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自助者天助，风雨后终见彩虹华西证券建筑建材戚舒扬 团队水泥行业供给侧改革 5年复盘及未来展望2020年 6月 8日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告行业深度报告【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1要点总结1. 供给侧改革的概念最早于 2015年提出，而回顾过去 5年，除 需求恢复 外，水泥行业还通过 兼并重组、竞合策略改变、错峰生产等方式 改善供给端，使得行业利润连创新高，同时资产负债率大幅下降，去杠杆效果显著。2. 在供给侧改革概念提出的最初阶段，由于国企在水泥行业中占比相对煤炭钢铁不高，市场对于水泥行业供给侧改革总体持怀疑态度，但 2016-2017年供给侧改革带来的显著效果，使得市场对于供给侧改革的信心逐渐增强， 而随后水泥板块的走势主要由需求预期决定 。 总体来看，自 2017年开始，市场每年都担忧需求下行，但每年需求和行业利润都超预期，最后市场也都给予了纠错行情，是板块获得超额收益的关键。3. 回顾供给侧改革 5年，我们认为供需改善能够造成巨大价格、盈利弹性的重要原因之一是，在制定供给侧改革计划时， 过度解读了全国平均水泥产能利用率，而忽略了部分地区仍处于紧平衡状态 ，供需关系微小的边际改善也能大幅提升价格盈利。4. 我们认为展望未来 2-3年，产能置换仍然是水泥行业面临的主要挑战。其中华东地区由于产能置换主要集中在头部企业因此面临的风险相对较小，而西南地区（特别是云南地区）由于产能置换项目较多，且产能置换相对集中于小企业，因此而面临的威胁更大。5. 如果展望更久，我们认为中国水泥需求将出现下降，届时中国水泥行业有可能面临新一轮的整合，但整合的形式大概率不会是以类似于 2015年惨烈形式 ： 1）经历了 2015年的下行周期及 2020Q1新冠肺炎突发事件，水泥行业应对下行周期的经验比以往更丰富了， 2）随着矿山资源收紧，部分小企业或面临矿山资源无法续批问题，龙头企业或“不战而胜”， 3）在经历了 2016-2020史上最强的上行周期后，我们预计在潜在的下行周期中，小企业对于出售的接受程度有望提升，利于下行周期中的行业整合， 集中度有望再提升，价格中枢有望继续走高，逐步接轨国际水平。6. 风险提示：疫情反弹，环保限产低于预期，系统性风险2【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2301 2015回顾：至暗时刻【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p3【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p32015回顾总结：旺季不旺，量价齐跌，水泥史上最惨一年1. 我国人均累计水泥消费在行业一路高歌猛进之下，于 2014年底达到 21吨， 根据发达国家经验，人均累计水泥消费量达到 21-23吨时，就是行业总需求的拐点 。中国的特殊国情也没能使得我国水泥行业从这一规律中幸免， 2015年行业经历了旺季不旺、量价齐跌的至暗时刻。2. 需求疲软： 1） 2015年，我国旧基建投资增速下降至 10-20%的区间， 2）地产新开工全年下降 14%，3）地产投资全年同比增长 1.0%，判断挤水分后实际为负。3. 供给失控： 2015年，我国新增熟料产能 4464万吨，相比于 2011-2012年的高峰时刻明显减少， 但对于已经习惯了靠需求增长抹平供给矛盾的水泥行业， 2015年的产能增长仍然使得企业竞争关系大幅恶化。4. 旺季不旺，盈利大幅下滑： 2015年水泥行业库存高企，价格直线下挫， Q4旺季也并未上涨。全年水泥行业利润总额 329.7亿元，同比下滑 57.7%。就水泥企业而言， 2015年绝大多数企业吨毛利显著下滑，部分龙头企业水泥业务全年录得亏损，部分过往高盈利优质领先企业录得个别季度亏损。而随着牛市的结束， 2015H2起 A股及 H股水泥板块遭遇业绩、估值双杀，多数企业股价下跌至历史低位。4【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p4【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p42015回顾：行业拐点1. 尽管我国宏观经济历经数轮周期，但由于中国经济中投资拉动的比重显著高于其余国家，我国水泥行业需求一直呈现稳定增长态势。在一路高歌猛进下，我国人均累计水泥消费于 2014年底达到21吨左右， 根据发达国家经验， 21-23吨人均水泥累计消费往往就是水泥需求达到顶峰和拐点的标志。2. 中国注重基建和地产的特殊经济国情也没能让中国从这一规律中幸免。 2015年我国水泥需求下降5.2%，是有统计以来第一次同比下降。 拐点的到来比当时行业协会预计的早 3-4年。5中国投资拉动占 GDP的比重高于其余国家01020304050601970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016中国 美国 日本 德国 英国法国 巴西 印度 印尼(%)中国人均累计水泥消费0510152025301978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018(吨 )资料来源： WorldBank，华西证券研究所 资料来源：数字水泥， Wind，华西证券研究所【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p5【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p52015回顾：需求疲软1. 基建投资同比增速由 2013-2014年的 20%以上下降至 10%-20%区间。2. 由于房地产库存较高，地产全年呈现疲弱态势，房地产投资同比仅增长 1.0%（判断挤水分后实际为负），地产开工面积同比下降 14.0%。3. 全年水泥产量 23.5亿吨，同比下滑 5.2%，是有统计以来第一次全年同比下降。62014-2015年地产库存位于高位 2015年地产新开工疲软05101520252010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/03(月 )(30)(20)(10)010203005,00010,00015,00020,00025,00030,0002013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/07月度新开工 累计同比(万平米 ) (%)资料来源：易居，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p6【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p62015回顾：需求疲软（续）72014-2015年基建投资增速有所放缓 2015年水泥产量同比下滑0510152025302015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/08(%)(15)(10)(5)0510150501001502002502013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/07月度产量 累计同比(百万吨 ) (%)资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源：数字水泥，华西证券研究所【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p7【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p72015回顾：供给端失控1. 2015年，我国新增熟料产能 4464万吨。尽管该数字相比于 2011-2012年的投产高峰有所下降，但对于习惯了单纯依靠需求增量消化新增产能的中国水泥行业而言，上述新增产能在需求下滑时造成了企业竞合关系大幅恶化。2. 新增产能中， 50%以上来自于非前十名的水泥企业，导致部分细分市场格局被进一步破坏。82015年新增产能相比投产高峰有所减少 二线企业及小企业是 2015年新增产能主要来源05,00010,00015,00020,00025,0002011 2012 2013 2014 2015(万吨 )前十企业47%其他企业53%资料来源：水泥地理，华西证券研究所 资料来源：水泥地理，华西证券研究所【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p8【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p82015回顾：盈利大幅下滑1. 2015年水泥行业库存高企，价格直线下挫， Q4旺季也并未上涨。2. 全年水泥行业利润总额 329.7亿元，同比下滑 57.7%。就水泥企业而言， 2015年绝大多数企业吨毛利显著下滑，部分龙头企业水泥业务全年录得亏损，部分过往高盈利优质领先企业录得个别季度亏损。3. 随着牛市的结束， 2015H2起 A股及 H股水泥板块遭遇业绩、估值双杀，多数企业股价下跌至历史低位。92015年水泥价格一路下跌，旺季不旺 行业总体盈利能力 2015年显著下降2002202402602803003203402015/012015/012015/022015/032015/042015/042015/052015/062015/062015/072015/082015/082015/092015/102015/102015/112015/12(元 /吨 )01002003004005006007008009002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015(亿元 )资料来源：数字水泥，华西证券研究所 资料来源：数字水泥，华西证券研究所【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p9【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p91002 2016复盘：需求恢复，企业竞合策略改善【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p10【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p10
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