农林牧渔行业2020年下半年投资策略：养殖利润兑现，后周期拐点凸显.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 15 日 农林牧渔 养殖利润兑现，后周期 拐点凸显 农林牧渔行业 2020 年 下半年投资策略 行业中期报告 农业板块表现突出 在猪价高企、避险需求等因素推动下， 年初以来 生猪板块大幅上涨。我们认为 2020 年生猪养殖进入利润兑现之年，禽养殖虽然业绩下行压力大，但仍将获利不错。另随着生猪存栏的逐步恢复，疫苗等后周期行业将触底回升。 同时由于巴西制糖比快 速上升，糖底部周期或被延长。 猪养殖： 产能逐步恢复， 业绩兑现 生猪产能逐步恢复， 主要企业积极扩产，同时 储备肉持续投放调节市场供给。 我们预计 2020 年 猪价 前高后低，全年均价 25-28 元 /公斤。二季度猪价 将以 调整为主。三季度猪价 将 季节性反弹，供需两旺，但四季度猪价随着供给量进一步增加， 或 重新进入下降通道。随着产能修复，2021 年 生猪 价格中枢 将 下移。 短期 生猪价格从高位回落，但 全年 价格同比依然高位，只有 出栏 兑现 度高 的企业才能真正享受行业红利。 板块的投资逻辑从价格驱动转向业绩驱动，建议关注出栏兑现度高的企业。 禽 养殖 ： 供需博弈激烈 2019 年祖代更新量同比大幅增长 67%，同时行业积极扩张，种鸡换羽频繁， 2020 年白羽肉鸡供应端呈逐渐恢复状态。 而随着生猪供给的恢复，其替代性需求将减弱 。 2020 年肉鸡市场供需博弈将较为激烈。预计四季度鸡价或有明显下滑。从全年来看， 2020 年国内蛋白质整体供给依然短缺，支撑禽产业链依然维持较好盈利，但相较 2019 年或有所下降。2021 年则需要密切关注生猪产能恢复状况及引种等情况。 投资上看，2020 年 禽养殖 板块 机会在于 ： 超跌反弹、价格波动带来的阶段机会。 疫苗：触底回升趋势明确 1） 禽 用 疫 苗 ： 延续量价齐升格局 。 下游禽养殖高景气，同时产品升级带动 禽用疫苗 价格上涨。 2） 猪 用 疫 苗 ： 拐点到来。 猪存栏不断回升，需求触底向上 ； 规模化养殖 倒逼 行业集中度、渗透率提升 ； 叠加非瘟疫苗中期催化， 其最早或于 2020 年底上市， 我们预计其将 新增 20-40 亿的市场规模 ，且被龙头企业 占据。 重点推荐 龙头企业 ：生物股份、中牧股份、普莱柯以及瑞普生物。 糖：底部周期或延长，关注油价和疫情影响 国内供需紧平衡，进入消费旺季 。 19/20 榨季 自产糖小幅减产至 1030万吨；走私仍旧严控 在 50 万吨 低位 ；一季度国内食糖进 口 同比增长19.5%。 预计 全 年 进口量在 300 万吨 左右 。 受疫情影响 ， 最终需求量 或较 2019 年 下滑 10%左右至 1400 1500 万吨 。 天气转热，下游食品饮料等行业进入需求旺季，短期对糖价有所支撑。 国际 糖价跌至成本线以下。 印度、泰国如期大幅减产，但油价暴跌使巴西制糖比快速上升，巴西增产或使周期 底部 延长 。 重点推荐 国内、国外均有完善产业链布局的中粮糖业。 风险分析： 需求不及预期风险、原材料价格波动风险、发生疫情风险 。 买入（维持） 分析师 刘 晓波 (执业证书编号： S0930512080003) 021-52523800 liuxbebscn 王琦 (执业证书编号： S0930517120001) 021-52523836 wangqi16ebscn 行业与上证指数对比图 - 1 6 %- 7 %2%11%20%0 4 - 1 9 0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0农林牧渔 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 养殖利润兑现，后周期迎来拐点 农林牧渔行业 2019 年年报及 2020 年一季报综述 2020-05-07 周期兑现 农林牧渔行业 2020 年投资策略 2019-12-05 2020-06-15 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 由于供需关系逆转， 2019 年以来农业行业迎来了历史少有的高景气周期。 1）养殖板块： 农业生产具有连续 性，即便有疫情影响， 2020 年上半年养殖等主要行业依然取得很好盈利。但随着近期板块的较快调整，市场对于以养殖为代表的子行业所处的周期阶段产生较大分歧。 2）疫苗板块：养殖后周期，随着生猪存栏拐点的确立，行业好转逻辑逐步得到市场认可 。 3）糖产业：在疫情、油价暴跌带动下，糖价大幅下挫，目前市场对于糖 产业 何时好转 存在较大疑虑。 我们区别于市场的观点 1、 近期猪价调整较多，市场对于猪价否能回到高位、高景气周期的持续性等产生较大分歧。部分投资者认为，目前猪价仅为季节性调整，行业整体供需偏紧的格局还将持续到 2021 年。但 我们通过梳理上市公司产能扩张、出栏节奏等情况，认为猪价三季度可能迎来季节性反弹，但从中长期趋势看，本轮周期高点已过。 2、 2019 年在替代性需求推动下，禽产业表现突出。 2020 年我国生猪整体供给依然较为短缺， 部分投资者认为禽产业 2020 年 会表现突出。但我们结合引种、替代性需求、疫情等多方面因素分析，认为 2020 年禽产业公司 业绩同比将有一定程度下滑。 3、 当前 生猪存栏的回升 、 下游需求好转，动物疫苗行业拐点 已然凸显 。短期行业好转趋势已明确，中长期非瘟疫苗催化势在必行。 4、 由于油价大跌，巴西制糖比快速上升， 巴西 成为影响全球糖业供给的最大不确定性因素 ，受此影响，糖行业的底部周期或延长 。 投资观点 1、 2020 年生猪养殖进入利润兑现之年 。 重点推荐出栏兑现度高的龙头企业：温氏股份、牧原股份、新希望等；同时正邦科技、唐人神、金新农、天康生物等出栏快速增长的弹性标的亦可关注。 2、 禽养殖虽然业绩下行压力大，但仍将获利不错。 一体化养殖企业业绩稳健，重点推荐圣农发展、仙坛股份；育种企业业绩弹性高，重点推荐益生股份、民和股份。 3、 另随着生猪存栏的逐步恢复，疫苗 /饲料等后周期行业将触底回升。重点推荐：口蹄疫疫苗龙头生物股份、央企 动保龙头中牧股份、研发能力突出的普莱柯以及禽用疫苗龙头瑞普生物。 4、 受巴西增产影响，糖产业周期底部或延长。 同时 随着保障性关税取消，中粮糖业作为我国最大的食糖贸易商将显著受益。 2020-06-15 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 养殖利润兑现，关注后周期 . 4 1.1、 行业突出 . 4 1.2、 投资策略 . 5 2、 养殖：利润兑现 . 6 2.1、 猪：产能逐步恢复，业绩兑现 . 6 2.2、 禽：供需博弈激烈 . 9 3、 疫苗：周期拐点显现 . 13 3.1、 市场规模大，非瘟拖累行业 . 13 3.2、 猪用疫苗： 2020 年见底回升 . 14 3.3、 禽用疫苗： 2020 年持续高景气 . 16 3.4、 非瘟疫苗：市场潜力大，商业化尚待时日 . 17 3.5、 投资建议 . 18 4、 糖：周期底部，关注油价及疫情影响 . 19 4.1、 国产：供需紧平衡 . 19 4.2、 国外：印度、泰国减产兑现，巴西成为最大变数 . 21 4.3、 短期价格有望企稳 . 26 4.4、 投资建议 . 27 5、 风险分析 . 28 2020-06-15 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 养殖利润兑现，关注后周期 1.1、 行业 突出 2020 年以来 ， 农林牧渔 板块 整体 跑赢大盘。 截至 2020 年 6 月 12 日，农林牧渔（ 申万）行业指数累计上涨 7.22%，而沪深 300、上证综指 分别下跌 2.28%、 4.27%。 图 1： 2020 年以来，农林牧渔行业表现突出 （ %） 资料来源： wind， 数据统计 区间 ： 2020-01-02 至 2020-06-12 从行业维度来看： 2020 年初至 2020 年 6 月 12 日 ，农林牧渔在申万 28个子行业中涨幅排名第 10 位。 其中 1-5 月，农业板块 表现突出 ， 5 月后随着生猪价格下跌， 农业板块调整较多。 图 2： 2020 年以来 ， 申万 一级行业涨跌幅 （ %） 资料来源： wind， 数据统计区间： 2020-01-02 至 2020-06-12 从细分子行业来看， 1） 粮油加工、粮食种植表现突出，因新冠疫情在全球范围内快速蔓延，市场担心粮油安全，从而推升农产品涨价预期。 2） 饲料板块涨幅居前主因当前主要饲料企业均已向生猪养殖行业发展，而市场普遍认为 2020 年将为利润大增年份 。 3）动物保健板块亦涨幅较为明显，因行业改善逻辑逐步得到市场认可。 2020-06-15 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 3： 2020 年 初 以来 ， 农业细 分板块 （申万三级行业分类） 涨跌幅 （ %） 资料来源： wind； 数据统计区间： 2020-01-02 至 2020-06-12 1.2、 投资策略 2020 年生猪养殖进入利润兑现之年，禽养殖虽然业绩下行压力大，但仍将获利不错。另随着生猪存栏的逐步恢复，疫苗 /饲料等后周期行业将触底回升。 1）猪养殖：我们预测 2020 年猪价整体前高后低。需求淡季叠加出栏增加，二季度猪价或以调整为主；三季度季节性反弹，供需两旺；四季度随着供给量进一步增加，猪价 或 重回下降通道。 2021 年随着产能修复， 生猪 价格中枢将有所下降。 2020 年是业 绩兑现之年，看好能够兑现出栏量的上市公司。 2）禽养殖： 2020 年供需博弈激烈，价格下行压力大。 2019 年祖代更新量同比大幅增长 67%，上游供应明显增加，同时行业积极扩张，种鸡换羽频繁， 2020 年白羽肉鸡供应端呈逐渐恢复状态。需求方面，一季度受新冠疫情影响，同时随着生猪供应的恢复，肉鸡的替代性需求将减弱。行业供给增加叠加需求减弱， 2020 年行业内上市公司业绩下行压力大。 3）疫苗：触底回升趋势明确。一方面，生猪存栏不断回升，猪 用 疫 苗需求触底向上，同时规模化养殖推动行业集中度、渗透率提升，龙头企业将优先受益。 叠加非瘟疫苗中期催化，猪用疫苗行业拐点到来。另一方面，禽用疫苗则延续量价齐升格局，下游禽养殖高景气，同时产品升级带动禽用疫苗价格上涨。 4）糖： 国内供需紧平衡，进入消费旺季 。 19/20 榨季 自产糖小幅减产至1030 万吨；走私仍旧严控 在 50 万吨 低位 ；一季度国内食糖进 口 同比增长19.5%。 预计全 年 进口量在 300 万吨 左右 。 受疫情影响 ， 最终需求量 或 较 2019年 下滑 10%左右至 1400 1500 万吨 。 天气转热，下游食品饮料等行业进入需求旺季，短期对糖价有所支撑。 国际糖价跌至成本线以下。印度、泰国如期大幅减产，但油价暴跌 使巴西制糖比快速上升，巴西增产或使周期底部延长。 2020-06-15 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2、 养殖： 利润兑现 2.1、 猪： 产能逐步恢复，业绩兑现 2.1.1、 存栏回升 ，上市公司积极扩产 能繁母猪存栏自 2018 年 4 月开始持续环比下滑， 2019 年 10 月触底，随后 持续环比回升， 预计下半年猪肉供给恢复趋势更加明朗。 图 4：能繁母猪存栏回升（截止 2020 年 3 月） 资料来源： wind，光大证券研究所整理 在高额利润、政策扶持等推动下，资金、技术等优势 明显的龙头企业积极扩产。以 8 家生猪养殖 上市公司 为例， 2019 年底及 2020 年 Q1， 8 家公司在建工程分别比上年同期增加 48.3%、 53.4%。尤其是去年三季度，上市公司通过三元留种等积极储备种猪产能。 2019 年 Q1-Q4 及 2020 年 Q1，生产性生物资产同比增速分别为 47.5%、 46.6%、 27.2%、 48.3%和 53.4%。 同时非洲猪瘟加速落后产能退出， 2019 年 8 家上市公司出栏量在全国中的占比从 2018 年的 6.5%提升至 7.8%。 图 5：生猪养殖累计归母净利（整体） 图 6：生猪养殖单季归母净利（整体） 资料来源： wind，光大证券研究所整理 资料来源： wind，光大证券研究所整理 1-5 月 主要上市公司 生猪出栏情况不甚理想， 预计 2020 年 下半年生猪出栏将较快增长。 主要上市猪企 2019 年出栏量同比下降 5.06%， 2020 年Q1 出栏量同比下降 40.56%。 截止至 2020 年 5 月，主要上市公司生猪出栏2020-06-15 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 量不足全年出栏目标的 1/4， 若要实现 2020 年出栏目标， 6-12 月 平均单月出栏量 需较 5 月增长 50%以上。 表 1：主要生 猪养殖企业出栏数量及出栏目标 2019 年出栏（万头） 2020 年 1-5 月出栏（万头） 2020 年出栏目标 牧原股份 1025 526 1750-2000 万头 温氏股份 1852 408 较 2019 年有所下降（预估 1500-1700 万头） 新希望 355 163 800-1000 万头 天康生物 84 32 150-180 万头 正邦科技 578 203 900-1100 万头 天邦股份 244 88 350 万头 唐人神 84 22 130-150 万头 金新农 40 13 80 万头 资料来源： 公司公告，光大证券研究所整理 2.1.2、 高猪价及疫情抑制需求 政府今年以来连续 20 次 累计 投放 38 万吨储备肉调节供给 ；一方面 叠加近期猪价下行，对养殖户出栏心态形成较大影响 ，另一方面，从储备肉 投放成交 量 较低 ，目前市场需求低迷。 表 2：中央储备肉投放情况 年度 序号 日期 投放数量（万吨） 2019 年 年度累计 17.96 2020 年 1 1 月 3 日 3.00 2 1 月 9 日 2.00 3 1 月 17 日 3.00 4 1 月 21 日 2.00 5 2 月 7 日 1.00 6 2 月 14 日 2.00 7 2 月 21 日 2.00 8 2 月 27 日 2.00 9 3 月 5 日 2.00 10 3 月 13 日 2.00 11 3 月 20 日 2.00 12 3 月 27 日 2.00 13 4 月 2 日 2.00 14 4 月 10 日 2.00 15 4 月 16 日 1.00 16 4 月 23 日 1.00 17 4 月 29 日 2.00 18 5 月 14 日 1.00 19 5 月 22 日 1.00 20 5 月 27 日 3.00 年度累计 38.00 资料来源： wind，光大证券研究所整理 2.1.3、 短期价格调整，中长期 中枢下移 生猪价格自 2019 年下半年开始逐步上涨 ， 2019 年 10 月中下旬达到本轮周期高点，全国生猪均价突破 40 元 /公斤。 2020-06-15 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 近期 猪价持续回落。 截至 5 月 29 日， 全国外三元生猪均价 29.06 元 /公斤，仔猪价格 94.25 元 /公斤，白条 肉均价 37.94 元 /公斤 。当前 自繁自养 头猪利润 1600 1800 元 ，若按前期高价外购的仔猪测算，养殖户已亏损 。当前养殖户出现一定恐慌情绪，生猪集中出栏。 我们预计 2020 年 猪价 前高后低，全年均价 25-28 元 /公斤。二季度猪价将 以 调整为主。三季度猪价 将 季节性反弹，供需两旺，但四季度猪价随着供给量进一步增加， 或 重新进入下降通道。随着产能修复， 2021 年 生猪 价格中枢下移。 图 7：全国生猪平均价 资料来源： wind，光大证券研究所整理 ，数据截 至 2020 年 6 月 12 日 2.1.4、 投资建议 当前时点看，生猪产能逐步恢复，生猪价格从高位回落，但价格同比依然高位，行业盈利高位，但只有兑现出栏目标的企业才能真正享受行业红利。非洲猪瘟对行业既是机遇亦是挑战 ；资金、养殖技术 、成本优势明显的企业迅速扩张；而疫情防控不到位的企业将面临巨大损失。 板块的投资逻辑从价格驱动转向业绩驱动， 重点推荐出栏兑现度高的龙头企业：温氏股份、牧原股份、新希望等；同时正邦科技、唐人神、金新农、天康生物等出栏快速增长的弹性标的亦可关注。 表 3：生猪产业重点推荐公司 代码 公司 市值 (亿元） 股价（元 /股） EPS（元 /股） PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 300498.SZ 温氏股份 1,335 20.95 2.19 4.34 2.99 10 5 7 买入（维持） 002714.SZ 牧原股份 2,477 66.10 1.62 7.25 5.00 41 9 13 买入（维持） 002157.SZ 正邦科技 396 15.80 0.66 2.84 2.66 24 6 6 买入（维持） 002567.SZ 唐人神 71 8.48 0.24 2.33 2.01 35 4 4 买入（维持） 002548.SZ 金新农 40 9.13 0.33 2.15 2.27 28 4 4 买入（维持） 000876.SZ 新希望 1,134 26.90 1.20 3.32 3.15 22 8 9 买入（维持） 002100.SZ 天康生物 148 13.90 0.60 2.54 2.15 23 5 6 买入（维持） 资料来源： Wind， 2020 年、 2021 年 EPS 为光大证券研究所预测 ； 股价时间为： 2020 年 6 月 12 日。 注： 1）温氏股份 2020 年、 2021 年盈利预测未发生变化，因 2020 年 6 月 11 日施行 送转方案 （ 2019 年分红 方案 ）， 导致股本增加，从而 EPS 调整 ； 2）牧原股份 2020 年、 2021 年盈利预测未发生变化，因 2020 年 6 月 4 日施行送转方案（ 2019 年分红方案），导致股本增加，从而 EPS 调整。 2020-06-15 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2.2、 禽：供需博弈激烈 2.2.1、 供给：引种大增，存栏高位 正常情况下， 我国年 均衡引种量 经测算 在 80-90 万套左右。近年来我国鸡肉消费量基本稳定在 1100-1300 万吨之间，我们按照受非洲猪瘟影响之前的禽肉需求进行测算。根据美国 USDA 统计， 2016、 2017 年中国鸡肉 总 消费量为 1234 万吨、 1148 万吨 。而 据中国畜牧业协会统计，白羽鸡肉至少占整个禽类总产量的 60%以上 。 故而我们按照 65%的占比推算， 2016、 2017年我国白肉鸡鸡肉消费量为 802 万吨、 746 万吨。按照每羽肉鸡生产 1.7KG鸡肉折算， 对应肉鸡 需求分别为 47.18 亿羽、 43.89 亿羽 ,按 1:4500 折算 ，对祖代鸡的产能需求为 105 万套、 98 万套 。 考虑强制换羽 ,祖代鸡产蛋效率提升 18%， 对应产能需求 为 89 万套、 83 万套。 表 4：我国祖代鸡供需平衡测算表 2016 2017 鸡肉消费（万吨 ) 1234 1148 白羽肉鸡消费量（万吨） 802 746 肉鸡需求 (亿羽） 47 44 祖代鸡需求（不考虑强制换羽） 105 98 祖代鸡需求（强制换羽） 89 83 实际引种量（万套） 65 68 需求缺口（万套） 24 15 资料来源： wind，光大证券研究所测算 中国白羽鸡的引种量，在 2013 年达到高峰 ， 后随着行业去产能 以及海外禽流感疫情影响 ， 我国祖代更新量在 2015-2017 年持续处于相对低位。2018 年下半年起，由于非洲猪瘟疫情影响，国内生猪供给短缺开始显现，禽肉的替代性需求开始展现 ，我国白羽肉鸡引种量开始大幅提升。 2019 年全年引种量 122 万吨，同比增长 67%，创近 5 年新高，显著高于均衡量。 图 8：我国祖代鸡更新量 资料来源：中国禽业协会 祖代存栏高位。随着引种量的增加，我国祖代肉种鸡的存栏量 ，同时由于 2019 年禽链高景气，强制换羽频繁（延长产蛋周期），故祖代存栏自 2018年 7 月以来持续回升。截止至 2020 年 5 月 24 日 ， 我国祖代存栏共 166.242020-06-15 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 万套（其中在产 108.3 万套，后备 57.94 万套），同比增加 19.80%，已 与2014 年行业产能大幅过剩时期相当。 图 9：祖代存栏持续增加 资料来源：中国畜牧业协会 ，数据截至 2020 年 5 月 24 日。 父母代存栏高位 。 2019 年由于大面积推行延迟淘汰、强制换羽，父母代出栏大幅增长。 根据博亚和讯数据， 2019 年常规在产种鸡平均存栏同比增长 9.1%，再考虑到强制换羽等，在产种鸡种存栏量达 3400 万套。 2019年底在产种鸡存栏同比上涨 16.9%。 图 10： 2019 年父母代存栏及鸡苗销量位 于高位 资料来源：博亚和讯 注： 常规产蛋期、强制换羽产蛋期对应左轴，左轴单位为万套；商品鸡苗销量对应右轴，右轴单位为亿羽。 由于祖代鸡更新量影响 14 个月后的肉鸡供给， 2018 年四季度开始增加的引种量将在 2020 年陆续释放，尤其是 2020 年四季度后肉鸡供给将明显增加。我们预计 2020 年肉鸡出栏同比增长在 20%左右。 2.2.2、 需求：替代需求 推动 2019 年行业高景气 鸡肉已成为我国仅次于猪肉的第二大肉类消费品。 正常 年份， 我国 肉类消费中， 猪肉、 鸡肉 、牛、羊肉 为主 ， 其中 猪肉占比达到 62-63%， 鸡肉 约13%左右。 2004 年至 2012 年，我国鸡肉年产量及消费量持续增长， 2015年 -2018 年 受 禽流感 疫情 、行业去产能 等因素的影响，鸡肉产量 及消费量稍有下降。 2019 年在替代性需求推动下，鸡肉消费量 或 增长较 多。