教育行业2020年下半年投资策略：也无风雨也无晴.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 4 日 教育 也无风雨也无晴 教育行业 2020 年 下半年投资 策略 行业中期报告 2020H1 教育行业表现回顾： （ 1）市值前三名稳固。 截止 6 月 3 日， 好未来（ 2708 亿元人民币）、中公教育（ 1744 亿元人民币）、新东方（ 1446 亿元人民币） 。在线教育公司跟谁学和新东方在线增长迅速。（ 2） 疫情影响线下培训，中小机构生存压力陡增。（ 3） 从业公司转型 OMO 长期加速 。 新东方 FY20 OMO 课程收入占比 预计 将 超过 20%。中公教育加大在线教育研发、一线专职教师、直播设备等 方面的投入 。 K12 在线教育 快速增长 。 我们预计 2023 年 K12 在线教育市场规模 将 达到2000 亿元 ， 在线教育预计将在 2020-2025 年 快速走向成熟。 疫情加快 在线教育的渗透速度， 2023 年将超过 50%。 直播互动从体验上更加接近于线下培训，能够最大限度地提升教学的影响力 、 提高教学效率，将是未来在线教育发展的重要趋势。 民办高教 价值被低估 。 （ 1）疫情对民办高教板块的影响较小，各地各学校有序开 展居家网课。（ 2）并购是民办高校快速增长的主要逻辑，重点关注 企业的 收购并购经验、在手现金和所处地理位置。（ 3） 19-22 年民办高教净利润CAGR 约为 30%，目前高教 20-21 年 PE 为 17x/13x，估值偏低。 职业培训 需求持续 ， 市场份额加速向中公集中， Q2 有望全面开课 。 （ 1）在高校毕业生人数持续增长以及疫情使 1/3 企业将裁员或停薪的双重影响下，国内就业压力进一步加剧，为职业培训带来市场需求。（ 2）国家推进企业稳岗扩就业，研究生 /专升本等扩张明显。（ 3）基层公共服务人员扩招，职业培训需求持续。（ 4） 6 月初 中 公 80%的线下网点复课，职业培训 基本 于 Q2 全面 复苏。 K12 课外培训： （ 1）疫情影响 K12 课外培训开班，行业公司 20Q1 收入利润大幅下滑。新东方 FY20Q3 收入 +15.8%（ -13.2pcts）；好未来 FY20Q4 收入 +18.1%（ -26.1pcts）。（ 2） K12 课外培训开班受公立 学 校开学时间影响，各地要求公立学校完全年级都返校了以后， K12 课外培训机构才可以开班。 6月初 新东方好未来复课网点占比 仅为 5%左右。（ 3） K12 课外培训行业将迎来整合期。 投资建议。 （ 1）在线教育：推荐 拥有优质一线老师和课后辅 导老师以及标准化教材的机构， 新东方在线（ 1797.HK） ；（ 2）职业培训： 推荐 全国渠道布局和强研发的 中公教育（ 002607.SZ） 、 开元股份 （ 300338.SZ） ；（ 3）民办高教：推荐 并购整合能力较强的 中教控股（ 0839.HK）、宇华教育（ 6169.HK）、希望教育（ 1765.HK） ；（ 4） K12 培训： 推荐 立思辰（ 300010.SZ） 。 风险提示： 销售费用持续投入、短期无法降低的风险 、 政策性风险 等。 公司名称 证券代码 单位 股价 （元） 净利润 （百万元） PE（ X） 评 级 19 20E 21E 19 20E 21E 中公教育 002607 RMB 29.40 1805 2539 3750 100 72 48 买入 开元股份 300038 RMB 7.09 -635 47 300 - 52 8 买入 立思辰 300010 RMB 17.84 31 265 400 - 58 39 买入 新东方在线 1797 HKD 31.35 -39 -774 -316 - - - 买入 希望教育 1765 HKD 2.58 490 580 738 32 27 21 买入 宇华教育 6169 HKD 7.56 485 936 1152 47 25 20 买入 中教控股 0839 HKD 13.40 593 911 1077 42 27 23 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 05 月 29 日 分析师 刘凯 (执业证书编号： S0930517100002) 021-52523849 kailiuebscn 贾昌浩 (执业证书编号： S0930520050002) 021-52523835 jiachanghaoebscn 行业与上证指数对比图 - 1 2 %11%35%58%82%0 4 - 1 9 0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0教育 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 中公教育等被纳入 MSCI 中国指数，上海明确线下培训恢复时间 教育行业跨市场周报（第 110 期） 2020-05-18 好未来 FY20：疫情下加速网点扩张，在线业务持续高增长 跨市场教育行业观察之十一 2020-04-29 2020-06-04 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 我们 有别于市场的观点 （ 1）我们认为在线教育 Q1 的利好在于流量的获取，收入和净利润端并没有提升太多，疫情反而驱动营销费用的 加大 投入，在线教育亏损持续； （ 2）我们认为职业培训的全面复苏在 Q2， K12 培训机构要等到 H2 才能全面开课； （ 3）我们从今年就业、升学的供需关系去分析职业培训需求的缺口。 投资观点 在线教育：疫情带来无差别的千万级的流量，目前在线教育公司同质化比较严重，我们 推荐 拥有优质一线老师和课后辅导老师以及标准化教材的机构，新东方在线（ 1797.HK）； 职业培训：因为面试考试培训仍然比较重线下服务，推荐 全国渠道布局和强研发的中公教育（ 002607.SZ） 、 开元股份 （ 300338.SZ） ； 民办高教： 推荐 并购整合能力较强，学费和招生有较大增长空 间、在手现金比较多的中教控股（ 0839.HK）、宇华教育（ 6169.HK）、希望教育（ 1765.HK）； K12 培训：受强监管 +疫情影响，行业份额加速向龙头公司集中， 推荐立思辰（ 300010.SZ） 。 原点资产2020-06-04 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 疫情下的教育行业：从业公司转型 OMO 长期加速 . 5 1.1、 复盘 2020H1：在线教育和民办高教表现亮眼 . 5 1.2、 疫情影响线下培训， 中小机构生存压力陡增 . 6 1.3、 从业公司转型 OMO 长期加速 . 7 2、 K12 在线教育迅速发展 . 7 2.1、 K12 在线直播：升学需求、技术创新、政策规范创造千亿需求 . 7 2.2、 疫情加速在线教育的渗透率， 2023 年将超过 50% . 8 2.3、 龙头公司获取千万级流量，重点关注暑期转化率 . 8 2.4、 在线教育未来趋势：快速、直播、市场份额高度集中 . 9 3、 民办高教受影响较小， 估值或被低估 . 10 3.1、 民办高教受影响较小，有序开展居家网课 . 10 3.2、 高教板块为价值洼地，优选高内生 +强 外延 +低市值的公司 . 11 4、 就业难加剧职业培训需求，从业公司基本于 Q2 全面复苏，市场份额加速向中公集中 . 13 4.1、 高校毕业生数量再创新高， 1/3 企业将裁员或停薪 . 13 4.2、 推进企业稳岗扩就业，研究生 /专升本 /教师等扩张明显 . 14 4.3、 基层公共服务人员扩招，职 业培训需求持续 . 15 4.4、 中公约 80%的线下网点复课，职业培训 Q2 基本全面复苏 . 15 4.5、 中公教育核心竞争力：垂直一体化和快速响应能力 . 16 5、 K12 课外培训受公立学校开学影响，预计 H2 全面复课 . 17 5.1、 疫情影响 K12 课外培训开班，行业公司收入利润增速大幅 下滑 . 17 5.2、 K12 课外培训开班受公立学校开学时间影响，预计 H2 全面复课 . 18 6、 投资建议：关注在线教育、职业培训、民办高教、 K12 课外培训 . 18 7、 风险分析 . 20 2020-06-04 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图 1： 百亿市值以上教育行业公司（ 单位：亿元） . 5 图 2：培训机构开班时间 . 7 图 3： K12 在线教育市场规模 . 8 图 4： K12 在线教育渗透率 . 8 图 5：直播相对于录播的优势 . 10 图 6： 2014-2018 年 K12 培训行业市场份额 . 10 图 7：民办高教收入确认时间 . 11 图 8：中教控股学生人数及学校数量 . 12 图 9：宇华教育学生人数、学生结构及营业收入 . 12 图 10：希望教育在校生人数及招生人数 . 13 图 11： 2010-2021 年普通 高校毕业生人数及同比增速（单位：万人） . 13 图 12：疫情爆发对企业人力资源相关工作的影响 . 14 图 13： 2010-2020 年研究生报名人数及同比增速 . 15 图 14： 2007-2020 年国家公务员招录人数 . 15 图 15：中公教育 2020Q1 合同负债和预收款同比 增加 +114%（单位：亿元） . 16 图 16：中公教育垂直一体化的快速响应能力 . 16 图 17：新东方 FY19Q3、 FY20Q3 收入同比增速， 好未来 FY19Q4、 FY20Q4 收入同比增速（深色为 FY19，浅色为 FY20） . 17 表 1：教育重点公司 2020 年初至今涨跌幅情况 . 5 表 2：教育行业 15 家公司 20Q1 营业收入和净利润及同比增速 . 6 表 3： 2023 年 K12 在线教育市场规模预计达到近 2000 亿元 . 8 表 4：疫情期间各培训机构所获学生数量及转化率 . 9 表 5： 2019 年暑期各培训机构招生详情 . 9 表 6：民办高教 20H1 收入和净利润同比增速（ %） . 11 表 7： K12 领域重点公司 2020Q1 收入和净利润及同比增速 . 17 表 8：部分省市 K12 课外培训复课要求 . 18 表 9： A 股教育行业重点公司估值表（单位：元） . 19 表 10：港股教育行业重点公司估值表（单位：港元） . 19 表 11：美股教育行业重点公司估值 表（单位：美元） . 20 2020-06-04 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、 疫情下的教育行业：从业公司转型 OMO 长期加速 1.1、 复盘 2020H1：在线教育和民办高教表现亮眼 复盘教育行业 2020H1：在线教育和民办高教板块表现靓丽。 截止 6 月3 日 教育行业市值前三名稳固，好未来（ 2708 亿元人民币）、中公教育（ 1744亿元人民币）、新东方（ 1446 亿元人民币） 。 在线教育公司跟谁学（ GSX.US）上市 1 年 市值达到 670 亿元人民币。 新东方在线（ 1797.HK）市值达到 301亿元人民币。 图 1： 百亿市值以上教育行业公司（单位：亿元） 资料来源： Wind，光大证券研究所 注： 数据为 2020 年 06 月 03 日的市值 汇率 1HKD=0.92RMB， 1USD=7.11RMB. 表 1：教育重点公司 2020 年初至今涨跌幅情况 证券代码 证券简称 本年初至今涨跌幅（ %） 总市值（亿元） 行业 1765.HK 希望教育 92.59 159 民办高教 1797.HK 新东方在线 87.63 301 在线 GSX.N 跟谁学 80.70 670 在线 DAO.N 有道 77.41 198 在线 1890.HK 中国科培 75.80 121 民办高教 1773.HK 天立教育 64.73 96 民办 K12 1851.HK 银杏教育 63.68 14 民办高教 002607.SZ 中公教育 59.44 1,744 职业培训 2001.HK 新高教集团 54.02 65 民办高教 1769.HK 思考乐教育 47.81 80 K12 培训 0382.HK 中汇 集团 46.04 57 民办高教 6169.HK 宇华教育 46.03 230 民办高教 300248.SZ 新开普 39.63 55 信息化 300010.SZ 立思辰 34.70 151 K12 培训 0839.HK 中教控股 34.17 249 民办高教 1756.HK 华立大学集团 25.38 36 民办高教 2020-06-04 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 TEDU.O 达内科技 22.45 9 职业培训 300192.SZ 科斯伍德 20.97 50 K12 培训 600636.SH 国新文化 15.16 52 信息化 0777.HK 网龙 7.97 102 信息化 资料来源： Wind，光大证券研究所 注： （ 1） 涨跌幅的 时间区间为 2020 年 01 月 01 日至2020 年 06 月 03 日 ；（ 2） 市值 数据为 2020 年 06 月 03 日 的 市值 。 1.2、 疫情影响线下培训，中小机构生存压力陡增 教育行业马太效应加剧。 中国民办教育协会培 训教育专业委员会近期公布的疫情期间培训教育行业状况调研报告 说明了 教育行业的 马太效应正在加剧，报告收集了 1459 份来自全国 31 个省市校外培训机构的有效问卷显示，受疫情影响，超过 90%的机构经营存在部分困难或严重困难，其中被调研的 线上机构中有 83%预测 2020 年 上半年营收将减少。 79%的受访机构表示账上资金仅能维持 3 个月。 疫情影响线下培训， 多家机构 Q1 营收和净利润均大幅下降 。 截至 2020年 5 月 10 日， K12、教育信息化、职业培训、早幼教领域已经公布了 Q1 财报的 15 家机构。 从营收来看， 11 家 机构 营收为负增长， 4 家正增长的是跟谁学、好未来、新东方 、佳发教育 。从净利润来看， 培训机构 亏损力度较大，15 家企业平均净利润 同比 降幅超过 180%， 其 中亏损超过 500%的企业有紫光学大 （ -735.08%） 、开元股份 （ -650.34%） 以及立思辰 （ -590%） 。 表 2：教育 行业 15 家 公司 20Q1 营业收入和净利润 及同比增速 收入 （亿元） 收入 同比 增 速 净利润 （亿元） 净利润 同比 增 速 K12 领域 新东方 65.36 15.90% 9.77 41.40% 好未来 60.69 18.00% -6.37 -190.46% 跟谁学 12.98 382% 1.91 406% 紫光学大 6.00 -20.90% -0.16 -735.08% 科斯伍德 1.71 -21.30% 0.22 29% 立思辰 1.32 -71.87% -1.4 -590% 职业培训 中公教育 12.3 -6.22% 1.16 9.52% 开元股份 1.39 -61% -1.22 -650.34% 早幼教 美吉姆 0.57 -53.50% -0.05 -127.90% 威创股份 0.66 -69.60% 0.11 11.90% 信息化 科大讯飞 14.1 -28% -1.31 -229% 视源股份 26.16 -22% 1.62 -14.20% 鸿合科技 3.04 -50% -48 -367% 佳发教育 0.97 29.60% 0.27 74% 资料来源： Wind，光大证券研究所 注： 新东方为 FY20Q3（ 2019-12012020-0229）数据、好未来为 FY20Q4（ 2019-12012020-0229 ）数据。 2020-06-04 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 受疫情影响，各省市延期开学、禁止线下培训机构开班。 教育部 2020年 1 月 27 日发布关于 2020 年春季学期延期开学的通知，要求各地各校推迟 2020 年春季学期开学时间，全国各地出台了严禁培训机构开班的通知。 每年 1-2 月为培训机构寒假班开课时间以及春季班续费和招生重要时间节点。此次疫情导致 全国停课，直接影响培训机构的收入，而租金和员工成本仍然存在。 1-4 月停课 导致 ： 1）寒假班学员无法消课，机 构无法确认收入；2）春季班招生受限、续费压力陡增； 3）春季班 收入确认承压 ，影响暑期招生。 图 2：培训机构开班时间 资料来源：光大证券研究所 1.3、 从业公司转型 OMO 长期加速 从业公司 OMO（ Online Merge Offline）转型加速。 新东方 预计 FY2020的 OMO 课程收入占比 会逐步提高 。 好 未来 CTO：出于行业的教学特性，线上无法完全替代线下，但如今线下也已离不开线上： “疫情结束后，大概率不会再有纯粹的线下机构。 ”中公教育研发自有课题 app，加大在线教育研发、一线专职教师、直播设备等 方面 的 投入 。 2015 年在线收入占比 2.89%， 2019年占比 11.29%，规划 2021 年占比 加速提升 。疫情期间卓越、思考乐、昂立、四季教育推出卓越在线、思考乐在线、昂立在线、四季在线等 。 大中型机构OMO 转型的速度在加快。 2、 K12 在线教育 迅速发展 2.1、 K12 在线直播：升学需求、技术创新、政策规范创造千亿需求 （ 1）升学 需求： 焦虑感和危机感有望驱使庞大中产阶层的教育开支持续提升。 （ 2）技术创新： 人工智能、大数据等技术持续促进 “教育 +互联网 ”发展， IT 巨头加大相关技术研发将持续助力在线教育行业发展，不断提升用户体验。 （ 3） 政策规范 ： 线下培训国家管控，扩张受到限制。 2023 年 K12 在线教育市场规模 预计 达到近 2000 亿元。 近年来， 在线教育市场规模增长迅猛 。（ 1）算法一： 艾媒咨询预计 2023 年在线教育市场规模将达到 4000 亿元， K12 领域占比 将达 50%约 2000 亿元。 （ 2） 算法 二：1.94 亿中小学生 *50%参培率 *2000 元客 单价 =1940 亿元。 2020-06-04 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 表 3： 2023 年 K12 在线教育市场规模预计达到近 2000 亿元 时间 2015 2019 2020E 2021E 2022E 2023E K12 人群（亿人） 2 1.9 1.92 1.92 1.93 1.94 渗透率 2% 10% 30% 40% 45% 50% 客单价（元） 400 800 1000 1300 1600 2000 市场规模（亿元） 16 152 576 998 1390 1940 资料来源： 艾瑞咨询 &艾媒网 ， 光大证券研究所 测算 图 3： K12 在线教育市场规模 资料来源： 艾瑞咨询 &艾媒网 ，光大证券研究所测算 2.2、 疫情加速在线教育的渗透 率 ， 2023 年将超过 50% 疫情使得 在线教育渗透率加速提升。 1） 疫情期间，全国学生 居家封闭的环境； 2） 居家期间， 官方、校方 对于线上教学 的支持； 3） 各大培训机构供给端的集中。 这三大原因 使得全国 1.9 亿 K12 人群在疫情期间都体验了在线教育。短期内使得渗透率加速提升，疫情结束后 预 计 将仍有部分学生 留在在线教育 平台。 图 4： K12 在线教育渗透率 资料来源： 艾瑞咨询 &艾媒网 ，光大证券研究所 预测 2.3、 龙头公司获取千万级流量，重点关注暑期转化率 全行业疫情期间均获得千万量级免费流量。 疫情伊始，各家线上教培机构第一时间做出反应，学而思网校、新东方在线、猿辅导、作业帮、跟谁学、2020-06-04 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 网易有道都免费为学生提供线上直播课程。 截止 2020 年 5 月，学而思网校、新东方在线、猿辅导三家机构学生数量在 2000 万左右，跟谁学、作业帮学生数量在 1500 万左右。各家转化率接近 1%。 免费课加速暴露机构短板，正价班转化率较低。 从各家机构赠送的课程来看，基本都是没有辅导老师的周中同步课，只有新东方在线会额外赠送周末课，辅导老师配比严重不足，暴露一些服务、课程质量问题。新东方在线目前正价转化率最高为 1.2%，大约贡献暑期 24 万人次。 表 4：疫情期间各培训机构所获学生数量及转化率 培训机构 流量（万人次） 免费课形式 免费课转正价班 转化率 学而思网校 2000 周中课 1.00% 新东方在线 2000 周中 +周末 1.20% 猿辅导 2000 周中课 1.10% 跟谁学 1500 周中课 N/A 作业帮 1500 周中课 0.80% 资料来源： Wind，光大证券研究所 全行业 2019 年暑假海量资金进行广告投放。 根据 36 氪相关数据，好未来、猿辅导、作业帮 估计 分别投入 10、 7、 4 亿元， 10 余家在线教育公司 估计 投放总额约 30-40 亿元 。 其中好未来、猿辅导 2019 年暑假促销课招生规模超过 100 万人次，作业帮 2019 年暑假招生总规模约 200 万人次（正价班+特价班），三 家公司的 低 价班转正 价 班 转化率约 为 30%-40%，正价班续班率 约 为 70-80%。新东方在线 2019 年暑假招生规模约 20 万人次 ，正价班续班率约为 80%。 表 5： 2019 年暑期各培训机构招生详情 培训机构 低价班转正价班转化率 正价班续 班率 暑期广告费用（亿元） 暑期学生数量（万人） 促销课广告成本（元） 秋季正价班成本（元） 授课老师数（人） 辅导老师数（人） 讲师学 生比 辅导老师 学生比 截止 日期 新东方在线 80% 20 413 NA 484 10 月 跟谁学 7080% 20 200 522 383 6 月 学而思网校 30% 7080% 10 100 1000 3333 4300 3700 270 10 月 猿辅导 42% 7580% 7 100 700 1667 3500 3500 286 10 月 作业帮 30% 7580% 4 200 200 667 5000 7000 286 10 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 在线教育 公司 2020 暑期促销持续。 2019 年暑 期新东方在线和跟谁学 并未投入大量的广告营销费用 ，今年新东方在线率先准备抢夺暑期生源，跟谁学也准备投入约 5 亿销售费用， 2020 年暑期 仍然非常重要，在线教育公司的亏损会持续扩大 ， 也会加速中小机构的出清，第一梯队基本 成 定局。 2.4、 在线教育未来趋势：快速、直播、市场份额高度集中 在线教育预计将 在未来 5 年 时间内快速走向成熟。 预计在未来 5-10 年，在线教育会经历线下培训行业过去 30 年里走过的历程 在需求推动和政策扶持下落地生根；在技术和资本推动下飞速成长；在市场趋于理性后拓展细分领域，实现稳定发展。 2020-06-04 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 直播互动从体验上 更加接近于线下培训，能够最大限度地提升教学内容的影响力，并提高教学效率，将是未来在线教育发展的重要趋势。 图 5：直播相对于录播的优势 资料来源：光大证券研究所 K12 培训属于完全竞争市场，行业有望向全国性龙头公司和区域巨头公司集中。 K12 培训没有规划用地限制，行业壁垒低。 据 Frost & Sullivan 报告，截至 2019 年 12 月 31 日，中国有超过 30 万家 K12 培训机构。 K12 培训市场根据营收和市值划分为三大梯队，第一梯队是新东方、好未来两家全国性龙头，