丽人丽妆：美丽升级龙头再现，尽享美妆电商赛道红利(1).pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商业贸易 证券 研究报告 2020 年 06 月 09 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 liuzhangmingtfzq 方心诣 联系人 fangxinyitfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 商业贸易 -行业点评 :化妆品 5 月数据跟踪丨线上持续稳增，直播贡献流量蓄力 618 2020-06-04 2 商业贸易 -行业点评 :家家悦：可转债募集 6.45 亿顺利落地，内生外延加速跨区域发展 2020-06-03 3 商业贸易 -行业点评 :独立学院转设+高职扩招将带动高校资产价值重估 2020-05-26 行业走势图 丽人丽妆：美丽升级龙头再现，尽享美妆电商赛道红利 相 宜本草起家，稳扎稳打成就美妆代运营龙头 公司自 2007 年成立以来，借助线上美妆风口快速成长：萌芽起步阶段（ 2007-2010）：相宜本草起家开启电商零售业务，上海、广州仓库建成。快速扩张阶段（ 2011-2015）：快速签约海外大牌，完成四次增资，获得韩束、施华蔻、美宝莲、兰芝、吕等品牌授权；自有品牌 momoup 进驻微信商城、亚马逊。上市筹备阶段（ 2016-2020）： 预计 公司将于 2020 年主板上市， 2016-2020 年连续4 年获得天猫金妆奖“年度优秀合作伙伴”， 2019 年获评天猫“六星级运营服务商”。 创始人黄韬先生持股 37.22%，公司第二大股东为阿里网络，持股 19.55%，为丽人丽妆带来了平台及资源优势。 最高收入美妆代运营商，毛利率 &净利率稳步提升 公司是收入最高的美妆代运营商， 2019H1 营收 16.57 亿元，归母净利为 1.51 亿元， 2015-18 年营收同比增 70.09%/65.6%/69.67%/5.69%，归母净利同比增475.7%/147.9%/180.2%/11.0%。 近三年 公司综合毛利率维持在 35%-40%之间，净利率维持在 5%-9%之间，低于行业平均值，主要系公司毛利率较低的电商零售业 务占比高达 90%+。伴随费用管控和业务结构调整，公司毛利率 &净利率呈逐年上涨趋势。 卡位中高端 &成分党美妆尽享赛道红利，品牌基础深厚熟知阿里规则 公司电商零售模式以经销模式为主，强综合运营能力铸就高壁垒。截至 2019H1，公司与美宝莲、施华蔻、兰芝、雅漾、雪花秀、相宜本等超过 60 个品牌达成合作关系，涵盖美容、护肤、洗护、彩妆品类。 手持 60 余品牌卡位中高端 &成分党美妆，尽享赛道红利高速增长 。美妆赛道近十年保持 9.33%的高增速，高端美妆跑赢整体近十年 CAGR 达 15.45%，天猫是美妆流量最集中、市占率最高 的平台， 2018/2019 年天猫美妆销售同比增速超过 60%。公司签约品牌尽享中高端美妆 &成分党风口，近年来增速可观，预计雪花秀、后、赫妍等主要品牌近两年增速超过 100%。 品牌基础深厚熟知阿里规则，仓储物流 IT 配套设施完善 。公司业务集中于天猫平台，2007 年即在淘宝商城开展电商零售业务，熟知阿里规则。公司仓储物流不断优化，助力经销模式精耕细作，基本实现仓储业务外包，并与上海发网、心怡科技、菜鸟供应链等服务商开展合作，建立起遍布全国的外包仓库网络，得以较好的提高发货速度和优化用户体验。今年天猫 618，公司携 手菜鸟供应链携手创造了包裹“小时级”发货，极速送达的新纪录。 风险 提示 ： 行业竞争加剧风险、品牌合作及拓展风险、运营平台单一的风险等 -14%-10%-6%-2%2%6%10%14%2019-06 2019-10 2020-02商业贸易 沪深 300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 相宜本草起家，稳扎稳打成就美妆代运营龙头 . 4 1.1. 三大阶段稳打稳扎，成就美妆代运营龙头 . 4 1.2. 品牌背后的强大推手，阿里二股东带来资源优势 . 5 2. 最高收入美妆代运营商，毛利率 &净利率稳步提升 . 6 3. 卡位中高端 &成分党美妆尽享赛道红利，品牌基础深厚熟知阿里规则 . 11 3.1. 美妆起家多品类运营，经销模式铸就强综合运营能力 . 11 3.2. 手持 60 余品牌卡位中高端 &成分党美妆，尽享赛道红利高速增长 . 12 3.3. 品牌基础深厚熟知阿里规则，仓储物流 IT 配套设施完善 . 15 4. 风险提示 . 17 图表目录 图 1：丽人丽妆三大发展阶段 . 4 图 2：丽人丽妆合作 60 多个国内外知名品牌 . 5 图 3：丽人丽妆股权结构 . 5 图 4： 2014-2019H1 丽人丽妆营业收入 . 6 图 5 ： 2016-2019H1 丽人丽妆营收组成 . 6 图 6： 2014-2019H1 丽人丽妆营业成本 . 6 图 7： 2016-2019H1 丽人丽妆营业成本分类别构成 . 6 图 8： 2014-2019H1 丽人丽妆综合毛利率 . 7 图 9： 2014-2019H1 丽人丽妆各类业务毛利率 . 7 图 10： 2016-2019H1 期间费用率 . 8 图 11： 同行业期间费用率对比 . 8 图 12：销售费用细分占总销售费用比例 . 8 图 13： 2014-2019H1 丽 人丽妆归母净利润 . 9 图 14： 2014-2019H1 丽人丽妆归母净利率 . 9 图 15：同行业公司净利率对比 . 9 图 16： 2014-2019H1 丽人丽妆经营 /投资活动现金流量净额 . 9 图 17： 2014-2019H1 丽人丽妆货币资金（亿元） . 9 图 18：截至 2019/10/23 公司合作的主要品牌情况 . 11 图 19：近年 来高端化妆品销售额增速高于化妆品（单位：销售额：亿元， YOY： %） . 13 图 20：美妆行业互联网零售占比逐年上升（ %） . 13 图 21：淘系平台美容护肤 /美体 /精油同比增速趋势分析（ %） . 13 图 22：淘系平台彩妆 /香水 /美妆工具同比增速趋势分析（ %） . 13 图 23： 吕天猫旗舰店销售额情况（ %） . 14 图 24：雪花秀天猫旗舰店销售额情况（ %） . 14 图 25： WHOO 后天猫旗舰店销售额情况（ %） . 14 图 26： Hera 天猫 旗舰店销售额情况（ %） . 14 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 27：丽人丽妆部分合作品牌 618 预售首日同比增长情况（ %） . 15 图 28：丽人丽妆合作的热门爆品 618 预售首日情况（件） . 15 图 29：丽人丽妆携手菜鸟供应链携手创造 “小时级”发货，极速送达 . 16 表 1：同行业毛利率对比 . 7 表 2：同行业业绩情况，业务模式和品牌情况对比 . 10 表 3：主要竞争对手业 务模式对比 . 11 表 4： 2018/12/31 至 2019/10/23 日，丽人丽妆合作品牌变动情况 . 12 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 相宜本草起家，稳扎稳打成就美妆代运营龙头 1.1. 三大阶段稳打稳扎，成就美妆代运营龙头 公司 是国内领先的线上化妆品营销零售服务商， 借助线上美妆风口快速成长 。 公司 核心业务 系化妆品电商零售业务，即 买断方式向品牌方或其国内总代理采购产品，在电商平台开设品牌官方旗舰 店销售 ， 该业务占比达 92.55%。 此外， 公司 也 接受品牌方委托，负责建设、运营其线上品牌官方旗舰店 ， 为品牌方就某项产品或活动提供营销推广服务。 公司自 2007 年成立以来， 借助线上美妆风口快速成长，发展历程大致可以分为三阶段： 萌芽起步阶段（ 2007-2010）： 相宜本草起家，开启电商零售业务。 2007 年丽人丽妆在北京成立，运营相宜本草淘宝商城。 2009 年丽人丽妆上海、广州仓库建成。 2010 年上海丽人丽妆总部成立，卡尼尔，小护士等品牌入驻。 快速扩张阶段（ 2011-2015）： 快速签约海外大牌，高速发展电商零售。 2010 年 8 月至2012 年 7 月，公司完成四次增资，注册资本从 10 万元增加至 2822.5 万元 ， 2014 年起搭建了境外 VIE 架构。业务拓展方面，公司获得韩束、施华蔻、美宝 莲、自然堂 、 蜜丝佛陀、兰芝 、 旁氏、妮维雅 、 吕、丝塔芙、碧欧泉、汉高、雪肌精等品牌授权；丽人丽妆自有品牌 momoup 也开始 进驻微信商城、亚马逊 。 上市筹备阶段（ 2016-2020）： 平台合作不断深入 ，预计将于 2020 年主板上市 。 2015年 12 月 11 日，公司股东实现了境外的全面退出，境外架构完成解除。 2016 年，公司整改为中外合资股份有限公司，并于同年 3 月 10 日成立股份公司，筹备境内上市。 本阶段公司合作品牌亦不断扩充，先后 获得雪花秀、植村秀、 HERA、后 、 LG 生活健康、安娜苏 、 露华浓等品牌的正品授权 ， 并进一步扩 大其在天猫等平台的影响力。 图 1： 丽人丽妆 三大发展阶段 资料来源 ：招股说明书，丽人丽妆官网 ， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2. 品牌背后的强大推手，阿里二股东带来资源优势 合作众多国际知名品牌， 多次获评天猫优秀合作伙伴。 目前，丽人丽妆和国际十大化妆品集团达成授权合作，获得了包括希思黎、奥伦纳素、雪花秀、兰芝、施华蔻等在内的 60 多个国际知名品牌在中国的正品授权，负责运营其天猫旗舰店，其中多个品牌的天猫旗舰店已经成为该品牌最重要的专店专柜。 丽人丽妆主要 合作品牌中，绝大多数中高端美妆品牌，少数平价美妆品牌还有少数全产品扩充品牌。凭借优秀的运营能力， 2016-2020 年 丽人丽妆连续 4 年获得天猫金妆奖“年度优秀合作伙伴” ， 2019 年获评天猫 “六星级运营 服务商 ”。 图 2：丽人丽妆合作 60 多个国内外知名品牌 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 创始人持股 37.22%，阿里 为二股东带来平台及资源优势 。 公司控股股东、实际控制人为黄韬先生 ， 其直接持有公司股份 37.22%，通过上海丽仁间接持有 公司 0.13%股份，合计持有公司 37.35%的股份。 公司第二大股东为阿里网络，持股比例为 19.55%， 为丽人丽妆带来了平台 及 资源优势 。公司借助阿里在电商、平台上的运营经验， 进一步扩大 公司 影响力，更深入地与淘宝、天猫等平台进行合作。 图 3： 丽人丽妆股权结构 资料 来源 ：招股说明书 ， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2. 最高收入美妆代运营商，毛利率 &净利率稳步提升 公司 营收持续增长，电商零售业务构成主要收入来源。 2019H1 实现收入 16.57 亿元，2015/2016/2017/2018 年营业收入分别为 12.17/20.16/34.2/36.15 亿元，同比增长70.09%/65.6%/69.67%/5.69%。营业收入持续增长，但增速放缓 。公司主营业务分为电商零售业务，品牌营销运营服务和其他业务三大类，其中核心业务电商零售占比一直超过90%， 2019H1 占比达到 94.5%。 图 4： 2014-2019H1 丽人丽妆营业收入 图 5 ： 2016-2019H1 丽人丽妆营收组成 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司 营业成本占营收比例在 64%左右，增长幅度和营收增长幅度基本一致，其中存货成本占比最高。 公司营业成本在 2016/2017/2018/2019H1 分别为 13.04/22.16/22.91/10.49亿元，占营业收入的比例在 64%左右，营业成本同比增长幅度和营收增长幅度基本一致。公司营业成本结构较为稳定， 其中存货成本 占比最高，占比在 94%-98%区间， 职工薪酬和服务成本占比较低。 图 6： 2014-2019H1 丽人丽妆营业成本 图 7： 2016-2019H1 丽人丽妆营业成本分类别构成 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司综合毛利率维持在 35%-40%之间，电商零售业务毛利率呈现增长趋势。 公司综合毛利 率 在 2016-2019H1 呈 增 长 趋 势 ， 2016/2017/2018/2019H1 分 别 为35.32%/35.2%/36.63%/36.73%。电商零售业务毛利率呈现缓慢增长趋势， 2019H1 达到 37.02%。品牌营销运营服务毛利率相对较高，大于 40%，但表现出下降的趋势。 7.1612.1720.1634.20 36.1516.5787.40%70.09% 65.60% 69.67%5.69% 0%20%40%60%80%100%0102030402014 2015 2016 2017 2018 2019H1营业收入（亿元 ） YoY94.86%92.21% 92.55%94.50%3.95%4.92%6.35% 3.47%1.19% 2.87% 1.09% 2.04%88%90%92%94%96%98%100%2016 2017 2018 2019H1电商零售业务 品牌营销运营服务 其他业务4.427.8113.0422.16 22.9110.4983.07%76.63%66.89%69.97%3.35% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.005.0010.0015.0020.0025.002014 2015 2016 2017 2018 2019H1营业成本（亿元 ） YOY97.62% 96.94%94.83%96.90%0.61% 1.59%2.70%1.91%1.76% 1.47% 2.48% 1.20%92%93%94%95%96%97%98%99%100%2016 2017 2018 2019H1存货成本 职工薪酬 服务成本行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 8： 2014-2019H1 丽人丽妆综合毛利率 图 9： 2014-2019H1 丽人丽妆各类业务毛利率 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司 综合 毛利率低于行业平均值，主要系各公司不同业务模式构成比例不同。 宝尊电商和壹网壹创 在各期综合毛利率均高于丽人丽妆，但细分来看，丽人丽妆对应的电商零售业务毛利率和上述公司综合毛利率差别较小，但品牌运营服务毛利率低于同业可比公司。综合毛利率的差异主要来源于各公司不同业务模式构成比例不同，其他公司由于毛利率较高的品牌营销运营服务占比较大，所以综合毛利率较高。 表 1： 同行业毛利率对比 2019H1 2018 2017 2016 综合毛利率 宝尊电商 60.28% 62.27% 53.78% 43.31% 若羽臣 - 32.79% 33.29% 42.57% 壹网壹创 39.03% 42.59% 46.84% 41.02% 平均值 44.58% 44.16% 46.10% 43.25% 丽人丽妆 36.73% 36.63% 35.20% 35.32% 电商零售业务毛利率 壹网壹创 42.35% 41.58% 39.92% 37.39% 若羽臣 - 31.76% 31.14% 41.68% 丽人丽妆 37.02% 36.14% 34.45% 34.72% 品牌运营服务毛利率 壹网壹创 64.19% 65.28% 66.02% 58.44% 若羽臣 - 61.27% 62.38% 62.86% 丽人丽妆 43.36% 48.39% 59.66% 59.01% 资料来源： Wind, 招股 说明书，天风证券研究所 公司 期间费用率在 26%-30%区间，处于行业中等水平，基本保持稳定，其中销售费用率占比最高。 2017/2018/2019H1 期间费用率分别为 26.6%/28.76%/28.68%，基本保持稳定。其中销售费用率有逐步增加趋势，主要原因为：（ 1） 营业收入的快速增长，支付的平台运营费 增加，同时也带动发货量大幅增长，相应的仓储物流费等进一步增加；（ 2） 公司积极开拓市场，促进产品的销售，导致发生广告费增加。 与同行业可比公司相比，公司期间费用率高于壹网壹创和若羽臣，低于宝尊电商。 销 售费用占营业收入的比例高于同行业可比公司平 均值， 管理费用占营业收入的比例略低于同行业可比公司 ，研发费用率较低，总体来看，公司期间费用率处于行业中等水平。 38.19%35.81%35.32%35.20%36.63%36.73%33%34%35%36%37%38%39%34.72% 34.45% 36.14% 37.02%59.01% 59.66%48.39% 43.36%4.26%17.40%10.00% 11.68%0%10%20%30%40%50%60%70%2016 2017 2018 2019H1电商零售业务 品牌营销运营服务 其他行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 10： 2016-2019H1 期间费用率 图 11： 同行业期间费用率对比 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源： Wind, 招股说明书，天风证券研究所 公司销售费用中广告费占比最高，平台运营费用占比逐年上升。 销售费用主要包括广告费，仓储物流费，平台运营费和职工薪酬费四类。其中广告费占总销售费用比例维持在 32%-37%区 间 ， 为 占 比 最 高 的 类 别 。 仓 储 物 流 费 在 2017/2018/2019H1 占 比 分 别 为27.64%/24.39%/23.61%，有缓慢下降的趋势。平台运营费在 2017/2018/2019H1 占比分别为 20.39%/21.56%/25.23%，有逐年上升的趋势。 图 12：销售费用细分占总销售费用比例 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司 归母净利润逐年增长，归母净利率呈现快速增长趋势。 2019H1 公司归母净利润为1.51 亿元， 2016/2017/2018 年归母净利润分别为 0.81/2.27/2.52 亿元，逐年稳步增长。2016/2017/2018/2019H1 归母净利率分别为 4.02%/6.64%/6.98%/9.12%，表现出较快的增长趋势。主要原因是公司毛利率稳步增长，而期间费用率基本保持稳定，使得净利率呈现增长趋势。 27.05% 23.97% 26.08%26.11%2.65% 1.88% 2.21% 2.34%0.67% 0.58% 0.62% 0.39%-0.20% 0.18% -0.15% -0.16%30.18% 26.60% 28.76% 28.68%-10%0%10%20%30%40%2016 2017 2018 2019H1销售费用率 管理费用率 研发费用率财务费用率 期间费用率40.66%47.60%55.67%33.03%23.03% 23.34%21%21% 21.88%21.77%30.18% 26.60% 28.76% 28.68%20%25%30%35%40%45%50%55%60%2016 2017 2018 2019H1宝尊电商 若羽臣 壹网壹创 丽人丽妆32.85% 31.49%36.35%32.84%24.75%27.64%24.39% 23.61%18.24% 20.39%21.56%25.23%20.56%17.59% 15.35% 15.58%10%15%20%25%30%35%40%2016 2017 2018 2019H1广告费 仓储物流费 平台运营费用 职工薪酬费用行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 13： 2014-2019H1 丽人丽妆归母净利润 图 14： 2014-2019H1 丽人丽妆归母净利率 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司净利率在同行业可比公司中处于中等水平，低于壹网壹创，和若羽臣接近。 公司净利率 2018 年为 6.98%，远低于壹网壹创（ 16.06%），主要原因是公司毛利率相对偏低，而期间费用率高于壹网壹 创。略低于若羽臣（ 8.32%），主要原因是期间费用率较之更高。但由于宝尊电商期间费用率高于其他公司，使得公司净利率高于宝尊电商。 图 15：同行业公司净利率对比 资料来源： Wind, 招股说明书，天风证券研究所 公司 2019H1 经营活动现金流为 2.39 亿元，投资活动现金流量波动较大，公司货币资金充足，可满足日常经营的需求。 2019H1 公司经营活动现金流充足，但 2018 年公司经营活动产生的现金流量净额 为 -1.39 亿元， 与净利润差异较大，主要原因为 2018 年度公司缴纳了 1.66 亿元归属于 2017 年度的应交税金。投资活动产生的现金流量净额差异主要系公司购买和赎回理财产品以及投资所致。 2017/2018/2019H1 公司货币资金 分别为5.31/6.79/6.43 亿元，足以维持日常经营活动。 图 16： 2014-2019H1 丽人丽妆 经营 /投资活动现金流量净额 图 17： 2014-2019H1 丽人丽妆 货币资金 （亿元） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 0.06 0.33 0.81 2.27 2.52 1.5111.50%475.73%147.91%180.17%11.04%0.01.02.03.04.05.0归母净利润（亿元） YoY2.69%4.02%6.64% 6.98%9.12%0%2%4%6%8%10%2015 2016 2017 2018 2019H12.52%8.23% 9.35%4.02%5.04%8.59%19.57%6.64%5.00% 8.32%16.06%6.98%0%5%10%15%20%25%宝尊电商 若羽臣 壹网壹创 丽人丽妆2016 2017 2018-0.33 -1.05 -0.55 3.29 -1.39 2.39-0.04 -0.21 -1.47 0.93 2.29 -2.34-4-20242014 2015 2016 2017 2018 2019H1经营活动产生的现金流量净额（亿元）投资活动产生的现金流量净额（亿元）0.193.571.555.316.79 6.430123456782014 2015 2016 2017 2018 2019H1行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 公司核心业务为电商零售，客户来源稳定，合作品牌数量众多，运营平台有待拓展。 公司占比超过 90%的业务为电商零售，业务集中度高，与之同行业的壹网壹创和若羽臣的业务细分度更高。公司客户来源稳定，前五大客户占比在 2018 年达到 48.32%。合作的品牌数量在 2018 年达到 67 个，在行业中属于中等水平。相比于同行业可比公司，壹网壹创、若羽臣和宝尊电商均有全渠道运营平台，而丽人 丽妆主要于天猫平台运营，运营渠道较为集中，有待继续拓展。 表 2：同行业业绩情况，业务模式和品牌情况对比 丽人丽妆 壹网壹创 若羽臣 宝尊电商 业绩情况 2019 年营收（亿元） 36.15（ 2018 年） 14.51 9.31（ 2018 年） 72.78 17/18/19 年营收增速 (%) 69.67/5.69% 38.86/43.78/43.25 80.09/38.76 22.37/29.99/34.96 19 年净利润（亿元） 2.52(2018 年 ) 2.19 0.77（ 2018 年） 2.81 17/18/19 年净利润增速（ %） 180.17/11.04 190.47/17.99/34.71 93.85/33.85 134.79/32.6/4.3 业务模式 业务占比（ 2018 年） 电商零售 92.55% 线上服务 84.3% 运营服务 50.92% 产品销售 46.67% 品牌营销 6.35% 线上分销 14.95% 渠道分销 40.57% 服务收入 53.33% 其他业务 1.09% 内容服务 0.68% 品牌策划 8.51% 其他业务 0.06% 仓储物流 仓库物流均外包 仓库自运营，物流外包 仓库物流均外包 仓库自运营，可提供物流 品牌情况 前五大客户（ 2018 年） 美宝莲，兰蔻，汉高，兰芝，雪花秀 唯品会，宝洁，伊丽莎白雅顿，资生堂，百雀羚 唯品会，京东，美赞臣，健合，天猫 前五大客户占比（ 2018 年） 48.32% 31.45% 38.17% 前两大客户分别占总收入 23.6%和12.8% 合作品牌数量 67 个 20 个 77 个 185 个 运营平台 主要于天猫平台运营 天猫、唯品会 、小红书全平台运营 天猫、京东、唯品会、小红书、抖音等全平台，天猫国际、唯品会国际、考拉等跨境渠道 线上品牌官网商城、电商平台（天猫、京东、小红书、亚马逊）、社交电商，线下智能门店等全渠道 GMV（ 2018 年） 70 亿元（预估） 62 亿元 国际品牌占比 90% 294 亿元 资料来源： Wind, 招股说明书， 宝尊电商年报， 天风证券研究所