水泥深度报告之二：新疆水泥景气回升，基建持续加码可期.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 水泥深度 报告 之 二 ： 新疆 水泥景气回升， 基建持续加码 可期 西部大开发 进入深化阶段， 基础设施建设 是重要 任务 之一 ， 新疆 基建投资 增速 有望进入快车道： 近日，国务院发布关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见，明确近、中期西部大开发目标，高铁、普铁、公路、机场等基础设施建设将是西部大开发的重点任务，西部大开发战略进入深化阶段。 新疆作为丝绸之路经济带三大通道交汇点，在基建投资领域尤其是交通领域 的 投资力度 有望 持续加强。 受 疫情影响，政府已出台系列措施提振国内经济，加大基础设施投资。 截至 3月底， 新疆 已 安排重点项目 390 个，总投资 1.7 万亿元， 2020 年计划完成投资 2600 亿元以上。截至 5 月 6 日，新疆 重点项目 开工率 87%，开工进度强于预期，项目储备力度 也在 不断加强。在新一轮政策刺激下，西部地区重点投资项目落地速度有望加快， 新疆 落地的重点项目也有望在前期发布的 重点项目 规划 的 基础上，进一步加码。 受益 于 供给侧改革，新疆水泥盈利底部回升： 新疆水泥供需格局较好，受外来冲击较小 ，天山股份和青松建化合计市占率为 51%， 集中度高 。在水泥 供给侧改革 的 背景下， 新疆积极落实 错峰停产、全面取消 32.5等级水泥及推动 异地 产能臵换 等系列 政策 ，进一步优化 水泥 供需格局。随着供给侧改革和环保限产不断深化， 2019 年新疆水泥产销率提升至102%，季节性特征明显平抑。 2015 年至今，新疆无 新投产熟料生 产线，目前 仅改扩建项目 。 2019 年新疆熟料产能利用率约 77%（剔除错峰生产影响），水泥价格底部回升 可期 ， 水泥 企业 盈利 有望持续改善 。 新疆水泥 需求 高度依赖基建投资， 2020 年新疆固定资产投资呈高增态势 ，有效拉动水泥需求 。 根据新疆统计局数据， 2019 年 基建和房地产开发投资额分别占城镇固定资产投资额的 45%和 10%左右，水泥需求主要取决于固定资产投资规模。随着新疆维稳工作顺利推进，防疫工作扎实，加之受益于西部大开发和一带一路战略实施，新疆有望逐步释放红利。 根据各省公共资源交易网站披露的工程中标数据，受疫情影响， 2020 年前 4 个月，全国累计中标项目金额 显著 下滑， 但 新疆中标金额增速 位居前列 ， 呈现高增态势。 近期 新疆地区钢材价格领涨全国， 也从侧面体现了 新疆投资加码力度远高于全国平均水平，固定资产投资呈现高增态势。展望 2020 年，新疆基建加码确定性强 ， 融资环境趋于宽松，重点项目落地速度有望加快，有效拉动水泥需求。 新疆水泥景气向上，看好水泥旺季行情，推荐天山股份和青松建化。在基建投资加码的刺激下，新疆水泥需求大幅回升，库存 逐步 降至合理水平。近期阿克苏地区已启动第一轮涨价，幅度为 40-50 元 /吨。根据数字水泥网数据，截至 5 月 15 日，新疆乌鲁木齐和阿克苏水泥出货Table_Tit le 2020 年 05 月 21 日 水泥 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -5.75 -7.98 -26.01 绝对收益 -2.41 -13.14 -18.69 邵琳琳 分析师 SAC 执业证书编号： S1450513080002 shaollessence 021-35082107 马丁 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520040001 madingessence 010-83321051 相关报告 水泥行业深度分析 2020-04-19 -4%1%6%11%16%21%26%31%2019-05 2019-09水泥 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 率分别为 27%和 35%，去年同期为 20%和 25%，发货率显著好于去年同期。新疆地区水泥旺季持续时间长，看好旺季水泥量价齐升行情。在供给侧改革和环保限产等因素影响下，新疆水泥企业盈利向好，或迎 ROE、 PB 戴维斯双击。重点推荐受益于两材重组、区域协同效应显现的【天山股 份】和业绩高弹性标的【青松建化】。 风险提示： 新冠疫情不确定性、基建投资和房地产投资不及预期、环保政策出台不及预期 。 行业深度分析 /水泥 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 基建是西部大开发的重要主线 . 6 1.1. 西部大开发战略进入深化阶段 . 6 1.2. “一带一路 ”战略助力西 部大开发 . 7 1.3. 西部大开发战略取得显著成效 . 7 1.4. 西部大开发有望进入快车道 . 9 2. 新疆水泥行业竞争格局 . 10 2.1. 新疆地理环境特殊，水泥受外来冲击小 . 10 2.2. 天山股份和 青松建化寡头垄断，集中度高 .11 2.3. 新疆积极推动供给侧改革 . 12 2.3.1. 实施错峰停产 5-7 个月 . 12 2.3.2. 全面取消 32.5 等级水泥 . 12 2.3.3. 积极推动异地产能臵换 . 12 2.4. 电石渣熟料与传统水泥熟 料臵换 . 13 2.4.1. 2017 年开始，新疆大范围推动熟料产能臵换 . 13 2.4.2. 今年的低价电石渣问题有望在旺季得到缓解 . 14 2.5. 受益于供需格局改善，新疆水泥盈利底部回升 . 14 2.5.1. 剔除错峰生产因素，水泥产能利用率高达 77% . 14 2.5.2. 受益于供给侧改革，水泥价格及盈利触底回升 . 14 3. 新疆水泥需求高度依赖基建投资，过去两年基数较低 . 16 3.1. 过去十年，新疆水泥产销量增速前高后低 . 16 3.2. 固定资产投资及房地产投资稳步增长 . 16 3.3. 2020 年及十 四五期间新疆水泥需求预测 . 17 4. 新疆水泥复盘及投资策略 . 17 4.1. 受益于需求端大幅改善， 2006-2011 年新疆水泥表现亮眼 . 17 4.2. 低估值、高分红，有望受益于资产整合的天山股份 . 19 4.2.1. 公司基本情况 . 19 4.2.2. 集团推进内部整合，公司有望 受益 . 21 4.2.3. 盈利稳定高分红，配臵价值凸显 . 22 4.3. 业绩底部，南疆市占率高的青松建化 . 23 4.3.1. 公司基本情况 . 23 4.3.2. 重点布局南疆地区，业绩弹性大 . 23 4.4. 投资建议与风险 提示 . 25 4.4.1. 投资建议 . 25 4.4.2. 风险提示 . 26 图表目录 图 1：新疆作为丝绸之路经济带核心区，区位优势显著 . 7 图 2：丝绸之路经济带核心区的提出时间表 . 7 图 3： 2008-2019 年西部地区 GDP 占比稳步提升 . 8 图 4： 2010-2018 年西部地区 GDP 年均增速 . 8 图 5： 2011-2018 年全区公路总里程及增速 . 9 图 6： 全区路面状况基本情况（公里） . 9 图 7： 2000-2018 年全区公路客运量及增速 . 9 行业深度分析 /水泥 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 新疆 “四纵四横 ”铁路骨架 . 9 图 9： 2018 年新疆公路等级结构图 . 9 图 10： 2018 年新疆公路行政等级结构图 . 9 图 11：新疆地形 “三山夹两盆 ” . 10 图 12：新疆主要交通运输线路图 . 10 图 13： 2019 新疆水泥熟料产能格局 .11 图 14： 2015-2019 年新疆水泥龙头产量占比 .11 图 15：电石渣制 水泥流程图 . 13 图 16：新疆地区水泥产能利用率（ %） . 14 图 17：新疆乌鲁木齐水泥市场价（元 /吨） . 15 图 18： 2018-2020 年新疆水泥发货率和库容比（ %） . 15 图 19： 2019 年新疆分区域水泥价格（元 /吨） . 15 图 20：青松建化和天山股份连续两年利润总额高增长 . 15 图 21：新疆水泥产销量及增速（万吨， %） . 16 图 22： 2014-2020 年新疆水泥月度产量（万吨） . 16 图 23： 2002-2019 年新疆及全国固定资产投资增速 . 16 图 24： 2002-2019 年新疆及全国房地产投资增速 . 16 图 25： 2005-2019 年新疆固定资产投资完成额对水泥需求的拉动系数 . 17 图 26：天山股份、青松建化 ROE 及新疆水泥均价 . 18 图 27： 2003-2019 年天山股份、青松建化 PB 对比 . 18 图 28： 2016 年至今天山股份 PB 及 ROE . 18 图 29： 2016 年至今青 松建化 PB 及 ROE . 18 图 30： 2006-2011 年天山股份和青松建化超额收益率 . 18 图 31：公司股权结构 . 19 图 32：公司营收情况（亿元、 %） . 19 图 33：公司扣非归母净利润情况（亿元、 %） . 19 图 34：公司各项业务营收 占比 . 20 图 35：公司主要业务毛利率 . 20 图 36： 2012-2019 天山股份成本费用率 . 20 图 37： 2012-2019 天山股份应收账款、总资产周转率 . 20 图 38：中国建材旗下八大水泥企业 . 21 图 39：中国建材与中材股份关于同 业竞争问题历史梳理 . 22 图 40：天山股份历年 ROE 和 ROIC（ %） . 22 图 41：公司历年分红比例及对应静态股息率（ %） . 22 图 42：青松建化的股权结构（截至 2020 年 3 月底） . 23 图 43： 2014-2019 年青松建化产能、产量及产能利用率 . 23 图 44： 2014-2019 青松建化营业收入及增速 . 23 图 45： 2014-2019 年青松建化归母净利润及增速 . 23 图 46： 2014-2019 青松建化 ROE 及 ROA 变化 . 24 图 47： 2014-2019 年青松建化毛利率及净利率变化 . 24 图 48： 2015-2019 青松建化成本费用率 . 24 图 49： 2015-2019 年青松建化应收账款、总资产周转率 . 24 表 1：西部大开发战略发展规划 . 6 表 2：西部大开发主要政策 . 6 行业深度分析 /水泥 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 3： “十三五 ”期间，新疆在西部大开发方面取 得显著成效 . 8 表 4： 2020 年新疆重点建设项目 . 10 表 5： 2020 年新疆基建及相关政策 . 10 表 6： 2013-2020 年新疆水泥熟料投产项目 .11 表 7： 2017-2020 年新疆水泥行业错峰计划 . 12 表 8： 2019-2020 年新疆实施异地产能臵换项目（截至 5 月 20 日） . 13 表 9：新疆水泥拉动系数和水泥产量预测值（中性假设） . 17 表 10： 2015-2019 天山股份吨指标对比 . 20 表 11：天山股份共有 27 条熟料生产线（剔除进入产能臵换名单的项目） . 21 表 12： 2015-2019 青松建化吨指标对比 . 24 表 13：截至 2019 年底，青松建化的熟料生产线 . 25 表 14：主要水泥标的盈利预测（截至 5 月 20 日） . 26 行业深度分析 /水泥 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 基建 是西部大开发的 重要 主线 1.1. 西部大开发 战略 进入 深化 阶段 实施西部大开发战略，是关系社会稳定、民族团结和区域协调发展的重大举措。西部地区战略位臵重要，资源丰富，市场潜力大。西部大开发 的范围 包括 新疆、甘肃、青海、宁夏、西藏、内蒙古 、 陕西、 四川 、 重庆 、云南、贵州、广西 等 12 个 省 市 自治区 。 西部大开发 的 重点 任务 之一 是 加快 基础设施 建设 。 2000 年 1 月，国务院研究加快西部地区发展的基本思路和战略任务，部署西部大开发的重点工作。 2001 年 3 月，国家经济和社会发展十五计划纲要对实施西部大开发战略再次进行具体部署。 2002 年 2 月， 国家计委、国务院西部开发办印发 “十五”西部开发总体规划的通知 。 2017 年 1 月，国家发改委发布 西部大开发“十 三 五”规划 ， 这是 第四 个西部大开发五年规划 。 2020 年 5 月，国务院发布关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见 ，提出要进一步 推进西部大开发 ，西部大开发战略进入深化阶段 。 表 1：西部大开发战略 发展规划 时间 阶段 主要 内容 2001-2010 奠定基础阶段 调整结构，搞好基础设施、生态环境、科技教育建设，增速达全国平均水平 2011-2030 加速发展阶段 培育特色产业，实施经济产业化、市场化、生态化和专业区域布局的全面升级 2030-2050 现代化阶段 融入国内国际现代化经济体系，普遍提高西部人民的生产、生活水平 资料来源：政府 网站， 安信证券研究中心 国务院发文明确近 、 中期西部大开发目标。 在国内宏观经济受疫情影响的背景下，政府已出台系列措施提振国内经济，加大基础设施投资。指导意见把西部大开发摆在重要位臵，并着重强调加大西部基础设施建设力度。 根据 指导意见 ，高铁、普铁、公路、机场等 交通类 基础设施建设将是西部大开发的重点任务 。 在新一轮政策刺激下，西部地区重点投资项目落地速度有望加快，今年落地的重点项目也有望在 一季度各地 发布的 投资 规划基础上，进一步加码。 表 2：西部大开发 主要政策 发布时间 发布单位 政策 名称 主要内容 2020 年 5 月 国务院 关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见 新时代要继续做好西部大开发工作，强化举措推进西部大开发形成新格局，推动西部 12 个省市自治区高质量发展。近期目标是，确保到 2020 年西部地区生态环境、营商环境、开放环境、创新环境明显改善，与全国一道全面建成小康社会 2019 年 8 月 国家 发改委 西部 陆海 新通道 总体规划 2025 年将基本建成西部陆海新通道 2019 年 3 月 国务院 关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见 推进西部大开发形成新格局，把生态环境保护放到重要位臵，发挥共建“一带一路”的引领带动作用，加快建设内外通道和区域性枢纽，完善基础设施网络，提高对外开放和外向型经济发展水平 2017 年 4 月 国家发改委 2017 年深入推进西部大开发工作要点 从全面深化改革开放、推动基础设施建设取得新成效、努力迈入产业发展新阶段、切实巩固生态建设新成果、推进城乡统筹协调发展、加快提高基本公共服务供给水平、强化组织保障和政策支持等七个方面提出 27 项重点工作 2017 年 1 月 国务院 西部大开发 “十三五 ”规划 依靠改革开放创新增强内生动力，结合本地实际，将规划确定的重大工程、重大项目、重大政策、重要改革任务与本地区经济社会发展“十三五”规划做好衔接，确保目标任务如期完成，努力开创西部发展新局面 2013 年 10月 国务院 关于深入实施西部大开发战略情况的报告 一是进一步完善落实西部大开发政策，二是抓紧启动实施一批基础设施等重大项目，三是加强生态文明建设，四是积极引导产业转移和扶持发展特色优势产业，五是努力提高基本公共服务水平，六是全面提升西部地区对内对外开放水平 2012 年 2 月 国家发改委 西部大开发“十二五”规划 更加注重基础设施建设、生态建设和环境保护、社会事业发展、经济结构调整和 自主创新、优化区域布局、体制机制创新 2010 年 6 月 国家工商总局 关于支持服务新疆跨越式发展和长治久安的若干意见 放宽条件支持设立企业集团，困难群体可将家庭住址作为创业经营场所 资料来源：政府 网站， 安信证券研究中心 行业深度分析 /水泥 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. “一带一路” 战略助力西部大开发 “十二五”期间， 中国 政府 正式 提出 “一带一路” 战略 。 2013 年 9 月 ，习近平主席提出共建丝绸之路经济带重大倡议，指出要加强道路联通，打通从太平洋到波罗的海的运输大通道，逐步形成连接东亚、西亚、南亚的交通运输网络。 2013 年 10 月，习近平主席提出共建 21世纪海上丝绸之路重大倡议 ， 将“一带一路”建设定位为 世纪工程。 新疆作为“丝绸之路经济带”三大通道交汇点，将着力打造 成为 丝绸之路经济带核心区和交通枢纽中心。 2014 年，中发（ 2014） 5 号文提出 ， 要 打造新疆丝绸之路经济带核心区，自治区也提出打造“丝绸之路经济带交通枢纽中心”的重 大战略部署。 图 1： 新疆作为丝绸之路经济带核心区，区位优势显著 资料来源： 政府网站 ， 安信证券研究中心 “一带一路”为西部大开发创造新机遇 。 自实施西部大开发战略以来， 中西部 地区经济社会发展实现 较大层次的跨越，但与东部地区相比， 存在一定差距 。借 助“一带一路”倡议，将西部地区臵于对外开放的前沿，将西部地区建成富有活力的沿边开放 新经济带 ，为西部大开发战略注入更多资源和资本， 有助于 解决中国经济发展 区域 不平衡问题。 大力实施“一带一路”倡 议，有利于充分挖掘西部发展潜能，特别是发挥 区位优势，提高自身发展水平，从而进一步推动经济结构调整步伐，转变发展方式，提高西部 地区 核心竞争力。 图 2： 丝绸 之路经济带核心区 的提出时间表 资料来源： 政府网站 ， 安信证券研究中心 1.3. 西部大开发战略取得显著成效 西部大开发战略实施 20 周年， 成效显著。 根据 国家统计局数据， 2008 年至今，西部 12 个省市自治区 GDP 占全国的比重稳步提升，从 2008 年的 18%增至 2019 年的 21%。 在 年均GDP 增速方面， 2010-2018 年间， 12 个地区的年均增速在 6.7%-8.2%之间，增速较为显著。 行业深度分析 /水泥 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 2008-2019 年西部地区 GDP 占比稳步提升 图