2020年食品饮料（大众品）行业中期策略：调味品餐饮恢复+内部挖潜，乳制品基本面向好.pdf

请务必阅读 尾页 重要声明 Table_IndustryData Table_QuotePic 近 6 个月 行业指数 与沪深 300 比较 Table_Author 分析师 ： 周菁 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujingshzq SAC 证书编号： S0870518070002 Table_Summary 主要观点 调味品 ：关注餐饮渠道恢复 +家庭消费延续 ，龙头改革焕新 下半年餐饮渠道企稳 复苏 ， 餐饮 通路动销 加快 回归 正常 区间 ，餐饮占比较高的 海天和中炬有望在 H2 恢复两位数增长 。 Q1 调味品家庭 端 收入 增速 达 30%以上 ， 明显提速 ， 且后疫情时期家庭做饭 等习惯可能延续 ， 预期 家庭 消费增长仍 可 保持较快速度 ，将成为今年调味品行业 增长的主要驱动 力 。 调味品龙头改革焕新 ： 恒顺在新董事长 带领下进行了 产品 、营销 、考核体系等多方面的改革 ，内部激活 ；中炬在宝能 入主后 ，将收入 权重 从 20%提高至 40%， 奖金向中层倾斜且力度加大 ；天味 对 管理层 及销售团队 实施股权激励 ， 20 年 收入 增长 保 30%冲50%，目标积极 。 乳制品 ： 下半年基本面 向 好 ，关注升级子品类 疫情 对乳制品 行业的负 面影响有望 在 Q2 基本消 除 ，目前龙头 乳企渠道去库存 良好 ， 叠加 下半年 传统旺季 ， 营收料逐季改善 、环比增长明显 ， 营销 费用 投放 趋于 理性 ， 盈利 将 回归正增长 ，乳制品 H2 基本面向好 。 疫情期间 ，消费升级子品类低温鲜奶 、奶酪等表现出较好的抗压性 ， 家庭 消费较旺 ， 该趋势有望在后疫情时期延续 ， 开启 升级子品类的成长大门 ， 中长期视角下看好 低温奶 、奶酪等 升级 乳品 的发展 潜力 。 投资建议 未来十二个月内， 维持 食品饮料 行业“增持 ”评级 建议 调味品和乳制品行业 关注 以下主线 ：一是 修复改善 ， 如餐饮渠道占比较高的调味品 龙头 和销售 终端 回暖 的 常温 奶 龙头 ；二是 内部 机制改革 ； 三是 家庭 消费延续 的 升级品类 ， 如高端 基础 调味品 、 乳制品 升级 子品类 等 。 风险提示 食品安全风险 、市场竞价 加剧风险 、 原材料价格 波动 风险等 。 Table_ForcastEval 数据预测与估值： 重点关注股票业绩预测和市盈率 公司 名称 股票代码 股价 EPS PE PBR 投资评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 恒顺醋业 600305 17.20 0.32 0.35 0.43 54 49 40 5.8 增持 中炬高新 600872 51.36 0.90 1.05 1.26 57 49 41 9.9 增持 天味食品 603317 47.69 0.5 0.57 0.75 95 84 64 10.3 增持 光明乳业 600597 15.56 0.41 0.43 0.52 38 36 30 3.4 增持 资料来源： wind， 上海证券研究所 （ 股价数据为 2020 年 6 月 8 日收盘价 ） 增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /中期 策略 日期： 2020 年 06 月 09 日 调味品 餐饮 恢复 +内部挖潜 ，乳制品 基本面向好 2020 年 食品饮料 （ 大众品 ） 行业 中期策略 行业： 食品饮料 中期 策略 请 务必阅读尾页 重要声明 2 目 录 一、行情回顾 . 5 1.1 年初至今食品饮 料板块涨幅领先 . 5 1.2 食品饮料板块整体估值处于历史高位水平 . 5 二、调味品：关注餐饮渠道恢复 +家庭消费延续，龙头改革焕新 . 6 2.1 餐饮逐渐企稳，家庭消费较旺 . 6 2.2 基础看集中度提升，复合享行业成长红利 . 10 2.3 推进改 革，勤练内功 . 14 三、乳制品：下半年基本面向好，关注升级子品类 . 16 3.1 疫情影响逐渐褪去，下半年乳企基本面向好 . 16 3.2 关注消费升级子品类：低温奶 +奶酪 . 18 3.2.1 低温奶：成长性佳，区域乳企以 “鲜 ”突围 . 18 3.2.2 奶酪：零售渠道快速增长，妙可蓝多国产领先 . 22 四、投资建议 . 25 五、风险提示 . 26 中期 策略 请 务必阅读尾页 重要声明 3 图 图 1 年初至今板块涨跌幅（ %） . 5 图 2 年初至今食品 饮料指数走势图 . 5 图 3 年初至今食品饮料子板块涨跌幅（ %） . 5 图 4 年初至今食品饮料板块估值走势 . 6 图 5 食品饮料板块近十年估值 溢价率（相对沪深 300） . 6 图 6 食品饮料各子板块的 PE 估值（ TTM_整体法） . 6 图 7 食品饮料主要子板块年初至今估值溢价率（相对沪深 300）. 6 图 8 调味品及发酵行业市场规模（亿元） . 7 图 9 我国调味品行业各渠道份额占比（ 2020.2） . 7 图 10 近年来我国餐饮业收入保持 10%左右的增长 . 8 图 11 5 月全国餐饮业复工率已达 87% . 8 图 12 5 月 11 日美团外卖日订单量已恢复至疫情前 80%的水平. 8 图 13 2018 年我国调味品市场 消费结构（ %） . 10 图 14 2012-2018 年酱油行业零售额（亿元） . 11 图 15 2012-2018 年酱油消费量及价格增长变化（ %） . 11 图 16 我国酱油行业市场集中度较低 . 11 图 17 2012-2018 年食醋百强企业销售收入（亿元） . 12 图 18 我国食醋人均消费量较低 . 12 图 19 2016-2018 年百强企业食醋均价（元 /吨） . 12 图 20 我国食醋行业市场集中度有较大提升空间 . 12 图 21 2013-2018 年我国复合调味料市场规模（亿元） . 12 图 22 2010-2020 年火 锅底料市场规模（亿元） . 13 图 23 中高端火锅底料市场份额持续上升 . 13 图 24 2011-2021 年中式复合调味料市场规模（亿元） . 14 图 25 中式复合调味料增速最快 . 14 图 26 恒顺醋业改革要点 . 15 图 27 中炬高新新的绩效考核提高了收入指标权重 . 15 图 27 天味食品实施股权激励的营收考核目标（亿元） . 16 图 28 2020 年 3 月快消品子行业线下销售额增长表现（ %）. 17 图 29 2019-2020Q1 伊利股份各 业务营收（亿元 ） . 17 图 30 2019-2020Q1 光明乳业各业务营收（亿元） . 17 图 31 2016-2019 年中国飞鹤营收及高端婴幼儿配方奶粉收入（亿元） . 18 图 32 2018 年我国低温奶和常温奶营收及增速（ 亿元） . 18 图 33 我国低温奶在液态奶的消费占比较低 . 18 图 34 我国 70%的奶源分布在华北、东北、西北的草原地区. 19 图 35 2011-2018 年我国公路冷链运输车保有量（ 万辆） . 19 图 36 蒙牛旗下 “每日鲜语 ”是国内高端鲜奶第一品牌 . 20 中期 策略 请 务必阅读尾页 重要声明 4 图 37 2016-2018 年光明鲜奶销量全国第一 . 20 图 38 国内乳业原奶年收奶量分布（百万吨） . 21 图 39 各乳企自有奶源占比（ %） . 21 图 40 2014-2020Q1 年光明乳业营收及归属 净利润情况（亿 元）. 21 图 41 光明乳业旗下光明牧业拥有 28 个规模牧场 . 22 图 42 光明乳业旗下领鲜物流在全国建有 65 座综合物流中心. 22 图 43 乳 制品行业发展的三个阶段 . 22 图 44 2018 年各国人均奶酪消费量（ kg/人） . 22 图 45 我国奶酪消费渠道分布 . 23 图 46 2013-2019 年我国餐饮奶酪销量（万吨） . 23 图 47 我国零售奶酪市场规模（亿元） . 23 图 48 2019 年我国奶酪市场品牌结构（ %） . 24 图 49 妙可蓝多营收及奶酪收入（百万元） . 24 图 50 公司零售终端网点数量增长情况（万个） . 25 图 51 公司广告宣传陆续登陆主流媒介 . 25 表 表 1 调味品上市公司经营情况比较 . 9 表 2 调味品上市公司财务数据比较 . 9 表 3 乳企收购上游奶源部分事项统计 . 20 表 4 重点 公司 盈利预测 . 26 中期 策略 请 务必阅读尾页 重要声明 5 一、 行情回顾 1.1 年初至今食品饮料板块涨幅领先 截止 6 月 8 日 ， 申万一级行业中 ，食品 饮料 年初至今 涨跌幅排名第 二 ，上涨 22.81%， 仅次于医药生物 （ +25.48%） 。 同期 沪深 300下跌 2.02%，食品饮料跑赢大盘 24.83 个百分点 ，超额收益明显 。子板块中 ， 食品综合和调味发酵品表现亮眼 ，分别上涨 44.52%和36.01%， 疫情下必选消费 因为刚需 带 来 业绩增长的稳 定性和确定性 ， 享受 了业绩 增长 和估值 提升 的双击 。 图 1 年 初 至今 板块涨跌幅 （ %） 数据来源： wind， 上海证券研究所 （ 注 ：截止 2020/6/8，下同 ） 图 2 年初 至今食品饮料 指数走势图 图 3 年初至今 食品饮料子板块 涨跌幅 （ %） 数据来源： wind， 上海证券研究所 数据来源： wind， 上海证券研究所 1.2 食品饮料板块整体 估值处于 历史高位水平 截 止 6 月 8 日 ， 食 品 饮料板块绝对估值 PE（ TTM_整体法 ） 约为 38 倍 ， 相对于沪深 300 的估值溢价率约 318%， 估值 处于 近十年中期 策略 请 务必阅读尾页 重要声明 6 的高位水平 。 从板块估值波动来看 ，板块估值在 Q1 基本围绕 30 倍上下小幅波动 ， Q2 进入明显 的 上行通道 。 主要 子板块中 ，调味品估值 最 高 ， PE 为 65 倍 ；啤酒 和 食品综合估值 约在 50 倍 左右 ； 白酒和乳品估值均约 在 36-37 倍 ；肉制品估值 最低 ， PE 为 26 倍 。 图 4 年初 至今食品 饮料板块估值走势 图 5 食品饮料板块近 十年估值溢 价率 （ 相对沪深 300） 数据来源： wind， 上海证券研究所 数据来源： wind， 上海证券研究所 图 6 食品饮料 各子板块 的 PE 估值 （ TTM_整体法 ） 图 7 食品饮料主要 子 板块年初至今估值溢价率 （ 相对沪深 300） 数据来源： wind， 上海证券研究所 数据来源： wind， 上海证券研究所 二 、 调味品 ： 关注餐饮渠道 恢复 +家庭消费延续 ，龙头改革焕新 2.1 餐饮 逐渐企稳 ，家庭消费较旺 调味品 属于 必选消费 ，刚需 性 强 、周期 性 弱 ，行业发展空间大 。一方面餐饮市场 逐年 持续增长 推动 调味品需求 稳健增长 ，另一方面城镇化发展及中高阶层消费群体 扩大 促进 调味品 产品升级 ， 我国调中期 策略 请 务必阅读尾页 重要声明 7 味品市场 呈 高个位数 增长 。 2018 年 全国调味品及 发酵行业销售 收入为 3427.2 亿元 ，同比增长 10.6%， 2012-2018 年年均 复合增长 8.53%，预计 2019 年将超过 3700 亿元 ，同比增长 约 8.0%。 图 8 调味品 及发酵行业市场规模 （ 亿元 ） 数据来源： 中商 产业研究院 ， 上海证券研究所 调味品 下游销售 主要分餐饮 、家 庭和 工业三个渠 道 ， 原格局为4:3:3， 餐饮 为 最大的销售渠道 。 近年来随着 餐饮业的快速发展 （ 2013年以来每年 增长 10%左 右 ） 及新型餐饮业态的诞生 （ 外卖 、团餐 、轻餐饮 、 半成品 等 ） ， 餐饮渠道 占比不断提 高 ， 根据调味品协会 2月最新数据 ， 调味品的餐饮渠道占比已 提高 至 50%。 图 9 我国调味品行业各渠道份额占比 （ 2020.2） 数据来源： 中国调味品协会 ， 上海证券研究所 Q1 餐饮承压 ， Q2 加快恢复 ，后市 料 逐 季向好 ， 调味品的餐饮动销 有望 回归常态 。 受疫情影响 ， 2020 年 1-4 月餐饮行业 累计 收入规模同比下滑 41.20%，其中 4 月同比下降 31.10%，环比收窄 15.7个百分点 ，餐饮业 逐渐恢复 。 截 止 5 月 18 日 ， 全国 餐饮业 复工率由 2 月的 25%提高 至 约 87%。 相较于堂食 ，外卖市 场 恢复 更快 ， 美团数据显示 ， 美团外卖订单量在 3 月份迅速恢复 ， 3 月中 每日订 单量 约为 疫情前的 45%， 3 月底 已 增 至 75%， 5 月进一步提高至 80%。外卖成为 餐厅自救的重要 方式 ， 3 月 品牌餐 厅超过 50%的收入 来自中期 策略 请 务必阅读尾页 重要声明 8 外卖 业务 ， 而去年底 该数据 仅为 30%。 我们认为 ，随着国内疫情 控制稳当 ，各行各业将加快恢复 ，餐饮业 料 逐季 向 好 ， 调味品在餐饮渠道的动销 有望 回归 正常水平 ， 全年来看 ， 调味品 餐饮消费 前低后高 ， 全年 受影响程度 预计 在可控范围 内 。 图 10 近年来 我国餐饮业收入保持 10%左右的增长 图 11 5 月 全国 餐饮业 复工率 已达 87% 数据来源： wind， 上海证券研究所 数据来源： 工信部 ， 上海证券研究所 图 12 5 月 11 日 美团外卖日订单量已恢复至疫情前 80%的水平 数据来源： 美团 ， 上海证券研究所 与餐饮 相反 ， 调味品 家庭 消 费 在疫情期间大幅提升 ， Q1 收入增速 达 30%以上 ，相比以往 10%左右的增长有显著提升 ， 且后疫情时期家庭做饭 等习惯可能延续 ， 预期 家庭 消费增长仍 可 保持较快速度 ，将成为今年调味品行业 增长的主要驱动 力 。 Q1 家庭端 消费 占比较高的千禾味业 、 天味食品 、恒 顺醋 业 营收 分别 增长 23.6%、 9.2%、1.3%， 增长韧 性 较强 。 千禾味业 定位高端 ，主推零添加系列产品 ，高端酱油占比超过 80%，且 95%为家庭消费 。 阿里数据 显示 ， Q1千禾味业 线上销售额为 2900.59 万元 ，同比增长 108.28%，销售额仅次于海天 。 海天 50%以上 的收 入来自餐饮 渠道 ，疫情期 间 提高 进货 返点 来 鼓励 经销商向商超等渠道补货 ，并 推出 两瓶促销装系列产品 刺 激 家庭 消费 ， 家庭端 销售 增长 超过 30%， 有效对冲了餐饮 销售下滑的压力 。 Q1 海天营收同比增长 7.2%、 盈利增长 9.2%，且 坚持中期 策略 请 务必阅读尾页 重要声明 9 全年收入增长 15%、利润增长 18%的乐观指引 ， 体现了 王者 应对疫情危机的迅速反应能力和自身 高壁垒 造就 的信心 （ 强 大的 品牌力 、高密度且多元 化 的渠道力 、 领先的产品力等 ） 。 涪陵榨菜 去年 主要在做 渠道的梳理 调整 ，加快了下沉裂变 ，全年新 拓展 500 个空白县 ，期末 覆盖 县级市 超过 1400 个 ， 计划 2020 年 继续拓展 200 个 。 经销商 数量从 2018 年的 1200 家增至 2019 年的 1600 家 ， 全国办事处从37 家裂变至 67 家 ， 并 对大量县级客户 直接供货 ， 服务的广度 、深度 、精细度全面提升 。 经过 一年的调整 ， 公司的渠道库存于今年初回归 正常 水平 。 Q1 疫情 爆发 ， 公司 的 生产 和物流受限 ， 导 致 营收同比下降 ，但进一步催化了 渠道去库存 ，部分地区终端出现缺货情况 ， 经销商 补库存打款积极 ， Q1 末公司 预收账款 高达 2.67 亿元 ，环比增加 1.65 亿元 。 表 1 调味品上市公司 经营情况比较 餐饮 占比（ 2019 年 ） 营收 （亿 元） 归属 净利 润（亿 元） 上市公司 2020Q1 2019Q1 yoy 2020Q1 2019Q1 yoy 海天味业 50-60% 58.84 54.90 7.2% 16.13 14.77 9.2% 中炬高新 28.54% 11.53 12.31 -6.3% 2.06 1.89 8.9% 恒顺醋业 10% 4.66 4.60 1.3% 0.76 0.72 5.3% 千禾味业 5% 3.59 2.91 23.6% 0.70 0.51 39.3% 加加食品 不高 4.92 5.53 -11.0% 0.50 0.56 -9.6% 涪陵榨菜 15% 4.83 5.27 -8.3% 1.66 1.55 6.7% 天味食品 20%（小 B+定制餐调） 3.34 3.06 9.2% 0.77 0.73 4.7% 数据来源： 公司公告 ， wind， 上海 证券 研究所 预收账款 +合同负债 同比高增 ， Q2 收入 环比或明显改善 。 Q1因 生产 、物流 受限 ， 部分 调味品企业的发货量低于 去年同期 ，导致营收端 出现下滑， 尚 未确认的收入主要体现在预收账款 +合同负债 ，可以看到 Q1 千禾味业 、涪陵榨菜 、天味食品 的预收账 款 +合同负债同比翻倍增长 ， 销售 商品 、提 供劳 务收到 的现金 也同比增长 达25-35%左右 。 海天 的 预收 账款 +合同负债同比增长 94.0%、 销售 商品 、提供 劳务收 到的现金 同比增长 15.3%。 随着生产 、物流复工 ，预计 Q2 预收 款项 将得到较好的转化 ， 核心调味品上市公司 Q2 收入环比或 明显改善 。 表 2 调味品上市公司 财务数据 比较 预收 +合同负债（亿元） 销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） 上市公司 2020Q1 2019Q1 yoy 2020Q1 2019Q1 yoy 海天味业 25.14 12.96 94.0% 51.30 44.48 15.3% 中炬高新 1.28 1.12 13.9% 13.39 14.13 -5.2% 恒顺醋业 0.52 0.53 -0.6% 5.56 5.46 1.8% 千禾味业 0.29 0.08 257.7% 4.02 3.20 25.6% 中期 策略 请 务必阅读尾页 重要声明 10 加加食品 0.55 0.48 13.8% 5.57 5.88 -5.2% 涪陵榨菜 2.67 0.98 173.0% 6.73 4.95 36.0% 天味食品 1.09 0.53 106.4% 4.68 3.59 30.5% 数据来源： wind， 上海证券研究所 2.2 基础 看集中度 提升 ，复合 享行业 成长 红利 调 味 品 分基础调味品和复合调味品 ，基础 调味品通常仅包含一种主要材料 ， 如酱油 、蚝油 、料酒 、 醋 、腐乳 、香辛料 、味精等 ，复合 调味品则 由两种或以上 材料组成， 主要 包括鸡精、火锅调味料（火锅底料、火锅蘸料）、中式复合调味料、西式复合调味料及日式和东南亚式等其他复合调味料。 我国调味品消费以基础 调味品 为主 ，其中酱油消费量最大 ，占 60%，其次是 醋 ， 占 21%， 其他品类占比均不足 5%。 图 13 2018 年我国 调味品市场消费结构 （ %） 数据来源： 欧睿国际 ， 上海证券研究所 酱油的消费渠 道主要在餐饮 ，受餐饮业持续增长及家庭端产品结构升级影响， 国内酱油 行业 市场规模 逐年增长 。 2018 年 酱油行业零售额约 745.55亿元 ，同比 增长 9.0%， 2012-2018年 CAGR为 10.4%。我国酱油 仍处于 量价齐升的 发展 阶段 ， 其中量增是 驱动行业增长的主因 ， 2018 年 酱油消费量同比增长 6.33%， 预计随着行业发展逐渐成熟 ，未来酱油消费量 增速 将 稳定在 5%左右 ； 2018 年酱油 价格同比增长 2.51%， 主要系各大 厂商 着力 推广 中高端系列产品 ， 酱油 的产品 结构 得到 升级 ， 叠加 提价周期 ，未来酱油行 业价升趋势延 续 ，我们预计可维持在 2%左右的增长 ，今年受疫情影响提价 效应短期偏弱 。整体来看 ，酱油行业 规模有望维持高个位数增长 。 头部企业海天 、中炬收入增长 稳定在 10-15%，定位中高端 的千禾收入 增速 更高达 25-30%， 远高于行业整体增长水平 ， 龙头持续 抢占 市场份额 。目前我国酱油 CR3 约为 21%，而日本酱油 CR3 高达 48%， 国内酱油市场集中度仍有翻倍提升空间 。 我国酱油是 一超多强的格局 ， 海天已形成全国性品牌 ，李锦记 、美味鲜 、千禾 、欣 和等 区域 性 仍 较强 ， 未来 头部企业 通过 渠道下沉至区县乡镇及 深入 推进 全国化 将 持