2020年中期农业投资策略：养殖产业链高景气，宠物与种业蓄势待发(1).pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业策略 报告 农林牧渔 行业 2020 年 6 月 9 日 养殖产业链高景气，宠物与种业蓄势待发 2020 年中期农业投资策略 农林牧渔行业 推荐 维持 评级 核心观点 : 疫苗： 后周期的排头兵 。 在养殖后周期领域，疫苗为确定性较高的子行业，且多重因素利好行业上行：生猪存栏提升利好疫苗消费量增长，集中度提升带动市场苗渗透率提升，招采苗提价增厚行业规模，非瘟疫苗为行业扩容带来想象，此外，可选疫苗成为养殖利润丰厚、存栏回升阶段的受益弹性主体。 行业整体 呈现 19 年相对 萎靡、 20Q1 边际好转 的 状态。 目前我们认为行业拐点已经来临，未来业绩相对确定。 生猪：迎接可能的拐点 。 受新冠疫情影响，年后猪肉消费大幅下降， 供给在春节后两周亦跌入谷底，猪价出现反弹。此后随着供 给的逐步恢复，大量牛猪集中 出栏，需求持续处于底部，猪价一蹶不振，直至 5 月下旬开始 猪价企稳上行 。 历史规律中 5-8 月为需求回升阶段，目前国内需求亦处于疫情后持续恢复中； 19 年 9 月能繁母猪存栏 最低位 对应 20 年 6月生猪出栏低位。假若在此后 ，需求恢复速度快于供给恢复，那 20H2猪价将出现 年内 高点 或次高点 ，随后才开启下行周期。经历非洲猪瘟的洗礼，生猪养殖优势向具备资金优势的大型养殖场倾斜 ，未来两年生猪养殖行业集中度将得到显著提升 。 宠物：代表未来的消费品。 19 年我国宠物行业规模达 2212 亿元，同比+29.51%。目前我国家庭宠物渗透率仅为 17%，户均宠物数量不足 0.3只，与发达国家相比，存在显著差距。同时随着老龄化趋势的到来，以及人均 GDP 逐步增长、养宠观念等变化，我国宠物市场前景可期。观察宠物行业结构，我们发现宠物食品与医疗份额在 50%以上。 19 年我国宠物食品行业规模约 1242.74 亿元，同比 +33.06%，高于宠物行业的整体增速；近五年复合增速达 45%。细分品类中宠物零食或为新增长点。此外，宠物医疗亦是潜力增长点，包括宠物医院集中度提升、国产宠物疫苗研发。 种业：潜在的行业变革。 16 年取消临储政策，玉米价格 下行， 17 年玉米产需差额由正转负， 19 年缺口达 -6715.2 万吨，为近十年最大缺口 。受玉米产品价格 下跌 影响 ，玉米制种意愿受挫 ， 玉米种子库存压力减轻 。叠加养殖饲料端对玉米需求的提升，在可见的未来，玉米供需矛盾将在价格 端有所表现。另外 受草地贪夜蛾影响， 转基因玉米或将加速落地，届时玉米种子行业将迎来百亿级的规模增厚。我们 估算 18 年 玉米 种子市场规模约为 316 亿元， 登海种业、隆平 高科 市占率分别为 2.14%、1.91%；行业龙头具备在“蛋糕变大”的同时市占率提高的优势 。 投资建议： 在疫苗方面， 可关注中牧股份（ 600195），招采提价 以及渗透率提升显著受益者；普莱柯（ 603566），可选疫苗高弹性标的叠加禽苗高增长 。 在生猪板块， 我们核心推荐具备成本优势、出栏量快增长、低估值的天康生物（ 002100），以及具备出栏量高增长、成本下行优势的新希望（ 000876）。 宠物板块中可关注宠物食品 ，包括佩蒂股份（ 300673）、中宠股份（ 002891） 。 种业建议关注龙头企业隆平高科（ 000998）。 风险提示： 新冠疫情带来的风险，疫病的风险，政策的风险，原材料价格波动的风险，食品安全的风险，自然灾害的风险等 。 分析师 谢芝优 ： 021-68597609 ： xiezhiyou_yjchinastock 分析师登记 编号： S0130519020001 相对上证综指表现图 table_report 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 行业策略报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 研究框架及主要结论 : 本报告主要从四个行业块出发，包括生猪养殖行业、后周期疫苗行业、宠物 行业 、种业 ，进而分别 阐述行业逻辑及潜在投资机会，给出投资建议。 1）跳出市场对猪价的巨大分歧，阐述分析逻辑给出我们对猪价走势的判断，并选出弹性个股； 2）后周期板块确定性高，从四个因素阐述利好逻辑； 3）宠物行业区别于农业其他子行业，具备显著的消费属性，通过分析宠物产业发展推动力以及内部结构，找到最有突破性的 品类 ； 4）供给侧改革后种业持续处于低迷状态，而玉米产需变化以及转基因玉米的商业化潜在突破，给该行业注入新的活力。 我们与市场不同的观点 : 我们 与市场不同的观点主要有 ： 1）市场普遍不看好未来猪价走势，因需求的萎靡而提前进入下行周期；而我们认为 5 月末的上行拐点突破意味着供需博弈发生变化， 20H2 会出现年内高点或次高点 。 2）市场大多了解疫苗后周期行情，而我们从多个方面给出未来业绩方面触底反弹的动力，更是强 于之前的后周期。 3） A 股中纯宠物标的只有两家，涉及宠物食品加工，而本文同时强调宠物医疗（内含宠物疫苗等），市场对宠物疫苗国产化存在一定顾虑，我们认为改变正在悄然发生。 4） 在没有实质性落地之前，市场认为转基因玉米只处于概念阶段；我们认为在草地贪夜蛾影响加重，玉米供需矛盾加剧的背景下，转基因玉米商业化将加速落地并将在业绩上有所表现。 投资策略 : 站在当前时点看 2020H2，农林牧渔板块的潜在机会集中于养殖产业链、宠物及种业这几个方面。 在养殖后周期领域，疫苗为确定性较高的子行业，且多重因素利好行业上行：生猪存 栏提升利好疫苗消费量增长，集中度提升带动市场苗渗透率提升，招采苗提价增厚行业规模，非瘟疫苗为行业扩容带来想象， 此外，可选疫苗成为养殖利润丰厚、存栏回升阶段的受益弹性主体。基于 上述利好，我们认为可以关注 1）中牧股份（ 600195），招采提价以及渗透率提升显著受益者； 2）普莱柯（ 603566），可选疫苗高弹性标的叠加禽苗高增长； 3）天康生物（ 002100），招采苗收入回归，市场苗高增长； 4）生物股份（ 600201），口蹄疫疫苗龙头，重回快增长之路确定性高。 虽然当前市场对猪价未来走势分歧较大，但通过分析母猪存栏 量、时点、生产周期以及供需之间的博弈，我们认为下半年在需求恢复速度快于供给的情况下， H2 会给出年内猪价的高行业策略报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 点或次高点，并形成猪价下行周期的拐点。意味着猪价走势将打破市场的大部分认知，形成较大预期差，从而走出一段超额收益行情。在个股方面，我们核心推荐具备成本优势、出栏量快增长、低估值的天康生物（ 002100），以及具备出栏量高增长、成本下行优势的新希望（ 000876）。 宠物子行业是农业板块中相对独立的消费类行业，区别于其他子行业。受益于我国社会经济快速发展，人均 GDP 逐步提升，以及老龄化趋势、养宠观念 的改变， 我国 宠物行业发展 迅速。在宠物产业结构中，宠物食品与医疗占据半壁江山。其中，宠物食品将最先受益于宠物消费观的改变，宠物主食、零食的消费将快速增长，受益标的包括佩蒂股份（ 300673）、中宠股份（ 002891）。此外，宠物医疗亦是潜力增长点，包括宠物医院集中度提升、国产宠物疫苗研发，都将是未来的看点与增长点，值得持续关注。 种业方面受转基因玉米主题的影响，有一定关注度。但从玉米及其种子的供需层面来看，多年的供给侧改革已见成效，产需缺口将库存逐步消化，库消比处历史低位，叠加养殖饲料端对玉米需求的提升，在可 见的未来，玉米供需矛盾将在价格有所表现。另外，受草地贪夜蛾影响，转基因玉米或将加速落地，届时玉米种子行业将迎来百亿级的规模增厚，我们认为种业龙头隆平高科（ 000998）将显著受益于此。 行业表现的催化剂 不同子行业对应不同催化剂：生猪需求端快速回升、生猪供给端恢复缓慢 /不及预期。非洲猪瘟疫苗研制成功、 养殖户复养成功率提高； 生猪存栏量显著提升。转基因玉米商业化加速、草地贪夜蛾危害加剧 等 。 主要风险因素 : 新冠疫情带来的风险， 疫病 的 风险，政策 的 风险， 原材料价格波动 的 风险，食品安全 的风险 ，自然灾害 的 风险等。 行业策略报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目录 一、农林牧渔板块概况 . 1 二、疫苗：后周期的排头兵 . 2 （一）市场苗扩容的双线逻辑 . 2 1、必选疫苗：后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升 . 2 2、可选疫苗：存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长 . 3 （二）招采苗提价带动规模回升 . 4 （三）非瘟疫苗增厚行业规模 . 6 三、生猪：迎接可能的拐点 . 7 （一）现状解析：新冠疫情引发的行业共振逐步缓 解，向上拐点已来 . 7 （二）供需博弈：两者恢复的相对速度，决定猪价未来走势 . 9 （三）企业情况： 头部养殖企业优势显著，集中度提升为趋势 . 11 四、宠物：代表未来的消费品 . 12 （一）宠物行业的核心增长因素 . 12 1、中国宠物产业规模增长势头强劲 . 12 2、对标美国：渗透率提升带动规模扩张 . 14 3、对标日本：老龄化趋势助推行业增长 . 17 （二）宠物行业增长的潜力板块 . 19 1、宠物食品与医疗构建行业半壁江山 . 19 2、宠物食品高增长，零食或成新增长点 . 20 3、宠物医疗需求刚性，疫苗成未来发力点 . 22 五、种业：潜在的行业变革 . 23 （一）玉米行业供需改善，公司市占率提升有空间 . 23 1、玉米产需缺口持续扩大，行业拐点将至 . 23 2、玉米供需改善，价格或进入上行通道 . 27 3、玉米种子市场规模较大，市占率提升有空间 . 29 （二）转基因玉米或于 1-2 年内上市，市场空间增厚 . 31 六、投资建议 . 33 七、风险提示 . 34 行业策略报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、 农林牧渔板块概况 年初至 6 月 9 日，农林牧渔板块整体 上涨 13.51%，同期沪深 300 下跌 1.27%， 跑赢 市场整体表现。在申万 28 个一级行业分类中， 涨幅 排列 第 4 位。对比各子行业， 种植业、动物保健、饲料板块涨幅居前，分别为 +25.29%、 +24.85%、 +17.81%。 个股方面， 今年板块内次新股、农产品加工 、种植业 的个股表现 较 亮眼。年初至 6 月 9日 ，涨幅前十的个股中， 湘佳 股份、 金健米业 、 金丹科技 分别上涨 147.25%、 136.41%、 78.18%；跌幅前十的个股中， ST 天宝 、 ST 东海洋 、福建金森 居前，分别为 -64.63%、 -50.81%、 -34.49%。 图 1： 申万一级行业 涨幅前十 板块 /%（ 2020.1.1-2020.6.9） 图 2： 农林牧渔各细分板块涨跌幅情况 /%（ 2020.1.1-2020.6.9） 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 图 3： 农林牧渔板块涨幅前十个股 /%（ 2020.1.1-2020.6.9） 图 4： 农林牧渔板块跌幅前十个股 /%（ 2020.1.1-2020.6.9） 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 行业策略报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 二 、 疫苗： 后周期的排头兵 （一）市场苗扩容的双线逻辑 1、 必选疫苗：后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升 动物疫病中存在着一类高传染性、高致命性疫病，该类疫病对于养殖场的危害极大，疫苗的存在很大程度上可以预防抑制该类疫病的传播。目前除非洲猪瘟外，典型生猪高危疫病主要有口蹄疫、猪瘟、伪狂犬、以及蓝耳，这四种疫病疫苗也是各养殖场必选疫苗品种。常规免疫程序对于这四种疫苗注射有着严格要求，针对种猪一般普免 3-4 次每年，后备母猪配种前需 2次免疫，仔猪自出生起分日龄免疫，外购商品猪入场即需隔离免疫。 1） 存栏量回升带动必选疫苗消费量提升。 根据国家统计局、中国政府网数据， 20Q1 末，我国能繁母猪存栏量为 2164 万头、生猪存栏量为 2.35 亿头，同比 -19.1%、 -14.4%，季度环比 +5.8%、 +3.98%。能繁母猪存栏量持续增长支撑未来生猪存栏回升。一般情况下，不论猪价高低，养殖户都会给生猪使用必选疫苗，因此必选疫苗消费量随着生猪存栏量的回升而逐步增加。 图 5： 20 年 3 月我国能繁母猪存栏量 2164 万头，环比 +2.8% 图 6： 19 年 11 月我国生猪存栏 19457 万头，环比 +2% 资料来源： 中国政府网 ， 中国银河证券研究 院 资料来源： 中国政府网 ， 中国银河证券研究 院 2） 行业集中度 与规模化 加速推进，市场苗 渗透率 提升。 国内生猪养殖行业格局正处于大变革阶段，曾经国内生猪养殖行业为完全竞争市场，表现为行业集中度低、养殖门槛低、散户养殖占比高、竞争激烈等特点。非洲猪瘟一定程度上加速了生猪养殖行业的整合，非瘟 防控成本高、风险大、养殖资本及技术要求大幅上升等因素提升了行业门槛，上市养殖企业及龙头养殖企业对于疫情的抵抗能力强于小散养殖户，因此行业进入加速整合的阶段。 2019 年生猪养殖行业 CR3 为 6.35%， CR10 为 9.4%，我国生猪养殖业行业集中度依旧偏低。 19 年开始 各大上市集团 加速圈地扩张， 产能将于未来陆续释放，市场占有率将随之上升。 行业策略报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 图 7： 2019 年前十大养殖企业生猪出栏情况 资料 来源： 公司公告等 ， 中国银河证券研究 院 规模养殖场极为重视疫苗使用，有专业的免疫程序，对仔猪、外购猪、种猪进行不同的免疫计划。不同于政府招采苗，各规模养殖场生物环境不同对应不同品种疫苗需求，为降低生猪应激反应和免疫数，养殖场使用联苗获得组合免疫意愿逐渐强烈。 各大规模养殖场对于场内生物安全要求明显高于小散养殖户，愿意支付更高价格采购优质疫苗。因此，行业集中度的快速提升、规模化的逐步推进，促使我国动物疫苗市场化改革进程加速，未来市场苗渗透率将显著提升，市场规模进一步扩大。 图 8： 生猪防疫费用呈现逐年递增趋势 图 9： 养殖规模越大，生猪医疗防疫费占比越高 资料来源： 全国农产品收益成本资料汇编 ， 中国银河证券研究 院 资料来源： 全国农产品收益成本资料汇编 ， 中国银河证券研究 院 2、 可选疫苗：存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长 生猪疫病种类繁多，除上述所提四种疫病外，也存在部分传染面较小、传播速度较慢、致死率不高的动物疫病，如猪圆环、链球菌、副猪嗜血 杆菌、猪丹毒等。这类疫病病原多为细菌，其传播途径为高度接触传播，发病尽快隔离一定程度上可以控制其传播速度，在往年养殖利润较低的年份，很多养殖户为节省成本，会选择放弃接种这类疫苗。从防疫费与生猪头均利润变行业策略报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 动关系来看，两者基本保持同向变动关系，意味着随着养殖利润的提升，防疫费用亦随之提升。 图 10： 规模生猪防疫费与利润变动方向基本一致 图 11：散养生猪防疫费与利润变动方向部分一致 资料来源： 全国农产品收益成本资料汇编， 中国银河证券研究 院 资料来源： 全国农产品收益成本资料汇编， 中国银河证券研究 院 目前，生猪头均养殖利润为处于历史高位。根据 Wind 数据显示， 20Q1 自繁自养与外购仔猪养殖利润分别为 2616 元 /头、 1909 元 /头。养殖利润高位使得养殖户对成本敏感度相应减小，对生物安全的重视程度不断提升，疫苗成本的投入预算大幅提升，大部分养殖户选择增加可选疫苗免疫程序。在头均利润高位、生猪存栏边际上行的背景下，可选疫苗销量高弹性。 图 12： 2018 年至今自繁自养与外购仔猪养殖利润情况 资料 来源： Wind， 中国银河证券研究 院 （二 ） 招采苗提价带动规模回升 我国动物疫苗可分为市场苗和政府招采苗。 疫苗政策的变化对疫苗企业有较大的影响 。 2017 年以前招采苗包括四类： 口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、猪瘟疫苗、蓝耳病疫苗 。受益于国家强制免疫政策，招采苗成为部分疫苗企业的稳定销售产品，具有价格较低、质量一般的特征。 行业策略报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 2016 年 7 月，农业部发文调整完善动物疫病防控政策， 2017 年开始 对猪瘟和高致病性猪蓝耳 病 暂不实施国家强制免疫政策，对符合条件的养殖场户的强制免疫实行 “先打后补 ”，逐步实现自主采购、财政直补 ，表明疫苗市场化趋势。 2018 年 1 月，农业部公告自 2018 年 7 月 1 日起，在全国范围内停止亚洲 I 型口蹄疫免疫，停止生产销售含有亚洲 I 型口蹄疫病毒组分的疫苗。 经过上述一系列政策变化，目前我国动物疫苗招采产品主要包括两类：口蹄疫疫苗（不含亚洲 I 型）、禽流感疫苗。 随着政府对疫苗质量的重视，有采取优质优价策略的趋势，招采价格有缓慢提升迹象。 2019年开始，我国招采苗价格提升幅度显著。从部分省份招采价格变化来看，相比于 2018 年， 2020年春防招采价格禽流感疫苗提价 50%以上，口蹄疫疫苗提价幅度不等，但可以看出价差很大。 招采苗市场规模由量和价决定，量呈现底部向上缓慢恢复状态，价呈 现大幅上涨态势，将显著提升市场规模。 表 1： 部分省份政府招采疫苗价格变化表 省份 名称 2018 年价格 2020 年价格 价差 甘肃 禽流感疫苗 200 元 /升 300 元 /升 +100 猪口蹄疫型灭活疫苗 434 元 /升 500 元 /升 +66 黑龙江 猪口蹄疫型灭活疫苗 440 元 /升 740 元 /升 +300 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 8800 元 /万头份 14900 元 /万头份 +6100 禽流感疫苗 200 元 /升 280 元 /升 +80 山东 禽流感疫苗 900 元 /万头份 3000 元 /万头份 +2100 口蹄疫 O 型、 A 型二价灭活疫苗 497 元 /升 500 元 /升 +3 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 499 元 /升 499 元 /升 0 口蹄疫 O 型合成肽疫苗 9980 元 /万头分 9990 元 /万头份 +10 福建 禽流感疫苗 80 元 /升 250 元 /升 +170 广东 禽流感疫苗 200 元 /升 290 元 /升 +90 行业策略报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 450 元 /升 500 元 /升 +50 资料来源： 甘肃、黑龙江、山东、福建、山东政府招采网 ，中国银河证券研究院 （三 ）非瘟疫苗 增厚行业规模 非洲猪瘟是由非洲猪瘟病毒（ ASFV）引起的，可导致家猪网状内 皮 系 统出血及高死亡率。ASFV 在自然环境中 非常 稳定，在冷冻猪肉中甚至可以保存数年 ，因此研究强效疫苗 是控制疫情的唯一选择。然而病毒的 特性 使得有效疫苗开发变得非常困难。 ASFV 能够以两种不同的形式分别存在于细胞内外，使得免疫系统难以有效识别病毒。同时， ASFV 会感染巨噬细胞，削弱免疫系统，且 病毒本身 具有 高突变率。因此，目前 全球 尚无防控本病有效的商业化疫苗。 针对非瘟疫苗，我国全力开展研发工作。 19 年 2 月获得 ASFV 全基因组序列信息，至 9月 ，哈兽研公布完 成实验室研究，提出转基因生物安全评价申请， 20 年 3 月 进入临床试验阶段。我们可以看到疫苗研发的不断推进， 但 仍 需要注意的是试验结果和时间均存在不确定性，面临保护力持续性、生产、散毒 等 诸多潜在难点。 非瘟作为当下生猪养殖领域最严重传染病，其疫苗潜在空间巨大。对标口蹄疫市场苗来看，其 18 年市场规模在 25 亿左右，考虑疫情严重性、疫苗迫切性，非瘟疫 苗空间只增不减， 建议关注头部疫苗企业。 表 2： 我国非洲猪瘟疫苗研发进展 时间 进程 2020 年 3 月 23 日 非洲猪瘟疫苗已获准开展临床试验 2020 年 3 月 1 日 中国农业科学院哈尔滨兽医研究所在线发表研究论文， 称 一株人工缺失七个基因的非洲猪瘟弱毒活疫苗对家猪具有良好的安全性和有效性。 2020 年 2 月 22 日 完成免疫抑制机制研究、鉴定和抗原筛选；开发的 4 种快速检测试剂盒已广泛应用于非洲猪瘟临床诊断和检测；筛选出高敏感性消毒剂产品、高效复配杀虫剂、生物媒介杀灭化药新组方；病毒活载体疫苗创制取得初步进展；基因缺失疫苗完成实验室研究工作，正按照国家相关规定有序推进疫苗评价工作；创建了规模化猪场生物安全防控体系，制订复养技术要点在多地推广应用，为我国生猪复产提供了技术保障。 2019 年 10 月 18 日 采用单颗粒三维重构方法首次解析非洲猪瘟病毒全颗粒三维结构，提出非洲猪瘟病毒可能的组装机制，为揭示非洲猪瘟病毒入侵宿主细胞以及逃避和对抗宿主抗病毒免疫的机制提供了重要线索。 2019 年 9 月 11 日 猪瘟双基因缺失病毒活疫苗 完成实验室安全评估与有效试验，突破了以原代骨髓巨噬细胞实现疫苗规模化生产的重大技术瓶颈，完成了兽药 GMP 条件下的中间产品制备和检验。即将进入临床试验阶段。 2019 年 5 月 24 日 创制非洲猪瘟候选疫苗，证明大剂量和重复剂量接种安全。初步完成临床前中试产品工艺研究， 已建立两种候选疫苗的生产种子库，初步完成了疫苗生产种子批纯净性及外源病毒检验，初步优化了候选疫苗的细胞培养及冻干工艺。 2019 年 3 月 22 日 成功分离出我国第一个 ASFV 毒株。 2019 年 2 月 27 日 获得可靠的 ASFV 全基因组序列信息。 数据来源： 中国农业科学院， 中国银河证券研究 院