交通运输2020年中期策略：需求回暖，博弈周期弹性.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /中期策略 2020年 06月 17日 交通运输 中性（维持） 沈晓峰 执业证书编号： S0570516110001 研究员 021-28972088 shenxiaofenghtsc 袁钉 执业证书编号： S0570519040005 研究员 021-28972077 yuandinghtsc 林霞颖 执业证书编号： S0570518090003 研究员 0755-82492284 linxiayinghtsc 黄凡洋 执业证书编号： S0570519090001 研究员 +86 21 28972065 huangfanyanghtsc 1交通运输 : 国内线供需大幅回暖，客座率提升 2020.06 2交通运输 : 行业周报（第二十四周）2020.06 3大秦铁路 (601006 SH,增持 ): 电煤迎峰度夏，运输旺季来临 2020.06 资料来源： Wind 需求回暖，博弈周期弹性 交通运输 2020 年中期策略 投资策略：需求回暖，博弈周期弹性；积极参与快递板块性 机会 展望 2020 年 下半年 ， 伴随新冠疫情逐步控制 ， 客运和货运需求逐步回暖，我们建议布局航空和航运，博弈周期弹性；龙头快递企业 三季度件量增速有望 实现高基数下的高增长，建议积极参与板块性机会；基础设施首选具备 长期配置 价值的机场。 重点推荐：东方航空、春秋航空、 上海机场 、中远海能、招商轮船、 大秦铁路 和 粤高速 A。 航空 &机场 ：航空需求逐步回暖，板块持续边际改善 2020 年上半年，新冠疫情冲击航空需求，但伴随疫 情缓解，板块迎来改善。航司机队引进收紧，上游制造商交付受阻， 供给提升受限，同时需求正逐步回暖，我们预计下半年行业供需将边际改善。并且油价低位，补贴继续，人民币继续贬值空间有限。 目前需跟踪新冠二次爆发风险，但悲观预期较为充分，仍建议布局航空板块， 首推东方航空和春秋航空。枢纽机场作为核心资产，新冠疫情一次性影响对公司长期价值拖累有限，具有天然流量优势， 有望 享受免税行业快速发展带来的红利，依然看好长期发展逻辑。 物流：积极参与快递件量上行， 建议 长期投资大宗供应链 快递：二季度行业件量 有望 实现高基数下的高增长，我们预计三季度件量增速将有所回落，上调全年快递件量增速至 23.2%（前值： 20.4%）；考虑龙头企业件量增速 更快 ，建议积极参与板块性机会。大宗供应链： 行业 PB估值处于 2013 年以来 底部，充分反映市场对 宏观经济 的悲观预期；龙头企业 有望 扩大市场份额，实现稳定盈利增长，具备长期投资价值。 航运 &港口 ： 关注油运事件性催化 ， 疫情逐步控制有助集运港口需求好转 油运 ： 受国际原油市场博弈影响 ， 运费波动剧烈 。 超预期的事件性催化，例如减产协议未能持续 执行、原油期货套利价差再次出现、美国加大对部分油轮公司制裁等都有助于 驱动运费再一次上涨 。集运：受益行业竞争格局改善，在宏观需求存在较大不确定性背景下，运费表现有望超市场预期；同时疫情逐步控制有助于货量边际改善。港口：疫情逐步控制利好货量边际改善，但降费政策抑制传统装卸业务盈利。关注“自贸区”、港口整合等主 题行情。 公路 &铁路 ：高速公路重回正轨，把握铁路运煤旺季机会 受益于基建提速及促汽车消费政策，我们对下半年高速公路车流量持乐观展望，并认为政府补偿的推出有望修复行业估值。我们认为，用煤旺季与基建提速或提振铁路货运量；铁路 5 月 客运量环比好转，但要恢复到去年同期仍需要时间。我们认可高股息资产在低利率环境下的稀缺性，推荐下半年业绩同比 有望 转好的粤高速 A，及正逢运煤旺季的大秦铁路。 风险提示：经济低迷， 疫情超预期，贸易摩擦，油汇风险 ， 竞争恶化 。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价（元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600115 东方航空 4.29 买入 5.14-5.53 0.20 -0.13 0.52 0.53 21.45 -33.00 8.25 8.09 601021 春秋航空 37.05 买入 47.60-51.00 2.01 0.80 2.68 3.34 18.43 46.31 13.82 11.09 600009 上海机场 72.18 增持 77.81-85.10 2.61 0.96 3.06 3.48 27.66 75.19 23.59 20.74 600026 中远海能 6.62 买入 11.49-11.95 0.09 1.13 0.77 0.82 73.56 5.86 8.60 8.07 601872 招商轮船 5.76 买入 9.88-10.08 0.24 0.75 0.50 0.60 24.00 7.68 11.52 9.60 601006 大秦铁路 6.99 增持 7.60-8.00 0.92 0.76 0.88 0.86 7.60 9.20 7.94 8.13 000429 粤高速 A 6.98 增持 8.50-9.21 0.60 0.35 0.72 0.63 11.63 19.94 9.69 11.08 资料来源：华泰证券研究所 (19)(11)(3)61419/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/04(%)交通运输 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 航空：需求回暖供给提升受限，持续供需边际改善 . 5 上半年：疫情冲击致航司一季度巨亏， 1-5 月板块大幅跑输指数 . 5 下半年：供给提升受限，需求预计逐步回暖 . 5 供给端：机队引进维持低位，国际线开始边际改善 . 5 需求端：国内疫情好转，需求逐步回暖 . 8 快递物流： 积极参与快递件量上行，建议长期投资大宗供应链 . 10 上半年：快递 预期波动剧烈，大宗供应链承压 . 10 下半年：积极参与快递件量上行，建议长期投资大宗供应链 . 11 积极参与快递，长期布局大宗供应链 . 14 机场：核心资产长期趋势不变 . 16 上半年：疫情冲击机场流量， 1-5 月板块小幅跑输指数 . 16 下半年：等待流量 逐步恢复，期待免税长期发展 . 16 航运：关注油运事件性催化、疫情逐步控制利好集运需求改善 . 18 上半年：油运受原油市场博弈驱动；疫情拖累集运一季度盈利和股价表现 . 18 下半年：关注油运事件性催化；集运和干散需求有望环比改善 . 19 油运：短期波 动剧烈，受国际原油市场博弈影响；维持对行业中长期景气上行判断 . 19 集运：有效的运力部署和价格策略有望驱动盈利表现超预期 . 21 散运：需求边际改善，下半年运费有望触底回升 . 22 高速公路：车流量重回正轨，需求将替代政策成为股价驱动力 . 24 上半年：高速公路免费政策拖累一季度盈利与 1-5 月股价表现 . 24 下半年：车流量展望乐观，估值有望恢复 . 24 目前车流量已恢复至常态 . 24 市场已反映 ETC 折扣与货车优惠的综合影响 . 25 高股息资产在低利率环境下凸显稀缺性 . 26 铁路：布局煤运旺季窗口期，客运恢 复仍需要时间 . 28 上半年：疫情利空铁路客运，对铁路货运影响较小 . 28 下半年：把握运煤旺季交易机会，等待客运铁路恢复常态 . 29 我们预计三季度货运铁路的投资回报优于客运铁路 . 29 关注铁路改革动态，政策面或摆动估值预期 . 30 港口：货物吞吐量同比下滑及降 费政策，传统港口业务承压 . 31 上半年：新冠疫情拖累港口一季度盈利 . 31 下半年：关注“自贸区”、“大湾区”等国家战略背书及港口资源整合 . 32 投资建议 . 33 重点公司推荐 . 33 风险提示 . 35 行业 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 航空上市公司 vs 沪深 300 涨跌幅（ 1 月 1 日 -5 月 31 日） . 5 图表 2： 波音每月飞机交付情况 . 6 图表 3： 空客每月飞机交付情况 . 6 图表 4： 民航机队规模预测（不考虑 B737MAX） . 6 图表 5： 民航机队规模预测（考虑 B737MAX） . 6 图表 6： 2020 年 1-4 月机队净引进飞机架数 . 7 图表 7： 国际航线 ASK 口径占比情况（ 2019 年 11 月 11 日 -17 日） . 8 图表 8： 国际航线出发时刻口径占比情况（ 2019 年 11 月 11 日 -17 日） . 8 图表 9： 民航旅客发送人数（ 1 月 10 日 -6 月 5 日） . 8 图表 10： 布伦特原油期货结算价 . 9 图表 11： 美元兑人民币中间价 . 9 图表 12： 航空：可比公司估值表 . 9 图表 13： 主要快递企业件量增速 . 10 图表 14： 快递企业股价表现（ 2020.1.1-2020.5.31） . 10 图表 15： 即期南华大宗商品指数仍处于相对高位 . 10 图表 16： 大宗供应链企业股价表现（ 2020.1.1-2020.5.31） . 10 图表 17： 快递件量增速回溯（ 2018 年 3 月 -2020 年 5 月） . 11 图表 18： 限额 以上社零总额结构（ 2019） . 11 图表 19： 主要品类线上化率（ 2018） . 11 图表 20： 快递行业件量增速预测 . 12 图表 21： 电商卖家盈利逻辑 . 12 图表 22： 国内快递（同城 +异地）件均价及变化 . 12 图表 23： 快递行业件均价变化 . 12 图表 24： “四通一达”单票毛利净利对比 . 13 图表 25： 贸易、供应链和物流业态比较 . 13 图表 26： 供应链服务商盈利模式 . 13 图表 27： 中国大宗供应链龙头 VS 全球供应链龙头收入（ 2018） . 13 图表 28： 快递企业上市表现回顾 . 14 图表 29： 快递行业港股通持股比 例变化 . 14 图表 30： 快递企业 Wind 一致预期 PE 回顾 . 14 图表 31： 供应链企业历史 PB 估值（ MRQ） . 15 图表 32： 供应链行业港股通持股比例变化 . 15 图表 33： 快递：可比公 司估值表 . 15 图表 34： 机场上市公司 vs 沪深 300 涨跌幅（ 1 月 1 日 -5 月 31 日） . 16 图表 35： 机场上市公司 2020 年 1-4 月生产数据对比 . 16 图表 36： 上市机场国际线占比对比（ 2019 年） . 17 图表 37： 机场 ：可比公司估值表 . 17 图表 38： 主要航运上市公司 vs 沪深 300 涨跌幅（ 1 月 1 日 -5 月 31 日） . 18 图表 39： 波罗的海原油运输指数（ BDTI） . 18 图表 40： VLCC 中东 -中国航线运费（ TD3C TCE） . 18 图表 41： 上海出口集装箱运价指数（ SCFI） . 19 行业 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 42： 波罗的海干散货运价指数（ BDI） . 19 图表 43： VLCC：新船订单量占比现有运力比重 . 19 图表 44： VLCC：新船交付量 . 20 图表 45： VLCC：旧船拆解量 . 20 图表 46： 全球海运原油量 . 20 图表 47： 全球海运原油周转量 . 20 图表 48： 全球原油轮市场：供需增速 . 20 图表 49： 全球 VLCC 市场：供需增速 . 20 图表 50： 全球集装箱货运量 增速 . 21 图表 51： 集运需求增速 VS 全球 GDP 增速 . 21 图表 52： 集运：供需增速 . 21 图表 53： 全球前十大集运公司市场份额占 比（ 2020 年 5 月） . 22 图表 54： 全球集装箱船舶闲置运力占比 . 22 图表 55： 全球海运散货周转量及增速 . 22 图表 56： 干散船舶新船订单占比现有运力比重 . 22 图表 57： 干散海运 市场：供需增速 . 22 图表 58： 航运：可比公司估值表 . 23 图表 59： 高速公路上市公司 vs 沪深 300 涨跌幅（ 1 月 1 日至 5 月 31 日） . 24 图表 60： 全国高速公路车流量 2020 年 2 月 22 日 -5 月 22 日 vs 2019 年 2 月 22 日 -5 月22 日 . 25 图表 61： 全国乘用车和商用车销量增速（ 2016-2019 年） . 25 图表 62： 全国私家车保有量（ 2012-2019 年） . 25 图表 63： 中国十年期国债到期收益率 . 26 图表 64： 中国 AAA 级十年 期公司债到期收益率 . 26 图表 65： 高速公路：可比公司估值表 . 27 图表 66： 铁路客运量同比增速 . 28 图表 67： 铁路货运量同比增速 . 28 图表 68： 铁路旅客周转量同比增速 . 28 图表 69： 铁路货物周转量同比增 速 . 28 图表 70： 铁路上市公司 vs 沪深 300 涨跌幅（ 1 月 1 日至 5 月 31 日） . 29 图表 71： 国铁货运量结构拆分（ 2018 年） . 29 图表 72： 公路货运 量结构拆分（ 2019 年） . 29 图表 73： 铁路客运量 2020 年 vs 2019 年 . 30 图表 74： 铁路：可比公司估值表 . 30 图表 75： 主要港口上市公司 vs 沪深 300 涨跌幅（ 1 月 1 日 -5 月 31 日） . 31 图表 76： 全国港口吞吐量同比增速 . 31 图表 77： 中国进出口金额及进出 口总额同比增速 . 31 图表 78： 港口：可比公司估值表 . 32 图表 79： 重点推荐公司估值表 . 35 行业 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 航空：需求回暖供给提升受限，持续供需边际改善 上半年：疫情冲击致航司 一季度 巨亏， 1-5 月 板块大幅跑输指数 2020 年上半年 ， 新冠疫情成为航空业主要矛盾 。 以 1 月 23 日武汉“封城”为标志，航空公司 纷纷削减航班减少损失。但疫情爆发，航空需求下滑更为猛烈， 1-4 月 ，主要上市航空公司（ 中国 国航 （ 753 HK， 未覆盖 ） 、东方 航 空 （ 600115 CH，买入，目标价 5.14-5.53元 ） 、南方航空（ 1055 HK，未覆盖） 、春秋 航空（ 601021 CH， 买入 ， 目标价 47.60-51.00元 ） 、吉祥 航空（ 603885 CH，买入，目标价 12.92-14.21 元 ） ）合计整体 ASK/RPK 分别同降 42.6%/54.3%，客座率同降 17.3 个百分点 至 67.4%。需求的低迷 对航空板块的业绩和股价都造成了 较 大冲击。 SW 航空 行业一季度营业收入同比 减少 47.8%，归母净利润-210.9 亿 ， 去年同期 95.0 亿 。年初至 5 月 31 日， SW 航空 指数 下跌 23.5%，跑输沪深300 指数 17.9 个百分点。其中， 吉祥航空 因为 新增宽体机成本较高，并且洲际航线仍在培育过程中 ，跌幅最大，达 38.5%。 图表 1： 航空上市公司 vs 沪深 300 涨跌幅 （ 1 月 1 日 -5 月 31 日 ） 注 ： 华夏航空 （ 002928 CH，未覆盖） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 下半年：供给提 升受限，需求 预计 逐步回暖 新冠疫情对航空业基本面冲击 较大， 但我们认为 最黑暗的时刻已经过去。在供给端，疫情限制了飞机上游制造商波音（ BA US， 未覆盖 ） 和空客 （ EADSY US， 未覆盖 ） 公司机队交付，我国航司机队引进收紧， 737MAX 复飞时间仍不确定，以上因素均将对行业供给提升产生限制，并且国际线供给回流问题开始边际改善；同时在需求端，目前伴随国内疫情缓解，航空需求正逐步回暖， 我们预计下半年行业供需将边际改善。 供给端 ：机队引进维持低位，国际线开始边际改善 上游供应商波音空客飞机交付大幅下滑。 新冠在欧美地区爆发，全球主要两家飞机上游制造商波音空客公司部分工厂 停工，并且 可能大 规模裁员以应对新冠疫情，全球范围内飞机交付或将延迟，导致我国今明两年飞机引进受限。 由于 B737MAX 停飞 ，波音 2019 年月均飞机交付量下降至 32 架 （ 2018 年 67 架 ）。 2020年由于疫情继续下滑 ， 1-4 月累计交付 56 架 ， 同比下滑 67%，其中 4 月仅交付 6 架飞机。空客进入 2020 年以后交付量 同样 明显下滑 ， 2020 年 4 月和 5 月分别仅交付 14 架和 24架 （ 2019 年月均 72 架） 。若海外疫情缓解，波音与空客全面复工复产后，飞机交付或将逐步恢复正常。 (38.5)(33.2)(29.5) (28.4)(23.5)(18.3)(11.4)(5.6)8.8 (50)(40)(30)(20)(10)01020吉祥航空 中国国航 南方航空 东方航空 SW航空 春秋航空 SW交通运输 沪深 300 华夏航空(%)行业 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 2： 波音每月飞机交付情况 图表 3： 空客每月飞机交付情况 注 ： 2014-2019 年数据为月均交付架数 资料来源：波音官网，华泰证券研究所 注 ： 2014-2019 年数据为月均交付架数 资料来源：空客官网，华泰证券研究所 我们预计我国航司 飞机引进 今明两年 维持低位。 根据 2019 年民航行业发展统计公报 ，2019 年底 民航全行业运输飞机期末