房地产产业链深度研究报告：地产产业链赋能，房企定价权凸显.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 房地产 产业链 深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 地产 产业链 赋能， 房企 定价权凸显 产业链 融合 ： 房企参投产业链 ， 实现“ 1+12”共赢，产业链融合开启 我们估算房地产及产业链对我国 GDP 影响占比超 30%，其中前者占比约 11%，后者占比 超 20%，大比重 凸显了 房地产 产业链在疫情下稳经济的重要性 。 虽然身处同一房地产产业链中，不过政策导向却有所差异，政府对于房地产 仍 按房住不炒的政策基调严格限制，对于产业链 却 积极推出装配式建筑、精装修等支持政策， 并且 近两年产业链 企业 基本面成长性 和 估值认可度 均 明显高于 房企。但 房企是产业链的主导者， 定价权 和受益权的不对等必然会推动产业链中利润再分配过程的出现 ，如房企参投产业链等 ， 而 产业链利益的绑定也将推动资源更合理分配，实现“ 1+12”的共赢局面，利好房地产及产业链。 近期桂园创投参投帝欧家居、蒙娜丽莎、惠达卫浴等产业链公司，并与保利资本合作设立“房地产产业链赋能基金”，或标志着房地产产业链融合大趋势的开启。 两阶段模型：三大趋势 促 产业链集中度提升，长期更新需求赋予长久市场 我们认为房地产产业链融合或呈现两阶段模型： 1）第一阶段：短期来看，房地产集中度传导至产业链，竣工趋势性修复，叠加精装修比例提升，三大趋势将推动房地产产业链逐步由 C 端转为 B 端主 导，并且房地产集中度显著高于产业链将推动后者集中度加速提升，此外这也将进一步强化房企在产业链中的定价权； 2）第二阶段：中长期来看，我们估算 2030 年全国住宅存量预计将达355 亿平米，假设每年城镇存量住房更新率稳定在 2%-3%左右，每年的市场更新需求约 7.1-10.7 亿平米，对应市场 10 万亿，而更新需求（旧改）所支撑的是一个更长久持续的市场，也由此赋予产业链更长久而持续的发展。 集中度对比：产业链 行业 规模 大、 格局分散， 后续产业链融合将大有可为 我们估算 2019 年全国建筑装饰行业总产值约 4.34 万亿， 剔除 人工和费用 后 ，估 算 与 房地产 产业链直接相关的行业规模（硬装部分）约 2.60 2.86 万亿，另外再考虑灯饰、家具、饰品等软装市场，合计规模约 34 万亿 。 另外，我们估算了防水、涂料、管材、门窗五金、陶瓷、整体厨柜、板材等七大产业链子行业的行业规模及集中度情况 ： CR1 来看，仅陶瓷和板材低于地产， CR3 中建材与 房 地产基本持平，陶瓷、厨柜、板材低于 房 地产，而当比较范围扩大至CR5 时， 房地产 集中度明显高于产业链子行业，差额约 615pct。 综上，鉴于产业链 行业规模大、格局分散， 我们 认为后续 产业链融合 将 大有可为。 盈利及估值对比：产业链盈利 能力 及成长性优，房企业绩和估值有望受益 经横向对比： 1）产业链子行业 ROE 大多在 15%以上，高于二线房企盈利水平。除卫生陶瓷外， 2019 年产业链中主要子行业 ROE 平均值均高于二线房企，其中防水、管材、涂料、整体厨柜超过 20%，门窗五金、建筑陶瓷相对较低，但也均在 15%以上； 2）产业链估值大多明显高于房地产，其中，五金、涂料 2020年对应 PE 超 40x，其次是防水、整体厨柜、建筑陶瓷，估值大约在 20x 左右，管材、卫生陶瓷、板材相对较低，估值约在 15x 上下，也均高于主流房企 2020年平均估值 5.6x； 3）业绩方面，上下游的主要企业成长性大多优于或持平于房企。综上，参 投产业链企业有望强化房企定价权，催化 房企估值 提升 。 投资 建议 ：地产产业链赋能，房企定价权凸显，重申地产、建材推荐评级 房地产行业仍是我国经济稳定的压舱石，产业链融合趋势已现，三大趋势推 升产业链集中度 、 业绩高增确定性加强 、 估值中枢抬升， 而房企 定价权价值也有望逐步提升。我们重申地产、建材板块推荐评级， 1）住宅开发 推荐 ： 金科股份、世茂房地产、金地集团、保利地产、旭辉控股、融创中国、龙湖集团、万科 A、中南建设、新城控股、阳光城、龙光地产、美的置业 ； 2）物业管理 推荐 ：招商积余、永升生活服务、碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、绿城服务、新大正 ； 3）建筑建材关注防水：东方雨虹、科顺股份、凯伦股份；管材：永高股份、伟星新材、中国联塑、雄塑科技；涂料：三棵树、亚士创能；五金：坚朗五金；陶瓷：蒙娜丽莎、帝欧家居；板材：兔宝宝。 风险提示 ：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧 证券分析师：袁豪 电话： 021-20572536 邮箱： yuanhaohcyjs 执业编号： S0360516120001 证券分析师：王彬鹏 邮箱： wangbinpenghcyjs 执业编号： S0360519060002 占比 % 股票家数 (只 ) 132 3.42 总市值 (亿元 ) 21,389.49 3.14 流通市值 (亿元 ) 18,976.86 3.8 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.9 -2.16 -3.92 相对表现 -1.21 -5.87 -17.45 房地产行业周报：房企 5 月销售靓丽，基本面正逐步改善 2020-06-07 房地产行业重大事项点评：美国 Capital 接连增持房企，优质价值获长线资本认可 2020-06-07 房地产行业深度研究报告：三大基本面改善，逆转偏见、价值凸显 2020-06-08 -13%-3%7%17%19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/042019-06-10 2020-06-08沪深 300 房地产相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 房地产 2020 年 06 月 09 日 房地产 产业链深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 我们估算房地产及产业链对我国 GDP 影响占比超 30%，其中前者占比约 11%，后者占比超 20%，大比重凸显了房地产产业链在疫情下稳经济的重要性。虽然身处同一房地产产业链中，不过政策导向却有所差异，政府对于房地产仍按房住不炒的政策基调严格限制，对于产业链却积极推出装配式建筑、精装修等支持政策，并且近两年产业链企业基本面成长性和估值认可度均明显高于房企。但房企是产业链的主导者，定价权和受益权的不对等必然会推动产业链中利润再分配过程的出现，如房企参投产业链等，而产业链利益的绑定也将推动资源更合理分配，实现“ 1+12”的共赢局面，利好房地产及产业链。近期桂园创投参投帝欧家居、蒙娜丽莎、惠达卫浴等产业链公司 ，并与保利资本合作设立“房地产产业链赋能基金”，或标志着房地产产业链融合大趋势的开启。 我们认为房地产产业链融合或呈 现两阶段模型： 1）第一阶段：短期来看，房地产集中度传导至产业链，竣工趋势性修复，叠加精装修比例提升，三大趋势将推动房地产产业链逐步由 C 端转为 B 端主导，并且房地产集中度显著高于产业链将推动后者集中度加速提升，此外这也将进一步强化房企在产业链中的定价权； 2）第二阶段：中长期来看，我们估算 2030 年全国住宅存量预计将达355 亿平米，假设每年城镇存量住房更新率稳定在 2%-3%左右，每年的市场更新需求约 7.1-10.7 亿平米，对应市场 10 万亿，而更新需求（旧改）所支撑的是一个更长久持续的市场，也由此赋予产业链更长久而持续的发展。 我们估算 2019 年全国建筑装饰行业总产值约 4.34 万亿，剔除 人工和费用 后，估算与房地产产业链直接相关的行业规模（硬装部分）约 2.60 2.86 万亿，另外再考虑灯饰、家具、饰品等软装市场，合计规模约 34 万亿 。 另外，我们估算了防水、涂料、管材、门窗五金、陶瓷、整体厨柜、板材等七大产业链子行业的行业规模及集中度情况： CR1 来看，仅陶瓷和板材低于地产， CR3 中建材与房地产基本持平，陶瓷、厨柜、板材低于房地产，而当比较范围扩大至 CR5时，房地产集中度明显高于产业链子行业，差额约 615pct。综上，鉴于产业链行业规模大、格局分散，我们认为后续产业链融合将大有可为。 投资逻辑 房地产行业仍是我国经济稳定的压舱石，产业链融合趋势已现，三大趋势推升产业链集中度、业绩高增确定性加强、估值中枢抬升，而房企定价权价值也有望逐步提升。我们重申地产、建材板块推荐评级， 1）住宅开发推荐：金科股份、世茂房地产、金地集团、保利地产、旭辉控股、融创中国、龙湖集团、万科 A、中南建设、新城 控股、阳光城、龙光地产、美的置业； 2）物业管理推荐：招商积余、永升生活服务、碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、绿城服务、新大正； 3）建筑建材关注防水：东方雨虹、科顺股份、凯伦股份；管材：永高股份、伟星新材、中国联塑、雄塑科技；涂料：三棵树、亚士创能；五金：坚朗五金；陶瓷：蒙娜丽莎、帝欧家居；板材：兔宝宝。 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、房地产产业链对 GDP 的影响：估算房地产产业链影响 GDP 占比超 20%，重要并大有可为 . 6 （一）房地产行业本身及产业链对于我国国民经济影响的研究框架 . 6 （二）房地产本身对 GDP 影响估算：估算房地产行业本身影响 GDP 占比为 11% . 7 （三）房地产产业链对 GDP 影响估算：估算房地产产业链影响 GDP 占比超 20%，重要并大有可为 . 8 1、从投资拉动来看（直接影响），房地产产业链影响 GDP 占比约为 10% . 8 2、从消费拉动来看（间接影响），房地产产业链影响 GDP 占比预计大于 10% . 12 二、房地产产业链规模估算：剔除人工和费用后，我们估算房地产产业链行业规模约 3-4 万亿 . 13 三、房地产产业链融合：房企参投产业链，地产产业链赋能、房企定价权凸显，实现共赢局面 . 15 （一）宏观背景：经济、财政、地产三大政策放松信号力度加强，房地产及产业链稳定重要性提升 . 15 （二）政策导向：房地产行业坚持房住不炒，而产业链装配式建筑、精装修等支持政策频出 . 17 （三）产业链融合：房企参投产业链，地产产业链赋能、房企定价权凸显，实现共赢局面 . 24 四、房地产产业链两阶段模型：短期三大趋势推动产业链集中度提升，长期更新需求赋予更长久市场 . 26 （一）第一阶段：地产集中度、竣工提速、精装修比例提升，三大趋势促产业链转为 B 端主导、集中度提升 26 （二）第二阶段：长期更新需求（旧改）赋予更长久市场，赋予产业链更持续的发展 . 31 五、房地产产业链集中度分析：房企参投产业链有望推动上下游行业加速集中、推升成长性 . 33 （一）房地产行业集中度逐步提升，并呈现“融资、拿地、销售”三重集中度跳增 . 33 （二）上下游行业集中度普遍较低，产业链融合有助于形成双赢局面。 . 33 六、房地产及产业链盈利能力比较：高周转驱动产业链 ROE 水平优于二线房企 . 35 七、房地产及产业链估值比较：产业链估值远高于房企，强话语权下房企估值有望提升 . 37 八、投资建议：地产产业链赋能，房企定价权凸显，重申地产、建材 “推荐” 评级 . 40 九、风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧 . 40 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1、支出法和生产法两种角度核算房地产对 GDP 的贡献 . 6 图表 2、房地产产业链示意图 . 7 图表 3、支出法和生产法核算下，房地产对 GDP 影响占比 . 8 图表 4、主流国家房地产增加值占 GDP 比重 . 8 图表 5、房地产行业直接拉动上下游拉动需求（直接消耗）和完全拉动需求（完全消耗） . 9 图表 6、 2012 年投入产出表中，房地产业直接拉动投入（直接消耗）和完全拉动投入（完全消耗） . 9 图表 7、 2012 年投入产出表中，房屋建筑业直接拉动需求（直接消耗）和完全拉动需求（完全消耗） . 10 图表 8、商品房竣工同比和空调销量同比的关系 . 12 图表 9、商品房竣工同比和洗衣机销量同比的关系 . 12 图表 10、商品房竣工同比和彩电销量同比的关系 . 12 图表 11、商品房竣 工同比和电冰箱销量同比的关系 . 12 图表 12、商品房销售面积同比和汽车销量同比的关系 . 13 图表 13、商品房销售面积同比和乘用车销量同比的关系 . 13 图表 14、装修装饰流程图 . 14 图表 15、装饰行业产值及其增速 . 14 图表 16、建筑装饰企业成本构成 . 14 图表 17、住宅装饰、公共建筑装饰占比变化 . 15 图表 18、建筑装饰企业数量及集中度情况 . 15 图表 19、全国 GDP 与 GDP 24M-MA 差值大幅走差，政策放松信号出现 . 16 图表 20、全国财政支出和收入增速差大幅走阔，政策放松信号出现 . 16 图表 21、全国新开工与销售面积单季度同比大幅走差，政策放松信号出现 . 17 图表 22、历年国务院政府工作报告关于房地产、房地产税、棚改、城镇化、增值税等方面的内容 . 17 图表 23、装配式建筑相关政策 . 20 图表 24、近年来精装修相关政策 . 22 图表 25、近期碧桂园创投战投产业链情况 . 24 图表 26、近年腾讯投资情况 . 25 图表 27、总量稳定下，销售、融资、 拿地三重集中度跳增 . 27 图表 28、 1Q16 开始新开工走强 . 28 图表 29、新开工同比 11QMA 与竣工同比 . 28 图表 30、中国拟在建住宅（含住宅）项目装修类型结构 . 29 图表 31、 2020 年主流企业精装修占比 . 29 图表 32、近年来精装修相关政策 . 29 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 33、 2015 年、 2030 年我国城镇存量住宅和 2016-2030 年城镇住宅增量需求估算 . 32 图表 34、 2016-2030 年内全国住宅销售面积走势大致预测（蓝色虚线为示意图） . 32 图表 35、 2012-2019 年地产行业集中度变化 . 33 图表 36、产业链上下游行业规模 . 34 图表 37、产业链上下游行业 CR1 . 34 图表 38、产业链上下游行业 CR3 . 35 图表 39、产业链上下游行业 CR5 . 35 图表 40、地产 VS 建材 ROE 对比 . 36 图表 41、地产 VS 轻工 ROE 对比 . 36 图表 42、地产 VS 建材 净 利率对比 . 37 图表 43、地产 VS 轻工 净利率对比 . 37 图表 44、地产 VS 建材 估值对比 . 38 图表 45、地产 VS 轻工 估值对 比 . 38 图表 46 主流房企与产业链公司 2020 年估值对比（股价为 6 月 9 日收盘价） . 38 图表 47、地产 VS 产业链企业业绩增速对比 . 40 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 房地产 产业链对 GDP 的影响 ： 估算 房地产产业链影响 GDP 占比 超 20%，重要并大有可为 我们估算 我国 房地产行业本身及产业链对我国 GDP影响占比超 30%，其中 前者房地产行业本身 影响 占比约 11%，后者 房地产行业链 合计影响占比超 20%（ 直接影响占比 10%+间接影响占比 估算 超 10%） ，因而 大比重显示房地产行业 依然是国民经济支柱产业 ，同时也显示出了房地产产业链对于经济的重要性 。 （一） 房地产 行业 本身及产 业链对于我国国民经济影响的研究框架 房地产业作为国民经济的支柱产业，对我国国民经济其他产业的带动作用明显，但由于我国对于房地产增加值统计口径的差别（很大一部分房地产业投资带动的增加值统 计进了建筑业当中）以及房地产上下游影响（关系到上下游产业较多、并且直接和间接带动的影响也较难量化）等方面问题，先前市场研究机构对房地产本身及产业链对我国国民经济的真正而全面的影响程度的研究也较少，同时官方也一直没有给出较为全面的数据。 因而，为了更全面、更详细地了解房地产行业对国民经济的量化影响，也即计算房地产真正对 GDP 的贡献， 在我们 2017 年的深度报告 房地产及产业链对 GDP 的影响分析：大比重却小贡献，弱市下维稳为先中，我们 从房地产行业本身和房地产产业链两个方面进行 了 量化分析。 图表 1、 支出法和生产法两种角度核算房地产对 GDP 的贡献 资料来源：华创证券 整理 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 2、 房地产产业链示意图 资料来源：华创证券 整理 （二） 房地产 本身 对 GDP 影响估算： 估算 房地产 行业本身 影响 GDP 占比 为 11% 在 2017 年 的 深度报告 房地产及产业链对 GDP 的影响分析：大比重却小贡献，弱市下维稳为先中，我们分别通过估算了 支出法和生产法 下房地产对 GDP 的影响 ： 1） 支出法房地产 GDP 估算：通过对于房地产行业资本形成总额和房地产行业最终消费支出的估算，我们可以通过等式：房地产行业 GDP房地产行业最终消费支出 +房地产行业资本形成总额 +房地产行业净出口额，得到在支出法下房地产行业 GDP 的估算值，计算结果显示： 2015 年支出法发房地产 GDP 对支出法 GDP 占比 11.7%； 2） 生产法房地产 GDP 估算：通过房地产行业增加值和统计进建筑业的部分房地产增加值的分析，我们就可以得到完成房地产行业增加值（即房地产 GDP），计算结果显示： 2015 年生产法房地产 GDP 对生产法 GDP 占比 10.3%。 综合支出法和生产法两种方式 的测算 ，我们估算房地产 行业 本身 对 GDP 平均影响占比为 11.0% *注 ：详细计算过程参见 2017 年 1 月 6 日 发布 的 房地产及产业链对 GDP 的影响分析：大比重却小贡 献 ，弱市下维稳为先。 拿地 施工 销售 竣工 交房 装修家电 家具装饰黑电白电小家电建筑 装饰水泥 建材 工程机械金属制品金融金属矿采选业涂料钢铁 玻璃电力、热力生产与供应业园林煤炭开采选洗业 石油开采选洗业房地产上游产业 房地产下游 产业房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 3、 支出法和 生产法 核算下，房地产对 GDP 影响 占比 资料来源： Wind， 华创证券 图表 4、 主流国家房地产增加值占 GDP 比重 资料来源： Wind， 华创证券 （ 三 ） 房地产产业链对 GDP 影响估算 ： 估算房地产产业链影响 GDP 占比 超 20%，重要并大有可为 1、 从投资拉动来看（直接影响） ， 房地产 产业链 影响 GDP 占比 约 为 10% 根据 2012 年投入产出表数据，并 通过直接消耗系数和完全消耗系数的分析，我们可以计算出房地产对于 产业链上下游行业的直接拉动需求的合计以及完全劳动需求的合计，以及分别 占中间使用合计（即为中间需求合计）的比例，其中，中间使用可以理解为中间产品或者中间需求，它与最终的三大需求合计的 GDP 有所差别，但也有所关联。 0.02.04.06.08.010.012.014.016.0010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002010 2011 2012 2013 2014 2015（ %）（亿元）支出法：房地产 GDP 收入法：房地产 GDP支出法：占比 GDP（右轴） 收入法：占比 GDP（右轴）6.07.08.09.010.011.012.013.014.015.016.02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014（ %）美国房地产占比 日本房地产占比 英国房地产占比俄罗斯房地产占比 阿根廷房地产占比 平均占比房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 我们假设某一个行业的中最终需求合计（某行业 GDP）占比中间需求的比重保持稳定（也即某一个行业中消费、投资和出口三大需求比重稳定，最近几年虽有变化，但误差可以容忍），那么我们就可以通过上文的直接拉动需求占比中间使用的比重来估算由此拉动的最终需求（支出法下的 GDP）。 计算结果显示 ： 根据 2015 年数据， 房地 产完全拉动上下游 GDP 为 1.1 万亿元，房屋建筑完全拉动上下游 GDP为 4.4 万亿元，房地产 +房屋建筑合计完全拉动上下游 GDP 为 5.5 万亿元，占比支出法 GDP 为 10.3%。 *注 ：详细计算过程参见 2017 年 1 月 6 日 发布