农林牧渔行业2020年下半年投资策略：肉价持续回落，养殖后周期景气度回升.pdf

本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 农林牧渔行业 推荐 （ 维持 ） 肉价持续回落，养殖后周期景气度回升 风险评级： 中 风险 农林牧渔行业 2020 年下半年投资策略 2020 年 6 月 17 日 分析师：魏红梅 SAC 执业证书编号： S0340513040002 电话： 0769-22119410 邮箱： whm2dgzq 研究助理：雷国轩 SAC 执业证书编号： S0340119070037 电话： 0769-23320072 邮箱：leiguoxuandgzq 细分行业评级 种植业 推荐 渔业 推荐 林业 谨慎推荐 饲料 推荐 农产品加工 推荐 农业综合 谨慎推荐 畜禽养殖 谨慎推荐 动物保健 推荐 行业指数走势 数据来源： wind，东莞证券研究所 相关报告 农林牧渔行业 2020 年上半年投资策略：肉价高企，养殖产业链持续景气 农林牧渔行业 2019 年年报及 2020 年一季报业绩综述： 2019 年完美收官， 2020 年期待后周期再创佳绩 投资要点： 2020年上半年市场表现： 逆市上涨，远超沪深 300指数。 2020年上半年，沪深 300指数下跌 7.83%； SW农林牧渔行业指数上涨 13.80%，其中一季度上涨 18.42%， 4-5月下跌 3.92%。上半年 SW农林牧渔涨幅在所有申万一级行业指数中居第三，跑赢同期沪深 300指数 21.63个百分点。 生猪养殖：周期下行猪价持续回落 。 生猪存 栏于 2019年 9月见底后触底反弹，目前已连续环比上涨 6个月，能繁母猪存栏量恢复至 2200万头附近。截至 3月，能繁母猪存栏同比 -19.10%，仍有较大修复空间。全年价格走势有望稳定走低，综合预测全年生猪均价在 30元 /千克附近。今年生猪价格绝对值仍然相当高，生养养殖企业利润非常可观。猪场为保持较高的盈利水平，普遍采取“以量增弥补价跌”的战略。 禽类养殖：景气度下行，盈利空间萎缩 。 猪周期反转后，鸡价迅速下行。截至 5月 29日鸡产品价格已回落至 9.45元 /千克；主产区肉鸡苗价格跌 幅更大，已回落至 1.35元 /羽，低于正常水平，反映未来供给过剩的趋势。市场肉类供给总体有所修复，禽类消费需求平稳前提下供应过剩趋势已现，禽类价格跌幅和下跌速度均领先猪价。未来生猪扩产规模持续扩大下，禽类养殖景气度不再，盈利空间大幅萎缩。 饲料板块：兼营模式下关注饲料占比高的企业 。 猪料比价从高点回落，向平衡点回归。猪料比价 5月 20日已回落至 11.33，平衡点上升至 7.26，比价差距缩小至 4.07。目前生猪存栏约 2.4亿头，距离正常水平 3亿头仍有较大距离。补栏的持续加速，饲料需求量有望跟随回升。在多空交织的经营前景下，饲料业务占比高的企业未来业绩弹性更有保障。 动物保健板块：乘补栏之势，业绩增长迅速 。 本轮猪周期补栏趋势如火如荼，众多外部企业加码养殖，未来存栏量有望超越 3亿头的水平，给兽用疫苗带来巨大的消费需求。受益于上半年持续的补栏回升，动物保健板块业绩持续上升， 2020Q1，动物保健板块实现营业总收入 28.48亿元，同比 +24.05，环比 -4.03%；实现归属于母公司股东的净利润 5.10亿元，同比 +37.77%，环比 +398.89%。 投 资策略：维持对行业的推荐评级 。 养殖业方面，今年生猪补栏将持续推进，猪肉供给逐步恢复，猪价大概率持续下跌。养殖后周期方面，各大企业纷纷扩大养殖规模，将扩大对饲料和兽用疫苗的需求。养殖企业压力较大，饲料和动保板块持续受益。建议关注个股如牧原股份、正邦科技、海大集团、新希望、禾丰牧业、大北农、中牧股份、生物股份、普莱柯、中粮糖业、粤桂股份、荃银高科，农发种业等。 风险提示： 猪肉价格大幅下行、鸡肉价格大幅下行、非洲猪瘟和禽流感等疫病大规模爆发、补栏进度不及预期、虫害加剧、政策变化等。 -20%0%20%19/0519/0719/0919/1120/0120/0320/05农林牧渔 (申万 )投资策略 行业研究 证券研究报告 农林牧渔行业 2020 年下半年投资策略 2 请务必阅读末页声明。 目 录 1.农林牧渔行业 2020 年上半年市场表现回顾 . 4 1.1 逆市上涨，远超沪深 300 指数 . 4 1.2 种植业板块疫情下领跑，饲料动保板块崭露头角 . 4 1.3 涨幅榜多见种植业股，养殖股落榜 . 5 2.行业 Q1 净利润翻四倍 . 6 2.1 畜禽养殖板块为行业贡献一半的利润 . 6 2.2 农林牧渔行业 Q1净利润同比翻四倍 . 6 3.生猪养殖：周期下行猪价持续回落 . 7 3.1 周期逆转，存栏持续回升 . 7 3.2 头部养殖场倍数级 扩产，未来有望以量补价 . 9 4.禽类养殖：景气度下行，盈利空间萎缩 . 11 4.1 肉鸡替代效应随生猪供给回升减弱，鸡价跟随下行 . 11 4.2 一季度业绩大幅下滑 . 12 5.饲料板块：兼营模式下关注饲料占比高的企业 . 13 5.1 去年饲料企业业绩分化明显 . 13 5.2 存栏回升，养殖规模化率提升有望带动饲料量价齐升 . 14 6.动物保健板块：乘补栏之势，业绩增长迅速 . 16 6.1 行业景气度高，市场规模快速增长 . 16 6.2 存栏回升初期，板块业绩环比暴增 . 17 6.3 加速补栏正 在进行时，非瘟疫苗进入临床试验上市可期 . 18 7.投资策略 . 20 8.风险提示 . 21 插图目录 图 1 ： 2020 年 1-5 月申万一级行业涨跌幅（ %） . 4 图 2 ： 2020 年 1-5 月 SW农林牧渔行业二级子行业涨跌幅（ %） . 4 图 3 ： SW 农林牧渔行业 1-5 月涨幅榜个股（ %） . 5 图 4 ： SW 农林牧渔行业 1-5 月跌幅榜个股（ %） . 5 图 5 ： 2020Q1SW 农林牧渔子版块营收占比 . 6 图 6 ： 2020Q1SW 农林牧渔行业子版块净利润占比 . 6 图 7 ：农林牧渔行业营收和利润情况（亿元） . 6 图 8 ：农林牧渔行业营收和利润同比（ %） . 6 图 9 ：细分板块 2020Q1 营收增速（ %） . 7 图 10 ：细分板块 2020Q1 归母净利润增速（ %） . 7 图 11 ：能繁母猪存栏量止跌回升 . 7 图 12 ：能繁母猪存栏环比上升 . 7 图 13 ：生猪存栏同比大幅修复 . 8 图 14 ：今年猪肉产量预期仍较低 . 8 图 15 ：猪价持续回落 . 9 图 16 ：养殖利润开始持续下滑 . 9 图 17 ：屠宰量仍处于低位 . 9 图 18 ：猪粮比价已从高位回落 . 9 图 19 ：猪周期蛛网模型 . 9 农林牧渔行业 2020 年下半年投资策略 3 请务必阅读末页声明。 图 20 ：肉鸡苗和鸡产品价格已从高位回落 . 12 图 21 ：鸡料比价已跌至平衡点以下 . 12 图 22 ：父母代种鸡养殖利润跌至负值 . 12 图 23 ： 36个城市鸡肉价格持续下滑 . 12 图 24 ：禽类养殖板块营收和净利润（亿元） . 13 图 25 ：禽类养殖 板块业绩增速（ %） . 13 图 26 ：生猪存栏大幅回升 . 14 图 27 ：猪料比价向平衡点回归 . 14 图 28 ：玉米和豆粕价格走高 . 15 图 29 ：鱼粉和大米价格走高 . 15 图 30 ： 2019 年饲料企业板块毛利占比 . 15 图 31 ： 2014-2018 年中国动物疫苗行业市场规模 . 16 图 32 ： 2019-2025 年我国动物疫苗的市场规模预测 . 16 图 33 ： 2018 年我国肉类消费结构 . 17 图 34 ： 2017 年生物制品分类市场份额 . 17 图 35 ：猪用和禽用疫苗市场规模预测 . 17 图 36 ：动物保健板块营收和净利润（亿元） . 18 图 37 ：动物保健 板块业绩增速（ %） . 18 图 38 ：猪周期运行至量升价跌区间 . 19 图 39 ：非洲猪瘟疫苗研发进程 . 19 表格目录 表 1：主要养殖企业出栏量 . 10 表 2：温氏股份销售数据 . 10 表 3：牧原股份销售数据 . 11 表 4： 2019 年及 2020 年 Q1 禽类养殖板块上市公司业绩简况 . 13 表 5： 2019 年饲料企业业绩分化较大 . 13 表 6： 2019 年及 2020 年 Q1 动物保健板块上市公司业绩简况 . 18 表 7：非瘟疫苗市场规模测算（ 6 亿头 ,50%政采苗 +50%市场苗） . 20 表 8：重点公司盈利预测及投资评级（ 2020/6/16） . 20 农林牧渔行业 2020 年下半年投资策略 4 请务必阅读末页声明。 1.农林牧渔行业 2020 年上半年市场表现回顾 1.1 逆市上涨，远超沪深 300 指数 行业整体大涨。 2020 年上半年（数据统计截止 5 月底，下同），沪深 300 指数下跌 7.83%；SW 农林牧渔行业指数上涨 13.80%，其中一季度上涨 18.42%， 4-5 月下跌 3.92%。上半年 SW 农林牧渔涨幅在所有申万一级行业指数中居第三，跑赢同期沪深 300 指数 21.63个百分点。 图 1： 2020 年 1-5 月申万一级行业涨跌幅（ %） 资料来源：东莞证券研究所， wind 1.2 种植业板块疫情下领跑，饲料动保板块崭露头角 种植业板块领涨。 2020 年上半年， SW 农林牧渔行业中与养殖产业链相关的板块普遍录得正收益。种植业板块涨幅最大，上涨 29.29%。养殖后周期的饲料和动保板块分别上涨27.30%和 23.67%。另外农产品加工板块上涨 15.54%。畜禽养殖板块对比上年涨幅明显回落，仅上涨 2.71%。林业板块下跌最多，下跌 24.06%，渔业则下跌 9.60%。 图 2： 2020 年 1-5 月 SW 农林牧渔行业二级子行业涨跌幅（ %） 农林牧渔行业 2020 年下半年投资策略 5 请务必阅读末页声明。 资料来源：东莞证券研究所， wind 1.3 涨幅榜多见种植业股，养殖股落榜 种植业个股强势霸榜。 2020 年上半年， SW 农林牧渔行业约 64%的个股录得正收益，其中约有 5.9%的个股涨幅大于 50%，约有 15.3%的个股涨幅在 30%-50%，约有 14.1%的个股涨幅在 20%-30%。由于新冠疫情影响，种植业板块内需属性较高，加上多个粮食主产国相继减少或禁止粮食出口，叠加东南亚虫害灾情较为严重，粮食价格普遍走高，带动种植业板块上涨。金健米业上涨 165.34%，新农开发上涨 87.39%，雪榕生物上涨 78.73，大北农上涨 75.42，北大荒上涨 60.07，京粮控股上涨 47.64，海利生物上涨 46.56，农发种业上涨 43.97，宏辉果蔬上涨 42.93，晨光生物上涨 42.76。跌幅榜靠前的主要为基本面比较差的 ST股。 图 3： SW 农林牧渔行业 1-5 月涨幅榜个股（ %） 图 4： SW 农林牧渔行业 1-5 月跌幅榜个股（ %） 资料来源：东莞证券 研究所， wind 资料来源：东莞证券 研究所， wind 农林牧渔行业 2020 年下半年投资策略 6 请务必阅读末页声明。 2.行业 Q1 净利润翻四倍 2.1 畜禽养殖板块为行业贡献一半的利润 饲料营收贡献近半，畜禽养殖利润占比过半。 从 2020Q1 数据来看，子版块中营收比重最大的仍然是饲料板块，占比高达 45.89%。畜禽养殖、农产品加工、种植业分别占营收的 26.24%、 15.97%、 7.06%。从利润端看，畜禽养殖板块凭借高毛利率，为农林牧渔行业贡献了最多的利润，归母净利润占比高达 50.44%。饲料板块则贡献了 35.63%的利润。农产品加工、种植业和动物保健板块利润占比均在 5%左右。 2.2 农林牧渔行业 Q1 净利润同比翻四倍 营收大增，净利润翻倍。 2019 年，农林牧渔行业（ SW 农林牧渔行业剔除 B 股及退市股的公司，共 85 家样本公司）实现营业收入 5461.26 亿元，同比增长 15.57%；实现归属于母公司股东的净利润 453.07 亿元，同比增长 198.35%。 2020Q1，农林牧渔行业实现营业总收入和归母净利润分别为 1273.97 亿元和 138.13 亿元，分别同比 +16.29%和+402.95%。 多个细分板块正增长。 2020Q1，农林牧渔 8 个细分板块中，营收有 4 个实现正增长，畜禽养殖板块增长最多，营收同比 +29.63%；饲料和动保板块则分别同比 +23.35%和+23.25%。从利润端看，饲料板块 Q1 利润同比 +1467.70%，同比涨幅巨大，主要是由于生猪价格高企，多数企业兼营生猪养殖带动企业业绩上行。畜禽养殖板块同样受益， Q1净利润同比 +985.01%，渔业和动保板块则分别 同比 +67.13%和 +37.47%。 图 5： 2020Q1SW 农林牧渔子版块营收占比 图 6： 2020Q1SW 农林牧渔行业子版块净利润占比 资料来源：东莞证券 研究所， wind 资料来源：东莞证券 研究所， wind 图 7：农林牧渔行业营收和利润情况（亿元） 图 8： 农林牧渔行业营收和利润同比（ %） 农林牧渔行业 2020 年下半年投资策略 7 请务必阅读末页声明。 3.生猪养殖：周期下行猪价持续回落 3.1 周期逆转，存栏持续回升 能繁母猪存栏已连续 6 个月上升。 能繁母猪是衡量生猪出栏的先行指标， 2019 年受非洲猪瘟影响，存栏量从正常水平的 3000 万头迅速下滑至不足 2000 万头。存栏于 2019 年 9月见底后触底反弹，意味着猪周期反转，自此存栏开始持续回升。目前已连续环比上涨6 个月，存栏量恢复至 2200 万头附近。各大猪场纷纷扩大补栏计划，外部竞争者同时加速进入行业竞争。截至 3 月，能繁母猪存栏同比 -19.10%，仍有较大修复空间。根据国家统计局， Q1 生猪存栏仅同比 -14.40%，未来有望随母猪产能释放逐步回升。根据美国农业部， 2020 年受母猪基数较低影响，全年预期猪肉产量 3400 万吨，同比 -20.01%。对比正常年份约 5000 万吨的产能，今年猪肉供给缺口或超过 1500 万吨。 资料来源：东莞证券 研究所， wind 资料来源：东莞证券 研究所， wind 图 9：细分板块 2020Q1 营收增速（ %） 图 10： 细分板块 2020Q1 归母净利润增速（ %） 资料来源：东莞证券 研究所， wind 资料来源：东莞证券 研究所， wind 图 11：能繁母猪存栏量止跌回升 图 12：能繁母猪存 栏环比上升 农林牧渔行业 2020 年下半年投资策略 8 请务必阅读末页声明。 生猪价格持续回落，全年预期均价约 30 元 /千克。 生猪行业目前仍然处于供不应求状态，从生猪定点屠宰企业屠宰量看， 3 月份屠宰量仅 1171 万头，而正常月份屠宰量约 2000万头，较为实际的反映目前市场的供给短缺。虽然能繁母猪存栏自上年年底开始持续恢复，但从能繁母猪到商品肥猪出栏需要约 10 个月时间，预测今年下半年肥猪才会大规模出栏，上半年市场供给仍属短缺。自繁自养生猪利润从最高位约 3000 元 /头已回落至约 1500 元 /头，猪粮比价也从超 20的高位回落至 13附近。从生猪价格看， 2019 年年底生猪行业供应最低的时候出现了历史最高价，往后补栏回升，价格持续回落。 2019 年11月最高位约 41 元 /千克，截至 5 月 29日报 29.23 元 /千克，已稳定回落至 30元 /千克以下。 2020 年 1-5 月实际 生猪价格随着市场供给恢复而呈持续回落状态，均价 34.23 元/千克，整体符合预期。展望下半年，在各大养殖企业浩浩荡荡的倍数补栏计划和政府政策的持续刺激下，补栏修复是大势所趋，并有望在年底修复至正常供应水平，明年有望超越市场需求。目前生猪价格在 29 元 /千克附近，下半年大概率继续下滑，全年价格走势有望稳定走低，综合预测全年生猪均价在 30 元 /千克附近。 2020 年虽然生猪价格下滑不可逆转，但对比往年的猪周期高位约 20 元 /千克的价格，今年生猪价格绝对值仍然相当高，生养养殖企业利润非常可观。 资料来源： 中国政府网，东莞证券研究所 资料来源： 农业部，东莞证券研究所 图 13：生猪存栏同比大幅修复 图 14：今年猪肉产量预期仍较低 资料来源： 国家统计局，东莞证券研究所 资料来源： 美国农业部，东莞证券研究所 农林牧渔行业 2020 年下半年投资策略 9 请务必阅读末页声明。 3.2 头部养殖场倍数级扩产，未来有望以量补价 头部养殖场大规模扩产。 猪周期遵循蛛网模型，即“量增价跌，量跌价增”的基本原理。2019 年年底生猪存栏触底回升，猪周期逆转下行，目前正处于“量增价跌”的周期运行阶段，从实际存栏数据和价格数据走势也反映了这个事实。站在当前时点往后看，猪价将继续下行，养殖毛利率下降。猪场为保持较高的盈利水平，普遍采取“以量增弥补价跌”的战略，即大规模扩大出栏量，弥补生猪价格下跌带来的盈利空间萎缩，最终意图达到盈利总水平维持高位的目的。截至 5 月 29日，生猪完全养殖成本 16.57 元 /千克，对比约 29 元 /千克的生猪价格，仍然具有相当大 的盈利空间，高额的养殖利润是促使猪企扩大的主要因素。龙头猪企牧原股份 2020 年预期出栏约 2000 万头，对比 2019 年的实际出栏 1025 万头接近翻倍。从正邦科技、新希望、天邦股份等领先猪企的扩产计划来看， 2020 年对比 2019 年均有接近翻倍的补栏计划。同时多家企业公布了 2021 年甚至往后的出栏规划，部分对比 2019 年出栏有数倍的增幅。 图 19：猪周期蛛网模型 图 15：猪价持续回落 图 16：养殖利润开始持续下滑 资料来源： 中国畜牧业信息网，东莞证券研究所 资料来源： wind，东莞证券研究所 图 17：屠宰量仍处于低位 图 18：猪粮比价已从高位回落 资料来源： 商务部，东莞证券研究所 资料来源： 中国畜牧业信息网，东莞证券研究所 农林牧渔行业 2020 年下半年投资策略 10 请务必阅读末页声明。 资料来源：东莞证券研究所 2020 年 Q1 销售收入同比大增，环比下滑较多。 2020 年 Q1，各大养殖企业在生猪存栏量较低的水平下开始加速扩产，市场肉价仍然维持高位，总体表现出销售量上升，销售收入同比上涨。截至 3 月，温氏股份累计销售生猪 225.26 万头，累计销售收入同比+17.15%；牧原股份累计销售生猪 116.90 万头，累计销售收入同比 +164.02%；天邦股份累计销售生猪 22.59 万头，累计销售收入同比 +60.53%。从环比数据看，对比生猪价格最高的 2019Q4,一季度行业利润空间快速下滑，归母净利润环比普遍大减，温氏股份和牧原股份 Q1 分别环比 -75.99%和 -12.61%。在养殖毛利率下降的趋势下，企业需通过大幅扩产，方才有望以量补价。 表 2：温氏股份销售数据 时间 商品肉猪销量（万头） 肉猪销量累计值（万头） 肉猪销量累计同比（ %） 肉猪销售收入（亿元） 肉猪销售收入累计值（亿元） 肉猪销售收入累计同比（ %） 肉猪销售均价（元 /公斤） 肉猪销售均价同比（ %） 2019.1 249.32 249.32 39.32 31.99 31.99 1.72 11.52 -23.46 2019.2 146.04 395.36 31.07 19.21 51.2 0.61 11.62 -13.67 2019.3 200.94 596.3 19.65 32.49 83.69 8.38 14.02 27.80 2019.4 186.5 782.8 13.00 30.98 114.67 14.13 14.08 40.66 2019.5 201.62 984.42 12.60 32.4 147.07 20.15 14.12 36.16 2019.6 192.98 1177.4 13.69 33.35 180.42 25.32 15.6 34.72 表 1：主要养殖企业出栏量 出栏量 /万头 温氏股份 牧原股份 正邦科技 新希望 天邦股份 2017 1904 724 342 / 101 2018 2230 1101 554 255 217 2019 1852 1025 578 355 244 2020E 2900 2000 1000 800 500 资料来源： 公司公告，东莞证券研究所