2020年房地产市场观察暨中期策略：销售“韧性”之秋，超额收益之春.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 房地产 Table_IndustryInfo 2020 年房地产市场观察暨中期策略 超配 （维持评级） 2020 年 06 月 18 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 销售 “韧性 ”之秋，超额收益之春 行业：销售下、投资稳、竣工上，小周期难言反转 销售： 二季度销售修复，更多是疫情后的购房需求和推盘需求同步释放带来的 “填坑 ”，不改变销售下行趋势，供给驱动力量减弱，下半年销售难以延续修复，预计全年 -5%到 -10%。 新开工： 由于土储仍然相对充足，叠加新开去化仍处相对高位，房企兼具开工意愿与开工能力，新开工规模预计与上年持平。 投资： 建安投资与土地购置费在时间上的 “错位 ”在下半年仍将维持，土地购置拉动减弱，建安投资拉动增强，全年预计 +7%，下行压力将在明年体现。 竣工： 趋势不变，预计全年 +5%以上。 政策：看好三季度需求端实质性放松 上半年政策以供给端为主，看好三季度 需求端政策的实质性放松。二季度压抑的 购房需求和推盘需求的同步释放 驱动成交回暖。但成交回暖并不代表需求回暖，三季度开始，去化率的下行将进一步降低开发商的扩张积极性，并直接影响土地市场，这将显著改变调控基调。 公司： 2019 扩张节奏十年最低， 2020 销售增长支撑减弱 以 17 家主流房企作为样本，可以看到龙头房企与中型房企在 2019 年均呈现净经营资产增速降低、自由现金流改善的特点，综合来看， 2019 年样本房企扩张节奏创十年新低， 2020 年销售增长基础削弱。杠杆消费下降，但 ROE 对杠杆的依赖仍处 2014 年以来的高位。 策略：明确看好三季度地产股超额收益，当前即是布局良机 短期视角： 看好三季度政策放松，预期差收敛将带来明显的超额收益。随着 “填坑 ”过程接近尾声，地产销售仍然会回到下行周期的 “渐近线 ”上。 “三稳 ”诉求下预计三季度有望看到需求端的 “实质 ”放松。同时，地产股估值反映了过度悲观的预期，估值进一步下降的概率和空间都不大，随着竣工上修、交房结算， 20/21 两年业绩确定性增长，这将驱动板块实现绝对收益。 长期视角： 主流房企 ROIC仍有提升空间，经营效率的提升有望降低 ROE对财务杠杆的依赖，降低房企风险溢价，从分母端提升 房企价值；同时，随着行业空间收窄、规模诉求降低，房企 FCFF 将大幅好转，公司现金分红比例可以提升至非常高的水平，从分子端提升房企价值。 投资建议 短期视角： 三季度政策放松将带来行业的整体性超额收益机会，推荐高弹性标的，如金地集团、华夏幸福、阳光城、中南建设、新城控股。 长期视角： 推荐两类房企，一是 ROIC 改善空间大的房企，推荐中国金茂、金地集团、中南建设、华润置地；二是负 FCFF 相对小的成熟型房企，现金分红有望提升，推荐保利地产、中国海外发展。 风险提示 楼市下行超出市场预期，政策基调再现收紧。 相关研究报告： 地产行业 -统计局 5 月房地产数据点评： “填坑 ”而非反转 2020-06-16 物业管理行业专题报告（二）：长期逻辑、并购分析与估值差异探讨 2020-06-10 物业管理行业专题报告（一）： “类收租 ”模式奠定高估值基础，潜在业绩有力支撑静态 PE 2020-06-02 房地产 2020 年 6 月投资策略：坚定信心，积极布局 2020-05-26 统计局 4 月房地产数据点评：主要数据延续修复，销售不宜过度乐观 2020-05-16 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： renheguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： wangyueleiguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1J/19 A/19 O/19 D/19 F/20 A/20上证综指 房地产请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 短期视角 ： 2019 年房企大幅放缓扩张节奏的行为，从根本上削弱了本年供给继续驱动的基础，本年销售出现上行的概率很低，而对销售的分歧正是短期地产股的主要预期差。 “三稳 ”诉求下预计三季度有望看到需求端的 “实质 ”放松，行业整体存在贝塔机会。推荐高弹性标的，推荐金地集团、华夏幸福、阳光城、中南建设、新城控股。 长期视角： 长期视角推荐两类房企，一是 ROIC 改善空间大的房企，这类房企归母 ROE 有较大的提升空间，推荐中国金茂、金地集团、中南建设、华润置地；二是负 FCFF 相对小、规模较大、经营稳健的成熟型房企，这类房企最有可能在未来实现 FCFF 持续为正，进而提升现金分红，推荐保利地产、中国海外发展。 核心假设或逻辑 核心假设 1，未来十年房地产年均需求面积不会出现迅速萎缩。短期内地产销售缓慢下降，不出现断崖式下行。 核心假设 2，房企仍以房地产开发为主业，经营模式不发生根本性变化，在主业增速放缓、自由现金流好转的情况下，房企管理层愿意降低规模诉求，适当提高分红比例。 核心假设 3，房地产在中期内仍然具备系统重要性，政府对房地产的态度以 “稳 ”为核心诉求，而并非完全打压或抛弃。 与市场预期不同之处 行业方面 ， 我们认为小周期难言反转，主要数据也将呈现分化，销售下、投资稳、竣工上，而不是延续二季度同步修复的趋势。特别是销售方面，二季度的持续修复给市场带来分歧，我们认为 2019 年房企的扩张节奏明显放缓，与 2015年至 2018 年的加速扩张大相 径庭，供给力量的减弱决定了销售难以反转。 政策方面 ， 我们认为三季度将看到需求端调控政策的 “实质性 ”放松，幅度将一定程度上超出市场预期。上半年需求端未见明显放松 的主要原因是销售表现较好，但这一时期销售上行是 “填坑 ”而非反转，三季度政策将随销售下行，出现实质放松。 公司方面 ， 我们通过扎实的数据分析，指出 2019 年主流房企扩张节奏创十年新低，房企扩张动机相对 2018 年明显减弱，直接表现为合作开发减少。这也是多数房企本年销售目标增速下降的重要原因。同时，房企 ROE 对财务杠杆的依赖小幅下降，但仍处高位，税前债务成本则 小幅上升。 策略方面 ， 短期博弈视角，我们明确看好三季度地产股的超额收益机会，建议积极配置高弹性品种；长期视角，我们从 ROIC 和 FCFF 角度推荐两类房企。 股价变化的催化因素 第一，需求端调控政策出现实质性松动，并能够一定程度上改善房企销售。 第二，经营效率提升，降低房企 ROE 对于财务杠杆的高度依赖，稳定 ROE 的前提下，降低房企经营风险。 第三，增长放缓、自由现金流延续改善的背景下，房企适当提升分红比例。 核心假设或逻辑的主要风险 1. 地产销售短期内出现断崖式下行，多数房企出现现金流风险，则无法按照永续经营假设对房企经营进行分析。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 2. 行业商业模式发生本质变化，估值体系发生根本性改变，则无法按照现有的方法体系对房企进行合理估值，当前投资结论将失去指导意义。 3. 房地产的系统重要性大幅削弱，政府对房地产的态度不再以 “稳 ”为核心诉求，则分析框架失效。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 行业：销售下、投资稳、竣工上， “错位 ”与 “填坑 ”并存，小周期难言反转 . 7 销售： “填坑 ”不改下行趋势，修复幅度是最大分歧 . 7 新开工：积极开工是理性选择，预计全年新开工增速为 0 . 10 投资：土地购置在前，建安投资在后，预计全年稳定在 +7%左右 . 12 竣工：节奏暂时放缓，修复趋势不变，预计全年 +5%以上 . 14 土地：结构性回暖为主 . 14 政策：看好三季度需求端 “实质性 ”放松 . 16 上半年政策回顾：求 “稳 ”是主基调，以供给端纾困为主 . 16 下半年政策研判：看好三季度需求端的 “实质 ”放松 . 20 公司： 2019 扩张节奏十年最低， 2020 销售增长支撑较弱 . 20 销售端下行压力不减，年度销售目标渐趋保守 . 20 19 年扩张节奏十年最低， 2020 销售增长支撑减弱 . 22 杠杆高位回落，负债成本稳定 . 28 策略：明确看好三季度地产股超额收益，当前即是布局良机 . 32 短期视角：看好三季度政策放松，预期差收敛带来超额收益 . 32 长期视角： ROIC 提升 +FCFF 改善，助推房企价值修复 . 34 个股推荐 . 35 风险提示 . 35 国信证券投资评级 . 36 分析师承诺 . 36 风险提示 . 36 证券投资咨询业务的说明 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 表目录 图 1：商品房销售额增速（ %） . 7 图 2：商品房销售面积增速（ %） . 7 图 3： 2020 年 5 月 30 大中城市商品房成交情况 . 8 图 4： 2020 年前 5 月 30 大中城市商品房成交累计同比增速 . 8 图 5：不同能级城市商品房成交面积同比增速情况 . 8 图 6：新开去化延续回落趋势（月） . 9 图 7：房价增速有所反弹但仍维持低位（ %） . 9 图 8： 2019 年以来广义库存开始重新积累（单位：亿平方米） . 9 图 9： 样本房企 2019 年自由现金流变化（单位：亿元） . 10 图 10：龙头房企历年自由现金流（单位：亿元） . 10 图 11：中型房企历年自由现金流（单位：亿元） . 10 图 12：部分房企历年自由现金流（单位：亿元） . 10 图 13：部分房企历年自由现金流（ 2）（单位：亿元） . 10 图 14：新开工增速（ %） . 11 图 15：施工增速（ %） . 11 图 16： 2018 年开始开工增速与销售增速发生逆转（单位： %） . 11 图 17：待开发土地面积及增速（单位：亿平方米） . 11 图 18： 2016 年开始房地产开发投资两大主要驱动，时间上发生明显错位和对冲 . 12 图 19：房地产开发投资增速（单位： %） . 13 图 20：本年土地购置面积增速（ %） . 14 图 21：本年土成交价款增速（ %） . 14 图 22：房屋竣工面积累计值及增速（ %） . 14 图 23：房屋竣工面积单月值及增速（ %） . 14 图 24：一线城市土地成交情况 . 15 图 25：二线城市土地成交情况 . 15 图 26：三线城市土地成交情况 . 15 图 27： 100 大中城市土地供应及成交情况 . 15 图 28：百城土地成交面积占供应面积之比 . 16 图 29：百城土地溢价率情况 . 16 图 30：不同能级城市土地溢价率情况 . 16 图 31：百强房企累计销售同比增速 . 20 图 32：百强房企单月销售同比增速 . 20 图 33： 2020 年 1-5 月头部房企销售增速变化情况 . 21 图 34：样本房企平均净经营资产增速创十年新低（单位：亿元） . 23 图 35： 样本房企 2019 年末净经营资产（单位：亿元） . 23 图 36：样本房企 2019 年净经营资产增速变化 . 23 图 37：龙头与中型房企平均净经营资产（单位：亿元） . 23 图 38： 18/19 两年两类房企扩表速度均连续下降 . 23 图 39： 各因素对净经营资产的拉动 . 24 图 40：样本房企存货增速 . 24 图 41：样本房企权益性投资增速 . 24 图 42：样本房企其他资产增速 . 25 图 43：样本房企无息负债增速 . 25 图 44： 3 家房企历年少数股东现金流（单位： %） . 25 图 45：样本房企 2018/2019 年自由现金流（单位：亿元） . 26 图 46：样本房企 2019 年自由现金流变化（单位：亿元） . 26 图 47：龙头房企历年自由现金流（单位：亿元） . 27 图 48：中型房企历年自由现金流（单位：亿元） . 27 图 49：部分房企历年自由现金流（单位：亿元） . 27 图 50：部分房企历年自由现金流（ 2）（单位：亿元） . 27 图 51： 样本房企 2019 年末杠杆率及杠杆率变化 . 29 图 52：房企平均杠杆率仍处历史高位 . 29 图 53：部分房企历年杠杆率 . 29 图 54：部分房企历年杠杆率（ 2） . 29 图 55：部分房企历年杠杆率（ 3） . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 56： 样本房企 2019 年财务杠杆对 ROE 的贡献及占比（单位： %） . 30 图 57： 样本房企 2019 年 ROE 拆分 . 30 图 58：部分房企历年杠杆率（ 2） . 31 图 59：部分房企历年杠杆率（ 3） . 31 图 60： 公司税前债务成本与财务杠杆率明显正相关（单位： %） . 31 图 61： 样本房企 2019 年税前债务成本及变化（单位： %） . 32 图 62：部分房企历年税前债务成本（单位： %） . 32 图 63：部分房企历年税前债务成本（ 2）（单位： %） . 32 图 64：新开去化延续回落趋势（月） . 33 图 65：房价增速有所反弹但仍维持低位（ %） . 33 图 66：龙头房企扩张节奏大幅放缓（单位：亿元） . 33 图 67：中型房企扩张节奏大幅放缓（单位：亿元） . 33 图 68： 2008 年至今地产股 PE 变化 . 34 图 69：样本房企 2020 年动态 PE . 34 图 70：样本房企股息率（单位： %） . 34 图 71：依据 ROIC 和归母 ROE 可将房企分为四类 . 35 表 1： 2020 年房地产开发投资测算（单位：亿元） . 13 表 2： 2020 年疫情爆发以来部分地区供给端纾困政策梳理 . 16 表 3：历年政府工作报告有关房地产表述一览 . 17 表 4： 2018 年四季度以来一系列货币政策 . 19 表 5： TOP30 房企 2020 年 1-5 月销售数据 . 21 表 6：房企本年销售目标渐趋保守 . 22 表 7： 2019 年样本房企四项主要现金流情况（单位：亿元） . 28 表 8：基于 ROIC 和财务杠杆贡献度的分类 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 行业 ： 销售下 、投资稳、竣工上 ， “错位 ”与 “填坑 ”并存，小周期难言 反转 2019 年全年，房地产行业各项重要指标大超市场预期，投资增速保持十足 “韧性 ”； 2020 年伊始，受疫情影响，行业指标大幅回落，此后上演 “填坑 ”行情。我们认为，行业 各项 数据在经历了二季度的修复之后， 将在下半年呈现不同的走势，背后是 “填坑 ”与 “错位 ”两大因素的继续演绎 。 综合来看，我们判断下半年 销售有下行压力，投资将维持数值上的稳定，竣工则将持续向上修复的趋势，行业小周期预计延续下行期表现，短期难言反转 。 销售： “填坑 ”不改下行趋势，修复幅度是最大分歧 二季度销售情况明显好转， 5 月单月销售年内首次转正 根据统计局最新数据， 2020 年 1-5 月，商品房 累计 销售面积 48703 万 平方米，累计同比 -12.3%， 5 月单月同比 9.7%，年内首次转正； 商品房 累计 销售额 46269亿元， 累计同比 -10.6%， 5 月单月同比 14.0%，年内首次转正 。商品房销售同比降幅于 2020 年 1-2 月低点连续三个月回升，延续疫情过后 “填坑 ”行情。 图 1：商品房销售额增速（ %） 图 2：商品房销售面积增速（ %） 资料来源 : 国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源 : 国家统计局，国信证券经济研究所整理 高频数据显示， 2020 年 5 月， 30 大中城市商品房成交面积 1488 万平方米，同比下降 4%，降幅收窄 15 个百分点；其中一线城市商品房成交面积 294 万平方米，同比下降 4%，降幅收窄 19 个百分点；二线城市商品房成交面积 700 万平方米，同比下降 2%，降幅收窄 21 个百分点；三线城市商品房成交 面积 494 万平方米，同比下降 6%，降幅收窄 5 个百分点。 2020 年前 5 月， 30 大中城市商品房累计成交面积 4986 万平方米，同比下降26%；其中一线城市商品房累计成交面积 979 万平方米，同比下降 27%；二线城市商品房累计成交面积 2308 万平方米，同比下降 27%；三线城市商品房累计成交面积 1699 万平方米，同比下降 23%。 -60-40-2002040608013/0513/0813/1114/0214/0514/0814/1115/0215/0515/0815/1116/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/05累计同比 单月同比-50-40-30-20-100102030405013/0513/0813/1114/0214/0514/0814/1115/0215/0515/0815/1116/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/05累计同比 单月同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 3： 2020 年 5 月 30 大中城市商品房成交情况 图 4： 2020 年前 5 月 30 大中城市商品房成交累计同比增速 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 图 5：不同能级城市商品房成交面积同比增速情况 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 二季度回暖并不改变下行方向 ，预计全年 -5%到 -10% 从高频数据看， 二季度 销售的确明显好转 ，但我们认为销售的回暖并不改变销售下行周期的方向： 首先，在不考虑疫情的情况下，销售本已处在下行周期。 虽然 2019 年商品房销售增速仍然为正，但从宏观数据和微观反馈上看，上年去化率有所下行，销售增加主要有供给增加驱动。房价增速由 2018 年的 10.9%降低至 2019 年的6.6%，本年一季度进一步下降 至 1.9%，新开工去化率（当年期房销售面积 /当年新开工面积 *0.8）由 2017 年的 91%降低至 2020 年 4 月 的 77%。整体上看，当前 需求相对供给并未明显回暖，库存也重新开始累积。 -4% -4%-2%-6%-8%-6%-4%-2%0%30大中城市 一线城市 二线城市 三线城市2020年 5月商品房成交面积同比增速-26% -27% -27%-23%-30%-20%-10%0%30大中城市 一线城市 二线城市 三线城市2020年前 5月商品房成交面积累计同比增速-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%30大中城市 一线城市 二线城市 三线城市请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 6：新开去化 延续 回落趋势（月） 图 7：房价增速 有所反弹但仍维持低位 （ %） 资料来源 : 国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源 : 国家统计局，国信证券经济研究所整理 图 8： 2019 年以来广义库存开始重新积累（单位：亿平方米） 资料来源 :国家统计局，国信证券经济研究所整理 其次，若需求端政策不发生扭转，疫情并不能改变周期下行的趋势 。反观本年前 五 个月的销售情况，疫情使 2 月份和 3 月上旬的销售大受影响，相当于在 “下坡路 ”上砸出一个 “深坑 ”。其后随着疫情趋于稳定，售楼部重新开放、销售活动恢复正常，前期需求开始释放，形成一个 “填坑 ”的过程， 我们认为这是 二季度 销售回暖的成因。但如果需求端政策环境不发生改变， “填坑 ”完成后，面对的仍然是销售的 “下坡 ”。 当然，我们不排除 6 月份销售继续回暖的可能，特别是随着开发商推盘力度的增加， 供给驱动成交将继续演绎 。但 由于 主流房企 2019 年投资力度明显减弱 ，本年的供