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此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 疫情后的食品饮料投资机会 ： 重压方显真金本色，关注龙头改善机会 2020 年 06 月 08日 评级 领先大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 食品饮料 12.55 27.51 38.64 沪深 300 1.50 0.79 9.41 杨甫 分析师 执业证书编号： S0530517110001 yangfucfzq 0731-84403345 张昕奕 研究助理 zhangxycfzq 0731-84403358 相关报告 1 食品饮料：食品饮料 2020 年 4 月行业跟踪：疫情风险逐步释放，行业分化强者恒强 2020-05-11 2 食品饮料：食品饮料 2020 年 3 月行业跟踪：业绩风险逐渐释放，关注必选刚需标的 2020-04-03 3 食品饮料：食品饮料 2020 年 2 月行业跟踪：进入业绩兑现期，关注疫情受益标的 2020-03-04 重点股票 2019E 2020E 2021E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 五粮液 4.48 29.67 5.16 30.73 5.95 26.65 推荐 泸州老窖 3.23 27.62 4.14 21.55 5.10 17.49 推荐 顺鑫农业 1.09 48.29 1.28 42.96 1.44 38.19 推荐 三全食品 0.28 51.95 0.55 44.96 0.68 36.37 推荐 洽洽食品 1.19 49.03 1.44 40.52 1.71 34.12 推荐 双汇发展 1.64 17.72 1.82 21.96 2.02 19.60 推荐 伊利股份 1.14 27.20 1.10 27.65 1.34 21.58 推荐 资料来源： 财信 证券 投资要点： 2019&2020Q1 业绩概述： 2019 年食品饮料板块营收、业绩保持稳健增长 ， 板块内部企业业绩走势分化， 大部分龙头业绩增速快于行业水平， 整体增速 同比去年 有所回落 ； 板块整体盈利能力保持稳定，销售毛利率与净利率同比去年微降。 2020年初新冠疫情蔓延，食品饮料行业受到冲击，营收增速大幅放缓，业绩同比下滑，但是业绩增速在申万 28 个子行业中依然位居前列，足见行业承压能力。 维持对行业“领先大市”的评级。 白酒： 高端需求保持刚性，关注结构升级标的。 随着疫情被控制，居民消费正逐渐恢复至常态。高端酒恢复情况好于次高端酒，茅台、五粮液的核心产品飞天茅台、普五的批价在 2-3 月经历短暂下滑后，目前已恢复至节前水平。各酒企面对疫情冲击保持理性，业绩目标增长值较低，预期各价格带白酒全年业绩将受到 5%-15%不等的负面影响。建议关注在疫情中彰显刚性，渠道动销健康且充分受益于白酒市场扩容的高端白酒线：贵州茅台（ 600519.SH）、五粮液（ 000858.SZ）、泸州老窖（ 000568.SZ）；强势区域稳扎稳打，短期内动销受到疫情影响，冲击过后业绩有望逐期转好的价格带龙 头古井贡酒（ 000586.SZ）、顺鑫农业（ 000860.SZ）；目前高端放量，或能通过结构升级、缩减 费用 投放 以 缓解疫情影响的区域性酒企酒鬼酒（ 000799.SZ）。 大众品 ： 关注受益标的可持续性以及龙头改善情况。 一方面建议关注疫情受益标的的业绩延续性： 餐饮占比 长期 提升 ，净利率改善 的三全食品（ 002216.SZ）；核心单品仍处放量期的洽洽食品（ 002557.SZ）；疫情期间复工迅速，疫情期间仍凭借强配送力实现开门红的短保 面包龙头桃李面包（ 603866.SH）；疫情加速提价红利释放，全产业链龙头优势尽显的肉制 品龙头双汇发展（ 000895.SZ）。另一方面，不属于受益标的但扛住经营压力保持稳增的企业值得关注：渠道话语权强的酱油龙头海天味业（ 603288.SH）；调减费用释放业绩的食醋龙头恒顺醋-3%3%9%15%21%27%33%2019-06 2019-10 2020-02食品饮料 沪深 300行业深度 食品饮料 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 业（ 600305.SH）；疫情不改行业格局转好趋势的龙头企业伊利股份（ 600887.SH）、青岛啤酒（ 600600.SH）。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；渠道扩张不及预期风险；业绩不及预期风险。 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 板块整体概述： 2019 整体平稳， 2020Q1 走势分化 . 5 1.1 2019年年报情况：结构升级趋势延续，盈利能力保持稳定 . 5 1.2 2020年一季报情况：板块业绩小幅下滑，盈利同比去年微降 . 6 1.3 2019&2020Q1业绩总结：行业集中趋势延续，疫情冲击增速放缓 . 7 2 白酒行业：疫情冲击动销放缓，高端彰显需求刚性 . 8 2.1 整体情况：高端白酒景气依旧，次高端分化加剧 . 8 2.2 盈利情况：中高端结构持续升级，疫情期间费用投放减少 . 10 2.3 预收与现金流：动销受阻打款放松，渠道回款步调放慢 . 12 2.4 投资建议：疫情冲击彰显刚性，关注龙头好转趋势 . 14 3 大众品：宅经济品类受益，疫情加速市场集中 . 15 3.1 逆势增长品种：宅家消费品类兴起，铺货商超率先复苏 . 15 3.1.1 肉制品：提价升级缓解压力，疫情提升囤货需求 . 15 3.1.2 零食速食：商超品类率先受益，渠道管理能力凸显 . 16 3.2 抗压维稳品种：终端滞销及时应对，彰显企业运营能力 . 17 3.2.1 调味发酵品：头部企业逆势增长，升级降费消化影响 . 17 3.3 业绩受损品种：可选消费升级受阻，静待旺季龙头改善 . 19 3.3.1 乳品：成本疫情双重压力，板块品类走势分化 . 19 3.3.2 啤酒：淡季销售影响有限， 结构升级趋势不改 . 21 3.3.3 食品综合二：疫情影响门店经营，逆势扩张彰显信心 . 22 3.4 投资建议：抗压品种优势凸显，关注行业龙头修复 . 23 3.5 风险提示 . 25 图表目录 图 1： 2015-2019 年营收与归母净利润情况 . 5 图 2： 2015-2019 年板块盈利情况 . 5 图 3： 2019 年食品饮料板块子行业营收同比增速（ %） . 6 图 4： 2019 年食品饮料板块子行业利润同比增速（ %） . 6 图 5： 2016Q1-2020Q1 年营收与归母净利润情况 . 6 图 6： 2016Q1-2020Q1 年盈利性情况 . 6 图 7： 2020Q1 食品饮料板块子行业营收同比增速（ %） . 7 图 8： 2020Q1 食品饮料板块子行业利润同比增速（ %） . 7 图 9： 2019 年申万 28 个子行业归母净利润增速排名 . 8 图 10： 2020 年第一季度申万 28 个子行业归母净利润增速排名 . 8 图 11： 2015A-2020Q1 白酒板块业绩情况 . 9 图 12： 2015A-2020Q1 白酒板块盈利情况 . 9 图 13： 2019Q1-2020Q1 白酒板块预收账款情况 . 9 图 14：各价 格带白酒的营收与净利润增长情况 . 9 图 15： 2015-2020Q1 肉制品板块业绩情况 . 15 图 16： 2015-2020Q1 肉制品板块盈利情况 . 15 图 17：近年来猪价持续上涨 . 16 图 18： 2015-2020Q1 调味发酵品板块业绩情况 . 18 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 19： 2015-2020Q1 调味发酵品板块盈利情况 . 18 图 20：头部企业各个渠道营收占比情况（ 2019 年） . 18 图 21：近年来调味品原材料价格持续上涨 . 18 图 22： 2015-2020Q1 乳品板块业绩情况 . 20 图 23： 2015-2020Q1 乳品板块盈利情况 . 20 图 24： 2019 年原 奶价格持续攀升 . 21 图 25： 2015-2020Q1 啤酒板块业绩情况 . 21 图 26： 2015-2020Q1 啤酒板块盈利情况 . 21 图 27：啤酒企业 2019 年吨价改善情况 . 22 图 28：啤酒企业 2020Q1 年吨价改善情况 . 22 图 29：头部啤酒企业的利 润动能切换 . 22 表 1：各价格档位白酒企业业绩情况 . 10 表 2：各价格带白酒 2019-2020Q1 盈利情况一览 .11 表 3：各价格带白酒 2019-2020Q1 费用情况一览 . 12 表 4：各价格档位白酒 2019-2020Q1 预收账款及现金流情况 . 13 表 5：各酒企 2020 年经营目标情况一览（其余企业未公布目标） . 14 表 6：肉制品上市企业经营状况一览 . 16 表 7：食品综合板块内 2019-2020Q1 业绩表现较好的标的 . 17 表 8：调味发酵品头部企业分品类销售情况 . 19 表 9：调味发酵品板块 2019-2020Q1 业绩情况 . 19 表 10：乳品板块公司 2019-2020Q1 业绩表现 . 20 表 11：啤酒上市企业 2019-2020Q1 业绩情况 . 22 表 12：食品综合板块内受疫情负面影响较大的企业 . 23 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 板块整体概述： 2019 整体平稳， 2020Q1 走势分化 1.1 2019 年年报情况： 结构升级趋势延续，盈利能力保持稳定 食品饮料板块 2019 年实现 营收 7033.51 亿元 ，同比增长 14.58%；实现归母净利润1176.52 亿元 ，同比增长 14.28%。销售毛利率同比 下降 0.28 个百分点至 48.00% ，销售 /管理费用率同比 变化 -0.02/0.03 个百分点至 14.26%/5.17%， 销售净利率同比 下降 0.21 个百分点至 17.47%。 2019 年食品饮料板块营收保持稳增，增速同比去年微增 ；净利润增速持续下行。 板块整体盈利能力保持稳定，销售毛利率与净利率同比去年微降。 图 1： 2015-2019年营收与归母净利润情况 图 2： 2015-2019年板块盈利情况 资料来源： WIND 数据库，财信证券 资料来源： WIND 数据库，财信证券 子行业方面 ： （ 1）营收： 肉制品 板块营收改善最为明显，同比增长 26.52%，实现营收 1130.25 亿元；其次是白酒、调味发酵品、食品综合、乳品板块，营收均实现两位数同比增长，分别实现营收 2451.16/351.82/886.07/1381.19 亿元，同比增长16.24%/14.77%/13.99%/11.64%；啤酒、其他酒类、黄酒、软饮料板块的营收增长在 10%一下，分别实现营收 486.15/33.48/38.73/203.65 亿元，同比增长 3.86%/1.92%/1.58%/1.34%；葡萄酒板块营收同比下滑，营收规模为 71.00 亿元，同比下降 5.72%。 （ 2）归母净利润： 啤酒 板块的净利润同比改善幅度最大，板块实现归母净利润 29.38亿元，同比增长 54.14%；此外，黄酒、调味发酵品的归母净利润同比增幅也在 20%以上，分别实现营收 4.06/74.28 亿元，同比增长 46.86%/29.06%；白酒、葡萄酒、乳品、肉制品的净利润也实现了两位数的同比增长，分别实现净利润 822.07/11.15/80.40/64.28 亿元，同比增长 17.80%/15.12%/15.04%/12.64%；软饮料 、食品综合和其他酒类板块的归母净利润同比下滑，净利润规模为 31.91/58.20/0.69 亿元，同比下滑 12.97%/27.63%/74.70%。 051015202530350100020003000400050006000700080002015A 2016A 2017A 2018A 2019A营收 (亿元 ) 归母净利润 (亿元 )营收同比（ %） 归母净利润同比（ %）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00404142434445464748492015A 2016A 2017A 2018A 2019A销售毛利率 (整体法 ) 销售净利率 (整体法 )此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 3： 2019年食品饮料板块子行业营收同比增速（ %） 图 4： 2019年食品饮料板块子行业利润同比增速（ %） 资料来源： WIND 数据库，财信证券 资料来源： WIND 数据库，财信证券 1.2 2020 年一季报情况： 板块业绩小幅下滑，盈利同比去年微降 食品饮料板块 2020Q1实现营收 1917.92亿元，同比增长 0.21%；实现归母净利润 390.7亿元，同比增长 -0.66%。销售毛利率同比下降 1.81 个百分点至 49.55% ，销售 /管理费用率同比变化 -0.47/-0.02 个百分点至 12.71%/4.39%，销售净利率同比下降 0.48 个百分点至21.24%。受疫情影响， 2020 年 Q1 食品饮料板块营收增长率远低于近五年同期水平；净利润增速较为稳定。板块整体盈利能力保持稳定，销售毛利率与净利率同比去年微降。 图 5： 2016Q1-2020Q1年营收与归母净利润情况 图 6： 2016Q1-2020Q1年盈利性情况 资料来源： WIND 数据库，财信证券 资料来源： WIND 数据库，财信证券 子行业方面： （ 1）营收： 受疫情影响，今年一季度居民居家时间长，对肉类消耗显著增多，再加上猪肉价格始终处于高位，直接导致肉制品板块营收增速大幅上涨，同比增长 42%，实现营收 338.5 亿元； 食品综合、调味发酵品、白酒板块，营收仅个位增长，分别实现营收 244.14/94.26/775.22 亿元，同比增长 2.85%/1.74%/1.25%；乳品、其他酒类、啤酒、黄酒、软饮料板块的营收出现负增长，分别实现营收 306.22/6.41/96.23/7.67/37.6627 16 15 15 14 12 4 2 2 1 (6)-10-5051015202530SW肉制品SW白酒SW调味发酵品SW食品饮料SW食品综合SW乳品SW啤酒SW其他酒类SW黄酒SW软饮料SW葡萄酒54 47 29 18 15 15 14 13 (13) (24)(75)-100-80-60-40-20020406080SW啤酒SW黄酒SW调味发酵品SW白酒SW葡萄酒SW乳品SW食品饮料SW肉制品SW软饮料SW食品综合SW其他酒类-50050100150200250300350400450050010001500200025002016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1营收 (亿元 ) 归母净利润 (亿元 )营收同比（ %） 归母净利润同比（ %）0.005.0010.0015.0020.0025.00434445464748495051522016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1销售毛利率 (整体法 ) 销售净利率 (整体法 )此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 亿元，同比增长 -10.61%/-24.50%/-27.64%/-35.75%/-37.42%；葡萄酒板块营收下滑幅度最大，营收规模为 11.58 亿元，同比下降 -51.49%。 （ 2）归母净利润： 肉制品板块的净利润同比改善幅度最 大，板块实现归母净利润13.63 亿元，同比增长 19.33%；其次是调味发酵品、白酒和食品综合， 归母净利润同比正增长，增幅分别为 10.26%/9.26%/2.95%，实现营收 21.5/301.91/25.62 亿元；软饮料、黄酒、其他酒类、乳品等板块的归母净利润同比急剧下滑，净利润规模为6.35/0.79/0.31/10.23 亿元，同比下滑 48.68%/55.53%/57.69%/60.63%。 图 7： 2020Q1食品饮料板块子行业营收同比增速（ %） 图 8： 2020Q1食品饮料板块子行业利润同比增速（ %） 资料来源： WIND 数据库，财信证券 资料来源： WIND 数据库，财信证券 1.3 2019&2020Q1 业绩 总结： 行业集中趋势延续，疫情冲击增速放缓 2019 年，食品饮料板块营收、业绩保持稳健增长，业绩增速在申万 28 个子行业中排名靠前。子行业中肉制品营收增幅最大，主要原因是猪周期影响下的猪价持续上涨；白酒、调味发酵品 、 乳品 板块结构升级 、市场集中 趋势延续，营收增速位居前列 ；食品综合板块内多个细分子行业龙头受益于市占率提升，营收保持稳增。 业绩方面，啤酒行业整体去旧产能、提升吨价，业绩大幅改善；黄酒 板块 主要 的 原因是金枫酒业商誉减值计提同比 大幅 减少；调味发酵品、白酒、乳品等板块业绩步入稳健期，板块内部企业业绩走势分化，整体增速有所回落。 2020 年初新冠疫情蔓延，食品饮料行业受到冲击，营收增速大幅放缓，业绩同比下滑 ，但是业绩增速在申万 28 个子行业中依然位居前列，足见行业承压能力。 子行业方面，肉制品板块受益于猪价上涨营收、净利润业绩维持高增 ；食品 综合板块内的以挂面、冻品、短保食品、休闲零食等为主业的公司属于疫情受益标的，业绩不减反增，板块业绩表现良好；调味发酵品彰显消费刚性，虽然餐饮渠道受损，但头部企业依靠新品放量、家庭需求增长保持业绩稳增；白酒板块部分企业由于春节备货提前， 一季度业绩表现较好，但风险会在二至三季度逐渐释放；其余板块受 疫情冲击严重。 -60-40-200204060SW肉制品SW食品综合SW调味发酵品SW白酒SW食品饮料SW乳品SW其他酒类SW啤酒SW黄酒SW软饮料SW葡萄酒-80-70-60-50-40-30-20-1001020SW肉制品SW调味发酵品SW白酒SW食品综合SW食品饮料SW软饮料SW黄酒SW其他酒类SW乳品SW葡萄酒SW啤酒此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 9： 2019年申万 28个子行业归母净利润增速排名 资料来源： WIND 数据库，财信证券 图 10： 2020 年第一季度申万 28 个子行业归母净利润增速排名 资料来源： WIND 数据库，财信证券 2 白酒行业 ：疫情冲击动销放缓，高端彰显需求刚性 2.1 整体情况：高端白酒景气依旧，次高端分化加剧 白酒板块 2019 年实现营收 2451.16 亿元，同比增长 16.24%；实现归母净利润 822.07亿元，同比增长 17.80%。 2019 年白酒企业的营收与利润仍保持较快增长，业绩增速快于营收增速，白酒行业产品结构持续升级。增速同比去年略有下降，一方面是因为行业进入稳健期增速自然回落，另一方面行业普增的趋势不再，企业业绩进一步分化。 2020 年初新冠疫情爆发，白酒消费具有送礼属性，并且春节是白酒行业的传统旺季，因此板块受疫情的冲击较大， 2020Q1 实现营收 775.22 亿元，同比增长 1.25%；实现归母净利润301.94 亿元，同比增长 9.26%。 2019 年底白酒板块预收账款大幅增长，春节前经销商对酒企具有信心，打款积极性较高；但春节动销受阻，经销商库存达到高位，面临较大的-300-250-200-150-100-50050100150200250SW农林牧渔SW非银金融SW电气设备SW传媒SW电子SW建筑材料SW家用电器SW食品饮料SW交通运输SW国防军工SW房地产SW轻工制造SW银行SW机械设备SW公用事业SW建筑装饰SW采掘SW计算机SW医药生物SW休闲服务SW商业贸易SW纺织服装SW汽车SW综合SW化工SW钢铁SW有色金属SW通信-200-1000100200300400500SW农林牧渔SW国防军工SW综合SW银行SW食品饮料SW电子SW电气设备SW医药生物SW非银金融SW公用事业SW建筑装饰SW轻工制造SW建筑材料SW钢铁SW房地产SW家用电器SW机械设备SW传媒SW通信SW有色金属SW商业贸易SW纺织服装SW汽车SW采掘SW化工SW计算机SW交通运输SW休闲服务2020Q1净利润同比（ %）此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 销售压力。不少酒企也改变了打款政策、取消当期配额，以缓解经销商的经营压力。 2020年一季度末白酒预收账款仅有 21.66 亿元，同比下降 92.61%。 分价格档位来看： （ 1）高端白酒。 从 2019 年至 2020 年一季度，高端白酒保持高景气度，营收与净利润维持高增，足见高端白酒消费韧性与公司的管理能力；次高端白酒市场仍在扩容期但竞争激烈， 2019 年企业走势分化，大多数企业加快品牌升级步伐并积极向外部市场扩张，仍维持了两位数的增长，但有部分企业进入调整期，整体营收与业绩增速下降。 （ 2）次高端白酒。 次高端白酒企业的渠道库存大多在一个月以上，经营模式也不如高端白酒成熟， 2020Q1 受疫情的冲击较大，营收环比大幅降速，但净利润降幅小于营收，一方面是因为疫情期间酒企在市场营销方面的投入减少，另一方面营收占比较大的汾酒由于结构升级顺利且消费税率下降，仍实现了利润高双位数增长。 （ 3）中低端白酒。 疫情的爆发使得餐饮行业一度停滞，中低端白酒因消费场景缺失受损严重，营收与净利润同比下滑幅度较大 。顺鑫农业旗下的牛栏山属于自饮型大众酒，具有一定的消费刚性，但由于年初费用投入较多、提价还未传导至终端，业绩仍同比下滑，但相比其他品牌下滑幅度较小。 图 11： 2015A-2020Q1 白酒板块业绩情况 图 12： 2015A-2020Q1 白酒板块盈利情况 资料来源： WIND 数据库， 财信证券 资料来源： WIND 数据库， 财信证券 图 13： 2019Q1-2020Q1 白酒板块预收账款情况 图 14： 各价格带白酒的营收与净利润增长情况 资料来源： WIND 数据库， 财信证券 资料来源： WIND 数据库， 财信证券 051015202530354045500500100015002000250030002015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q1营收（亿元） 归母净利润（亿元）营收同比（ %） 归母净利润同比（ %）05101520253035404566687072747678802015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q1销售毛利率（ %） 销售净利率（ %）-100-80-60-40-20020406001002003004005006002019Q1 2019H1 2019Q3 2019A 2020Q1预收账款（亿元） 预收账款同比（ %） 19 21 11 17 11 7 (13)(4)15 6 (8)(41)-50-40-30-20-100102030 高端白酒 次高端白酒 中低端白酒此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表 1：各价格档位白酒企业业绩情况 档次 公司名称 2019年营收同比（ %） 2020Q1 营收同比（ %） 2019年归母净利润同比（ %） 2020Q1 归母净利润同比（ %） 2019年销售毛利率（ %) 2020Q1 销售毛利率（ %) 2019年销售净利率（ %) 2020Q1 销售净利率（ %) 高端白酒 贵州茅台 15.10 12.54 17.05 16.69 91.30 91.67 51.47 56.80 五粮液 25.20 15.05 30.02 18.98 74.46 76.53 36.37 39.83 泸州老窖 21.15 -14.79 33.17 12.72 80.62 86.85 29.35 48.59 次高端白酒 洋河股份 -4.28 -14.89 -9.02 -0.46 71.35 73.74 31.94 43.20 山西汾酒 25.79 1.71 28.63 39.36 71.92 72.22 17.29 29.83 古井贡酒 19.93 -10.55 23.73 -18.71 76.71 77.32 20.71 19.23 今世缘 30.28 -9.42 26.71 -9.52 72.79 73.21 29.94 32.79 口子窖 9.44 -42.92 12.24 -55.36 74.97 77.50 36.82 31.28 水井坊 25.53 -21.63 42.60 -12.64 82.87 83.55 23.35 26.20 舍得酒