证券Ⅱ行业2020年中期策略：政策红利正不断累积，顺周期孕育投资机会.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |证券 证券研究报告 Table_Title 证券行业 2020 年中期策略 政策红利正不断累积，顺周期孕育投资机会 Table_Summary 核心观点 ： 板块上半年复盘：受 二季度成交量下滑及市场投资收益波动 影响，整体 跑输市场。 截至 6 月 23 日，证券指数较年初下降 6.18%，跑输市场（沪深 300-0.73%、上证综指 -3.71%） 。 从各部门工作计划看，政策红利正不断累积： 1.一级市场： 股债融资双重便利发行 ： IPO 常态化， 再融资便利升级（小额快速再融资， 对于创投基金、民企纾困等适当开口子、给政策 ），支持企业扩大债券融资与信用债发行注册制预期 8 月底前出台 。 2.二级市场：政策推进活跃度提升，多品类金融产品工具出台： 研究引入做市商、 T+0 等制度； 创业板存量涨跌幅放宽提振市场 。 3.衍生品市场：金融期货期权产品供给持续加大 ， 3 月上线利率期权，下半年 预期 国债期权和新品类国债期货及 ETF 期权与股指期权 产品体系不断完善， 交易限额放大 。 证券 行业 多条业务线受益新发展周期，有望持续实现同比增长 。 1.经纪业务线：涨跌幅放宽 等举措 提振交易活跃度 。 中性假设下 2020 全年日均成交额同比增长 24%，以 2020Q1 全市场佣金率万分之 2.99 计算，2020 经纪业务收入 946 亿元，同比增长 20%。 2.投行业务线： IPO、再融资、债承全面开花 。 科创版、创业板、新三板改革全面落地，监管推进 IPO 常态化发行； 再融资预案 同比增长 400%，债券发行增强企业发行意愿；中性预计全年三项 业务量 同比高增 41%、 143%、 81%；全年投行业务收入有望实现 798.16 亿元，同比 70.56%。 3.投资业务线：投行资本化贡献大额利润， FICC 类品类创新持续做大规模维稳收益 ， 场内外权益衍生品方面 交易 不断 上量 。 投资建议：重视 证券行业制度创新周期 和逆周期调控下 的投资机会。资本市场改革正持续推进，我们长期看好创新业务推进与 市场交易活跃 所带来的证券板块的投资性机会。目前 行业 催化逻辑依然顺畅： 一是行业监管鼓励创新政策不断落地带来新的利润增长点 ， 下半年 仍有许多 监管创新政策 值得期待，孕育 行业发展 顺周期下的 阿尔法收益； 二 是中长期经济下行压力尚存，逆周期政策 仍将延续 ，将通过利率下行、交易量放大、风险偏好提升等链条作用于券商，贝塔收益效应仍可显现。同时，政策的天平正在向围绕做大做强的局部性创新倾斜，行业集中度提升逻辑顺畅。建议关注龙头企业：中信证券（ 600030.SH） /（ 06030.HK）、中金公司（ 03908.HK）、华泰证券（ 601688.SH） /HTSC（ 06886.HK）、国泰君安（ 601211.SH） /（ 02611.HK）、海通证券（ 600837.SH） /（ 06837.HK）、招商证券（ 600999.SH） /（ 06099.HK） 、东方财富（ 300059.SZ） 等 。 风险提示 ： 市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等；公司经营业绩不达预期，爆发重大风险及违约事件等 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-24 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈福 SAC 执证号： S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfugf 分析师： 陈韵杨 SAC 执证号： tS0260519080002 SFC CE No. BOX139 0755-82984511 chenyunyanggf Table_DocReport 相关研究： 证券行业 :债券市场调整拖累业绩表现 证券 5 月经营数据点评 2020-06-05 证券行业 :T+0：海外经验与启示 2020-06-01 证券行业 :国内衍生品发展方向及券商业务空间展望 2020-05-19 Table_Contacts -5%-1%3%8%12%17%06/19 08/19 10/19 12/19 02/20 04/20 06/20证券 沪深 300 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |证券重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 评级 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) P/B(x) ROE 报告日期 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 海通证券 600837.SH CNY 12.74 20200326 买入 16.67 0.99 1.16 12.87 10.98 1.08 1.00 8.70% 9.40% 华泰证券 601688.SH CNY 19.36 20200331 买入 25.65 1.19 1.41 16.27 13.73 1.36 1.28 8.50% 9.60% 中信证券 600030.SH CNY 24.04 20200320 买入 28.88 1.14 1.40 21.09 17.17 1.66 1.57 8.50% 9.40% 国泰君安 601211.SH CNY 17.12 20200325 买入 24.9 1.20 1.45 14.27 11.81 1.11 1.03 7.50% 8.60% 东方财富 300059.SZ CNY 19.61 20200410 增持 23.63 0.43 0.47 45.60 41.72 4.25 3.98 9.32% 9.62% 招商证券 600999.SH CNY 19.09 20200402 买入 21.92 1.14 1.21 16.75 15.78 1.43 1.38 8.40% 8.50% 海通证券 06837.HK HKD 6.49 20200326 买入 9.35 0.99 1.16 6.56 5.59 0.50 0.46 8.70% 9.40% HTSC 06886.HK HKD 13.18 20200331 买入 19.00 1.19 1.41 11.08 9.35 0.84 0.80 8.50% 9.60% 中信证券 06030.HK HKD 15.64 20200320 买入 18.55 1.14 1.4 13.72 11.17 0.99 0.93 8.50% 9.40% 国泰君安 02611.HK HKD 11.42 20200325 买入 16.57 1.20 1.45 9.52 7.88 0.68 0.63 7.50% 8.60% 中金公司 03908.HK HKD 15.20 20200331 买入 19.09 1.15 1.37 13.22 11.09 0.00 0.00 10.30% 11.30% 招商证券 06099.HK HKD 8.60 20200402 买入 10.63 1.14 1.21 7.54 7.11 0.57 0.55 8.40% 8.50% 注： A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。收盘价及表中估值指标按照 最新 收盘价计算 。 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |证券目录索引 一、证券板块 2020 上半年跑输市场 . 6 二、从各部门工作计划看，政策红利正不断累 积 . 9 （一）上半年政策改革梳理与各部门下半年工作计划 . 9 （二）下半年一级市场： IPO 常态化发行及债券注册制改革在即 . 11 （三）下半年二级市场：提升市场活跃度，创业板存量涨跌幅放宽提振市场 . 12 （四）下半年衍生品市场：金融期货期权产品供给持续加大 . 12 三、证券行业多条业务线受益新发展周期，有 望持续实现同比增长 . 12 （一）经纪业务线：涨跌幅放宽等措施提振交易活跃度 . 12 （二）两融业务线：创业板市场化转融通 +随交易量活跃度提升实现同比增长 . 16 （三）投行业务线： IPO（科创板 /创业板 /新三板）、再融资、债承全面开花 . 17 （四）投资业务线：投行资本化贡献大额利润， FICC 类品类创新持续做大规模维稳收益 . 20 （五）衍生品业务线：场内期权与场外期权交易上量 . 21 四、公司发展分化，市场集中度有望持续提升 . 24 （一）业务资质护城河效应持续加强 . 24 （二）资本实力方面发展不断分化 . 25 （三）经营层面客户网络效应与规模优势已初步形成 . 26 五、业绩预测和投资建议 . 29 （一）业绩预测 . 29 （二）投资建议 . 30 六、风险提示 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |证券图表索引 图 1：截至 2020 年 6 月 23 日证券指数涨跌幅 . 6 图 2：截至 2020 年 6 月 23 日券商股涨跌情况 . 6 图 3： 2020H1 市场月度日均成交额（亿元）及月度日均同比（右轴） . 7 图 4： 2020H1 市场月度日均两融余额（亿元）及月度日均同比（右轴） . 7 图 5： 2020H1 市场 IPO 融资额（亿元） . 7 图 6： 2020H1 市场再融资金额（亿元） . 7 图 7： 2020H1 市场债券融资额（券商承销）（亿元） . 8 图 8：截至 2020 年 6 月 23 日股票市场走势（沪深 300） . 8 图 9：截至 2020 年 6 月 23 日债券市场走势（中证全债） . 8 图 10： 2020H1 投行资本化收益测算 . 9 图 11： 1997 年 T+0 出台前后韩国股市总市值（左轴，百万韩元）与总交易额（右轴，百万韩元） . 13 图 12： 1997 年 T+0 出台前后韩国股市换手率与市盈率（ %） . 13 图 13： 1997 年 T+0 出台前后韩国 KOSDAQ 指数成交额（左轴，十亿韩元）与收盘价（右轴） . 13 图 14： 1994 年 T+0 出台前后中国台湾加权指数成交额（左轴，百万元）与收盘价（右轴） . 14 图 15： 2014 年 T+0 出台前后中国台湾加权指数成交额（左轴，百万元）与收盘价（右轴） . 14 图 16： 2005 年 T+0 出台前后中国台湾柜台指数成交额（左轴，百万元）与收盘价（右轴） . 14 图 17：各板块日成交额 /板块自由流通市值 . 15 图 18：定增预案数量 . 18 图 19： 2019 年科创板跟投及直投浮盈对利润的贡献 . 20 图 20： 2020 科创板科创及直投浮盈对利润的贡献 . 20 图 21： 2015 年至今上证 50ETF 成交额及成交量（右轴） . 22 图 22：上交所 50ETF 成交额和成交量（右轴） . 23 图 23：上交所 300ETF 成交额和成交量（右轴） . 23 图 24：深交所 300ETF 成交额和成交量（右轴） . 23 图 25：中金所 300ETF 成交额和成交量（右轴） . 23 图 26：场外期权月存续交易量（亿元） . 24 图 27：场外互换月存续交易量（亿元） . 24 图 28：场外期权月新增交易量（亿元） . 24 图 29：场外互换月新增交易量（亿元） . 24 图 30：龙头券商净资产不断提升（截至 2020Q1） . 26 图 31：龙头券商杠杆率不断提升（截至 2020Q1） . 26 图 32：历年 IPO 募资金额 “三中一华 ”市占率 . 26 图 33：科创板 IPO 募资金额 “三中一华 ”市占率 . 26 图 34：当月 TOP5 证券公司场外衍生品存续交易量合计（亿元） . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |证券图 35：当月 TOP5 证券公司场外衍生品存续交易量占比 . 27 图 36：上交所沪深 300ETF 期权 TOP5 交易占比 . 28 图 37：深交所沪深 300ETF 期权 TOP5 交易占比 . 28 图 38： TOP5 券商市占率 . 28 表 1：各单位 2020 年工作计划 . 10 表 2：一级市场融资方面上半年已落地政策 . 11 表 3：二级市场活跃度方面政策 . 12 表 4：衍生品创新方面已有政策 . 12 表 5： 2020 下半年日均成交额弹性测算 . 15 表 6： 2020 年经纪业务收入弹性测算（亿元） . 16 表 7： 2020 下半年日均两融余额弹性测算 . 16 表 8： 2020 年两融业务收入弹性测算（亿元） . 17 表 9： 2020 下半年 IPO 融资额弹性测算 . 17 表 10： 2020 年 IPO 业务收入弹性测算（亿元） . 18 表 11： 2020 下半年再融资额弹性测算 . 18 表 12： 2020 年再融资业务收入弹性测算（亿元） . 19 表 13： 2020 下半年债券承销额弹性测算 . 19 表 14： 2020 年债承业务收入弹性测算（亿元） . 19 表 15： 2020 年投行整体收入弹性测算（亿元） . 20 表 16：当前 FICC 类金融衍生工具种类 . 21 表 17：当前 FICC 类金融衍生工具种类 . 21 表 18：创新业务资质名单 . 25 表 19：证券行业 2020 业绩预测 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |证券一、 证券 板块 2020 上半年 跑输市场 证券 板块在 2020上半年跑输市场 。 截至 6月 23日， 证券 指数较年初下降 6.18%，跑输市场（沪深 300-0.73%、上证综指 -3.71%）。 个股涨跌幅方面， 截至 6月 23日 ， 8家券商 实现上涨，分别是红塔证券（ +27.14%）、国金证券（ +26.60%）、 中信建投 （ +26.22%）、南京证券（ +15.41%）、光大证券（ +11.45%）、招商证券（ +4.37%）、长江证券（ +0.52%）、华西证券（ +0.36%），其余上市券商上半年整体呈 下跌 态 势。 图 1： 截至 2020年 6月 23日证券指数涨跌幅 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 图 2： 截至 2020年 6月 23日券商股涨跌情况 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 除市场风格外，主要原因在于二季度成交量下滑及市场投资收益波动。 从上半年市场活跃度来看： 二级市场上： 2、 3月份受益于逆周期调节的宽松政策市场活跃度高，日均成交额0100002000030000400005000060000700008000090000-20%-15%-10%-5%0%5%10%2020-012020-012020-012020-012020-012020-022020-022020-022020-022020-032020-032020-032020-032020-042020-042020-042020-042020-042020-052020-052020-052020-052020-062020-062020-06成交金额（百万元，右轴） 证券 (中信 ) 上证指数 沪深 300-30%-20%-10%0%10%20%30%红塔证券 国金证券 中信建投 南京证券 光大证券 招商证券 长江证券 华西证券 天风证券 中国银河 华泰证券 财通证券 申万宏源 中信证券 华林证券 广发证券 华安证券 东北证券 国元证券 浙商证券 国泰君安 长城证券 国信证券 国海证券 西南证券 东吴证券 东方证券 中原证券 兴业证券太平洋第一创业 西部证券 东兴证券 方正证券 海通证券 山西证券 国盛金控 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |证券9815.04、 8657.71亿元，同比增长 66.63%、下降 2.14%；日均两融余额 11042.69、10787.70亿元，同比增长 41.37%、增长 24.78%。 4-5月成交金额出现明显下滑，日均成交额 6266.07、 6220.48亿元，同比下降 21.92%、增长 26.93%；日均两融余额10,632.16、 10,889.46亿元，同比增长 9.27%、 15.36%。 一级市场 上： 股权 债券 融资蓬勃： 2020上半年市场 IPO募资 1126.8亿元，同比增长125.6%；再融资募资 4099.4亿元，同比减少 22.1%。债券融资募资 36983.7亿元，同比增长 47.9%。 图 3： 2020H1市场月度日均 成交额 （亿元）及 月 度 日均同比 （右轴） 图 4： 2020H1市场 月度日均 两融余额 （亿元） 及月 度 日均同比 （右轴） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 注： 6 月统计截至 6 月 17 日 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 注： 6 月统计截至 6 月 17 日 图 5： 2020H1市场 IPO融资额（亿元） 图 6： 2020H1市场再融资金额（亿元） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 -50%0%50%100%150%0200040006000800010000120002020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-062019年 2020年 2020年同比（右轴）0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120002020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-062019年 2020年 2020年同比（右轴）-200%0%200%400%600%800%01002003004005002020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-052019年金额 2020年金额 2020年金额月同比（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%05001000150020002020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-052019年金额 2020年金额 2020年金额月同比（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |证券图 7： 2020H1市场债券融资额（券商承销）（亿元） 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 从上半年市场行情看： 二级市场上： 股票及债券市场波动： 新冠疫情 造成经济环境的短期波动，宏观经济下行预期使市场对投资情绪回落，权益市场及债券市场整体投资收益波动较大。 截至 6月 16日， 沪深 300跌 1.93%（去年同期涨 21.40%），中证全债涨 1.89%（去年同期涨 1.82%）。 一级市场上： 科创板投行资本化 仍持续贡献利润 。 根据我们的测算， 截至 2020年 6月17日 ， 36家券商保荐 112家科创板上市企业的跟投及直投贡献 2020年浮盈收益总计76.06亿元。 排名 TOP5的券商分别为华泰证券、中金公司、中信证券、海通证券和国泰君安， 预计 分别实现 22.6亿、 8.9亿、 8.2亿、 7.4亿和 3.5亿元的投资收益，中小券商收益大多小于 2亿元。 图 8： 截至 2020年 6月 23日 股票市场走势 （沪深 300） 图 9： 截至 2020年 6月 23日 债券市场走势 （中证全债） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%120%140%0200040006000800010000120002020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-052019年金额 2020年金额 2020年金额月同比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%1月 1月 3月 4月 5月 6月2019年 2020年-1%0%1%2%3%4%5%1月 2月 3月 4月 5月 6月2019年 2020年 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |证券图 10： 2020H1投行资本化收益 测算 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 二、 从各部门工作计划看，政策红利正不断累积 （一）上半年政策改革梳理与各部门下半年工作计划 国务院高度重视统一部署 2020年下半年整体金融市场工作 安排， 证监会、上交所、深交所、股转公司、中金所、外汇交易中心等多部门响应，部署下半年工作计划。2020年 5月 18日 中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见发布 ， 5月 22日国务院总理李克强作 2020年政府工作报告 ， 6月 11日 国务院发布关于落实政府工作报告重点工作部门分工的意见 ，提出 “改革创业板并试点注册制，发展多层次资本市场”由证监会牵头， 6月底前出台相关政策，年内落地。“支持企业扩大债券融资”由人民银行、国家发展改革委、证监会等按职责分工负责， 8月底前出台相关政策，年内持续推进。 证监会 、上交所、深交所、股转公司、中金所、外汇交易中心等 多部门相应开始部署下半年 工作安排 。我 们 通过对各部门下半年工作计划的梳理，剖析政策出台 情况，并对 业务引导进行预期。 1.一级市场： 股债融资双重便利发行。 （ 1） IPO与 再融资常态化发行。 自 2019年 7月 22日推出以来科创板已平稳推行快一年， 2020上半年创业板注册制正式稿已落地，新三板精选层系列及转板机制已经确定；证监会亦表示下半年将 推行 IPO与再融资常态化发行。 （ 2）债券发行注册制 可期 ，支持企业扩大债券融资相关政策出台。 国务院提出探索实行公司信用类债券发行注册管理制。 深交所表示将 推进地方债、利率债等高信用等级债券发行 。预期债券发行注册制改革将极大程度缩短信用债发行审核周期，发行人意愿亦有望增强。 2.二级市场方面： 股债交易市场活跃度有望受政策影响有所提升 ，多品类金融产品工具出台可预期 0510152025 科创板浮动盈亏收益（亿元） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 32 Table_PageText 投资策略报告 |证券（ 1）股票交易层面 ： 上交所称 适时推出做市商制度、研究引入单次 T+0交易 。同时下半年创业板推出后存量涨跌幅放宽至 20%亦有望一定程度上提升交易活跃度。 （ 2）权益类衍生品层面 ： ETF期权产品有望持续扩容，品类将不断增加。 证监会提出要 加大商品和金融期货期权产品供给 ，上交所方面表示 稳步推动基金和衍生品市场创新发展 ，深交所表示全年要确保深市 ETF期权