2020年汽车行业中期投资策略：政策驱动行业复苏，聚焦确定性机会.pdf

请务必阅读尾页重要声明 Table_IndustryData Table_QuotePic 近 6 个月 行业指数 与沪深 300 比较 - 1 0 %- 5 %0 %5 %1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %2 0 1 9 / 1 2 /2 2 0 2 0 / 1 / 2 2 0 2 0 / 2 / 2 2 0 2 0 / 3 / 2 2 0 2 0 / 4 / 2 2 0 2 0 / 5 / 2汽 车 （ 申 万 ） 沪 深 3 0 0报告编号： QCNDCL-8 首次报告日期： 2020 年 6 月 4 日 Table_ReportInfo 相关报告： Table_Author 分析师 ： 黄涵虚 Tel： 021-53686177 E-mail： huanghanxushzq SAC 证书编号： S0870518040001 Table_Summary 主要观点 多地购车补贴、放宽限购 等促消费 政策落地 ，持续提振车市 3 月以来乘用车销量 逐步复苏 ，零售降幅收窄 、 批发连续数周正增长，以西北地区为代表的多省市销售改善显著。政策面上，各地购车补贴相继落地，限购城市新增购车指标 累计超过 20 万个，将有效提振一二线城市汽车销量 。 下半年乘用车市场 有望持续改善， 关注长安、广汽、一汽大众等处于新品周期的车企 、 受益渗透率提升的豪华品牌。 国三柴油车淘汰、基建回暖等因素推动，重卡销量有望维持高位 重卡市场高景气度延续， 物流重卡需求释放、工程重卡订单改善， 4、5 月份销量同比高增长。 打赢蓝天保卫战三年行动计划 规划 ， 年底前 京津冀及周边地区、汾渭平原将淘汰国三 以下 柴油 车 100 万辆以上 ，下半年多地报废补贴截止、限行政策 陆续 实施 ， 促进 国三 重卡 置换 过程 ； 逆周期调控 下 基建投资回暖 ， 或将 改善 工程重卡销量 。 预计全年重卡销量维持高位， 关注整车、动力系统、尾气处理等生产商 。 补贴政策缓和改善新能源汽车消费环境，关注特斯拉国产化机遇 国内新能源汽车补贴政策延续，退坡幅度、技术指标要求缓和，叠加部分地区购车补贴向新能源汽车倾斜，新能源汽车消费 环境改善 ；特斯拉国产车型对标豪华品牌入门级车型，差异化优势下潜在增长空间广阔，随着上海工厂产能爬坡、国产化 率提高，国内零部件供应商持续受益； 海外市场， 欧洲碳排放标准趋严、优惠政策加码加速汽车电动化进程， 未来 大众 MEB 等海外车企电动车平台的量产 将 打开新能源汽车 配套市场 增长空间 ，关注三电、热管理、汽车电子等增量领域。 投资建议 未来十二个月内， 维持汽车行业“增持 ”评级 政策驱动下行业改善趋势有望延续，可 适当关注低估值、业绩稳健的各细分行业龙头企业以及国产化超预期的特斯拉产业链核心供应商。 风险提示 汽车销售不及预期；相关产业政策变化；行业竞争加剧等。 Table_ForcastEval 数据预测与估值 ： 重点关注股票业绩预测和市盈率 公司 名称 股票代码 股价 EPS PE PBR 投资评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 长安汽车 000625 10.89 -0.55 0.63 0.69 -19.8 17.4 15.7 1.17 增持 华域汽车 600741 20.81 2.05 1.93 2.21 10.2 10.8 9.4 1.34 增持 三花智控 002050 17.61 0.40 0.42 0.48 44.5 41.7 36.7 6.96 增持 资料来源： 上海证券研究所 股价数据为 2020 年 6 月 3 日收盘价 增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /中期 策略 日期： 2020 年 06 月 05 日 政策驱动行业复苏 ， 聚焦 确定性机会 2020 年汽车行业 中期 投资策略 行业： 汽车 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、汽车板块行情回顾 . 6 1.1 行情回顾 . 6 1.2 销量：逐步复苏，乘用车降幅收窄，商用车同比增长 . 7 1.3 库存：经销商库存回落， 4 月库存系数已低于去年同期 . 8 1.4 盈利： Q1 盈利筑底，有望迎来环比改善 . 9 二、乘用车 . 11 2.1 多地购车补贴、放宽限购等促消费政策相继落地 . 11 2.2 西北地区率先回暖，多省市上险数实现同比增长 . 14 2.3 美系触底反弹，德系、日系维持强势，自主分化较大 . 15 三、重卡 . 18 3.1 物流车订单释放，重卡市场 4-5 月连续实现高增长 . 18 3.2 受益逆周期调控，基建投资回暖有望提振工程重卡需求 19 3.3 国三柴油车加速淘汰，置换需求有望延续 . 20 四、新能源汽车 . 23 4.1 补贴政策缓和，国内新能源汽车销量有望恢复增长 . 23 4.2 特斯拉国产 Model 3 量产，产业链受益国产化率提升 . 27 4.3 欧洲碳排放标准趋严，新能源汽车销量高增长 . 29 4.4 智能化加速，车企密集投放 L3 级自动驾驶量产车型 . 33 五、投资策略 . 36 六、风险及不确定因素提示 . 36 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 3 图 图 1 年初至今各行业指数涨跌幅（ %） . 6 图 2 年初至今各子行业涨跌幅（ %） . 6 图 3 整车板块涨幅前十（ %） . 6 图 4 汽车零部件板块涨幅前十（ %） . 6 图 5 汽车销量累计值（万辆） . 7 图 6 乘用车销量累计值（万辆） . 7 图 7 客车销量累计值（万辆） . 7 图 8 货车销量累计值（万辆） . 7 图 9 新能源乘用车月销量（万辆） . 8 图 10 新能源商用车月销量（万辆） . 8 图 11 汽车经销商库存系数 . 8 图 12 合资、进口、自主汽车经销商 库存系数 . 8 图 13 汽车制造业营业收入（亿元） . 9 图 14 汽车制造业利润总额（亿元） . 9 图 15 2016-2020 年汽车板块单季度 营业总收入（亿元） . 10 图 16 2016-2020 年汽车板块单季度归母净利润（亿元） . 10 图 17 2016-2020 年汽车板块单季度毛利率（ *） . 10 图 18 2016-2020 年汽车板块单季度期间费用率（ %） . 10 图 19 放宽政策限购城市购车指标对比（万个） . 13 图 20 上海非营业性客车个人额度（万辆）、中标率（ %） . 13 图 21 广州中小客车增量指标计划配置数（万个） . 13 图 22 天津汽车增量指标计划配置数（万个） . 13 图 23 深圳普通车增量指标计划配置数（万个） . 13 图 24 杭州小客车增量指标计划配置数（万个） . 13 图 25 乘用车厂家周度日均批发数量同比（ %） . 14 图 26 乘用车厂家周度日均零售数量同比（ %） . 14 图 27 2020 年 4 月各区域汽车上险数（万辆）、同比（ %） 14 图 28 2020 年 4 月各省市汽车上险数（万辆）、同比（ %） 14 图 29 2019-2020 年各国 别乘用车月销量同比增速（ %） . 15 图 30 2015-2020 年各国别乘用车市场份额（ %） . 15 图 31 2020 年 4 月狭义乘用车批发销量 Top15 . 15 图 32 2020 年 4 月狭义乘用车综合销量 Top15 . 15 图 33 2019-2020 年各类型乘用车月销量同比增速（ %） . 16 图 34 2015-2020 年各类型乘用车市场份额（ %） . 16 图 35 2015-2020 年豪华品牌乘用车销量（万辆） . 17 图 36 2020 年 4 月豪华品牌销量（万辆）、同比（ %） . 17 图 37 2017-2020 年重卡月销量（万辆） . 18 图 38 2010-2020 年重卡年销量（万辆）、同比（ %） . 18 图 39 2019 年重卡生产商市场占有率（ %） . 19 图 40 2020 年 1-5 月重卡生产商市场占有率（ %） . 19 图 41 社会物流总额累计值（万亿元）、累计同比（ %） . 19 图 42 公路货运量累计值（亿吨）、累计同比（ %） . 19 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 4 图 43 地方政府专项债计划发行额度（万亿元） . 20 图 44 地方政府债券发行额（亿元） . 20 图 45 2016-2020 年纯电动乘用车补贴标准（万元） . 23 图 46 2016-2020 年插混乘用车补贴标准（万元） . 23 图 47 2017-2020 年新能源客车补贴标准（万元 /kWh） . 23 图 48 2016-2020 年新能源货车补贴标准（万元 /kWh，2017-2018 年为最 高值） . 23 图 49 乘用车企业平均燃料消耗量实际值（升 /100 公里） . 26 图 50 乘用车企业新能源汽车正积分（万分） . 26 图 51 2015-2020 年纯电动乘用车销量结构（ %） . 26 图 52 2015-2020 年插混乘用车销量结构（ %） . 26 图 53 2015-2019 年特斯拉产量（辆） . 27 图 54 2015-2019 年特斯拉交付量（辆） . 27 图 55 2020 年 1-4 月国产 Model 3 上险数（辆） . 27 图 56 2020Q1 特斯拉 Model 3 中国销量分布（ %） . 27 图 57 Model 3 与豪华品牌入门级轿车车型 4 月销量（辆） 28 图 58 豪华品牌入门级 SUV 车型 4 月销量（辆） . 28 图 59 欧盟新注册乘用车二氧化碳排放量标准（ g/km） . 29 图 60 2013 -2020 年欧洲新能源乘用车渗透率（ %） . 29 图 61 欧盟国家标准增值税税率（ %） . 30 图 62 2013 -2020 年挪威新能源、燃油汽车销量（万辆） . 30 图 63 2013 -2020 年欧洲新能源乘用车注册量（万辆） . 31 图 64 2013 -2020 年欧洲新能源乘用车渗透率（ %） . 31 图 65 欧洲纯电动车型数量预测 . 32 图 66 欧洲插混车型数量预测 . 32 表 表 1 各省市购车补贴情况 . 11 表 2 限购城市新增购车指标额度情况 . 12 表 3 部分车企新车型规划 . 16 表 4 2017 年 -2020 年重卡生产商销量（万辆） . 18 表 5 各地区国三柴油车淘汰目标 . 20 表 6 各地区国三柴油车限行政策 . 21 表 7 各地区国三柴油车报废补贴政策 . 22 表 8 重卡产业链上市公司 . 22 表 9 2019 年、 2020 年新能源汽车补贴政策部分技术要求对比. 24 表 10 国内销量较高的新能源乘用车车型售价 . 25 表 11 各省市购车补贴情况 . 25 表 12 特斯拉各车型国内售价 . 28 表 13 特斯拉产业链相关供应商 . 29 表 14 欧洲各国新能源乘用车新车注册量（万辆）、占总注册量比例（ %） . 31 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 5 表 15 车企电动化时间表 . 32 表 16 国外品牌主要新能源平台供应定点情况 . 33 表 14智能汽车创新发展战略战略愿景 . 33 表 18 各地自动驾驶载人测试牌照颁发时间 . 34 表 19 具备 L3 级自动驾驶功能的新车型 . 35 表 20 国内自动驾驶相关产品供应商 . 35 表 21 重点公司盈利预测 . 36 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 6 一 、 汽车板块行情回顾 1.1 行情回顾 截至 5 月 底 ，沪深 300 指数累计 下跌 5.60%，汽车行业指数累计 下跌 5.84%，跑 输 大盘 0.24 个百分点，在各行业中处于中游水平。细分行业中， 各 板块均为 下跌 ，其中汽车 零部件 、乘用车 板块 跌幅较小 ， 分别 累计 下跌 5.16%、 5.23%，其次为 商用载货车 板块 和汽车服务板块 ， 分别累计下跌 7.00%、 9.03%，商用载客车板块 跌幅较大，累计下跌 13.04%。 图 1 年初至今各行业指数涨跌幅（ %） 图 2 年初至今各子行业涨跌幅（ %） - 2 5- 2 0- 1 5- 1 0- 5051 01 52 02 5医药生物食品饮料农林牧渔计算机建筑材料电气设备商业贸易电子休闲服务国防军工综合传媒通信机械设备轻工制造化工家用电器沪深300汽车建筑装饰公用事业有色金属纺织服装钢铁交通运输银行房地产非银金融采掘- 1 4- 1 2- 1 0- 8- 6- 4- 20沪 深 3 0 0 汽 车 乘 用 车 商 用 载 货 车 商 用 载 客 车 汽 车 零 部 件 汽 车 服 务数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 汽车行业共有 49 家公司跑赢大盘，占总数的 29%， 其中 42 家公司为汽车零部 件企业， 4 家为整车企业。从个股来看，除今年上市的阿尔特、艾可蓝以外， 涨幅较大的个股多与 为 特斯拉 零部件供应商，包括模塑科技、奥特佳、凌云股份、拓普集团、银轮股份等 。另外，与大众集团加深合作的江淮汽车，以及拟涉足燃料电池领域的腾龙股份等实现较大涨幅 。 图 3 整车板块涨幅前十（ %） 图 4 汽车零部件板块涨幅前十（ %） - 1 001 02 03 04 05 06 07 08 09 0江淮汽车力帆股份比亚迪中国重汽一汽解放曙光股份北汽蓝谷中通客车长安汽车* ST海马02 04 06 08 01 0 01 2 01 4 0云内动力艾可蓝模塑科技奥特佳腾龙股份凌云股份金杯汽车特尔佳拓普集团银轮股份数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 7 1.2 销量： 逐步复 苏，乘用车降幅收窄，商用车同比增长 汽车市场复苏， 4 月销量同比转正。今年 2 月和 3 月汽车市场受到较大冲击，销量同比下降 79.1%和 43.3%，各类车型普遍下滑，随着复工复产和相关促消费政策的落地，前期积压购车需求释放，4 月汽车销量回暖，同比增长 4.4%。 1-4 月累计销量 576.1 万辆，同比下降 31.10%。中汽协预计，乐观和悲观情况下全年汽车销量将分别下滑 15%和 25%，对应 5-12 月累计销量同比下滑 7%和 22%。 商用车市场复苏早于乘用车市场。 4 月客车和货车销量实现同比增长，乘用车销量降幅收窄。乘用车 1-4 月累计销量 443.3 万辆，同比下降 35.3%，单月销量分别同比下降 20.6%、 81.7%、 48.4%、2.6%， 4 月销量降幅已显著收窄，其中 SUV 增速由负转正；客车1-4 月累计销量 10.5 万辆，同比下降 21.1%，单月销量 1-3 月同比下降 15.4%、 59.4%、 28.0%， 4 月收到轻客市场拉动，销量同比增长 5.2%；货车 1-4 月累计销量 122.3 万辆，同比下降 11.6%、 67.7%、22.1%， 4 月同比增长 34.2%，重型、大型、中型、微型等各个细分市场均实现正增长。 图 5 汽车销量累计值（万辆） 图 6 乘用车销量累计值（万辆） - 50 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 60 0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 2013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-02销量 : 汽车 : 累计值 销量 : 汽车 : 累计同比- 50 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 2013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-02销量 : 乘用车 : 累计值 销量 : 乘用车 : 累计同比数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 图 7 客车销量累计值（万辆） 图 8 货车销量累计值（万辆） - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 0 10 20 30 40 50 60 70 2013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-02销量 : 商用车 : 客车 : 累计值 销量 : 商用车 : 客车 : 累计同比- 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-02销量 : 商用车 : 货车 : 累计值 销量 : 商用车 : 货车 : 累计同比数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 8 新能源汽车市场仍有待恢复。去年下半年以来受到补贴退坡过渡期结束影响，上 半年透支部分需求、消费者购车成本上升等因素导致新能源汽车销量持续负增长，而今年以来由于去年新能源乘用车基数较高、疫情冲击、补贴政策落地时间较晚，新能源汽车销量仍有较大降幅。 1-4 月新能源汽车累计销量 20.5 万辆，同比下降43.4%，其中新能源乘用车、新能源商用车销量分别为 18.4 万辆、2.1 万辆，同比下降 44.3%、 29.2%。 4 月新能源汽车销量同比下降25.6%，但降幅较 2 月的 75.6%和 3 月的 57.9%有所收窄。 图 9 新能源乘用 车 月销量 （ 万辆 ） 图 10 新能源商用车月销量 （ 万辆 ） 0246810121416181 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2015 年 2016 年 2017 年2018 年 2019 年 2020 年012345671 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2015 年 2016 年 2017 年2018 年 2019 年 2020 年数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 1.3 库存 ： 经销商库存回落 ， 4 月库存系数已低于去年同期 渠道库存如期回落 。据 中国汽车流通协会 数据， 今年 1-4 月汽车经销商库存系数分别为 1.50、 14.80、 2.68、 1.76， 3 月以来逐步回落， 4 月库存系数已低于去年同期水平 。 其中合资、进口、自主品牌经销商 4 月库存系数分别为 1.83、 1.33、 2.31，除合资品牌以外，进口、自主品牌经销商库存水平低于 去年同期。 图 11 汽车经销商库存系数 图 12 合资、进口、自主汽车经销商库存系数 02468101214162012 - 05 2013 - 05 2014 - 05 2015 - 05 2016 - 05 2017 - 05 2018 - 05 2019 - 05库存系数 : 汽车经销商0246810121416182012 - 05 2013 - 05 2014 - 05 2015 - 05 2016 - 05 2017 - 05 2018 - 05 2019 - 05库存系数 : 汽车经销商 : 合资 库存系数 : 汽车经销商 : 进口库存系数 : 汽车经销商 : 自主数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 9 1.4 盈利： Q1 盈利筑底，有望迎来环比改善 疫情冲击短期盈利。据国家统计局数据， 2019 年全年汽车制造业营业收入 80846.7 亿元，同比下降 1.8%，利润总额 5086.8 亿元，同比下降 15.9%，较 2019 年 2 月的全年低点总体上呈现出降幅不断收窄的 趋势。 2020Q1 汽车制造业营业收入 12682.6 亿元，同比下降30.9%，利润总额 209.4 亿元，同比下降 80.2%。 图 13 汽车制造业营业收入（亿元） 图 14 汽车制造业利润总额（亿元） - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 0 1 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 5 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 7 0 , 0 0 0 8 0 , 0 0 0 9 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 汽车制造 : 营业收入 : 累计值 汽车制造 : 营业收入 : 累计同比- 100 - 80 - 60 - 40 - 20 0 20 40 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 7 , 0 0 0 8 , 0 0 0 2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-02汽车制造 : 利润总额 : 累计值 汽车制造 : 利润总额 : 累计同比数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 从上市公司业绩来看，申万汽车行业 167 家公司 2020Q1 营收、毛利率水平普遍下降，期间费用率升高，乘用车、客车、汽车服务等细分行业出现亏损 ，汽车零部件、货车等相对稳健。 （ 1）营业总收入：汽车零部件板块下滑幅度较小，整车板块普遍下滑 30%以上。汽车行业 2020Q1 实现营业总收入 4328.07 亿元，同比下降 29.31%，其中乘用车、客车、货车、汽车零部件、汽车服务等细分行业分别实现营业总收入 2033.66 亿元、 67.72 亿元、241.20 亿元、 1590.70 亿元、 394.79 亿元，同比下降 35.20%、 38.36%、31.66%、 18.77%、 29.93%。 （ 2）归母净利润：乘用车、客车、汽车服务板块亏损。汽车行业 2020Q1 实现归母净利润 43.63 亿元，同比下降 81.26%，其中乘用车、客车、货车、汽车零部件、汽车服务等细分行业分别实现归母净利润 -1.90 亿元、 -4.68 亿元、 0.09 亿元、 54.72 亿元、 -4.60亿元，同比下降 101.87%、 249.47%、 98.36%、 52.05%、 154.77%。 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 10 图 15 2016-2020 年汽车板块单季度营业总收入（亿元） 图 16 2016-2020 年汽车板块单季度归母净利润（亿元） - 40%- 30%- 20%- 10%0%10%20%30%01000200030004000500060007000800090002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1营业总收入（亿元） 同比（ % ）- 150%- 100%- 50%0%50%100%150%200%0501001502002503003502016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1归母净利润（亿元） 同比（ % ）数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 注：图片数据已剔除 2016 年以来单季度数据不全的企业 25 家 （ 3）毛利率：客车、乘用车板块盈利能力承压，货车、汽车零部件、汽车服务等略降。汽车行业 2020Q1 实现毛利率为 13.68%，同比下降 1.11pct，其中乘用车、客车、货车、汽车零部件、汽车服务等细分行业毛利率分别为 10.27%、 10.99%、 12.40%、 19.31%、9.82%，同比下降 2.48pct、 7.07pct、 0.17pct、 0.22pct、 0.85pct。 （ 4）期 间费用率：各细分行业普遍升高，客车行业上升幅度较大。汽车行业 2020Q1 实现期间费用率 13.74%，同比上升 2.10%，其中乘用车、客车、货车、汽车零部件、汽车服务等细分行业期间费用率分别为