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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 商贸社服 行业 2020 年中期策略 推荐 （ 维持 ） 飞轮效应坚守长期价值，景气度两级灵活选股 疫情带来行业重大变化，我们坚持三条选股思路： 短期受疫情干扰不大的行业中优选好公司；或者短期行业受影响较大但竞争格局好、确定性强 ，能用更长期思维去看待的行业和公司，疫情对其而言是一次非经常性损失，这类公司具备持续的投资价值。同时，随着外资占比不断增高，市场的边际定价方式更趋于长期。零售、社服行业中相对防守的板块是化妆品：集中度低、线上化容易，且营销拉动明显，行业和上市公司个股都处于高速成长期；当前化妆品行业环境快速变化，灵活适应变化和需求并不断尝试积累经验、执行力强的公司有望能够把握新发展趋势。旅游零售特渠方面，此轮疫情后免税商家或更多考虑免税场景多元化布局，免税商与机场业主的议价权也预计将略有提升。近期海南离岛免税政策进一步放宽， 王府井获得免税经营资质等或将促进整个免税行业的快速发展。 电商及到家业务景气度提升，方便食品、复合调味料不改强势 。 疫情期间，社零大幅下降，网络零售逆势增长，电商进一步挤压线下，承接需求 。 线上零售规模不断提升， 面对增速换挡 、流量红利瓶颈 ， 电商企业利用数据化营销服务与供应 链 增强 平台 变现能力 。 阿里以断层 GMV 优势 且提前布局云业务 ，龙头地位稳固； 京东物流 供应链出色 ；拼多多受益于 同比 新增 1.85 亿新用户， 一季度 GMV 仍维持 108%的高增长 。 随着 线上渗透率 不断 提升 、品牌线上销售竞争加剧 ，线下 存在 刚性成本与高额扣率，我们认为， 消费分化与下沉市场支撑 起电商 错位共存空间 。 到家业务景气度大增，美团虽受疫情影响 ， 但复苏态势强劲。餐厅小 B 和食堂大 B 停摆，在家做饭需求激增，生鲜、方便食品、预制菜、半成品和复合调味料成为居家必备选择，持续景气。 受疫情冲击最大，环比改善最明显： 餐饮、酒店、旅游行业受疫情冲击最大，当前餐饮板块环比改善最为明显，投资情绪积极，估值基本已经切换向明年，确定性较强。 预计因疫情影响，部分商家将因经营现金流压力退出市场，商业地产部分旺铺空出，有利于连锁餐企规模扩张。 投资建议： 推荐珀莱雅、华熙生物，重点关注边际改善的上海家化、丸美股份；此外，化妆品特渠公司中，持续推荐中国国旅，关注新晋免税经营资格获得者王府井。看好电商板块表现， 重点关注 阿里巴巴、美团 ； “在家做饭”标的中持续推荐颐海国际、广州酒家。 持续推荐生命周期处于前半段、新菜单 +开店有超预期可能的九毛九（太二） ， 明年业绩 预期 高增长的强品牌海底捞，以及经营状况底部反转的呷哺呷哺。 风险提示： 疫情持续时间长，宏观经济受损严重，消费者信心恢复 时滞 。美妆消费 板块 短期原材料短缺，货源调配成本提升且低效； 短期涨幅过大透支未来业绩 。 直播电商 面临监管政策影响； 上游原材料成本价格上涨压力；第三方渠道拓展不及预期；新产品推广成功率不及预期；产能释放不及预期 。餐饮行业同店翻台下滑超预期；食品安全风险、品牌老化风险 等 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 华熙生物 130.77 1.42 1.95 2.41 92.09 67.06 54.26 13.79 推荐 中国国旅 129.08 1.44 2.79 3.35 89.64 46.27 38.53 12.67 强推 广州酒家 31.42 1.08 1.38 1.61 29.09 22.77 19.52 5.8 推荐 颐海国际 72.00 0.94 1.38 1.80 76 52 40 26.52 推荐 海底捞 34.20 0.43 0.84 1.11 79 41 28 15.70 推荐 九毛九 13.68 0.18 0.36 0.48 77 38 28 8.16 强推 呷哺呷哺 7.29 0.33 0.60 0.58 22 12 11 3.05 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 （海底捞、呷哺呷哺 2022E 为 wind 一致预期） 注：股价为 2020 年 06 月 18 日 收盘价 证券分析师：王薇娜 电话： 010-66500993 邮箱： wangweinahcyjs 执业编号： S0360517040002 证券分析师：胡琼方 电话： 010-66500993 邮箱： huqiongfanghcyjs 执业编号： S0360519090004 占比 % 股票家数 (只 ) 96 2.48 总市值 (亿元 ) 9,089.09 1.32 流通市值 (亿元 ) 6,926.31 1.37 % 1M 6M 12M 绝对表现 12.11 13.51 9.11 相对表现 8.75 13.44 -1.55 餐饮行业深度研究报告：“宅家必备快手菜”：疫情下年轻人如何做饭 2020-03-22 化妆品行业深度研究报告：从供需角度看疫情下化妆品参与方众生相 2020-04-27 商贸社服行业 2019年报及 2020年一季报总结：把握高景气度板块，静待消费回暖 2020-05-07 潮玩行业深度研究报告：从泡泡玛特看潮玩零售发展 2020-06-11 -16%-6%4%14%19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/042019-06-19 2020-06-18沪深 300 商业贸易相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 商贸社服 2020 年 06 月 19 日 商贸社服 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本篇报告综合疫情带来的行业重大变化，从行业发展阶段、行业格局变化与边际改善情况系统性 重点 梳理以下三大板块：化妆品公司与特渠、电商与到家服务、餐饮板块。 1）从线上化趋势、供需两端变化看化妆品行业与公司；从边际改善看特渠的增长潜力； 2）从电商高景气度的原因和几大电商与服务平台业绩构成，看 优质 赛道中公司的定位 与 发展逻辑 ；从线下地租与流量费用率、客群画像看平台 生存空间； 从生鲜电商的高增长，分析复合调味料与方便食品的需求。 3）从三家餐饮公司疫情后的恢复情况看其成长潜力。 投资 逻辑 坚持三条选股思路： 1） 在短期受疫情干扰不大的行业中，优选好公司；或者短期行业受影响较大但竞争格局好、确定性强 ， 能用更长期思维去看待的行业和公司，疫情对其而言是一次非经常性损失，这类公司具备持续的投资价值。同时，随着外资占比不断增高，市场的边际定价方式更趋于长期。零售、社服行业中相对防守的板块是化妆品：集中度低、线上化容易，且营销拉动明显，行业和上市公司个股都处于高速成长期，推荐珀莱雅、华熙生物，重点关注边际改善的上海家化、丸美股份；此外，化妆品特渠公司中，持续推荐中国国旅，关注新晋免税经营资格获得者王府井。 2） 疫情带来景气度提升，行业开启更高成长空间。 电商及到家业务随着社零线上渗透率提升，景气度大增。电商企业利用 数据化营销服务与供应量链增强变现能力；到家业务受益于必选消费坚挺，且美团外卖业务复苏态势强劲；方便食品、复合调味料不改强势，餐厅小 B 和食堂大 B 停摆，在家做饭需求激增，持续景气。看好电商板块表现， 重点关注 阿里巴巴、美团，“在家做饭”标的中持续推荐颐海国际、广州酒家。 3） 受疫情冲击最大，环比改善最明显。 餐饮、酒店、旅游行业受疫情冲击最大，当前餐饮板块环比改善最为明显，投资情绪积极，估值基本已经切换向明年，确定性较强。持续推荐生命周期处于前半段、新菜单 +开店有超预期可能的九毛九（太二），明年业绩 预期 高增长的强品牌海底捞，以及经营状况底部反转的呷哺呷哺。 商贸社服 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、美妆消费：线上化趋势明确，旅游零售特渠强劲 . 6 （一）化妆品线上化趋势明确 . 6 （二）疫情影响下的供需变化 . 7 （三）旅游零售特渠强劲 . 10 1、疫情期间中国国旅采取线上化举措预计将显著弥补出入境口岸销售缺口 . 11 2、海南自贸港建设方案对中国国旅的影响 . 15 二、疫情加速零售线上渗透率提升，电商景气度高，外卖强势复苏 . 16 （一）疫 情加速线上零售渗透率提升，网络零售增速换挡 . 16 （二）电商高景气度：零售成本结构中 “线上租金 ”远低于线下 . 17 （三）电商平台营收构成，取决于核心竞争力在用户体量或供应链 . 18 （四）用户价值取决于平台优势品类，下沉市场用户价值待挖掘 . 23 1、电商 交锋争夺的客群：下沉市场。 . 24 2、消费升级品类兼享行业红利与线上红利 . 24 （五）电商平台生存空间：阿里与拼多多错位竞争，美团业务紧平导致一季度转亏 . 24 1、庞大的线上销售市场与消费需求分化支撑起共存空间 . 24 2、拼多多快速增长的原因 . 25 3、阿里稳扎稳打，龙头优势不改 . 25 4、疫情影响下，用户依赖度提升却未将自身保持盈利 美团 . 25 （六）危中存机：复合调味料生鲜、预制菜、方便食品景气度提升 . 27 三、 Q2 餐饮逐渐复苏，切换向明年确定性增长 . 31 （一）九毛九：主力品牌享受上升期红利 . 31 （二）海底捞：护城河深厚的中餐第一品牌，加密过程中模型稳定 . 32 （三）呷哺呷哺：主品牌处于复苏阶段，副品牌加速成长 . 32 商贸社服 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 我国 BPC 规模及护肤、彩妆占比、电商渗透 . 错误 !未定义书签。 图表 2 BPC 高档、大众消费情况 . 错误 !未定义书签。 图表 3 部分化妆品品牌代言人 . 6 图表 4 淘数据几大品牌天猫旗舰店成交单价 . 7 图表 5 雅诗兰黛天猫旗舰店月度 gmv 及增速 . 7 图表 6 欧莱雅天 猫旗舰店月度 gmv 及增速 . 7 图表 7 三大化妆品集团库存周转天数 . 8 图表 8 雅诗兰黛库存结构 . 8 图表 9 欧莱雅库存结构 . 8 图表 10 国内几家代表性化妆品企业库存周转天数 . 9 图表 11 国内几家代表性化妆品企业库存中成品占比 . 9 图表 12 渠道商库存周转情况 . 9 图表 13 代工厂（ cosmecca）存货结构 . 9 图表 14 代工厂存货周转情况 . 9 图表 15 代工厂（莹特丽）存货结构 . 9 图表 16 上半年天猫大促活动 . 10 图表 17 我国化妆品零售额及 增速、电商渗透率（百万元， %） . 10 图表 18 淘数据护肤、彩妆 gmv 及增速 . 10 图表 19 上海、白云机场国际及地区旅客吞吐量及增速 . 11 图表 20 海南离岛免税店（及储备项目）开闭店（复工）情况 . 11 图表 21 中免下属免税店疫情期间措施（截止 4 月底） . 13 图表 22 社零与网上零售增速 . 16 图表 23 全球各国线上零售渗透率 . 16 图表 24 2019 及 2020Q1 各类线上平台 GMV . 16 图表 25 各线上平台 GMV 走势 . 17 图表 26 电商与新媒体 APP MAU . 18 图表 27 阿里 2015-2020 财年 GMV 与收入 . 18 图表 28 电商企业 Q1 营收（亿元） . 18 图表 29 疫情下线上零售的 B 面与 C 面 . 19 图表 30 2019 年各类线上平台货币化率 . 19 图表 31 各电商企业货币化率 . 20 图表 32 各大电商平台佣金与营销服务收入 . 21 图表 33 2019 年平台营收结构 . 22 商贸社服 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 年活跃用户体量（百万） . 22 图表 35 线下租金率水平 . 22 图表 36 电商平台 MAU . 23 图表 37 电商平台用户增量 . 23 图表 38 年活跃用户人均贡献 GMV . 23 图表 39 年活跃用户收入 ARPU . 23 图表 40 拼多多融资能力 . 25 图表 41 美团点评外卖板块数据 . 26 图表 42 美团点评外卖板块 GTV . 26 图表 43 美团点评外卖板块营收 . 26 图表 44 美团点评 GAAP 利润 . 27 图表 45 外卖市场份额 . 27 图表 46 用餐需求拆分 . 28 图表 47 部分方便速食天猫官方旗舰店价格 . 28 图表 48 海底捞 半成品菜及烹饪方法 . 29 图表 49 陶陶居线上平台销售的半成品方便菜 . 29 图表 50 生鲜电商行业典型 APP 月活跃用户规模（ 2020 年 2 月） . 30 图表 51 生鲜电商行业渗透率 . 30 图表 52 2020 年 3 月生鲜 电商 app 渗透率及同比变化 . 30 图表 53 2020 年 3 月生鲜电商 app DAU 均值（万）及同比增长率 . 31 图表 54 餐饮上市企业受疫情影响恢复情况 . 31 商贸社服 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 美妆消费 ： 线上化趋势明确，旅游零售特渠强劲 Euromonitor 显示， 2019 年我国 BPC（ Beauty and Personal Ca
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