纺织服装行业中期策略：品牌承接声誉及复购，信任开启国货增长机遇.pdf

huajinsc/ 1 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 06 月 15 日 行业 研究 证券研究报告 纺织服装 行业中期策略 品牌承接声誉及复购，信任开启国货增长机遇 投资要点 上半年纺服零售行情回顾： 疫情影响下，前 5 月 SW 零售、 SW 纺服表现欠佳。其中商贸零售上涨 6%， 涨跌幅排名第 7， 纺织服装下跌 9%。疫情推动口罩概念及超市行业表现，分别上涨 51%、 28%。另有日化上涨 27%。由于疫情影响除超市行业外的行业业绩，典型消费板块估值均有所提升。 线上增速持续高于线下，线下依托高频品类支撑： 渠道方面，近年来国内社零增速有所放缓。 2015 年，国内社零当月增速保持在 10%11%， 2019 年，增速放缓至 7%8%。线上增速有所放缓，但持续高于线下增长。分品类看，服装、化妆品电商渠道快速增长，预计 1/2 的服装、 1/4 化妆品消费来自线上。展望未来，电商有望继续保持 10%以上的增速。据凯度，国内快消品中，电商占比有望由 截止 2019 年 6 月近 19%提升至 2025 年的 28%，年复合增速约 11%。渠道对品牌竞争的结构性影响趋势仍将持续，电商占比较高的公司继续受益。 消费流量持续向线上倾斜，线下增长需要高频品类支撑。线下渠道追求增长，则需要与电商差异化的高频消费品类支撑。生鲜品类为较好的高频消费品类，据前瞻研究院数据，约 69%消费者至少每周消费一次生鲜。永辉超市与家家悦是生鲜占比较高的公司，生鲜品类营收占比超 40%，夯实线下客流基础，推动永辉超市及家家悦渠道扩张。 化妆品及运动为优势赛道，国产品牌品类地位提升： 品类方面， 纺织服装中 ，运动服饰及童装为近年来较好的品类，不考虑疫情影响，国内运动服饰及童装增速持续高于服装整体增速。近年来国内品牌逐步提升产品品质，国产品牌地位持续提升，运动服饰中，李宁、安踏品牌分别增长约 30%、 15%，增速高于行业整体。化妆品是另一较快增长的行业，对比 2009 年， 2018 年国内大众化妆品、高端化妆品的增速已有明显提升，上市公司 品牌珀莱雅、丸美持续取得高于行业的增速。 国产品牌竞争力逐步提升，从价格策略到品质策略： 近年来国产品牌持续提升品质，推升消费者认可度。据知萌咨询调查， 2017 年国内近 87%消费者认为海 外大品牌质量更好，而到 2020 年，该比例已快速下降至 34%。而品牌管理层也更加认可国内品牌。据阿里研究院，过去 5 年间，从跨国企业跳槽到本土企业的高管比例，是反方向跳槽的 5 倍。从品牌发展来看， 2017 年，以完美日记为代表的化妆品品牌，依托电商渠道的价格竞争取胜。而到了 2018 年，以花西子为新创代表的品牌逐步提升档次，切入中端 价格带。国产品牌的竞争力提升也反应在市占率的提升。童装中，巴拉巴拉市占率已由 2017 年的 4.9%提升至 2019 年的6.9%。化妆品中，珀莱雅、丸美品牌市占率分别于 2019 年估计约 0.6%、 0.4%。运动品牌中，李宁市占率由 5.2%提升至 6.3%，另有安踏品牌市占率保持在 11.1%左右。 电商及并购助力国产品牌，有望逐步发展为国际集团： 展望未来，国产品牌仍有较大增长空间。如化妆品品牌，整体市场分散。头部品牌巴黎欧莱雅在国内市投资评级 领先大市 -A 维持 首选股票 评级 002127 南极电商 买入 -B 002563 森马服饰 买入 -A 600315 上海家化 买入 -B 688363 华熙生物 增持 -A 603605 珀莱雅 买入 -B 603983 丸美股份 增持 -A 601933 永辉超市 买入 -A 603708 家家悦 增持 -A 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 0.31 -7.48 -13.75 绝对收益 2.62 -4.72 -4.22 分析师 王冯 SAC 执业证书编号： S0910516120001 wangfenghuajinsc 021-20377089 相关报告 纺织服装：纺服零售社服二季度前瞻：预计消费客流逐步回升，必选或渐近常态 2020-05-03 纺织服装：赢家时尚（ 3709.HK）：全年营收符合预期，并表及双主品牌助力增长 2020-04-08 纺织服装：安踏体育（ 2020.HK）：安踏稳健，FILA 高增长， 19 年业绩延续良好趋势 2020-03-25 纺织服装：春节黄金周消费氛围偏淡，必选消费预计好于可选消费 2020-02-03 纺织服装：温暖天气影响冬装消费， 12 月纺服零售增速放缓 2020-01-20 -9%-6%-3%0%3%6%9%12%15%2019!-06 2019!-10 2020!-02沪深 300 纺织服装行业中期策略 huajinsc/ 2 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 占率已超 3%，对应约 150 亿的销售额。对比头部品牌，珀莱雅 27 亿元与丸美品牌 17 亿元的销售额仍有较大空间，有望在尚未固化的市场中凭借电商渠道及国产品牌机遇快速增长。反观运动服饰品类，海外品牌增长主要源于电商渠道高增长。近年来国内运动服饰品牌电商渠道占比提升， 2019 年李宁等 国内部分 头部运动品牌电商占比已达 20%左右。品质提升且逐步受消费者认可，叠加电商渠道较快增长趋势，未来或将延续较快增长。 线上消费已恢复常态，线下客流仍受影响： 疫情影响国内消费，近期消费持续恢复， 5 月，国内社零及限额以上增速较 4 月进一步改善，社零降幅收窄 ， 由 4月的 -7.5%收窄至 -2.8%。分渠道看， 4 月线上消费已恢复 15%20%的常态增速， 5月增速进一步提升至 22%。疫情后消费情绪回落影响线下客流，米雅科技数据显示各渠道线下客流均有 8%33%的降幅。假日公共交通客流量可反应部分消费情绪，进入 6 月上旬，典型城市假日地铁客流进一步恢复至疫情前的约 70%，比例较 5 月的 64%进一步提升。 消费券助力潜力释放，各地区有更大动力打造消费节： 疫情后国内出台多个纲领性促消费 稳健，通过稳内需稳就业、稳经济。比如 2 月的商务部及发改委发文，延续历次促消费文件精神，推动国内消费潜力释放。在促消费纲领性稳健指导下，国内部分地区发放消费券促消费。以杭州 3 月 27 日消费券效果来看，人均 50元的消费券促进人均近 125 元的额外消费。除消费券以外，国内部分地区有更大的动力打造消费节。比如上海 5 月举办五五购物节，促进消费回补，叠加五一节假日初步释放疫情抑制的消费情绪， 5 月上海线上零售近千亿元，线下零售超1400 亿元。另有各地的非遗购物节，促进非物质文化遗产类商品的线上消费。 投资建议： 根据以上渠道、 品类、品牌逻辑，我们建议关注：（ 1）电商相关：南极电商。（ 2）童装品类：森马服饰；（ 1）运动品类：李宁、安踏体育；（ 3）羽绒龙头：波司登；（ 3）化妆品品类： 上海家化、华熙生物、 珀莱雅、丸美股份；（ 4）生鲜超市：永辉超市、家家悦。 风险提示： （ 1）整体消费：疫情影响 消费 者 信心 ；促消费政策或不及预期；中美贸易关系不稳定。（ 2）纺织服装：服装消费低频，更偏可选消费；疫情及暖冬带来行业去库存压力；行业竞争加剧或使公司处于保规模阶段；二季度纺织制造订单受较大影响。（ 3）商贸零售：线下客流恢复或不及预期；口罩降低在外消 费时间；必选消费囤货影响减小。（ 4）日用化学品：海外品牌促销加剧行业竞争；营销转变或导致企业增收不增利。 行业中期策略 huajinsc/ 3 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、上半年纺服零售行情回顾 . 6 （一）前五月商贸零售领先大市，口罩、超市、日化表现较好 . 6 （二）前五月行情可分为两大部分，疫情后多数品类指数回暖 . 6 二、渠道及品类影响公司增长，长期看声誉及复购由品牌承接 . 7 （一）品类渠道影响公司增速，声誉及复购由品牌承接 . 7 （二）线上增速持续高于线下，线下依托高频品类支撑 . 8 （三）化妆品及运动等优势赛道，国产品牌品类地位提升 .11 （四）国产品牌竞争力逐步提升，从价格策略到品质策略 .13 （五）电商及并购助力国产品牌逐步扩张 .16 三、疫情后线上已恢复常态，线 下客流逐步回升 . 19 （一）线上消费已恢复常态，线下客流仍受影响 .19 （二）消费券助力潜力释放，各地区有更大动力打造消费节 .21 四、建议关注标的 . 24 （一）南极电商：高性价比模式契合电商 .25 （二）森马服饰：国内童装龙头公司 .25 （三）安踏体育：国内运动服饰龙头 .26 （四）李宁：高速增长的国内运动品牌 .27 （五）波司登：提档升级的羽绒老牌 .28 （六）上海家化：国内化妆品龙头之一 .29 （七）华熙生物：透明质酸原料龙头 .30 （八）珀莱雅： 主品牌受益电商高速 增长 .31 （九）丸美股份： 深耕眼部护理细分品类十五年 .32 （十）永辉超市：国内生鲜超市龙头 .33 （十一）家家悦：深耕胶东的区域龙 头 .34 五、风险提示 . 35 图表目录 图 1： 2020 年 1 至 5 月申万一级行业涨跌幅情况 . 6 图 2： 2020 年 1 至 5 月申万一级行业涨跌幅情况 . 6 图 3： 2020 年 1 至 5 月申万一级行业涨跌幅情况 . 7 图 4： 2010 年至 2020 年 5 月典型消费板块估值情况 . 7 图 5：消费品品牌关键要素梳理 . 8 图 6：国内社会消费品零售总额情况 . 8 图 7：国内线上线下零售渠道增长估计 . 8 图 8：国内服装市场及服装电商增长 . 9 图 9：国内化妆品市场及线上化妆品销售增长 . 9 图 10：国内快消品消费渠道变迁示意图 . 9 图 11：阿里巴巴未来发展计划示意 图 . 9 图 12：淘宝直播带货规模示意图 .10 图 13：部分国货品牌官方店铺 20 年前 2 月直播带货来源占比 .10 图 14：国内消费者生鲜消费频次 .10 图 15：国内生鲜消费渠道占比示意图 .10 行业中期策略 huajinsc/ 4 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16： 2019 年国内典型超市公司生鲜销售占比 .11 图 17： 2014-2019 年永辉超市 &家家悦的渠道扩张 .11 图 18：国内超市渠道典型公司市占率估计 .11 图 19：国内服装市场及童装、 运动子行业增速对比 .12 图 20：典型国产运动服饰品牌零售增速情况 .12 图 21：国内化妆品市场规模及其预测示意图 .12 图 22：国内化妆品市场中国内公司合计市占率示意图 .12 图 23：部分国产 化妆品品牌零售增速情况 .12 图 24：中国李宁设计概念示意图 .13 图 25：波司登设计师及联名款示意图 .13 图 26：国产品牌品质设计示意图 .13 图 27： “ 国外大品牌质量是否更好 ” 的 调查结果 .14 图 28： “ 过去一年增加国货品牌消费的原因 ” 的调查结果 .14 图 29：完美日记销售额估计及其增长 .14 图 30： 2019 年前 11 月天猫平台部分彩妆品牌成交均价（元 /件） .14 图 31：完美日记不同阶段的营销圈层策略 .15 图 32：花西子销售额估计及其增长 .15 图 33：花西子爆品雕花口红宣传示意图及品牌故事图 .15 图 34：天猫平台散粉品列典型品牌销售统计 .15 图 35： 2017 年国内化妆品品牌市占率较为分散 .17 图 36：国内欧莱雅公司及巴黎欧莱雅品牌销售额估计 .17 图 37：欧莱雅营业收入及其增长 .17 图 38：欧莱雅品牌拓展示意图 .18 图 39：耐克大中华区直营渠道线上线下 增速 .19 图 40：国内运动服饰品牌电商占比快速提升 .19 图 41：社会消费品零售及限额以上企业零售当月增速 .20 图 42：限额以上分品类零售当月增速 .20 图 43：疫情后实物商品网上零售增 速已恢复 .20 图 44：疫情前后不同线下渠道客流量情况 .20 图 45：疫情前后不同线下渠道日均销售额情况 .20 图 46：全国 50 家重点零售企业 5 月降幅收窄 .21 图 47：典型城市疫情前后 假日地铁客流对比 .21 图 48：杭州 3 月 27 日消费券发放前后消费情况对比示意图 .23 图 49：杭州 3 月 27 日及 4 月 3 日消费券刺激消费效果 .23 图 50：国内夜间消费量尚未恢复示意图 .23 图 51：南极电商营收净利及其 增长 .25 图 52：南极电商全平台商品交易额情况（百万元） .25 图 53：南极电商激励计划考核目标 .25 图 54：森马服饰营收净利及其增长 .26 图 55：森马服饰分品类营业收入（ 百万元） .26 图 56：森马服饰占据童装市场龙头地位 .26 图 57：安踏体育营收净利及其增长 .27 图 58：安踏及 FILA 品牌门店数量（家） .27 图 59：安踏体育品牌单季 度销售增长示意图 .27 图 60：李宁营收净利及其增长 .28 行业中期策略 huajinsc/ 5 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 61：李宁整体渠道销售增长示意图 .28 图 62：李宁订货会销售增长示意图 .28 图 63：波司登营收净利及其增长 .29 图 64：波司登分业务营业收入 .29 图 65：波司登分业务毛利率 .29 图 66：上海家化营收净利及其增长 .30 图 67：上海家化分品类季度销量增 速 .30 图 68：上海家化化妆品市占率情况 .30 图 69：华熙生物营收净利及其增长 .31 图 70：华熙生物分业务营业收入（百万元） .31 图 71： 2018 年全球透 明质酸原料销量市占率 .31 图 72：珀莱雅营收净利及其增长 .32 图 73：珀莱雅分品牌营业收入（百万元） .32 图 74：珀莱雅分渠道营业收入（百万元） .32 图 75：丸美股份营收净利及其 增长 .33 图 76：丸美股份分品牌营业收入 .33 图 77：丸美股份市占率情况 .33 图 78：永辉超市营收净利及其增长 .34 图 79：永辉超市超市门店数量 .34 图 80： 2020 年一季度国内前十超市零售商年度市占率 .34 图 81：家家悦营收净利及其增长 .35 图 82：家家悦各业态面积（万平方米） .35 图 83：家家悦收购子公司净利 润情况（百万元） .35 表 1：国内典型童装、化妆品、运动服装品牌市占率估计 .16 表 2：典型国际化妆品、运动服饰、超市品牌规模及市值 .19 表 3：国内促进消 费纲领性政策 .21 表 4：部分地区消费券计划统计 .22 表 5：国内部分地方持续打造购物节 .23 表 6：建议关注标的估值一览表 .24 行业中期策略 huajinsc/ 6 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、上半年纺服零售行情回顾 （一）前五月商贸零售领先大市，口罩、超市、日化表现较好 疫情影响下，前 5 月 SW 零售表现好于沪深 300， SW 纺服表现欠佳。 其中商贸零售上涨 6%，涨跌幅 排名第 7，纺织服装下跌 9%。疫情推动口罩概念及超市行业表现，分别上涨 51%、 28%。另有日化上涨 27%。 图 1： 2020 年 1 至 5 月申万一级行业涨跌幅情况 资料来源： Wind，华金证券研究所 图 2： 2020 年 1 至 5 月申万一级行业涨跌幅情况 资料来源： Wind，华金证券研究所 （二） 前五月行情可分为两大部分，疫情后多数品类指数回暖 前 5 月行情可分为两个大的部分。 第部分为疫情前几疫情引发的恐慌，第部分始于疫情后的情绪反转。对商贸零售及日用化学品，第部分的反弹较为完整，并分别在线下超市渠道及线上电商渠道的推动下实现上涨。对纺织服装，第部分可再次细分。其中纺织服装可分为-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%51%28% 27%6%-9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60% 子版块涨跌幅行业中期策略 huajinsc/ 7 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 段。第段为口罩行情带动下的快速反弹，第段为监管密集问询口罩以及海外疫情冲击，第段为年报一季报后的暖冬影响业绩的反映。 由于疫情影响除超市行业外的行业业绩，典型消费板块估值均有所提升。 图 3： 2020 年 1 至 5 月申万一级行业涨跌幅情况 资料来源： Wind，华金证券研究所 图 4： 2010 年至 2020 年 5 月典型消费板块估值情况 资料来源： Wind，华金证券研究所 注：采用 PE（ TTM，整体法，剔除负值）。 二、渠道及品类影响公司增长，长期看声誉及复购由品牌承接 （一）品类渠道影响公司增速，声誉及复购由品牌承接 零售三要素为人货场， 对应 目标 市场 和消费者 、产品 和 供应链、流量及渠道端。 对应品牌要素，可拆分为产品及营销、品类、渠道三方面。 近年来由于不同渠道及品类的增速差异较大，渠道和品类对品牌的影响较大。但 长期来看，品牌的声誉和消费者复购最终需要由品牌的产品及品牌承载 。 020406080100120SW纺织服装 SW商业贸易 SW日用化学产品 沪深 300行业中期策略 huajinsc/ 8 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5：消费品品牌关键要素梳理 零售三要素人 货 场品牌定位精准营销会员化产品品类 销售渠道客流倾向产品品质及性价比终端市场 / 消费者产品及供应链内容流量端及零售渠道产品 & 营销 品类 渠道内容场景塑造同质化程度线上化规模及竞争品质设计品牌认知建立品牌要素由百货向购物中心运动服饰及童装供应链梳理长期看 ， 声誉与复购最终由产品及品牌承载化妆品资料来源：华金证券研究所整理 （二）线上增速持续高于线下，线下依托高频品类支撑 渠道方面，近年来国内社零增速有所放缓。 2015 年，国内社零当月增速保持在 10%11%， 2019年，增速放缓至 7%8%。 线上增速有所放缓，但持续高于线下增长。 20152018 年上半年，国内线上实物商品零售增速持续高于 20%， 2019 年下半年该增速放缓至 15%20%。线上用户量红利期接近尾声，但受线上更少的中间环节推动，电商增速持续高于线下的 5%10%左右增长。 图 6：国内社会消费品零售总额情况 图 7：国内线上线下零售渠道增长估计 资料来源： Wind，国家统计局，华金证券研究所 资料来源： Wind，国家统计局，华金证券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%社会消费品零售总额当月增速限额以上企业商品零售总额当月增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%实物商品网上零售当月增速 线下零售当月增速行业中期策略 huajinsc/ 9 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 分品类看， 服装、化妆品 电商渠道快速增长。 2015 年来国内服装市场增速位于 5%左右，服装电商渠道持续 20%左右增速。同期限额以上化妆品增速保持在 10%左右，化妆品线上销售额增速持续高于 20%。 1/2 的服装、 1/4 化妆品消费来自线上。