32 个， 占比18.1%， 贵阳市、六盘水 市、 遵义 市区县级平台数量排名靠前，分别拥有 7 个、 6 个和 6个存续发债区县级平台。区县级平台债券余额方面， 成都 市、 涪陵区 、 沙坪坝区 、 江津区区县级城投债余额 较高 ，分别为 867.1 亿元、 415.0 亿元、 239.4 亿元和 237.9 亿元，合计占比 36.4%。 01020304050607080贵州 四川 云南 重庆（个） A- A+ AA- AA AA+0102030405060708005001,0001,5002,0002,5003,000贵州 四川 云南 重庆债券余额 平台个数 (右 )(亿元 )(个 )050100150200250300涪陵区沙坪坝区合川区长寿区永川区郫都区龙泉驿区綦江区江津区涪陵区大足区青白江区九龙坡区永川区涪陵区龙泉驿区开州区沙坪坝区巴南区铜梁区重庆 重庆 重庆 重庆 重庆 四川 四川 重庆 重庆 重庆 重庆 四川 重庆 重庆 重庆 四川 重庆 重庆 重庆 重庆涪陵国投重庆迈瑞合川城投长寿开发惠通公司郫都国投经开国投渝南资产江津华信涪陵新城大足国资新开元城建渝隆集团兴永公司涪陵交旅成都建发开乾集团共享工投重庆渝兴铜梁金龙县级 园区（亿元）固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 07 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 6： 截至 7 月 6 日 ， 西南地区中 成都 下辖 区县级平台数量 最 多 图表 7： 截至 7 月 6 日 成都 下辖 区县级 城投债 余额 最大 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 重庆 、 四川 区县平台 私募债占比较高 ， 短期偿债压力尚可 私募债信息披露较少，需关注信息不对称风险 ； 从 私募债占比 来看，西 南地区各 省之间分化明显 ， 重庆 、 四川 区县平台私募债占比 显著 较高 。 截至 2020 年 7 月 6 日， 西 南 区县级平台 私募债余额 2,394.4 亿元，占比 49.1%。 分省份来看， 占比最高 的是 重庆 ，达到 57.5%，其次是 四川 44.7%，贵州和云南私募债占比较低，分别为 24.6%和 22.1%。 分地级市来看，私募债占比最高的是 泸州 市 ，达到 65.1%，其次是 安顺 市 和遵义 市 ， 占比分别为 55.4%、52.3%。 从绝对值来看， 成都 市 私募债余额 最高， 达到 422.6 亿 元 。 图表 8： 截至 7 月 6 日 西 南 区县级平台私募债占比 图表 9： 截至 7 月 6 日 部分地级市下属区县平台私募债占比较高 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 05101520253035成都市贵阳市六盘水市遵义市毕节市江津区泸州市大足区綦江区眉山市遂宁市资阳市安顺市涪陵区绵阳市南岸区南川区内江市黔南州四川贵州贵州贵州贵州重庆四川重庆重庆四川四川四川贵州重庆四川重庆重庆四川贵州县级 园区(个 )01002003004005006007008009001,000成都市涪陵区沙坪坝区江津区永川区合川区长寿区遵义市綦江区泸州市大足区贵阳市南川区黔江区巴南区九龙坡区安顺市六盘水市潼南区南岸区四川重庆重庆重庆重庆重庆重庆贵州重庆四川重庆贵州重庆重庆重庆重庆贵州贵州重庆重庆县级 园区(亿元 )0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,000贵州四川云南重庆公募 私募 私募债占比（右）（0%20%40%60%80%100%01002003004005006007008009001,000泸州市安顺市遵义市曲靖市成都市绵阳市眉山市宜宾市昆明市德阳市遂宁市德宏州黔东南州六盘水市贵阳市毕节市巴中市广安市南充市内江市四川贵州贵州云南四川四川四川四川云南四川四川云南贵州贵州贵州贵州四川四川四川四川公募 私募 私募债占比（右）（亿元）固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 07 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 西 南 区 县级平台偿债压力较为分散，偿债高峰期在 2024 年左右，近两年考虑行权后 偿债高峰为 2022 年 。 不考虑回售的情况下， 2020-2021 年 西 南 区县级城投债到期规模分别为319.1 亿元、 683.4 亿元，占存续债券余额总量的 6.6%、 14.2%。若将含权债回售考虑在内， 2020-2021 年到期 +回售规模达到 510.2 亿元、 991.6 亿元， 2020、 2021 年占比提升至 10.6%和 20.6%， 短期偿债压力增加 ，到期高峰提前至 2022 年 。 考虑含权债回售的情况下， 重庆、四川 偿债高峰为 2022 年， 短期偿债压力尚可 。 重庆2020-2021 年 区县级城投债到期占比分别为 11.2%和 28.6%， 存在债务短期化的趋势 。 从绝对值来看， 重庆 2020-2021 年 区县级城投债到期规模较 大 ， 达到 315.7 亿元、 801.5 亿元， 存在一定偿债压力 。 贵州、 云南 存量城投债久期较长，到期高峰 分别 在 2024 年和 2026年 。 图表 10： 西南地区区县级城投债 到期压力较为分散 图表 11： 考虑含权债回售， 重庆、四川偿债高峰为 2022 年 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 02004006008001,0001,2001,40020202021202220232024202520262027202820292030不考虑含权债回售 假设含权债全部回售（亿元）01002003004005006007008009002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2029贵州 四川 云南 重庆（亿元）固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 07 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 贵州、云南发债区县经济体量较小且居民收入较低 区域研究是城投债研究的基础，对于区县这类低层级平台尤其重要。 区域经济的稳定发展有利于地方政府财力增长，增加筹措资源支持城投平台的能力。区县级地方政府行政级别较低，协调资源的能力本身较为有限；如经济增速放缓可能导致财力弱化，支持区域内城投平台的能力边际弱化，因此更有必要关注区域经济发展水平和边际变化。 西南 4 省中四川经济体量较大 2019 年西南地区 GDP 体量有所分化 ，四川规模和增速均较好，云贵增速较高。 2019 年西南区 4 省市中只有四川省 GDP 总量排名 进入 前十，其余三省市 GDP 总量均位于全国中等水平。从规模来看，四川省以 46,615.8 亿元居全国第 6 名，重庆市和云南省 分别以23,605.8 亿元、 23,223.8 亿元居全国第 17、 18 名，贵州省则以 16,769.3 亿元居全国第22 名。从增速来看， 4 省市 2019 年 GDP 增速均超过全国平均水平 6.1%，但四省市存在分层现象。贵州和云南增速均“破 8”，分别为 8.3%和 8.1%，四川和重庆的增速为 7.5%和 6.3%，相比云贵稍低，可能与其 GDP 规模 已经 较 大 有关。 从 2019 年西南地区三产结构 来看， 重庆市 产业 结构 与全国整体水平较为 类似， 而 云贵川三省第一产业占比 较 高 ，产业结构有待升级优化 。 云贵川三省第一产业占比在 10%-13%区间，而全国 整体第一产业占比 仅 7.1%，云贵川三省 第二产业和第三产业占比低于全国平均水平 ，产业结构有待升级优化 。相比之下，重庆市第一产业占比仅 6.6%，总体看来重庆市三产结构与全国平均三产结构类似。 图表 12： 西南 地区 2019 年 GDP 排名 较分化 ， 四川规模较大， 云贵增速较高 注：数据来源于 2019 年各省统计公报 资料来源：财政部、 Wind，统计局华泰证券研究所 我们研究的样本 主体为有存续城投债的区县（简称发债区县），云贵川渝 4 省市的县级区划数（含市辖区）合计 550 个，其中有存续城投债的区县有 112 个 ，为我们的研究样本 。由于少数区县 2019 年经济数据未公布，最终样本中 GDP 数据涵盖云南 9 个区县、贵州23 个区县、四川 44 个区县、重庆 34 个区县，共计 110 个区县；城 镇居民可支配收入数据涵盖云南 9 个区县，贵州 22 个区县，四川 43 个区县，重庆 32 个区县，共计 106 个区县；三产结构占比数据涵盖云南 6 个区县、贵州 16 个区县、四川 41 个区县、重庆 33 个区县，共计 96 个区县。 总体来说，关键指标覆盖样本数较高，数据缺失的影响较小 。 -5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0000%1%2%3%4%5%6%7%8%9%四川省 重庆市 云南省 贵州省（亿元）GDP规模 GDP增速固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 07 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰