中南134个发债区县2019经济财政债务分析：中南区县哪家强.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2020年06月23日 程晨 执业证书编号：S0570519080002 研究员 chengchenhtsc 肖乐鸣 执业证书编号：S0570519110005 研究员 xiaoleminghtsc 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 1固定收益研究: 沙里淘金看东北2020.06 2固定收益研究: 永续性价比下降，私募仍有机会2020.05 3固定收益研究: 华东区县哪家强2020.05 中南区县哪家强 中南134个发债区县2019经济财政债务分析 核心观点 当前城投债收益率已经降至较低水平，下沉评级和行政层级成为市场关注的热点，本文对区县级城投债发行较为活跃的中南地区进行分析。中南发债区县中广东区县平台区域经济财政实力相对较强，可择优进行配置，河南发债区县具有一定流动性溢价挖掘空间，但湖南等省份发债区县 2018年调整后债务率较高，下沉需要注意尾部风险和个体流动性风险。 中南6省中湖南、湖北区县级平台数量较多 城投债收益率较低的市场环境下，区县级研究重要性凸显。中南 6 省中湖南、湖北区县级平台数量较多、存续城投债规模较大，其余省份区县级平台数量不多。中南地区多数区县内只有一个存续发债平台，仅湖南有多个区县拥有 3 家以上平台，需关注地方政府对排名靠后平台支持力度。中南区县平台主体评级绝对多数为 AA 及以下，私募债信息披露较少，需关注信息不对称风险，河南、湖南区县城投债中私募债占比较高，截至 2020年 6 月 22 日超过 40%。中南发债区县平台偿债压力总体较为分散，仅广西偿债高峰较近。 中南发债区县经济实力有所分化，增速总体较快 区域研究对于区县平台较为重要，我们通过2019年GDP水平和增速、城镇居民人均可支配收入和增速研究中南发债区县经济发展水平。分省来看中南发债区县，湖南多数发债区县GDP体量较小、居民收入不高，但长沙下辖发债区县GDP体量较大，居民收入较高。湖北发债区县中武汉、宜昌、襄阳下辖发债区县经济体量较大，居民收入增速较高。河南发债区县经济体量普遍较小，GDP规模较大的发债区县集中在郑州、许昌。广东发债区县GDP规模较大，居民收入较高。总体来看，湖南、湖北、河南尽管部分发债区县经济体量不大，但GDP增速较快。 中南6省中广东财政实力一枝独秀 区域财政实力反映了地方政府支持城投的能力。分省来看，中南 6 省中广东财政实力强，2019年一般预算收入排名全国第一。分区县来看，中南发债区县财政实力分化，2019年一般预算收入较高的区县集中在广东，湖南、湖北有较多发债区县一般预算收入在 20亿元以下；部分发债区县2019年一般预算收入负增长，广东、广西、海南一般预算收入负增长比例较高。我们通过一般预算收入、上级补助收入、政府性基金收入计算区县综合财力，结合政府债务和城投带息债务计算 18年调整后债务率，债务最重的区县主要分布在湖南，湖北也有少数区县调整后债务率较高。 分省份来看，湖南部分发债区县债务负担较重 分省来看，湖南多数发债区县 2019 年一般预算收入水平较低，部分区县2018年调整后债务率显著较高，但长沙下辖发债区县财政实力较强；湖北发债区县财力差距较大，武汉下辖区县财政实力较强，少数区县 2018 年调整后债务率较高；河南发债区县财政实力不强，2018年调整后债务率不高；华南三省中广东发债区县财政实力最强，增速偏低，2018年调整后债务率较低。广西、海南发债区县财政实力偏弱。 中南区县平台信用利差较大，可能存在挖掘空间 结合区域情况和城投信用利差，广东区县平台区域经济财政实力相对较强，可择优进行配置；河南区县平台债券发行量较少，市场关注度较低，可能存在一定流动性溢价挖掘空间。湖南发债区县2018年调整后债务率较高，下沉需要注意尾部风险和个体流动性风险。 风险提示：数据口径偏差、样本代表性问题。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2020年06月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 中南6省中湖南、湖北区县级平台数量较多 . 4 中南区县级平台数量、城投债规模总体不大，多数区县只有一个发债平台 . 4 中南区县平台评级以AA为主，信用评级普遍较低 . 5 河南、湖南区县平台私募债占比较高，广西到期高峰较近 . 6 中南发债区县经济实力有所分化，增速总体较快 . 8 中南地区4省GDP规模排名前 10，4省GDP增速超过全国平均水平 . 8 湖南发债区县2019年GDP显著分化，长沙市下辖区县经济体量较大 . 9 湖北一主两翼格局凸显，武汉、宜昌、襄阳下辖发债区县经济体量较大 . 10 河南发债区县经济体量普遍较小 . 12 广东发债区县GDP规模较大，居民收入较高 . 13 中南6省中广东财政实力一枝独秀 . 15 中南部分区县一般预算收入有下滑趋势，区域分化较为明显 . 16 2019年一般预算收入较高的发债区县集中在广东 . 16 广东、广西、海南三省区发债区县 19年一般预算增速为负的比例较高. 17 中南地区多数发债区县19年财政自给率较低，且分化较大 . 17 部分区县调整后债务率显著较高，财力对城投有息债务的保障能力受限 . 18 分省份来看，湖南部分发债区县债务负担较重 . 20 湖南部分区县调整后债务率显著较高 . 20 湖北发债区县财力差距较大，少数区县调整后债务率较高 . 21 河南发债区县财政实力较弱但增速较高，调整后债务率较低 . 22 广东发债区县财政实力较强，债务负担较轻，广西调整后债务率较高 . 23 中南区县平台信用利差较大，可能存在挖掘空间 . 24 风险提示 . 24 图表目录 图表1： 截至6月22日中南区县级平台数量较低 . 4 图表2： 截至6月22日中南同一区县内最多有 4家平台 . 4 图表3： 截至6月22日中南区县平台评级以 AA为主 . 5 图表4： 截至6月22日，湖南、湖北区县级平台债券余额较大. 5 图表5： 截至6月22日，中南地区城投债券余额前 20的区县平台主要位于湖南 . 5 图表6： 截至6月22日长沙、郴州等区县级平台数量较多 . 6 图表7： 截至6月22日长沙、郴州等区县级平台债券余额较高. 6 图表8： 截至6月22日中南区县级平台私募债占比 . 6 图表9： 截至6月22日部分地级市下属区县平台私募债占比较高 . 6 图表10： 中南地区区县级城投债到期压力较为分散 . 7 图表11： 考虑含权债回售，广西到期高峰为 2021年 . 7 图表12： 中南地区2019年GDP规模差异较大，广东排名各省第一 . 8 iVsUpXmYgYvWkVrXsWqXnNxOxOtP8O9R7NsQqQoMqQiNmMrPjMtRnR9PmMyQMYtOrRNZmPpN固定收益研究/专题研究 | 2020年06月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表13： 2019年GDP体量较大的发债区县集中在长沙市 . 9 图表14： 2019年GDP体量较小的发债区县分布于郴州、邵阳等地 . 9 图表15： 长沙市发债区县2019年城镇居民收入较高 . 10 图表16： 2019年湖北排名前20的发债区县多属于武汉、襄阳、宜昌 . 11 图表17： 2019年低GDP规模区县分布相对分散 . 11 图表18： 黄石、宜昌、荆州下辖区县城镇居民人均可支配收入较高 . 11 图表19： 低城镇居民收入区县分布相对分散 . 11 图表20： 郑州市GDP规模体量大，低 GDP规模发债区县分布分散 . 12 图表21： 2019年城镇可支配收入规模较高的发债区县集中在郑州 . 13 图表22： 高GDP发债区县集中于广深佛地区，梅州市 GDP规模最低 . 14 图表23： 城镇居民人均可支配收入规模分化较大，但增速相对均衡 . 14 图表24： 中南地区中，广东2019年一般公共预算收入一枝独秀，位居全国第一 . 15 图表25： 2019年中南6省份调整后债务率分化较大，广西、湖南、湖北调整后债务率排名靠前 . 16 图表26： 广东发债区县2019年一般预算收入整体更高 . 17 图表27： 除广东外多数发债区县 2019年一般预算收入低于50亿元 . 17 图表28： 广东、广西、海南一般预算收入增速为负的比例较高 . 17 图表29： 广东19年一般预算收入增速为负的区县占比约为 3成. 17 图表30： 19年部分发债区县财政自给率达到 120%以上 . 18 图表31： 19年部分发债区县财政自给率不足 30% . 18 图表32： 中南地区2018年调整后债务率较高的发债区县，主要集中在湖南 . 19 图表33： 多数发债区县2018年债务率不超过 100% . 19 图表34： 2018年调整后债务率较高的发债区县集中在湖南 . 19 图表35： 湖南发债区县2019年一般预算收入水平整体较低，但长沙市下辖发债区县一般预算收入水平较高 . 20 图表36： 湖南18年调整后债务率最高的 20个区县 . 21 图表37： 湖北2019年一般预算收入规模较大的发债区县多为武汉下辖 . 21 图表38： 湖北18年调整后债务率最高的 20个区县 . 22 图表39： 河南发债区县一般预算收入水平较低，但增速较高. 23 图表40： 河南发债区县18年综合财力较弱，但债务风险低 . 23 图表41： 华南三省广东发债区县财政实力一枝独秀，增速偏低 . 23 图表42： 华南三省发债区县调整后债务率较低 . 23 图表43： 中南省份AA城投信用利差较高，可能存在挖掘空间. 24 固定收益研究/专题研究 | 2020年06月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 中南6省中湖南、湖北区县级平台数量较多 我们梳理了 1938 家发行过公募债的城投平台所在区域，并根据所在区域的行政级别将其分为省级、地级、区县级、园区数档行政级别。其中区县级是指县级行政区，包括县级市、县、市辖区等。我们进一步将所属区域行政级别为区县级、或区县级下辖园区的城投平台作为研究样本，分别称为区县行政区平台、区县园区平台，统称为区县级平台。 本文重点研究中南区县级平台及平台所在区域情况。我们研究的中南地区是华中地区和华南地区的合并，包括 6省市：河南、湖北、湖南、广西、广东、海南，由于无发债城投故未包括香港、澳门。中南地区部分省份如湖南、湖北，区县级平台市场融资较为活跃，具有较强的研究价值。 中南区县级平台数量、城投债规模总体不大，多数区县只有一个发债平台 中南地区区县级平台数量较少，存续城投债规模较低。截至 2020 年 6 月 22 日，我们梳理的区县级平台一共 939 家，存续城投债余额 25,902.0 亿元；合并华南、华中，中南区县级平台达到 153 家，存续城投债余额 2833.7 亿元，在全国区县级平台中数量和债券余额占比分别达到 16.3%、10.9%。 中南地区大部分发债区县内只有一个发债平台，湖南部分区县发债平台数量较多。全国939 家区县平台分别属于 627 个县级行政区，即平均一个县级区域内有 1.5 家城投平台；华中、华南平均一个区县分别有 1.2家和 1.0家平台，平台数量相对较少；其中浏阳市、宁乡市拥有4家平台，开福区、望城区、湘乡市拥有 3家平台，上述发债平台数量较多的区县均属于湖南。 图表1： 截至 6月22日中南区县级平台数量较低 图表2： 截至 6月 22日中南同一区县内最多有 4家平台 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 010020030040050060002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000华东 西南 华中 华北 西北 东北 华南（家）（亿元） 城投债余额 平台数量（右）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80123456789华东 西南 华中 华北 西北 东北 华南（家）（家） 最小值 最大值 平均值（右）固定收益研究/专题研究 | 2020年06月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 中南区县平台评级以 AA为主，信用评级普遍较低 中南地区区县级城投平台评级以中低等级为主。中南153家区县平台中主体评级A+、AA、AA-的合计145家，占比达94.8%，信用评级普遍较低。 湖南、湖北区县级城投平台数量较多，其中湖南省平台有 70 个，债券存续规模也最大。区县级平台数量方面，湖南平台数量最多（70个），占整体数量的 45.8%，其次是湖北（51个）和河南（20个）。区县级平台债券余额方面，规模最大的是湖南，达到1,683.9亿元，占总额的 59.4%，湖北（649.1亿元）和河南（383.7亿元）分列二、三位，广东、广西、海南余额低于100亿元，相对较少。 图表3： 截至 6月22日中南区县平台评级以 AA为主 图表4： 截至 6月 22日，湖南、湖北区县级平台债券余额较大 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 城投债余额最大的区县平台主要位于湖南省。对 153 家中南区县平台城投余额进行排序，篇幅所限仅呈现余额最大的 20家，15家为区县行政区平台，5家为区县园区平台；星城发展城投债余额最大，达到91.8亿元，排在二到五位依次是芙蓉城投（90.3亿）、郴州百福（84.0 亿元）、宁乡城建（81.5 亿元）、浏阳城建（80.7 亿元）；城投债余额最大的 20家平台集中在湖南，湖北、河南、广西也有部分债券余额较大的区县级平台。 图表5： 截至 6月 22日，中南地区城投债券余额前 20的区县平台主要位于湖南 注：城投债余额为 2020年6月22日数据 资料来源：Wind，统计局华泰证券研究所 01020304050607080广东广西海南河南湖北湖南（个） A+ AA AA- AA+0102030405060708002004006008001,0001,2001,4001,6001,800广东广西海南河南湖北湖南债券余额 平台个数(右)(亿元) (个)0102030405060708090100长沙县芙蓉区北湖区宁乡市浏阳市石峰区新郑市宁乡市望城区苏仙区鼎城区望城区洪山区济源市雨花区雨花区临桂区新密市临湘市汝州市湖南湖南湖南湖南湖南湖南河南湖南湖南湖南湖南湖南湖北河南湖南湖南广西河南湖南河南星城发展芙蓉城投郴州百福宁乡城建浏阳城建株洲循环经济新郑发投宁乡经开建投望城经开郴州新天常德鼎力望城城投集团洪山城投济源建投雨花城投集团湘环科桂林新城投新密财源惠临投资汝州鑫源县级 园区级（亿元）固定收益研究/专题研究 | 2020年06月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 从地级市视角看，湖南、湖北区域内地级市区县级平台数量和债券余额相对较多。篇幅所限，下图仅列示地级行政区范围内区县级平台数量最多的 20 个地级市和区县级城投债券余额最大的 20 个地级市。区县级平台数量方面，前五位全部集中于湖南和湖北，其中长沙市、郴州市、宜昌市、武汉市和襄阳市区县级平台数量排名靠前，分别拥有 22 个、12个、8个、7个和7个存续发债区县级平台。区县级平台债券余额方面，长沙市、郴州市、郑州市、武汉市、株洲市区县级城投债余额位列前五，分别为 884.1 亿元、246.7 亿元、170.1亿元、132.0亿元和130.7亿元，合计占比 55.2%。 图表6： 截至 6月22日长沙、郴州等区县级平台数量较多 图表7： 截至 6月 22日长沙、郴州等区县级平台债券余额较高 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 河南、湖南区县平台私募债占比较高，广西到期高峰较近 私募债信息披露较少，需关注信息不对称风险；从私募债占比来看，中南地区各省之间分化明显，河南、湖南、广西区县平台私募债占比显著较高。中南区县级平台私募债余额1006 亿元，占比 36.3%。其中占比最高的是河南，达到 59.1%，其次是湖南、广西和湖北分别为42.2%、29.1%和12.5%，广东没有私募债余额。分地级市来看，私募债占比最高的是安阳市，达到 100%，其次是郑州市、株洲市和长沙市，占比分别为83.8%、72.7%和 50.7%，其余地级市私募债占比均低于 50%。从绝对值来看，长沙市、郑州市、郴州市和株洲市私募债余额超过80亿元，其中长沙市最高，达到432亿元。 图表8： 截至 6月22日中南区县级平台私募债占比 图表9： 截至 6月 22日部分地级市下属区县平台私募债占比较高 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0510152025长沙市郴州市宜昌市武汉市襄阳市荆州市郑州市株洲市岳阳市湘潭市黄冈市孝感市常德市邵阳市洛阳市衡阳市黄石市许昌市荆门市益阳市湖南湖南湖北湖北湖北湖北河南湖南湖南湖南湖北湖北湖南湖南河南湖南湖北河南湖北湖南县级 园区(个)01002003004005006007008009001,000长沙市郴州市郑州市武汉市株洲市常德市宜昌市岳阳市襄阳市黄石市荆州市湘潭市邵阳市洛阳市黄冈市平顶山市许昌市孝感市桂林市荆门市湖南湖南河南湖北湖南湖南湖北湖南湖北湖北湖北湖南湖南河南湖北河南河南湖北广西湖北县级 园区(亿元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800广东广西河南湖北湖南公募 私募 私募债占比（右）（亿元）0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800900安阳市郑州市株洲市长沙市常德市南阳市桂林市平顶山市郴州市宜昌市黄石市洛阳市岳阳市益阳市襄阳市湘潭市武汉市荆州市河南河南湖南湖南湖南河南广西河南湖南湖北湖北河南湖南湖南湖北湖南湖北湖北公募 私募 私募债占比（右）（亿元）固定收益研究/专题研究 | 2020年06月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 中南区县级平台偿债压力较为分散，偿债高峰期在 2024年左右，近两年考虑行权后偿债高峰为 2023年。不考虑回售的情况下，2020-2021年中南区县级城投债到期规模分别为128.1亿元、250.6亿元，占存续债券余额总量的 4.6%、9.0%。若将含权债回售考虑在内，2020-2021 年到期+回售规模达到 232.7 亿元、475.2 亿元，2020、2021 年占比提升至8.4%和17.1%，短期偿债压力增加，到期高峰提前至2023年。 考虑含权债回售的情况下，广西壮族自治区偿债高峰为 2021年，债务短期化趋势较为显著，需关注短期流动性压力。广西2020-2021年区县级城投债到期占比分别为0%和42.5%，存在债务短期化的趋势。从绝对值来看，湖南省2020-2021年区县级城投债到期规模较大，达到 148.9 亿元、283.8 亿元，存在一定偿债压力。湖北存量城投债久期较长，到期高峰在2024年。 图表10： 中南地区区县级城投债到期压力较为分散 图表11： 考虑含权债回售，广西到期高峰为2021年 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 01002003004005006007008002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029不考虑含权债回售 假设含权债全部回售（亿元）0501001502002503003504004502020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028广东省 广西壮族自治区河南省 湖北省湖南省（亿元）固定收益研究/专题研究 | 2020年06月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 中南发债区县经济实力有所分化，增速总体较快 区域研究是城投债研究的基础，对于区县这类低层级平台尤其重要。区域经济的稳定发展有利于地方政府财力增长，增加筹措资源支持城投平台的能力。区县级地方政府行政级别较低，协调资源的能力本身较为有限；如经济增速放缓可能导致财力弱化，支持区域内城投平台的能力边际弱化，因此更有必要关注区域经济发展水平和边际变化。 中南地区4省GDP规模排名前10，4省GDP增速超过全国平均水平 2019 年中南地区省级经济体量有所分化，4省 GDP规模排名前 10。2019 年中南地区 6省中有 4 省 GDP 规模位列全国前 10，其中广东、河南、湖北、湖南分别以 107671.1、54259.2、45828.3、39752.1 亿元规模位居全国第 1、5、7、9 名，广西、海南 GDP 规模分别位列全国第 19、28 名，中南地区各省 GDP 规模差异较大。增速方面，4 省 GDP增速高于全国平均水平 6.1%，分别为湖南（7.6%）、湖北（7.5%）、河南（7%）、广东（6.2%），广西、海南增速分别为 6.0%、5.8%，未达到全国平均水平，但是差距不大。 广东、湖北 2019 年 GDP 规模较大，城乡居民可支配收入表现较好。根据中南六省统计局官网、国民经济发展公报、政府工作报告披露的数据，分别分析中南 6省市 GDP 规模及增速、城镇居民人均可支配收入规模及增速和产业结构，广东、湖北 GDP 及城乡居民可支配收入表现均较好；广西、海南 GDP增速不及全国平均水平。河南、湖南 GDP增速较高，但是城镇居民人均可支配收入较低。 图表12： 中南地区 2019年 GDP规模差异较大，广东排名各省第一 注：数据来源于2019 年各省统计公报 资料来源：财政部、Wind，统计局华泰证券研究所 我们研究的样本主体为有存续城投债的区县（简称发债区县），中南地区 6 省市的县级区划数（含市辖区）合计 642个，其中有存续城投债的区县有 134个，湖南、湖北、河南、广东、广西、海南分别有48、49、23、11、2、1个发债区县。 由于中南地区134个发债区县中，部分发债区县2019年经济数据未公布，最终样本中2019年GDP数据涵盖湖南41个区县、湖北 37个区县、河南20个区县、广东 10个区县、广西 2 个区县、海南 1 个区县，共 111 个发债区县；2019 年城镇居民人均可支配收入数据涵盖湖南 43 个区县、湖北 28 个区县、河南 17 个区县、广东 5 个区县、海南 1 个区县，共94个发债区县。由于广西、海南数据较少，因此暂不单独分列分析。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%020,00040,00060,00080,000100,000120,000广东 河南 湖北 湖南 广西 海南总量 增速（亿元）固定收益研究/专题研究 | 2020年06月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 湖南发债区县2019年GDP显著分化，长沙市下辖区县经济体量较大 湖南发债区县 2019 年 GDP 规模分化明显，长沙市下辖的发债区县经济体量普遍较大。郴州、邵阳以及湘西部分发债区县经济体量较小，区域经济实力较弱。从 2019年城镇人均可支配收入来看，湖南发债区县居民富裕度普遍较低，仅长株潭部分发债区县较为富裕。 高 GDP规模区县主要集中在长沙市，低GDP规模区县主要集中在郴州市。41个数据可得发债区县中，26个区县2019年GDP体量高于300亿元。2019年GDP规模最高的区县为雨花区（2076 亿元）、长沙县（1710 亿元）、浏阳市（1409 亿元）、岳麓区（1288亿元）、宁乡市（1069 亿元）、开福区（1006 亿元），高 GDP 规模的区县集中在长沙市。GDP 规模最低的区县为武陵源区（46.3 亿元）、汝城县（87 亿元）、凤凰县（88 亿元）、韶山市（92.3亿元）、嘉禾县（141亿元）、临武县（142.2亿），低 GDP规模区县主要集中在郴州市。 湖南GDP增速普遍高于全国平均水平，但是相比 18年出现下滑，GDP增速较高的发债区县集中在常德、长沙。19 年湖南 GDP 增速最高区县为邵阳市邵东县（10.0%）、常德市桃源县（9.7%）、长沙市浏阳市（9.2%）、常德市鼎城区（8.9%）、长沙市岳麓区（8.8%）、长沙市望城区（8.8%）、 长沙市宁乡市（8.5%），增速较高地级市集中在常德、长沙。湖南数据可得的 41 个发债区县中有 37 个 2019 年 GDP 增速超过全国平均增速，仅四个区县低于全国平均增速，分别是湘西土家族苗族自治州凤凰县（5.8%）、邵阳市新邵县（5.2%）、益阳市沅江市（3.9%）、株洲市石峰区（1.3%）。 图表13： 2019年 GDP体量较大的发债区县集中在长沙市 图表14： 2019年 GDP体量较小的发债区县分布于郴州、邵阳等地 资料来源：政府官网、Wind、统计局、华泰证券研究所 资料来源：政府官网、Wind、统计局、华泰证券研究所 用 2019年城镇人均可支配收入度量区域居民富裕程度，湖南发债区县居民富裕度普遍低于全国均值，仅长株潭下辖发债区县区民较为富裕；但湖南发债区县居民收入增速普遍较高。2019年城镇居民年均可支配收入数据可得的43个湖南发债区县中，35个低于42359元的全国平均值；最高的 5 个分别为长沙市雨花区（59375 元）、长沙市芙蓉区（59033元）、长沙市岳麓区（58948元）、长沙市开福区（58334元）、长沙市望城区（51213元），全部位于长沙市，最高的10个中有9个位于长株潭地区。增速方面，怀化市沅陵县（9.5%）、娄底市冷水江市（9.2%）、邵阳市邵东市（9.0%）、常德市桃源县（9.0%）城镇居民人均可支配收入增速较高，张家界市武陵源区（7.8%）较低。已公布的38个区县城镇居民人均可支配收入增速中有 37 个区县增速大于全国平均水平，城镇居民人均可支配收入增长相对较快。 0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,500雨花区长沙县浏阳市岳麓区宁乡市开福区望城区湘潭县湘乡市汨罗市长沙市长沙市长沙市长沙市长沙市长沙市长沙市湘潭市湘潭市岳阳市（亿元） 19年GDP18年GDP19年GDP增速0%2%4%6%8%10%050100150200沅陵县君山区武冈市新邵县临武县嘉禾县韶山市凤凰县汝城县武陵源区怀化市岳阳市邵阳市邵阳市郴州市郴州市湘潭市恩施市郴州市张家界市（亿元） 19年GDP 18年GDP19年GDP增速 18年GDP增速固定收益研究/专题研究 | 2020年06月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表15： 长沙市发债区县 2019年城镇居民收入较高 资料来源：财政部、Wind，统计局华泰证券研究所 湖南部分发债区县第一产业占比高，产业结构仍待优化。湖南38个公布19年产业结构数据的发债区县中，11 个发债区县第一产业占比大于 15%，其中岳阳市华容县、益阳市沅江市、邵阳市新邵县、常德市桃源县第一产业占比大于20%，产业结构仍待优化调整。 湖北一主两翼格局凸显，武汉、宜昌、襄阳下辖发债区县经济体量较大 从 2019 年经济数据来看，武汉、宜昌、襄阳下辖发债区县 GDP 规模较大、增速较高，富裕程度也相对较高；经济实力较弱的发债区县则分散在各个地级行政区中。总体来看，湖北以武汉为中心，以襄阳、宜昌为双副中心的“一主两翼”发展格局凸显。 武汉、襄阳、宜昌下辖发债区县 2019年 GDP规模较大，低 GDP规模区县分布相对分散。数据可得的 37个发债区县中，30个区县2019年GDP规模大于 300亿元。2019年GDP规模最高的发债区县为武汉市江岸区（1335.9 亿元）、武汉市洪山区（1044 亿元）、武汉市黄陂区（900亿元）、省直辖仙桃市（869亿元）、襄阳市枣阳市（705亿元）。篇幅所限，图表 16 仅列示了湖北 2019 年 GDP 规模排名前 20 的发债区县，其中 4 个属于武汉、4个属于襄阳、5 个属于宜昌。GDP 规模最低的发债区县为郧阳区（131 亿元）、孝昌市县（139亿元）、石首市（224亿元）、安陆县（251亿元），低GDP规模发债区县分布相对分散。 湖北 GDP 增速较高的发债区县集中在宜昌，多数发债区县 GDP 增速均不低于全国平均水平。19年湖北GDP增速最高的发债区县为荆州市荆州区（10.1%）、宜昌夷陵区（9.4%）、荆州市松滋市（9.4%）、宜昌宜都（9.3%）、宜昌枝江（9.2%）、荆州洪湖（8.7%）、咸宁市赤壁市（8.7%），增速较高的发债地级市集中在宜昌及荆州。荆州市、宜昌市有多地区19 年 GDP 增速较 18 年 GDP 上升幅度明显，其中荆州市荆州区 19 年增速较 18 年提高2.1pct，洪湖市较 18 年提升 0.3pct。宜昌市下辖的夷陵区、宜都市、枝江市 19 年 GDP增速分别较 18年提升1.9pct、1.6pct、0.7pct。统计区县中，仅孝感市孝昌县（6.0%）低于全国平均水平，其他发债区县经济增速均超过全国平均水平。 7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%9.