城投新论系列专题之中观篇：全国各省经济财力及城投财务分析.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 04 月 24 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 联系人 ： 马鑫杰 S0350117110003 021-60338175 maxjghzq 全国各省经济财力及城投财务分析 城投新论系列专题之 中观 篇 相关报告 信用风险观察系列报告： 2018 债券市场信用风险展望 2018-03-14 城投新论系列专题之区域篇：江苏省城投债风险及择券方法研究 2018-01-29 城投新论系列专题之宏观篇：“城投信仰”真的趋弱了吗：理论与实际 2017-12-17 投资要点： 全国层面经济财政概览 2017 年中国经济延续了 2016 年下半年以来稳中向好态势，在经济企稳同时，经济结构持续优化，监管趋严下宏观风险有所缓释，经济运行质量进一步提升，展望 2018 年，投资下行压力凸显，消费难以大幅提升，出口增长幅度能否持续存在不确定性，经济仍面临小幅放缓压力。 分省经济财政实力概览 经济方面， 东部沿海地区在经济体量上具有领先地位，中西部地区 GDP 及固定资产投资增速较快，其中广东、江苏、山东三省经济总量居前，海南、贵州、云南增速最快，西藏、贵州、新疆投资迅猛。 财政方面， 依旧为沿海地区财力强大，但中西部增速较快，其中广东、江苏、上海公共预算强劲，海南、宁夏、安徽增速迅猛，福建、上海、海南、北京、安徽财政平衡率最高，广东、江苏、山东综合财力最强。负债率与债务率方面，贵州 、云南、青海负债率位居前三，云南、吉林、贵州债务率位居前三。 各省城投债方面， 江苏、湖南、浙江城投债存量余额最高，黑龙江存量票面利率最高，贵州 2017 年平均发行票面利率最高。 各省城投债与经济财政关联性方面， 地方政府一般公共预算收入与平均利率呈反比，单位财政所覆盖的当年城投债发行额度与平均发行票面利率大体呈截面正相关性。 各省经济财政与城投债信用利差方面， 区域城投信用利差与各省人均 GDP、一般公共预算收入、综合财力、一般公共预算税收占比、狭义、广义刚性支出占比呈较强的负相关性，与各省债务率和负债率呈现较强的正相关 性。 各省地方政府实力综合排名 区域经济抗风险能力较强的区域仍是集中在长三角、珠三角和环渤海地区，抗风险能力较弱的区域主要是中西部地区，特别是经济结构不合理的资源型区域以及工业产能过剩区域；长三角、珠三角以及环渤海区域财政实力总体较强；广东、陕西、河南、上海负债水平最低，广西、内蒙、辽宁、吉林、云南、贵州负债水平最高。综合区域经济实力、区域财政规模、区域负债水平等因素，进行综合评分，我们发现：贵州、云南、青海、吉林、宁夏、甘肃、辽宁综合实力最弱，浙江、北京、山东、上海、江苏、广东综合实力最强；区域城投信用利差与综合分值的关系来看，二者总体 呈极强的正相关性。 省级层面城投财务概览 盈利能力方面， 东部沿海发达地区城投企 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 业净资产收益率位居前列，前三名分别为上海、福建、广东，而中西部地区则相对靠后；总资产报酬率排名前三的省份分别为上海、广东、山西。负债率与债务率方面，贵州、云南、青海负债率位居前三，云南、吉林、贵州债务率位居前三。区域城投信用利差与净资产收益率和总资产报酬率呈较为显著的正相关性。毛利率方面，福建、江苏、云南位居前列，净利率则是广东、北京、广西位居前列，除少部分省份之外，净利率、毛利率和信用利差均呈负相关性。资本结构方面， 山西、上 海、天津资产负债率较高， 长期负债占比最高的前三名分别是河北 、 湖南 、 甘肃 ， 流动资产占比前三的省份是山西 、 青海 、 四川 ， 各省份已发债平台负债总额的绝对数量排名前三的为 北京 、天津、甘肃 ， 总资本化比率 及 长期资本化比率 位居前三的是 山西、天津、甘肃 。 短期偿债能力方面， 湖南 、 湖北 、 陕西 流动比率及速动比率真位居前三， 现金活动产生的现金流量净额来偿还流动负债的能力 排名前三的为 宁夏 、 北京 、 天津 ， 从经营净现金流除以总负债指标 排名前三的是 广东、宁夏、北京位居前列 。从短期偿债能力与信用利差来看，流动比、速动比与信用利差关联性存在失真，经营活动产生的现金流量净额 /流动负债、经营活动净现金流 /总债务和与信用利差呈较为明显负相关性。可见市场更关注现金流对债务的覆盖能力 。 长期偿债能力 方面 ， 已获利息保障倍数排名前三的为贵州、广西、陕西 ， 全部债务 /EBITDA 指标前三的分别为福建、江西、山西 ， 从长期偿债能力指标与信用利差来看，已获利息倍数、全部债务 /EBITDA 和信用利差与信用利差关联性均存在失真。 城投新动向 （ 1）监管政策陆续出台， 为了严控地方政府债务风险，严防政府违规举债、违规担保等行为，财政部及各部委相继出台了一系列“开前门”、“堵后门”的政策条文，规范地方政府和地方融资平台的融资举债行为，且政策不断趋严 。 （ 2）发展动向， 城投企业目前正从以下几个方面转变： 一是 增强自身的经营能力则是未来城投企业未来经营发展的核心方向 ，二是 集团化发展，转向投控类平台 。 （ 3）退出“融资平台”， 退平台的城投企业数量不断增加，主要集中在县级平台， 退出平台动机方面，则可能更多的是为了规避地方债务监管、拓宽融资渠道。 （ 4）价值重估， 随着系列监管政策的不断出台， 严控地方政府债务风险，遏制地方隐性债务，切断地方政府隐性背书，尤其是 23 号文明确要求 从资金端切断违法违规融资源头 ，未来城投债估值或将面临重估，更将侧重其自身经营能力及偿债能力。 投资建议 整体层面： 城投债信用利差仍位于历史低位，整体保持稳定，二级市场估值变动仍以无风险利率波动为主。期限利差略有上升但位于历史中低分位数，同时考虑到城投监管政策的持续发布，建议仍以短久期为主，可适当拉长组合期限。等级利差略有上升，但整体也位于历史低位，考虑到政府对地方政府债务控制的决心、监管政策的不断出台，及城投企业融资成本及难度的上升，建议仍配置高等级城投债为主。 省级层面： 通过构建地方政府综合实力打分模型，以各省信用利差 /综合实力分值来看， 江苏、广东、河 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 南、湖南、山东、四川、浙江、安徽、湖北 等区域可重点关注 。 微观层面： 城 投债现金流对流动负债及总债务覆盖程度与城投债估值关联性较强，故城投平台选择时应侧重于现金流相对稳定平台，以公益性项目为主的企业则需关注应收账款回款速度及现金流入，以市场化项目为主的企业则需关注其经营性现金流稳定性。 风险提示 政策大幅超预期风险 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 全国层面经济财政概览 . 6 2、 分省经济财政实力概览 . 7 2.1、 各省经济财政概览 . 7 2.2、 各省城投债概览 . 10 2.3、 各省城投债与经济财政关联性概览 . 11 2.4、 各省经济财政与城投债信用利差 . 13 2.5、 各省地方政府实力综合排名 . 16 3、 省 级层面 城投 财 务概览 . 21 3.1、 盈利能力 . 21 3.2、 资本结 构 . 23 3.3、 短期 偿债 能力 . 26 3.4、 长期偿债能 力 . 29 4、 城投新动向 . 30 4.1、 监管政策陆续出台 . 30 4.2、 发展动向 . 32 4.3、 退出 “融资平台 ” . 32 4.4、 价值重估 . 32 5、 投资建议 . 33 5.1、 整体层面 . 33 5.2、 省级层面 . 34 5.3、 微观层面 . 34 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1：中国 GDP 及增速，全社会固定资产完成额及增速 单位：亿元， % . 6 图 2：各省 GDP 与固定资产投资概况 单位：亿元、 % . 7 图 3：各省财政收支概况 单位：亿元、 % . 8 图 4：各省综合财力 单位：亿元 . 9 图 5： 2016 年各省负债率债务率 单位：亿元 . 9 图 6： 2017 各省城投债发行数据统计 单位：亿元、 %. 10 图 7： 2017 年各省基础建设与城投债之间的关系 单位：亿元 . 11 图 8：期间平均发行票面利率、存量债券平均票面利率与一般公共预算财政收入相关图 单位：亿元、 %. 12 图 9：期间发行额 /财政收入与票面利率相关图 单位： % . 12 图 10：人均 GDP 与区域城投信用利差 单位：元、 BP . 13 图 11：财政收入与信用利差 单位：亿元、 BP . 14 图 12： 2016 年各省综 合财政实力与信用利差 单位： BP、亿元 . 14 图 13：区域城投信用利差与债务率 单位： BP、 % . 15 图 14：一般公共预算税收占比与信用利差 单位： %、 BP . 15 图 15：狭义、广义刚性支出占比与信用利差 单位： %、 BP . 16 图 16：各省经济实力概览 . 17 图 17：各省财政实力概览 . 18 图 18：各省债务概览 . 19 图 19：分省经济财政综合得分 . 20 图 20：各省政府实力及区域城投利差 单位： BP . 20 图 21： 总资产报酬率、净资产收益率和信用利差 单位： %、 BP . 21 图 22：净利率、毛利率和信用利差 单位： %、 BP . 22 图 23：经营活动净收益 /利润总额和信用利差 单位： %、 BP . 23 图 24：资产负债率、长期负债占比和信用利差 单位： %、 BP . 24 图 25：流动资产占比和信用利差 单位： %、 BP . 25 图 26：负债总额和信用利差 单位：亿元、 BP . 25 图 27：长期资本化比率、总资本化比率和信用利差 单位： %、 BP . 26 图 28：流动比率、速动比率和信用利差 单位：倍、 BP . 27 图 29：经营活动产生的现金流量净额 /流动负债和信用利差 单位： %、 BP . 28 图 30：经营活动净现金流 /总债务和信用利差 单位： %、 BP . 28 图 31：已获利息倍数 /区域城投信用利差 单位： %、 BP . 29 图 32：全部债务 /EBITDA 和信用利差 单位： %、 BP . 30 图 33：城投债信用利差 单位： BP . 33 图 34：期限利差 单位： BP . 33 图 35：等级利差 单位： BP . 33 图 36：综合分值 . 34 图 37：城投利差 /综合分值 . 34 图 38：经营活动净现金流 /总债务、经营活动产生的现金流量净额 /流动负债及信用利差 单位： %、 BP . 35 表 1：区域经济财政综合实力指标 . 17 表 2： 2017 年以来城投债监管文件 . 31 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 全国层面经济财政 概览 在全球经济复苏、国内供给侧结构性改革持续推进背景下， 2017 年中国经济延续了 2016 年下半年以来稳中向好态势。 2017 年全年国内生 产总值 827,122亿元，比上年增长 6.9%， 较上年加快 0.2 个百分点。在经济企稳同时，经济结构持续优化，监管趋严下宏观风险有所缓释，经济运行质量进一步提升。展望2018 年，投资下行压力凸显，消费难以大幅提升，出口增长幅度能否持续存在不确定性，经济仍面临小幅放缓压力，考虑到基数效应的影响，预计全年前低后稳。 图 1：中国 GDP 及增速 ，全社会固定资产完成额及增速 单位：亿元， % 资料来源： Wind、 国海证券研究所 未来 强监管态势仍将持续 ， 考虑到国内经济缓中趋稳，金融防风险、去杠杆持续，同时还需应对全球流动性收紧引致的资本流出压力，货币政策将延续稳健中性， M2 维持低位运行，与社融走势分化态势持续。财政增持将继续积极有效，重点向民生、环保、企业减税降费等领域倾斜，但地方政府举债管理进一步加严，广义财政支出增长或将放缓。 2018 年投资下行压力的进一步凸显。广义财政支出增长放缓加大资金来源压力，地方 GDP“挤水分”导致一些项目被叫停，基建投资将“托而不举”，难以延续前几年 高速 增长态势；调控影响进一步显现，房地产投资将继续下行，环保限产、企业利润增长放缓背景下，制造业投资难以大幅改善。从所有制类别来看，民间投资提振依然面临体制机制等多重掣肘，国企债务约束加大或将导致其投资热情降温。此外，消费在居民部门杠杆率攀升的背景下难以大幅上行，人民币汇率升值导致出口商品价格竞争力减弱，出口改善幅度能否持续面临不确定性，也将加大新的一年经济增长的压力。 总体来看， 2017 年中国经济延续了 2016 年下半年以来稳中向好态势，在经济企稳同时，经济结构持续优化，监管趋严下宏观风险有所缓释，经济运行质量进一步提升，展望 2018 年，投资下行压力凸显，消费难以大幅提升，出口增长幅度能否持续存在不确定性，经济仍面临小幅放缓压力。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 2、 分省经济财政实力 概览 2.1、 各省经济财政概览 图 2： 各省 GDP 与固定资产投资概况 单位：亿元、 % 资料来源： 各省国民经济发展公报、国海证券研究所 从 2017 年各省 GDP 总规模来看，广东、江苏、山东三省 GDP 规模位居全国前列，分别为 89879.23 亿元、 85900.94 亿元、 72678.18 亿元；西藏、青海、宁夏三省 GDP 规模处于最后三位，分别为 1310.63 亿元、 2642.8 亿元、 3453.93亿元。 从 GDP增速来看， 海南、贵州、云南 三省 GDP增速位居前三，分别为 12.80%、10.20%、 9.50%， 天津、甘肃、内蒙古增速最低 ， 分别为 3.60%、 3.60%、 4.00%。 从固定资产投资增速来看，西藏、贵州、 新疆 三省固定资产投资增速位居前三，分别为 42.40%、 20.10%、 20.00%、，甘肃、 内蒙古两省 省固定资产投资降幅较大，分别下降 40.30%、 6.90%。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 3： 各省财政收支概况 单位：亿元、 % 资料来源： 各省国民经济发展公报、 国海证券研究所 从 一般公共预算收入方面 来看 ，广东、江苏、上海、山东、浙江位居前五，其中，广东、江苏、上海、山东一般公共预算收入皆超过 6000 亿元，分别为11315.2 亿元、 8171.5 亿元、 6642.3 亿元、 6098.5 亿元。浙江虽未达到 6000亿元，但也非常接近 6000 亿元，为 5803 亿元。西藏、青海、宁夏、甘肃、吉林位处最后五位，分别为 185.83 亿元、 408.7 亿元、 715.65 亿元、 815.6 亿元、1210.82 亿元，除吉林外，均未超过 1000 亿元。 从一般公共预算收入增速方面来看，海南、宁夏、安徽、青海、湖南位居前五，均超过 50%，分别为 91.72%、 84.86%、 81.74%、 71.43%、 69.23%。内蒙、天津、吉林降幅较大，分别下降 15.53%、 15.16%、 4.19%。 从一般公共预算支出方面来看， 广东、江苏、山东、 四川、河南 位居前五 ，皆超过 8000亿元，分别为 15043.09亿元、 10621.40亿元、 9257.70亿元、 8686.10亿元、 8224.66 亿元。宁夏、海南、青海、西藏、天津位处最后五位，分别为1375.94 亿元、 1444.49 亿元、 1530.26 亿元、 1681.91 亿元、 3282.16 亿元。除天津外均未超过 2000 亿元。 从财政平衡率方面来看，福建、上海、海南、北京、安徽财政平衡率位居前五，分别为 97.55%、 88.00%、 84.61%、 79.64%、 78.30%；西藏、甘肃、青海、黑龙江、新疆位处最后五位，分别为 11.05%、 24.66%、 26.71%、 26.79%、31.58%。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 4： 各省综合财力 单位：亿元 资料来源： Wind、 国海证券研究所 从各省的综合财政实力来看，综合财政收入在 1 万亿以上的省份有 5 个，分别为广东省 15618.86 亿元，江苏省 15579.25 亿元，山东省 11140.71 亿元，浙江省 10159.01 亿元。排名倒数 5 位的省份综合财政收入均不足 4000 亿元，分别为山西 3577.97 亿元，吉林 3555.49亿元，甘肃 3208.09亿元，青海 1465.87亿元，宁夏 1245.82 亿元。其余省份较为平均地分布在 4000 亿元 -9000 亿元之间。 图 5： 2016 年各省负债率债务率 单位：亿元 资料来源： Wind、 国海证券研究所 00 . 20 . 40 . 60 . 811 . 21 . 41 . 61 . 8202 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 ,0 0 01 2 ,0 0 0江苏 湖南 浙江 天津 重庆 上海 四川 北京 山东 湖北 广东 安徽 福建 河南 江西 云南 贵州 辽宁 山西 广西 新疆 陕西 河北 吉林 甘肃 内蒙黑龙江青海 宁夏 海南城投债余额（左） 负债率（右） 债务率（右） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 从负债率角度来看，贵州、云南、青海负债率位居前三，分别为 74.05%、64.85%、 48.06%；广东、河南、山东负债率位处最后三位，分别为 10.54%、13.65%、 13.88%。从债务率角度来看，云南、吉林、贵州债务率位居前三，分别为 195.15%、 192.04%、 180.62%；上海、北京、广东位处最后三位，分别为 47.87%、 52.77%、 54.55%。 总体看来，经济方面， 东部沿海地区在经济体量上具有领先地位， 中西部地区 GDP 及固定资产投资增速较快， 其中 广东 、 江苏 、 山东三省经济总量居前，海南、贵州、云南 增速最快， 西藏、贵州、新疆 投资迅猛。财政方面， 依旧为沿海地区财力强大，但中西部增速较快，其中 广东、江苏、上海公共预算强劲，海南、宁夏、安徽增速迅猛 ，福建、上海、海南、北京、安徽财政平衡率最高 ，广东、江苏、山东综合财力最强 。 负债率与债务率方面， 贵州、云南、青海负债率位居前三 ， 云南、吉林、贵州债务率位居前三 。 2.2、 各省城投债概览 图 6： 2017 各省城投债发行数据统计 单位：亿元、 % 资料