证券行业2020年半年度投资策略报告：创业板注册制改革落地，关注股权融资新时代.pdf

证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 33 Table_MainInfo 创业板注册制 改革 落地， 关注 股权融资 新时代 证券 行业 2020年 半年度投资策略报告 分析师： 张继袖 SAC NO： S1150119010017 2020 年 6 月 14 日 Table_Summary 投资要点： 市场震荡调整，行业属性凸显 2020 年 初至今 在海内外疫情及中美关系冲击影响下市场波动加剧，具有高属性的证券行业亦表现出震荡调整态势，截至 6 月 11 日累计跑输大盘 8.90个百分点 。 长期来看，随着全球疫情逐步得到控制，生产生活秩序恢复正常，宏观经济持 续回暖，市场风险偏好有望稳步提升，叠加流动性宽松和资本市场深化改革背景 下 ，券商板块在业绩、估值 的上升空间 均值得期待。 自营业务挑大梁，行业杠杆率、 ROE 回升 2019 年 37 家直接上市券商合计实现营业收入 3812.03 亿元，同比增长41.78%，自营 业务 收入 同比增长 97.52%； 2020 年一季度 实现营业收入 849.8亿元，同比下跌 5.52%， 自营业务收入同比下跌 40.44%，另外，自营业务已成为券商第一大收入来源，是 券商业绩的主要驱动因素； 2019 年上市券商平均杠杆率为 3.13 倍，较 2018 年末提高 0.07 倍 ， 2020 年一季度 上市券商杠杆率继续上升至 3.54 倍； 2019 年上市券商 ROE 经历 四年连续下降后实现触底反弹，由 2018 年的 3.23%上升至 6.19%， 2020 年一季度 券商盈利能力继续呈上升趋势，年化 ROE 达 7.52%。 注册制下资本市场将迎来股权融资大年 6 月 12 日， 证监会发布创业板改革并试点注册制相关制度规则 ，深交所也发布相关配套规则。 注册制下证券发行将更加市场化， 交易所 只 对发行主体 的申请 文件进行 形式审查，不进行实质判断， 以审核问询的方式提高发行主体信披质量。 注册制相较核准制主要有以下三方面变化 ： 上市条 件多元化， IPO门槛 降低 ； 审核流程简化，发行效率提高 ；定价方式更加市场化。 注册制对于券商投行的 资本实力、定价能力、销售能力、风控能力等提出了更高的要求 ，在 行业格局上，头部集中趋势将更加明显 。另外， 再融资、并购 重组政策松绑，定增市场同样值得关注 。 我们认为， 当前 在 完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场 发展，提高直接融资特别是股权融资比重 的政策方向下，资本市场将迎来股权融资大年。 盈利预测 在谨慎、中性、乐观假设下预计 2020 年 证券 行 业 营收 分别为 3964、 4472、4969 亿元，分别 同比增长 9.97%、 24.05%、 37.83%；净利润 1348、 1520、1689 亿元，分别同比增长 9.50%、 23.51%、 37.24%。 投资建议 短期来看， 疫情蔓延及中美关系仍存在较大不确定性， 在宏观经济 尚未 完全修复 、市场风险偏好承压 的情况下市场 波动幅度较大 ，具有高属性的证券行业研究 证券研究报告 投资策略 Table_Author 证券分析师 张继袖 zhjxnk126 Table_Contactor 研究助理 王磊 SAC No： S1150119010017 wanglei3271bhzq Table_IndInvest 子行业评级 证券 看好 多元金融 看好 保险 看好 Table_StkSuggest 重点品种推荐 中信证券 增持 华泰证券 增持 Table_IndQuotePic 最近一年行业相对走势 - 0 .1 0- 0 .0 50 .0 00 .0 50 .1 00 .1 50 6 /1 9 0 8 /1 9 1 0 /1 9 1 2 /1 9 0 2 /2 0 0 4 /2 0金融服务 沪深30 0Table_Doc 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 33 板块受市场环境 影响较大 ，仍需关注 外围因素对证券板块基本面和估值造成的负面 影响。 中长期来看，推动金融供给侧改革是监管当局未来一段时间的主要任务，作为资本市场的重要参与者，证券板块享有领先于其他金融子板块的政策面利好。 6 月 12 日创业板注册制正式落地，将全面 开启券商投行业务的快速增长。注册制下 IPO 将更加“市场化”，券商作为连接投资者和发行人纽带的中介角色 将 被进一步强化， 同时也 对投行的资本实力、定价能力、销售能力、风控能力等提出了更高的要求。我们认为，大型券商在研究定价、资本实力等方面更具优势，注册制下行业马太效应或将加剧。 当前券商板块估值为 1.42 倍，处于历史较低水平安全性较高。考虑到目前券商政策和流动性两大核心催化剂确定性都较为明确，我们看好板块的投资机会。在监管打造航母级券商政策引导下，行业集中度提升的逻辑不变，头部券商借助雄厚资本实力和风控能力将更加 受益，持续看好龙头券商投资价值，继续推荐中信证券（ 600030.SH）和华泰证券（ 601688.SH）。 风险提示： 疫情冲击下资本市场震荡加剧；资本市场改革推进进展不及预期 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责 声 明 3 of 33 目 录 1.证券板块表现 . 6 1.1 行情回顾：市场震荡调整，行业 属性凸显 . 6 1.2 业绩回顾：自营挑大梁， ROE 触底回升 . 8 2.下半年主要看点：注册制改革下资本市场将迎股权融资大年 . 11 2.1 创业板试点注册制改革 . 13 2.1.1 上市条件多元化， IPO 门槛降低 . 13 2.1.2 审核流程简化，发行效率提高 . 14 2.1.3 定价方式更加市场化 . 16 2.1.4 注册制改革下券商投行业务发展趋势 . 17 2.2 再融资新规政策松绑，定增市场放量在即 . 21 2.3 并购重组新规提高并购重组市场活跃度 . 23 3.盈利预测 . 24 4.投资策略 . 29 5.风险提示 . 30 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责 声 明 4 of 33 图 目 录 图 1： 2020年初至今证券板块相对沪深 300超额收益 . 7 图 2： 2017.1-2020.5日均股基成交额（亿元） . 7 图 3： 2017.1-2020.5新增投资者数 量及环比增速 . 7 图 4：沪深两市两融余额（亿元） . 8 图 5：沪、深股通净买入金额及累计净买入金额 . 8 图 6：申万一级行业涨跌幅 . 8 图 7：直接上市券商涨跌幅 . 8 图 8： 2015-2020Q1上市券商营收、归母净利润（亿）及增速 . 9 图 9： 2015-2020Q1上市券商营收结构 . 9 图 10：上市券商平均杠杆倍数（剔除客户资金） . 9 图 11：上市券商年化 ROE . 9 图 12：中国社融规模直接融资占比较低 . 12 图 13：美国非金融企业直接融资占比较高 . 12 图 14：资本市场改革政策加速落地 . 12 图 15：注册制与核准制对比 . 13 图 16： IPO核准制和注册制流程比较 . 15 图 17：从 IPO受理日至上市公告日经历天数 . 15 图 18：创业板注册制和核准制下投资者询价、定价对比 . 16 图 19：不同板块上市公司首发市盈率及所属行业市盈率均值 . 17 图 20：股权募集资金及集中度 . 17 图 21：债权募集资金及集中度 . 17 图 22：科创板承销家数 CR5、 CR10 . 18 图 23：科创板承销金额 CR5、 CR10 . 18 图 24： 2015-2019年再融资规模（亿元）及增速 . 22 图 25：券商再融资业务承销收入（亿元）及增速 . 22 图 26：并购重组上会数量及过会率 . 24 图 27：财务顾问业务净收入及占总营收比例 . 24 图 28：行业证券投资收益（含公允价值变动）及占总应收比重 . 27 图 29：上市券商自营业务投资收益率 . 27 图 30：券商资管规模（亿元） . 28 表 目 录 表 1：直接上市券商 2019、 2020Q1营收增速、杠杆倍数及 ROE . 10 表 2：直接融资与间接融资对比 . 11 表 3：创业板注册制和核准制下财务指标要求对比 . 14 表 4：各券商科创板储备项目数量 . 18 表 5：各券商创业板储备项目数量 . 19 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责 声 明 5 of 33 表 6：创业板与科创板在跟投对象上存在差异 . 20 表 7：各券商科创板跟投数量、规模及浮动盈亏 . 20 表 8：再融资新规主要修订内容 . 21 表 9：定增市场业务测算 . 23 表 10：经纪业务预测表 . 24 表 11：信用业务预测表 . 25 表 12：投行业务预测表 . 26 表 13：自营业务预测表 . 27 表 14：资管业务预测表 . 28 表 15：证券行业盈利预测表（单位：亿元） . 29 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责 声 明 6 of 33 1.证券板块表现 1.1 行情回顾：市场震荡调整，行业属性凸显 总体来看， 2020 年年初至今 在海内外疫情及中美关系冲击影响下市场波动加剧 ，具 有 高属性的证券行业 亦表现出震荡调整态势，截至 6 月 11 日累计跑输大盘8.90 个百分点。 1 月份，国内疫情全面爆发，大面积停工停产对经济增速预期带来负面影响，投资者避险情绪升温，市场出现大幅下滑，券商板块整体表现弱于大盘，截至 2 月4 日申万证券 III 指数累计下跌 15.10%，跑输大盘 6.27 个百分点。 进入 2 月份 ， 随着春节节后疫情进入可控阶 段，复工复产逐步推进以及逆周期调控政策的不断出台， A 股市场迎来快速反弹，资本市场深化改革下券商板块表现突出，不仅收复了上月跌幅，而且录得相对正收益。 3 月份新冠疫情开始在全球蔓延，感染人数不断提升，疫情的全球蔓以及进一步恶化对全世界造成了严重的经济冲击和社会影响，境外资本市场出现大幅波动，A 股市场表现出较为显著的联动效应出现下跌，券商板块下跌幅度超过大盘。 总体来看，券商板块与 A 股市场表现具有较高同步性。 4 月份以来板块表现与大盘出现分化，我们认为主要与高市场波动环境下券商股的基本面受到负面影响较大对估值造成 压制有关。长期来看，随着全球疫情逐步得到控制，生产生活秩序恢复正常，宏观经济持续回暖，市场风险偏好有望稳步提升，叠加流动性宽松和资本市场深化改革背景，券商板块在业绩和估值上均值得期待。 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责 声 明 7 of 33 图 1： 2020年初至今证券板块相对沪深 300超额收益 资料来源： wind，渤海 证券 前 5 月市场交投活跃度快速提升 ，投资者快速进场 。 2020 年初至今， 股基日均成交金额快速提升， 5 月单月日均 股基 成交金额为 6686.48 亿元，虽然较前几月成交额有所下降，但总体来看仍处于近几年高位。较 2019 年 5 月的 5280.38 亿元提升 1406.1 亿元，同比提升 26.63%。从投资者新开户数量来看， 5 月新增投资者数量为 121.41 万人， 4 月份高基数下环比下降 25.99%，但较去年同期增加6.15 万人。 图 2： 2017.1-2020.5日均股基成交额（亿元） 图 3： 2017.1-2020.5新增投资者数量及环比增速 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 从融资融券余额来看， 代表杠杆资金的两融余额 重新站上 1.1 万亿元。截至 6 月11 日， 沪深 两市 两融余额 11084.58 亿元， 较年初增加 834.44 亿元， 提 升至 近年来较高水平，表明今年以来 市场风险偏好在 稳步 提升 。从沪、深股通交易情况来看， 2020 年除 3 月份净卖出买，其他月份均呈净买入状态，表明 A 股对外资的吸引力未减。 证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责 声 明 8 of 33 图 4： 沪深两市 两融余额（亿元） 图 5： 沪、深股通净买入金额及累计净买入金额 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 从板块及个股走势看，非银板块上半年走势较差，在申万 28 个一级子行业中排名 24 位； 个股层面， 剔除新股后仅红塔证券（ +24.15%）、国金证券（ +11.81%）、南京证券（ +8.99%）、中信建投（ +8.68%）四家券商录的正收益， 跌幅排名前三的为海通证券（ -24.13%）、方正证券（ -20.53%）、东兴证券（ -20.24%）。 图 6： 申万一级行业涨跌幅 图 7： 直接上市券商涨跌幅 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 1.2 业绩回顾 ： 自营挑大梁， ROE 触底回升 自营业务已成为券商业绩的首要驱动 因素。 2019 年 37 家 直接 上市券商合计实现营业收入 3812.03 亿元，同比增长 41.78%，实现 归母净利润 1016.56 亿元，同比增长 70.96%。分业务看，经纪、投行、资管、信用、自营收入分别同比增长19.45%、 21.49%、 3.00%、 15.36%、 97.52%。 2020 年一季度上市券商 实现营业收入 849.8亿元，同比下跌 -5.52%， 归母净利润 309.28亿元，同比下降 19.21%，其中自营业务收入下降了 40.44%，占营收比重也由 2019Q1 的 43.95%下降至证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责 声 明 9 of 33 32.95%。 自营业务是 2019 年业绩高增长的主要驱动 因素，也是拖累 2020Q1 业绩的主要原因。自营业务已成为券商业绩的主要驱动因素，自 2017 年起已超过经纪业务成为券商第一大收入来源。 图 8： 2015-2020Q1上市券商营收、归母净利润（亿）及增速 图 9： 2015-2020Q1上市券商营收结构 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 杠杆 率稳步提升， ROE 触底反弹。 2019 年上市券商 平均杠杆率为 3.13 倍，较2018 年末 提高 0.07 倍， 2020Q1 上市券商杠杆率继续上升至 3.54 倍 。 2019 年上市券商 ROE 经过四年连续下降后实现触底反弹，由 2018 年的 3.23%上升至6.19%， 2020Q1 券商盈利能力继续呈上升趋势，年化 ROE 达到 7.52%。 图 10： 上市券商平均杠杆倍数（剔除客户资金） 图 11： 上市券商年化 ROE 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 大型券商业绩更加稳健，杠杆倍数、 ROE 普遍高于中小券商。 分规模来看， 2019年 大型券商 （以 2019 年年报披露的净资产为标准，定义排名前十的券商为大型券商，包括中信、国君、海通、华泰、招商、广发、申万、国信、中投、银河）平均营收增速为 46.03%，其他上市中小型券商的营收增速均值为 53.81%，而2020Q1 大型券商的营收增速为 12.09%，中小型券商的营收增速为 -3.32%，也证券 行业半年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责 声 明 10 of 33 就是说在市场向好、行业普涨时，大型券商的业绩增速要小于中小型券商，而市场变差、行业盈利承压时，大型券商经营则更显稳健，降幅要小于中小券商。 从杠杆倍数、 ROE 来看，大型券商要普遍高于中小券商。 10 家大型券商 2019、2020Q1 的 ROE（摊薄）均值分别为 7.83%、 9.00%，较中小型券商平均值高出2.63、 3.4 个百分点；大型券商 2019、 2020Q1 的杠杆倍数平均值为 3.62 倍、 3.73倍，较中小型券商平均水平高出 0.67 倍、 0.51 倍。 表 1： 直接上市券 商 2019、 2020Q1营收增速、杠杆倍数及 ROE 证券代码 证券简称 2019 营收增速 2020Q1 营收增速 2019 杠杆倍数 2020Q1 杠杆倍数 2019ROE（摊薄 ,%） 2020Q1ROE（摊薄 ,%） 600030.SH 中信证券 15.90% 22.14% 4.04 4.08 7.57 2.30 601211.SH 国泰君安 31.83% -8.22% 3.26 3.37 6.28 1.31 600837.SH 海通证券 44.87% -29.81% 3.89 4.09 7.55 1.79 601688.SH 华泰证券 54.35% 9.87% 3.76 3.84 7.35 2.31 600999.SH 招商证券 65.24% 5.17% 3.76 3.73 8.56 2.06 000776.SZ 广发证券 49.37% -21.23% 3.34 3.57 8.26 2.22 000166.SZ 申万宏源 60.98% 41.05% 3.67 3.78 6.89 2.34 002736.SZ 国信证券 40.49% 9.97% 3.17 3.32 8.74 2.48 601066.SH 中信建投 25.54% 41.00% 4.06 3.81 9.72 3.33 601881.SH 中国银河 71.69% 50.98% 3.27 3.75 7.37 2.41 600958.SH 东方证券 84.91% -5.91% 4.12 4.22 4.51 1.48 600109.SH 国金证券 15.49% 29.10% 1.76 2.14 6.27 2.25 601198.SH 东兴证券 19.88% -30.56% 3.29 3.57 6.02 1.50 002926.SZ 华西证券 54.70% -12.27% 2.58 3.13 7.29 1.87 601108.SH 财通证券 56.32% -25.45% 2.41 2.55 8.78 0.90 601878.SH 浙商证券 53.17% 51.19% 3.66 3.83 6.51 2.10