煤炭石化行业2020年中期策略：煤炭股类债配置，石化股给成长性定价.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 煤炭石化 行业 2020 年中期策略 推荐 （ 维持 ） 煤炭股类债配置，石化股给成长性定价 煤炭 供需宽松仍是基调，成本优势是利润稳定性的根源 。 按照我们的测算， 5-12月火电产量增速为 0.6%，对应 2%的供给增速，供需仍旧保持宽松的格局；若要实现动力煤的供需平衡， 2020 年发电量增速需要达到 2.5%。在供需宽松的基调下， 下半年煤价的主变量为进口政策 ，我们认为政策基调是预期管理为主，实质性管理为辅，政策 Q2 难以收紧， Q3 到 Q4 逐步趋严，因此我们修改 2019年底 500-590 元 /吨的区间预测至 470-570 元 /吨，按照时间加权价格中枢为 536元 /吨，相对 2019 年 CCI 均值 592 元 /吨下降 56 元 /吨。 这意味着煤炭生产企业的业绩在 2020 年会呈现出不同程度的压力，但盈利仍处于历史高位，其中 Q2会是一个相对低点。 影响业绩压力大小的主要是煤炭业务的质量和非煤业务的对冲能力，前者的核心是自产煤长协结算比例、履约率的稳定性和吨煤完全成本在行业成本曲线中的位置，后者的核心是高质量火电业务占比越高，越有利于业务的稳定性，焦化和烯烃业务基本和煤炭业务同周期，贸易业务则一直透视拖累项。 炼厂深度一体化，高速扩规模争龙头地位 。 石化行业目前最为明确的趋势为成品油消费增速下台阶与炼厂产能过剩，从竞争格局上看，主营炼厂凭借管网和加油站的优势在成品油市场的份额不断抬升，民营地方炼厂的侧重点 则是化工品 。在成本端，民营炼厂的优势在原料油和辅料可以节省出部分成本，同时可以以更低的管理费率和销售费率经营，劣势则在于折旧偏高 +财务费用偏大。于下游的化工品而言，独立加工型化工厂需要相对一体化炼厂更贴近客户、采用成本更加地炼的技术路线，前者适用于长丝企业，后者适用于烯烃企业。 在发展的阶段上，目前一体化炼厂、聚酯和长丝企业仍在高速扩张规模，以争夺行业龙头的定价权和提高行业集中度来增强行业的扛风险能力，量的增长仍是该阶段的主基调。 在盈利能力上， 烯烃目前仍然显著强于聚酯，边际变化上，聚酯随着产销率的恢复，吨长丝净利有望回 到 200 元以上，烯烃的盈利受原料价格上涨侵蚀边际有所回落。 投资建议： 煤炭股类债配置，石化股给成长性定价 。 在市场偏爱弱周期的当下，弱周期 /强周期估值比值已经达到 2006 年以来的最高水平，在经济周期驱动的风格转换之前，煤炭石化行业仍会在原有的投资逻辑下运行，从风格转换的先后次序而言，周期成长大概率会有领先性。从资源品股票的投资特征而言，其核心吸引力表现为高利润弹性，往往是在量价双增时表现最好，其余时间市值增长更多的体现为利润的扩张。在煤炭板块，我们认为煤价周期尚未反转，对于煤炭中长期供需关系的担忧未改善前估值 仍然受压制，所以类债配置仍是基础策略，转型则是强化策略， 推荐标的为中国神华、陕西煤业， 建议 关注露天煤业和金能科技 。石化板块，我们认为在炼厂产能过剩的趋势中，聚酯的毛利率有扩张空间，靠近成本曲线左端的 PTA 也能在 PX 国产化的进程中维持较好的盈利水平，具有技术路线优势的 PDH 装置也能维持较高的盈利水平，在“量”的逻辑下以周期成长股的特征存在，预计会在周期板块中先行走出趋势行情，标的上我们 推荐卫星石化、恒力石化，建议关注恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份和新凤鸣 。 风险提示 ： 电力需求不及预期，石化企业产能投放进度不及预期 证券分析师：任志强 电话： 021-20572571 邮箱： renzhiqianghcyjs 执业编号： S0360518010002 证券分析师：张文龙 电话： 010-66500983 邮箱： zhangwenlonghcyjs 执业编号： S0360520050003 占比 % 股票家数 (只 ) 67 1.73 总市值 (亿元 ) 18,873.85 2.78 流通市值 (亿元 ) 15,338.67 3.08 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.96 -14.41 -22.99 相对表现 -1.84 -15.29 -31.61 公募此前为何不看好煤炭股，预期差在哪里？ 2020-05-20 煤炭石化行业周报：山东焦化减产政策影响几何？油价修复进程的风险在哪？ 2020-05-24 煤炭石化行业周报：煤价涨势结束与否？美油累库如何理解？ 2020-05-31 -24%-11%3%16%19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/042019-06-17 2020-06-12沪深 300 采掘相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 煤炭石化 2020 年 06 月 14 日 煤炭石化 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本报告梳理了产业链关系，发现资源品股票的核心在于利润弹性，所以在价格周期未启动前，其运行往往是对利润增长部分进行定价，而估值修复难以实现 。以此为背景，我们认为煤炭价格周期尚未启动，中远期新能源冲击和经济周期同步压制估值，这使得煤炭股整体会处于低估值运行的轨道中，股价波动由煤价波动来解释，这使得价格周期和新能源冲击忧虑未有改善前，核心逻辑还是类债配置。石化板块，我们通过梳理炼厂产能投放进度和下游关系，可以发现炼厂过剩和成品油消费增速下台阶是明显的趋势，这使得民营大炼化必争之地成为物流瓶颈相对较小的化工品。长丝在 PX 国产化的进程有利润率扩张的潜力， PTA 靠近成本曲线左端的产能和 PDH 制备丙烯的企业也能保持较好的盈利能力。 投资 逻辑 风格转换之前，重点是周期成长 。 当前的市场风格 明显青睐于弱周期， 弱周期/强周期比值处于 2006 年以来的最高水平，预计这种修复会首先体现在周期成长类的股票中。在煤炭石化两个行业中，石化存在非常明显的量增，在毛利率整体稳定的前提下，其利润存在较好的成长性，是当下的核心。在煤炭板块，股息率的高低与稳定性是基础，所以煤炭企业成本在成本曲线中的位置、业务结构和分红比例是关键。 煤炭石化 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、煤炭：供需宽松仍是基调，成本优势是利润稳定性的根源 . 6 （一）上半年煤价主变量为疫情与复工，下半年关键在于进口和电力总需求 . 6 1.1 煤炭价格锚住动力煤，上半年价格核心在于疫情与复工 . 6 1.2 下半年煤价关键在于进口政策与电力总需求 . 7 （二）成本优势铸就业 绩稳定性，业务结构互补提供额外助力 . 10 二、石化：炼厂深度一体化，高速扩规模争龙头地位 . 11 （一）炼厂：地方炼厂从燃料型转向化工型，成本之争已成必然 . 11 （二）化 工：一体化炼厂主导，加工型化工厂需另筑壁垒 . 13 三、投资建议：煤炭股类债配置，石化股给成长性定价 . 16 （一）大宗资源行业特点：产业链放大机制是核心，业绩高弹性是基本规律 . 16 （二）煤炭石化投资建议：煤炭股类债配置，石化股给成长性定价 . 17 3.1 煤炭：基础策略类债配置，强化策略关注转型 . 18 3.2 石化：给成长定价，周期成长有望领先周期整体进行估值修复 . 19 四、风险提示 . 21 煤炭石化 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 动力煤、炼焦煤、无烟煤和焦炭季度均价同比涨跌幅 . 6 图表 2 重点煤矿煤炭库存走势 . 6 图表 3 重点电厂煤炭库存走势 . 6 图表 4 秦皇岛 5500 卡末煤价格走势 . 7 图表 5 5500 卡动力煤 CCI 指数走势 . 7 图表 6 IEA 预计 2020 年全球煤炭需求预计下降 8% . 8 图表 7 从澳洲进口煤炭模拟利润 . 8 图表 8 澳非欧动力煤价格走势 . 8 图表 9 煤炭进口量激增引发政策关注 . 9 图表 10 煤炭海外发运量暂时仍正常 . 9 图表 11 住宅销售面积持续修复 . 9 图表 12 基建投资增速持续修复 . 9 图表 13 煤炭板块上市公司营收增速开始负增长 . 10 图表 14 煤炭板块上市公司毛利率呈现压力 . 10 图表 15 主要煤炭企业煤炭业务营收占比 . 10 图表 16 主要煤炭企业煤炭销量中自产煤占比 . 10 图表 17 主要煤炭企业 2019 年经营数据和 2020Q1 净利同比增速对比 . 11 图表 18 中国主要石油产品需求变化趋势 . 11 图表 19 2011 年和 2018 年中国原油二次加工装置结构 . 11 图表 20 成品油消费增速下台阶 . 12 图表 21 中石油中石化成品油收率稳中有升 . 12 图表 22 2019 年原油加工量结构 . 12 图表 23 2019 年加油站结构 . 12 图表 24 民营炼厂利润表拆分 . 13 图表 25 中国石化利润表拆分 . 13 图表 26 中石油中石化成品油市场份额逐步提升 . 14 图表 27 聚丙烯气头路线和油头路线成本对比 . 14 图表 28 涤纶长丝产销率回到正常年份水平 . 14 图表 29 织机企 业库存已经消耗至正常水平 . 14 图表 30 聚酯原料价格走势 . 14 图表 31 预取向丝自 5 月中旬开始盈利 . 14 图表 32 烯烃装置开工率处于高位 . 15 图表 33 两油烯烃库存去化至历史低位 . 15 煤炭石化 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 油头气头制备 PP 盈利处于历史高位 . 15 图表 35 油头制备 PE 盈利高位有所回落 . 15 图表 36 聚丙烯表观需求走势 . 16 图表 37 长丝表观需求走势 . 16 图表 38 产业链放大机制中核心为资本开支节奏和库存节奏 . 16 图表 39 A 股全行业、机械和原料行业营收增速 . 17 图表 40 A 股全行业、机械和原料行业净利增速 . 17 图表 41 总发电量增速与火电发电量增速 . 17 图表 42 煤价与火电发电量增速走势的关系 . 17 图表 43 弱周期 /强周期比价 . 18 图表 44 申万一级行业市盈率 所处分位 . 18 图表 45 经济周期预期暂时仍在底部徘徊 . 18 图表 46 陕西煤业与隆基股份估值对比 . 18 图表 47 煤炭板块市净率已经降至 2000 年以来的最低点 . 19 图表 48 成品油消费增速下台阶 . 19 图表 49 我国炼油厂综合开工率维持低位 . 19 图表 50 PTA-PX 历史价差走势 . 20 图表 51 聚酯吨利润历史走势 . 20 图表 52 部分石化企业重要在建工程情况 . 20 煤炭石化 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、煤炭： 供需宽松仍是基调， 成本优势是利润稳定性的根源 （一） 上半年煤价主变量为疫情与复工，下半年关键在于进口和电力总需求 1.1 煤炭价格锚住动力煤，上半年价格核心在于疫情与复工 煤炭企业以产品划分，大体可以分为动力煤、焦煤、无烟煤三类生产企业， 其中动力煤下游主体是电厂，焦煤下游主体是焦化厂，无烟煤下游主体是化肥厂 ，虽然电厂、焦化厂、化肥厂 需求背后的本质 分别 为工业生产强度、建筑活动强度和种植强度，但由于 动力煤、焦煤和无烟煤在中间煤种或者说原煤的选洗环节存在一定的调节空间，使三个产品中具备一定程度的替代性，导致煤炭价格基本锚住体量最大的动力煤价格 。 图表 1 动力煤、炼焦煤、无烟煤和焦炭 季度均价同比涨跌幅 资料来源： wind、华创证券 就动力煤的运行而言， 以我们在年初的策略报告中提供的供需平衡表为基础，以 重点煤矿 、重点电厂 的 煤炭 库存 作为跟踪 观察 指标 ， 供需宽松的局面尚未逆转。 图表 2 重点煤矿煤炭库存走势 图表 3 重点电厂煤炭库存走势 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 -50%0%50%100%150%200%2013Q1 2013Q4 2014Q3 2015Q2 2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4秦港末煤 安泽主焦 阳泉无烟 吕梁准一3 5 04 5 05 5 06 5 07 5 08 5 0-5 0 %-4 0 %-3 0 %-2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9国有重点煤矿库存同比增幅 (% )450055006500750085009500105001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月重点电厂库存2016年 2017年 2018年 2019年 2020年煤炭石化 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 回顾上半年的价格运行 ，疫情冲击首先导致了市场煤断供，从而致使港口价格上行近 30 元 /吨；在相关单位的积极协调下，煤矿开始 在 2 月底 快速复工导致煤炭供需因为需求不足严重过剩，使得秦港 5500 卡末煤从 571 元 /吨下跌至 464 元 /吨，跌幅高达 18%；五一节后，沿海城市气温突升 +水电同比显著偏枯 +外来电检修 +煤矿安监趋严 +进口煤严控预期，秦港 5500 末煤价格快速反弹至 543 元 /吨，涨幅高达 17%， 核心在于多因素叠加。 图表 4 秦皇岛 5500 卡末煤价格走势 资料来源： wind、华创证券 1.2 下半年煤价关键在于进口政策与电力总需求 展望下半年， 价格主线在于进口煤政策变化 +电力需求增速变化两条，前者主要是改变沿海电厂的采购节奏，后者则是改变煤炭供需平衡表 。 图表 5 5500 卡动力煤 CCI 指数走势 资料来源： wind、华创证券 4 5 05 0 05 5 06 0 06 5 07 0 07 5 08 0 02 0 1 7 /0 2 2 0 1 7 /0 5 2 0 1 7 /0 8 2 0 1 7 /1 1 2 0 1 8 /0 2 2 0 1 8 /0 5 2 0 1 8 /0 8 2 0 1 8 /1 1 2 0 1 9 /0 2 2 0 1 9 /0 5 2 0 1 9 /0 8 2 0 1 9 /1 1 2 0 2 0 /0 2 2 0 2 0 /0 5秦皇岛港 : 平仓价 : 动力末煤 (Q 5 5 0 0 ) 元 / 吨进口煤收紧进口煤通关加速电厂保库存国家保供叠加春节淡季下水煤需求不及预期疫情导致煤矿复工受阻开始旺季备库存7 - 10 月煤矿安全大检查淡季不淡，电厂被迫补库电厂主动为淡季煤腾库存旺季来临叠加极端天气寒潮导致日耗激增矿难采暖季结束寒潮导致 6 大电库存告急第一仓冬储煤补库结束淡季叠加复产预期高库存 +淡季来临旺季需求证伪需求疲软煤矿逐步复工日耗激增01002003004005006007008009001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月C C I 5500 卡动力煤价格2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年600 元 / 吨570 元 / 吨500 元 / 吨470 元 / 吨煤炭石化 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 在进口 煤方面，主要涉及三个问题，依次是海外 动力煤 供需、进口利润和进口政策。在 全球 动力煤 供需方面，IEA 预计 2020 年全球煤炭需求下降 8%，其中 印度需求显著下降 ，美国下降 25%， 欧盟 下降 20%，日韩下降 5%-10%。与此同时，海外煤矿生产受疫情干扰较小，供给维持整体稳定的态势，海 外供需 维持 过剩 的子现状。 图表 6 IEA 预计 2020 年全球煤炭需求预计下降 8% 资料来源： IEA Global Energy Review 2020、华创证券 在海外煤炭供需过剩和国内煤炭供需基本平衡的区域结构下，澳洲和 ARA 煤炭价格显著低于国内， 且越靠近我国国内的地区煤价越高，这足以证明当前国内煤价为全球的价格高地 ，换言之，海外煤炭的供需关系相对我国国内是更加宽松 ，进口利润模拟值预计会在 2020 年剩余的时间内持续保持高位。 图表 7 从澳洲进口煤炭模拟利润 图表 8 澳非欧动力煤价格走势 资料来源： win