家居行业2020年下半年投资策略：黑暗已过，静待黎明.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 11 日 家居行业 黑暗已过，静待黎明 家居行业 2020 年 下半年投资策略 行业中期报告 复盘 2020 年 1-5 月。 新冠疫情影响家居行业收入 /业绩。 由于多数 家居品类具有装修和服务属性，需求被疫情压制， 但是 软体家居 具备“ 轻服务与轻装修 ”特征 ，表现好于行业 整体 。在地产不景气的大背景下， 我们认为 家居板块竞争加剧，且未来仍然存在 一定 压力。 竣工改善 支撑板块短期增长，精装修带来结构性行情。 2019 年四季度竣工端开始改善，我们通过新开工及房地产销售作为领先数据来推断未来竣工情况， 2020-21 年 房地产 竣工有望持续兑现。且随着精装房渗透率提升，家居板块存在结构性行情，布局精装渠道的公司增长弹性显著，中小品牌 有望 实现收入 /利润弯道超车 ， 尤其是 瓷砖、木门、橱柜等 精装必备品类。 聚焦长期， 仍需 回归零售渠道的成长性。 我们认可精装渠道崛起给家居板块带来结构性的快速成长行情，但是家居众多品类仍然面临单品天花板的突破。在渠道碎片化的背景下，家居单品专卖店的商业模式生存 难度日益加剧，未来亟需在渠道和产品上实现突破： 1）渠道零售化道路， 将 实现收入规模扩大和渠道成本规模效应的提升。这也意味着，家居公司需要摆脱原有的过度依赖经销商的商业模式，提升终端渠道零售运营能力，建立生产至渠道端的信息化反馈机制。 2）公司产品力的重要性提升。产品通过传统电商、社交电商等媒介触达消费者的效率大幅提升 ，产品力提升可以有效推动收入增长。 投资建议 ： 受益于精装修渗透率提升和竣工持续交付，家居板块工程渠道行情仍将持续兑现，收入 /利润弹性显著。我们建议关注精装修渠道布局 增长弹性明显的公司 ， 包括 帝欧 家居、蒙娜丽莎、志邦家居、索菲亚、江山欧派、金牌厨柜； 中长期维度，家居板块 仍然需要聚焦零售端的成长性， 零售体系需要从生产、供应链、产品销售及安装服务等多个渠道环节实现后端生产及前端渠道的规模效应，推荐 欧派家居、 顾家家居、尚品宅配 、 索菲亚、 志邦家居、帝欧家居。 我们看好家居板块未来集中度提升，维持家居板块“增持”评级。 风险分析： 盈利波动， 组织架构 调整 ， 收入增长不及预期 ，竣工交付不及预期。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 603833.SH 欧派家居 112.86 4.42 4.64 5.27 26 24 21 买入 603816.SH 顾家家居 46.71 1.98 2.27 2.69 24 21 17 买入 300616.SZ 尚品宅配 65.20 2.69 2.08 3.00 24 31 22 买入 002572.SZ 索菲亚 22.93 1.18 1.18 1.26 19 19 18 买入 603801.SH 志邦家居 25.22 1.49 1.53 1.86 17 16 14 增持 002798.SZ 帝欧家居 35.00 1.49 1.78 2.48 23 20 14 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 06 月 08 日 增持（维持） 分析师 金星 (执业证书编号： S0930518030003) 021-52523878 jinxingebscn 朱悦 (执业证书编号： S0930520010001) 021-52523798 zhuyueebscn 行 业与上证指数对比图 - 2 0 %- 1 3 %- 5 %2%10%0 4 - 1 9 0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0造纸印刷轻工 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 裂变与重生，寻找家居行业千亿市值公司的成长路径 家居行业系列报告之二 2020-05-03 2020-06-11 家居行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 本篇家居行业 2020 年 下半年投资 策略报告聚焦家居板块短期和中长期投资逻辑。家居行业曾经 充分享受了地产红利和渗透率 的 快速发展 ，随着地产进入存量时代后，行业增速趋缓，收入增长和盈利都遇到了挑战。但是在行业变化的背景下，我们认为 家居行业 仍然存在结构性行情，并且聚焦中长期，家居行业也存在成长逻辑。 我们区别于市场的观点 短期维度： 竣工端兑 现 +精装房渗透率提升，给家居板块带来结构性行情。通过新开工及销售情况预判， 2019Q4 房地产竣工开始改善，如果没有新冠疫情的影响， 2020-2021 年本是 房地产 竣工交付大年，预计竣工增速会逐步向新开工指标回归收敛。目前家居 行业 主要的需求来源是新房装修，且精装房占比仍然在持续上升，这对于精装修配置品类如瓷砖、木门及地板是较大的渠道变革，也给中小体量的公司带来大批量订单、释放产能的机会。 聚焦长期， 仍需 回归零售渠道的成长性。 我们认可精装渠道崛起给家居板块带来结构性的快速的成长行情，但是家居众多品类仍然面临单品天 花板的突破。在渠道碎片化的背景下，家居单品专卖店的商业模式生存难度日益加剧，未来亟需在渠道和产品上实现突破： 1）渠道零售化道路，将实现收入规模扩大和渠道成本规模效应的提升。这也意味着，家居公司需要摆脱原有的过度依赖经销商的商业模式，提升终端渠道零售运营能力，建立生产至渠道端的信息化反馈机制。 2）公司产品力的重要性提升。产品通过传统电商、社交电商等媒介触达消费者的效率大幅提升， 产品力提升可以有效推动收入增长 。 投资观点 随着精装房渗透率的提升、期房逐步竣工，家居板块工程渠道行情仍将持续兑现，企业通过布局工 程渠道，收入 /利润弹性显著， 我们建议继续关注布局精装房渠道的公司， 包括 帝欧家居、蒙娜丽莎、志邦家居、索菲亚、江山欧派、金牌厨柜 等。 中长期维度，我们认为建议聚焦产品力迭代驱动增长的赛道，软体家居；且家居板块零售体系需要从生产、供应链、产品销售及安装服务等多个渠道环节实现后端生产及前端渠道的规模效应， 推荐 欧派家居、 顾家家居、尚品宅配 、 索菲亚 、志邦家居、帝欧家居。 我们看好家居板块未来集中度提升，维持家居板块“增持”评级。 2020-06-11 家居行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 家居行业变革期，发展压力显著 . 4 1.1、 2020 年 1-5 月回顾：疫情影响，行业面临下行压力 . 4 1.2、 地产不景气直接导致家居行业发展压力 . 5 1.3、 行业竞争加剧，盈利能力下滑 . 5 2、 需求展望：竣工改善支撑板块增长，精装修带来结构性行情 . 7 2.1、 竣工端 19Q4 开始改善，未来有望恢复增长 . 7 2.2、 精装房渗透率提升，家居板块存在结构性行情 . 8 3、 长期成长视角：关注效率提升、产品升级 . 11 3.1、 向零售转型，聚焦效率提升 . 12 3.2、 产品力提升，驱动收入增长，关注软体家居板块 . 15 4、 投资建议 . 16 5、 风险分析 . 16 2020-06-11 家居 行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 家居行业变革期，发展压力显著 1.1、 2020 年 1-5 月回顾：疫情影响，行业面临下行压力 受到新冠病毒疫情影响， 轻工行业 2020 年 年初 至 6 月初 下跌 1%；而年初至 5 月中旬 家居板块下跌 了 9%。 疫情压制了家居板块消费需求，也打乱了原有的经营节奏。但是由于家居板块需求偏刚性，疫情后期销售额反弹明显，家居板块也应声上涨 ， 2020 年年初至 6 月初 累计 上涨 5%。 图 1： 2020 年中信行业指数累计涨跌幅排名 资料来源： Wind，光大证券研究所，截至 2020 年 6 月 1 日收盘 家具行业产业链上下游大多都是劳动密集型产业，人工成本占比也较高，疫情 影响了 行业 复工复产 ，物流配送短期也受到一定影响。其中定制家具由于按订单生产， 20Q1 受到的压力更大。 图 2：家居行业重点公司估值走势 图 3：板块 估值走势 （ PE 估值） 0246810121416182001020304050607080902 0 1 2 /0 1 /0 4 2 0 1 4 /0 1 /0 4 2 0 1 6 /0 1 /0 4 2 0 1 8 /0 1 /0 4 2 0 2 0 /0 1 /0 4家具（申万） 沪深 300 家具 PE/ 沪深 30 0PE （右轴）资料来源： Wind，光大证券研究所，截至 2020 年 6 月 1 日 资料来源： Wind，光大证券研究所，截至 2020 年 6 月 1 日 2020-06-11 家居 行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1.2、 地产不景气直接导致家居行业发展压力 家居需求的主要来源是房地产后周期 消费 ，新房销售仍然是主要的房屋交易类型。复盘 2019 年及 2020 年一季度，地产压力加大，也直接导致家居行业发展压力加大，家居板块收入同比增速持续放缓。 2016 年以来房地产销售同比增速逐年递减，行业竣工表现平平， 压力使得后周期消费快速由增量市场走向存量市场。 图 4：商品房累计销售面积及 yoy（截至 2020 年 4 月） 图 5：商品房累计竣工面积及 yoy（截至 2020Q1） 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 房地产不景气直接导致家具制造业销售压力增加，叠加新冠疫情的影响，2020Q1 家具制造业营业收入同比下滑 83%。家居板块上市公司由于布局线上渠道，通过直播、私域流量运营等获取订单，一定程度上对冲了线下零售端流量下滑的压力；同时也受益于地产 工程订单交付，整体表现好于行业。 图 6：家居上市公司收入及 yoy 图 7：家居行业收入及 yoy（截至 2020Q1） 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 1.3、 行业竞争加剧，盈利能力下滑 地产下行周期，家居行业由于消费者购物习惯变化及地产精装房的兴起，出现了较多渠道分流，故而零售端压力增大。 家居龙头公司的收入结构目前仍然以零售渠道占主导， 2019 年至 2020 一季度收入压 力仍然较大。 2020-06-11 家居 行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 8：传统的销售渠道面临上游截流 资料来源：光大证券研究所绘制 家居板块收入端 ： 从渠道角度，工程渠道拉动板块增长；从品类角度，软体家居表现好于行业。 渠道碎片化背景下，工程渠道放量，一枝独秀。 受益于近年房地产公司精装房交付比例提升，重点布局大宗渠道的家居公司收入增长亮眼，显著好于行业整体。 精装房订单随着房地产竣工释放，具有批量大、集中释放的特点，布局工程渠道有助于实现收入的阶段性快速增长。 图 9：发力工程渠道的公司收入同比增速好于零售龙头 图 10：工程渠道对零售品牌的贡献十分明显 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：零售龙头包括欧派家居、索菲亚、顾家家居、尚品宅配 工程渠道公司包括皮阿诺、江山欧派、帝欧家居、志邦家居 资料来源： Wind，光大证券研究所 软体家居表现好于行业。 从 2019 年及 2020Q1，软体家居表现好于其他家居品类。由于软体家居 与 装修属性远离、轻服务， 受到新冠疫情影响较小 。 并且在渠道变革中，沙发、床垫 等软体家居可以通过 产品力 +全渠道零售能力 的 驱动 来 提升市占率。 并且由于软体家居单品类坪效较低，已经逐步形成双寡头的竞争格局，盈利难度加大推高进入门槛。 2020-06-11 家居 行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 家居板块盈利能力下滑，未来仍然存在压力 家居行业 2019 年毛利率出现一定的 下滑 ，我们认为与大宗渠道占比提升以及零售渠道竞争压力加大有关。 2020 年一季度家居公司由于新冠疫情影响，接单同比下滑，同时由于厂房折旧、人员费用等支出刚性，公司的盈利能力也出现同比 &环比下滑。 由于家居行业渠道多元化明显，家居卖场零售渠道价格竞争加剧，且随着大宗渠道占比提升，盈利能力 仍然存在下行压力。 图 11： 2019 年 家居上市公司盈利能力下滑 图 12：家居上市公司净利润表现 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 2、 需求展望：竣工改善支撑板块增长，精装修带来结构性行情 2.1、 竣工端 19Q4 开始改善，未来有望恢复增长 根据国家统计局数据，房地产竣工 2017 年以来持续下滑，直至 2019Q4 开始改善。但是由于竣工面积与销售面积出现了较大的背离，我们推断房 地产竣工数据可能失真。 为此，我们通过新开工及房地产销售作为领先数据来推断未来竣工情况，并且得到了 2020-21 年 房地产竣工 有望维持增长的结论。 1）由于期房比例提升、精装房渗透率提升以及三四线房地产销售占比提升，房地产施工周期一定程度上拉长。 2015 年前，开工到竣工的滞后周期大概为 21 个月，但 2015 年后，滞后周期拉长到 36 个月。 2019 年以来由于地产融资政策进一步收紧，资金压力下，企业竣工周期有进一步拉长的迹象。 2）通过新开工及销售情况预判， 2019Q4 竣工开始改善，如果没有新冠疫情的影响， 2020-2021 年本是竣工交付大年，预计竣工增速（滑动平均）会逐步向新开工指标（滑动平均，滞后三年）回归收敛。 2020-06-11 家居 行业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 13：住宅开工 /竣工面积同比增速（ 2010-2014 年） 图 14：住宅开工 /竣工面积同比增速（ 2015 年后） 资料来源： Wind，光大证券研究所测算，为 12 个月移动平均 资料来源： Wind，光大证券研究所测算，为 12 个月移动平均 家居行业目前主要的需求来源仍然是新房装修，而目前房屋交 易主要来自于新房交易，且未来精装房占比会逐步提升。 图 15：住宅地产交易结构（万套） 资料来源： Wind，光大证券研究所测算 2.2、 精装房渗透率提升，家居板块存在结构性行情 虽然房地产销售不景气导致家居行业进入存量时代，但是 竣工及精装房渗透率提升仍然带来了结构性的增长行情。 家居公司近两年纷纷布局精装修渠道，增长弹性显著，尤其是包括瓷砖、木门、橱柜等在内 的 精装修必备品类 。 2020-06-11 家居 行业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 16：预计精装修渗透率持 续提升 图 17：精装房商品住宅销售规模及变化 资料来源：奥维云网，光大证券研究所测算 资料来源：奥维云网，光大证券研究所测算 结合房地产近年销售情况，我们推断 2020-2022 年精装房销售面积仍然保持提升的态势， 对于各个细分品类而言，由于各自的品类属性差异较大，客单价也存在一定差异，市场天花板各不相同。 表 1：商品房住宅及精装房品类测算 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 商品房住宅销售面积（亿） 13.8 14.5 14.8 15.0 14.4 15.0 15.3 yoy 22% 5% 2% 2% -4% 4% 2% 每套面积 （） 107.3 108.4 111.2 111.3 111.8 112.4 112.9 yoy 0.90% 1% 3% 0% 0% 0% 0% 住宅套数（万套） 1282.26 1336.14 1329.84 1350.81 1290.32 1335.26 1355.19 精装房比例 14% 19% 27% 31% 33% 36% 39% 精装房套数（万套） 155 209 272 330 375 478 519 装修单价（元 /平米） 1453 1497 1542 1588 1636 1612 1624 精装房市场装修规模（万亿） 0.24 0.34 0.47 0.58 0.69 0.87 0.95 瓷砖（亿元） 77.50 104.33 135.94 164.78 187.70 239.02 259.62 地板（亿元） 58.2 79.1 105.9 128.3 146.9 188.0 205.3 木门 （亿元） 33 45 60 73 84 107 117 橱柜（亿元） 69.75 93.89 122.35 148.30 168.93 215.12 233.66 衣柜（亿元） 23.25 36.51 51.66 67.56 82.59 112.34 129.81 资料来源： Wind，光大证券研究所测算 由于 精装房配备品类的不同属性，对细分行业的 竞争格局 也产生了影响。 从产品的功能性、生产制造的专业度及消费者对品牌的敏感度来说，精装房对不同品类的影响也存在区别，这也直接导致了精装渠道不同品类的集中度差异。 品牌敏感度高的品类对地产商而言承担了部分销售职能，故而零售端有品牌积淀的公司有望受益，如厨电、空调、卫浴部品等。 生产、装配专业度要求较高的品类有望向龙头制造公司集中，如瓷砖、木门等。 2020-06-11 家居 行业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 部分品类的品牌及生产差异不明显，地产商可能会与 地方性工厂 合作完成生产，如定制橱柜及定制衣柜。但是龙头公司与地产商合作中可以凭借自身生产及交付能力，也可以一定程度受益于精装房渠道的放量。 图 18：油烟机精装渠道向品牌集中（ 2018 年 5 月） 图 19：橱柜精装渠道集中度较低（ 2018 年 5 月） 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 注：仅为 2018 年 5 月单月数据，用作品类集中程度的参考 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 注：仅为 2018 年 5 月单月数据，用作品类集中程度的参考 精装渠道订单随着房地产竣工释放，具有批量大、集中释放的特点，可以给公司带来阶段性的收入快速增长。 但是由于品类差异、收入体量差异，精装修订单对于每个公司的影响也有一定差异，需要自下而上来判断。 零售龙头公司通过 布局 新渠道 ， 稳定收入 /利润增长。 由于零售渠道竞争加剧，布局精装渠道有利于公司维持收入增长，推动市占率进一步提升。 中小品牌发力工程渠道 ， 实现收入 /盈利弯道超车。 由于零售渠道竞争加剧，中小品牌发力零售扩张难度较大。工程渠道产品结构更加标准化，聚焦工程渠道有望加速收入增长，周转产能。 表 2：家居板块受益于精装渠道的公司 2019 年收入 （亿元） 19 年工程收入 （亿元） 工程 收入 占比 19 年工程收入 增速 20年工程 收入 预期增速 工程渠道毛利率（ 2019） 主要大宗客户 及收入占比 定制家具 欧 派家居 135.33 21.6 16% 52% 40%+ 35% 保利、碧桂园、万科等 索菲亚 76.9 8 11% 58% 30%+ 30% 恒大、保利等， Top 100 客户覆盖 80% 志邦家居 29.6 6 22% 63% 50%+ 42% 万科、碧桂园等，百强地产占比 30%，前 10 大占 60%，前 20 大占 60% 金牌橱柜 21.3 5 22% 151% 100%+ 18% 绿城、中海、新城， 家用建材 江山欧派 20.3 17 83% 78% 60% 34% 恒大、万科、保利， 19 年合计占 比约60% 帝欧家居 55.7 50 90% 40% - 36%+ 碧桂园、万科、恒大、融创、雅居乐、龙湖等 蒙娜丽莎 38 15.2 40% 28% 50% 36% 恒大、碧桂园、万科、保利、荣盛 资料来源：公司年报，光大证券研究所预测 注： 2020 年工程增速根据公司 2019 年客户布局情况预测