银行业2020年下半年投资策略：行业新格局拥抱'夹心层'.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 21 日 银行业 行业新格局 拥抱“夹心层” 银行业 2020 年下半年投资策略 行业中期报告 “宽信用”助力扩表，规模增量态势稳定 下半年，“宽信用”格局将延续，货币政策数量工具使用优于价格工具。全年信贷、社融、货币增速有望达到 13%、 12%和 11%以上，总信用增速呈现冲高后走平特征。贷款领域“供给驱动”特征明显，下半年结构性有效需求不足恐再度出现，基建领域支撑作用料增强，存在一次降准对冲政府债券发行可能。 “稳价格”利好定价，净息差趋稳存在支撑 二季度 LPR 稳定不变， 4 月份新发放对公贷款综合定价为 4.81%， 月环比微降 1BP。展望下半年， 从资产端看 ， “促让利”将延续，但 OMO MLF 利率下调次数和幅度预计均有限，预计在 5-15BP， LPR 不再大幅下行，贷款定价下行更多通过 压降LPR 加点点差来实现。按揭贷款定价下行趋势相对确定。从负债端看，监管将进一步加强高成本主动负债管控，有助于控制银行体系负债成本。受此影响， NIM 预计小幅收窄，压力小于上半年。 “应延尽延”缓释资产质量风险 下半年，银行资产质量总体稳定，不良率继续小幅爬升，但核销处置力度将加大，“以丰补歉”的安排可能影响优质银行经营业绩。分类型看： 零售信贷业务风险无忧，信用卡风险进入平台期； “应延尽延 ”政策缓释小微金融风险； 区域性风险 存款压力，落后地区非上市银行或需要做系统性救助安排。 上市银行盈利增速延续“稳中趋缓” 预计 上市银行营收与盈利增速将继续稳中趋降，大型银行营收与盈利增速趋近于零，主体中小银行维持大个位数增长，少数银行能够维持两位数增长。 利息收入有望通过“以量补价”保持相对稳定 ，行业利息净收入仍能够维持在 5%左右的正增长。非息收入增速逐季缓降，保持单位数增长。在“宽信用”与“稳价格”的主导下，银行业经营总体稳健，盈利增速稳中有落， ROE 小幅度下行。 重点推荐“夹心层”上市银行 上市银行经营存在结构性不平衡。国有控股大型银行作为服务实体经济的“头雁”，让利相对较多，而尾部银行的可持续经营能力则决定了让利的底线。上市银行中的优质“夹心层”，受“大棒”负面冲击较少，有相对受保护的经营空间，不会更多涉及严重潜在风险。我们重点推荐招 商 、平安、宁波、常熟银行。 风险提示 ：经济恢复不及预期 ， 行业资产质量大幅恶化 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PB（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600036.SH 招商银行 33.86 3.68 4.08 4.55 1.5 1.3 1.2 买入 000001.SZ 平安银行 12.80 1.45 1.63 1.84 0.9 0.8 0.8 买入 601288.SH 宁波银行 25.62 2.44 2.77 3.29 1.7 1.5 1.3 买入 601128.SH 常熟银行 7.36 0.65 0.73 0.81 1.2 1.1 1.0 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 6 月 19 日 买入（维持） 分析师 王一峰 (执业证书编号： S0930519050002) 010-58452066 wangyfebscn 联系人 董文欣 010-56513030 dongwxebscn 行业与上证指数对比图 资料来源： Wind 相关研报 缓寻芳草 徐步前行 银行业2020 年投资策略 2019-06-21 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 新冠 疫情 发生 以来，宏观经济和企业经营不确定性加大，上市银行一季度业绩超预期，市场既关心银行业下一阶段服务实体经济的 情况 ，也关心 银行业潜在资产质量变化趋势。对于银行股投资而言，上半年银行业走势不尽如人意，行业股价表现与盈利情况背离。展望下半年，我们如何理解银行业投资逻辑，本文做出系统研判。 我们 的创新之处 市场往往将银行业让利实体经济与银行自身发展相对立，或者认为让利会大幅度削弱银行业盈利，而忽视了银行业的竞争格局。 我们曾在 2020 年度策略报告（缓存芳草 徐步前行 银行业 2020 年投资策略）中提及“促让利”与“控风险”统一于降低银行体系负债成本和加大银行体系资本补充。目前看，以上研判正在逐步被验证。当前我们关注到，在促进银行让利实体经济的过程中，存在结构性差异，让利幅度并不平衡，大中小银行有所分化，建议重点关注“夹心层”上市银行： 对国有控股银行而言政策“大棒”居多，需要发挥服务实体经济的“头雁”作用，是让利支持实体经济的主力。国有控股银行资本实力相对雄厚，公司治理、风险控制体系健全，获利能力较强。今年政府工作报告提及“ 金融机构与贷款企业共生共荣，鼓励银行合理让利 ”，主要是国有控 股银行承担较多社会责任。 对于尾部银行机构而言政策“胡萝卜”居多，主要是做好救助性安排，加大资本补充，完善公司治理和健全风控体系，恢复可持续经营能力，扎 根本 地、服务基层，做好当地小微企业服务工作。尾部机构主要解决的是活下去的问题，守住不发行系统性金融风险的底线，就是银行让利实体经济的底线 。 银行业虽然受政策驱动而让利，但金融体系稳定无疑是政策底线，因此决定让利幅度大小的不是由优质银行经营情况决定的，而是由尾部银行可持续经营决定的，优质银行仍可以获得超额利润。但是，鉴于政策愈发精准安排“劫富济贫”， 我们认为优质上市银行中的“夹心层”，受“大棒”负面冲击较少，有相对受保护的经营空间，不会更多涉及严重潜在风险 。 投资观点 当前银行业整体估值处于历史低位，部分与行业 ROE 水平持续下行有关，但考虑到拨备要求、分红派息、补充资本等安排，现阶段 ROE 具有大体稳定的基础，全年银行业应能够获得 ROE 回报及部分估值抬升收益。 我们重点推荐招 商银行 （ 2020/21 年 EPS 4.08/4.55 元 ， PB 1.3x/1.2x）、平安 银行 （ 2020/21 年 EPS 1.63/1.84 元 ， PB 0.8x/0.8x）、宁波 银行 （ 2020/21年 EPS 2.77/3.29 元 ， PB 1.5x/1.3x）、常熟银行（ 2020/21 年 EPS 0.73/0.81元 ， PB 1.1x/1.0x）， 并建议关注在苏浙沪地区的区域法人银行，其具有稳定经营的经济金融环境，业绩增长具有一定保证。 国投瑞银2019-06-21 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 “宽信用 ”助力扩表，规模增量态势稳定 . 4 2、 “稳价格 ”利好定价，息差趋稳存在支撑 . 6 2.1、 资产端： “促让利 ”延续，贷款定价下行主要靠滚动续作 . 6 2.2、 按揭贷款定价下行趋势相对确定 . 7 2.3、 负债端：进一步加强高负债主动成本管控 . 8 2.4、 下半年 NIM 预计小幅收窄，压力小于上半年 . 9 3、 二季度中收 “喜忧参半 ”，下半年增长稳定 . 10 4、 “应延尽延 ”缓释资产质量风险 . 10 4.1、 银行业资产质量总体稳定，核销处置力度将加大 . 10 4.2、 零售信贷风险无忧，信用卡风险进入平台期 . 11 4.3、 小微金融风险压力缓释 . 12 4.4、 区域性风险存在压力，或做系统性救助安排 . 13 5、 上市银行盈利增速继续 “稳中趋缓 ” . 14 6、 投资建议：重点推荐 “夹心层 ”上市银行 . 15 7、 重点推荐公司 . 17 7.1、 招商银行（ 600036.SH） . 17 7.2、 平安银行（ 000001.SZ） . 19 7.3、 宁波银行（ 601288.SH） . 21 7.4、 常熟银行（ 601128.SH） . 23 8、 风险提示 . 24 2020-06-21 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 下半年， 在“宽信用”与“稳价格” 的 主导下 ， 银行业经营总体稳健， 盈利增速稳中有落，大型银行盈利增速回落至 0 附近，中小银行整体盈利增速维持在个位数 。 1、 “宽信用”助力扩表，规模增量态势稳定 2020 年 下半年，在政府工作报告“ 广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年 ”的基调下，“宽信用”格局仍将延续，货币政策工具中更多选择数量工具保持流动性合理充裕。 “宽信用”格局延续， 2020 年信贷 /社融 增速预计超过 13%/12%。 上半年，银行体系信贷投放持续较好， 15 月份人民币信贷增量达到 10.3 万亿， 同比多增 2.2 万亿， 社融增量更是达到 17.4 万亿。我们预计全年信贷和社融增量将在 20 万亿和 30 万亿以上，基本符合易纲行长在陆家嘴论坛 上的 表态，对应 信贷和社融 增速将达到 13.1%和 12%以上。截至 5 月末，这一数字 分别 为13.2%和 12.5%，市场预期 6 月份信贷和社融增长依然较好。因此 23 季度很可能将是今年信用增速最快的时段， 全年信贷与社融增速将“先走高，再走平”。 “宽信用”对于银行经营“以量补价”起到了较好的效果。 信贷投放“供给驱动”，基建领域按下快进键。 二季度以 来，经济各领域复产复工有序推进，银行业积极配合复产复工安排提供融资支持。但从实际情况看，实体经济融资需求仍然表现为 冷热 不均，信贷投放呈现出明显的“供给驱动”的特点。上半年信贷投放增长较好的领域包括：（ 1）生活必需品、医药、和高科技制造业；（ 2）基础设施建设和房地产业；（ 3）小微企业较为集中的批发零售业和个人经营性贷款；（ 4）按揭贷款恢复至常态化增长。我们关注到，二季度以来基建领域相关信贷投放按下快进键，基建与房地产产业链快速复苏，并预期 5 月份“两会”之后地方基建项目将较快启动，拉动政府和准政府投资热情。受此 影响，银行体系中长期贷款占比持续向好。进入下半年， 需关注银行项目储备与消费领域 信贷需求 恢复能力，局部 信用体系收缩 的压力 依然存在 ，信贷增长或更多依靠外生政策驱动 ，基建投资是信贷需求的重要稳定器 。 图 1： 2020 年全年信贷增速预计达到 13.1% 图 2： 2020 年社融增速预计超过 12% 资料来源： Wind，光大证券研究所 预测 资料来源： Wind，光大证券研究所 预测 2020-06-21 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 “直达实体经济融资工具”力争实现精准滴灌 ，对于经济薄弱领域支持力度持续加大。“两会”后，央行新创设了两个直达实体经济的货币政策工具，旨在提高普惠小微企业信用类贷款占比和为中小微企业贷款延期还本付息提供贴息支持。同时，要求 大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%。我们认为，对于小微企业支持力度的加码，重点是大型银行发挥“头雁”作用，提高信贷资金可得性和降低综合融资成本也是国有控股银行所做贡献更大。小微企业的稳定经营所带动的正外部性，是保障供应链、产业链和就业稳定的重要力量。 2020 年 1 月至 5 月，普惠型小 微企业贷款平均利率 6.03%， 较 2019 年全年平均利率下降 0.67 个百分点。 表 1：疫情以来“直达实体经济”的货币政策工具一览 工具名称 推出日期 操作对象 运用对象 金额 价格 使用情况 户均贷款 防疫专项再贷款 +财政贴息 1 月 31 日 3 家政策性银行 6 家国有大行 10 家地方法人银行 国家发改委、工信部根据疫情防控需要拟定的重点企业名单 3000 亿元 再贷款利率为上月LPR-250bp；贷款利率维持在 LPR-200bp，LPR-100bp区间，中央财政按照企业实际获得贷款利率的 50%进行贴息 截至 5 月 23 日，已向 7000 多家重点企业累计发放近 2800亿，财政贴息后企业实际融资利率约为1.25% 约 4000 万 再贷款、再贴现 2 月 26 日 中小银行 中小微企业 支农支小再贷款分别为1000 亿和3000 亿；再贴现为 1000亿元 再贷款利率下调 25bp至 2.50%，再贴现利率为 2.25%；贷款利率不高于 LPR+50bp 截至 5 月 21 日，运用再贷款再贴现专项额度支持金融机构累计发放优惠利率贷款（含贴现）共4720 亿元，共支持企业（含农户） 57 万户 约 83 万 再贷款、再贴现 4 月 3 日 中小银行 中小微企业 1 万亿 再贷款利率为 2.5% 贷款利率不搞于 5.5% 普惠小微企业信用贷款支持计划 -再贷款 6 月 1 日 地方法人银行 普惠小微企业 4000 亿 1Y 之内免息 不限定贷款利率 对 3 月 1 日至 12 月31 日新发放普惠小微企业贷款可申请 资料来源：央行网站，光大证券研究所 图 3：普惠小微贷款规模 （左轴，万亿元） 及定价 （右轴， %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 2020-06-21 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2020 年货币增速预计在 11%。 下半年， 信贷与社融领域增长将继续带动广义货币维持在较快增速， M2 增速预计 11%，明显高于名义 GDP 增速。三季度，通胀压力继续缓解，在全社会有效信贷需求可能再度转弱，和较大规模政府债券发行的压力下，货币政策仍 有降准空间， 预计仍可能降准 一 次来对冲 政府债务发行 。在此情况下， 2020 年 货币数 量 持续提升有望进一步改善信用派生能力，商业银行稳存增存压力总体可控，市场流动性维持充裕状态，实体经济获得的总信用支持不会减弱。 图 4：存款与货币增长 趋势向 好 （ %） 图 5：货币乘数持续走高 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 2、 “稳价格”利好定价，息差趋稳存在支撑 2.1、 资产端 ： “促让利”延续，贷款定价下行主要 靠滚动续作 4 月份以来新增贷款定价维持平稳。 今年以来，货币当局两次下调资金市场利率共计 30BP， 通过“ OMO MLF LPR”传导机制带动贷款利率下行。根据人民银行 2020 年一季度货币政策执行报告显示， 2020 年 3 月份，金融机构一般贷款加权平均利率为 5.48%，较年初下降 26BP。对于企业贷款而言， 2019 年末新发放企业贷款定价为 5.12%， 3 月末为 4.82%，而 4月 份 为 4.81%。 另据银保监会数据显示，一季度制造业贷款平均利率 4.32%，较年初下降 0.46 个百分点。 4 月份以来，新发放对公贷款利率走稳。 下一阶段，我们认为驱动金融机构对实体经济让利的主要操作不在于 LPR继续大幅下行，而是通过 MPA 综合加点考核来压降 LPR 加点点差，以及部分存量信贷滚动续作和存量“换锚”，因此，下半年 OMO MLF 利率下调次数和幅度预计均有限 ，预计在 5-15BP。 表 2：政策利率调整情况 单位： % 2019 年 9 月 2019 年 11 月 （降 5BP） 2020 年 2 月 （降 10BP） 2020 年 4 月 （降 20BP） 7D 逆回购利率 2.55 2.5 2.4 2.2 14D 逆回购利率 2.7 2.65 2.55 2.35 1Y MLF 3.3 3.25 3.15 2.95 1Y LPR 4.2 4.15 4.05 3.85 5Y LPR 4.85 4.8 4.75 4.65 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，注： 5Y LPR 降幅小于 1Y LPR 2020-06-21 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 6：贷款综合定价走势 单位： % 图 7：企业贷款定价水平 单位： % 资料来源： Wind，光大证券研究所，截至 2020 年 3 月 资料来源： Wind，光大证券研究所，截至 2020 年 4 月 2.2、 按揭贷款定价 下行趋势 相对确定 目前看，人民银行对于房地产融资依然坚持“总盘子”管理，同时控制涉房类贷款增量占比和增速，并不鼓励按揭贷款利率下行。但鉴于 当前 经济形势、信贷需求、风险状况和回报水平，按揭贷款风险调整后综合 回报 水平颇高，越来越多的银行愿意发放“低风险、高定价”的按揭贷款 。 相比之前年度，一方面对公定价快速下行， 风险明显爬升；另一方面按揭贷款定价维持高位，风险状况稳定，我们认为 市场力量将推动按揭贷款供给增加， 定价 具有十分明确的下降空间。 人民银行一季度货币政策执行报告显示，按揭贷款加权平均利率为 5.6%，仅较年初下降 2BP。 而根据 融 360 大数据研究院对全国 41 个重点城市 674家银行分支机构房贷利率的监测数据， 2020 年 6 月全国首套房贷款平均利率为 5.3%， 二套房贷利率为 5.6%，首套、二套房 贷 利率 连续 6 个月下行。我们认为 未来 按揭定价将继续保持下行态势。 图 8：房贷利率具有较大下行空间 图 9： 房地产信贷占新增信贷比重稳定 资料来源： Wind，光大证券研究所 ；截至 2020 年 5 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 2020-06-21 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2.3、 负债端： 进一步 加强 高负债 主动 成本管控 今年以来， 银行体系一般负债成本居高不下，主要与高成本 、主动性一般负债成本上行有很大关系，其中结构性存款、大额 CD 和协议存款为主要代表。高成本负债增量占比增加，一方面抑制了实体经济融资成本下行，另一方面给资金空转套利提供了空间。因此需要予以进一步管控。 支持实体经济需要“三方让利”，重点在于整治高成本负债。 近期， 国务院常务会议提出 推动金融机构让利 1.5 万亿，被 市场 解读为 银行体系 贷款利率将继续大幅下行。但我们认为，下半年支持实体经济降低融资成本，推动金融与实体共生共荣的良性关系，重要的是落实我们前期所说的“三方让利”，即银行、央行和净储蓄者均需为贷款者让度利益。因此，下一阶段重点工作在于整治高成本负债，带动银行体系负债成本下行， 下半年 监管 对于创新负债的打击力度或加大， 将进一步规范利率自律机制 。 结构性存款“压量控价” 对负债成本下降产生正贡献 。 今年前 4 月，商业银行结构性存款较年初增长 2.54 万亿，增幅 26%；其中企业端结存增量占全部企业存款增量比 为 53%，个人端结存增量占比为 10%。 5 月份以 来， 监管层对于“套利空转”打击力度上升，采取“两手抓”的方式施策，一方面要求商业银行对结构性存款“压量控价”，另一方面抬高资金市场利率驱动债市“拆杠杆”。 根据 财新网等 媒体报道，监管对于结构性存款压量，要求部分银行 2020Q3 压降至今年年初水平， 2020 年底前压降至 2019 年余额的2/3。通过持续约束结构性存款此类高成本主动负债，鼓励理性竞争，能够起到控制银行体系负债成本的效果。 根据我们测算，若假设结构性存款 按期压量，并全部转化为普通一般存款。 则 2020 年能够降低银行体系一般负债成本 2BP， 2021 年降低 6BP，对于股份行预计正贡献更突出。 图 10： 结构性 占一般存款比例今年以来持续上升 图 11： 银行体系一般负债成本易上难下 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： 公司财报 ，光大证券研究所 表 3： 结构性存款“压量控价”降低银行体系付息成本 单位：万亿 2019 年末 2020 年 5 月 20Q3 压降量 20 年末压降量 2020 年余额 2020 年存款 成本下降（ BP） 2021 年存款 成本下降（ BP） 全部 9.60 11.84 2.24 5.44 6.40 1.8 6.1 大型银行 3.41 4.23 0.82 1.96 2.28 1.3 4.5 中小银行 6.19 7.60 1.42 3.48 4.12 2.2 7.7 资料来源： Wind，光大证券研究所，注：假设结存全部置换为一般性存款，结存利率以 3.7%计算，一般性存款按 6M 定存计算。 2020-06-21 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 12：个人结构性存款增量与占比 图 13：对公结构性存款增量与占比 单位：亿元 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 2.4、 下半年 NIM 预计小幅收窄 ，压力小于上半年 2020 年 一 季度商业银行净息差水平为 2.1%， 环比下行 10BP， 其中大型银行环比下降 8BP，股份制降幅 3BP，表现为大型银行对于“ OMO MLFLPR”下行承担了更多成本 ，对于上市中小银行来说，其让利幅度明显弱于大型银行。 进入二季度，由于 LPR 综合定价稳定， 估 计二季度 45 月份新投放贷款定价与 3 月末基本持平， 6 月份略低， 这有利于稳定银行资产端定价总水平。 下半年，我们认为银行业净息差下行压力减轻， NIM 收窄压力 明显 小于上半年 。主要由于： 从资产端看， OMO-MLF 下行 空间不大， 贷款综合定价下行主要依靠滚动到期续作或重定价； 资金市场利率难现大幅波动， 货币市场业务稳定性增强；债券投资收益率预计以稳为主， 10Y 国债收益区间在 2.6%3.0%窄幅震荡； 负债端看， 一般负债成本走高态势得到遏制，高成本负债增长放缓，一般存款成本向下，同时同业负债成本 二季度 快速上行后趋于稳定，负债端总 付息成本 率 趋于小幅下行。 图 14： 上市银行资产收益率与付息负债 成本率走势 图 15： 今年以来大型银行 NIM 下降相对较大 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 2020-06-21 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 3、 二季度 中收 “喜忧参半”，下半年增长稳定 信用卡与理财业务恢复助力手续费业务收入 稳定 。 二季度，（ 1）信用卡贷款增长 恢复正增长 ，虽然不是强劲回暖，但 预计上半年能够超过年初规模，与之对应的信用卡中间业务收入将较一季度有所改善。（ 2）理财业务进入规范化发展阶段，理财产品收益率二季度起波动加大，在一定程度上约束了理财业务的扩张步伐；但是未来随着结构性存款利率下行，表外理财业务资金成本和资产收益倒挂将会大大缓解，理财业务收益率趋于下行。二季度理财业务收益对中间业务收入贡献预计稳定，不会出现大幅波动。（ 3）代销金融产品端，保险产品代销平稳发展，基金代销相对较好。从手续费收入看，我们认为二季度各家银行手 续费收入总体稳定，相对偏暖，部分银行仍可以实现 20%的手续费收入增长。 债市调整加大，非手续费收入存在不确定性。 5 月份 以来，债券市场剧烈调整，将显著影响债券投资品种的交易性所得和公允价值变化， 46 月份，债券市场经历了从利率快速下行到快速冲高的过程，这十分考验银行自身交易的能力。截至目前， 10Y 期国债二级市场估值为 2.87%，较 3 月末 2.6%上行 27BP，我们预计多数银行可能会面临产品估值浮亏，从而拉低二季度非手续费中间业务 收入 增长。 展望下半年， 银行业中间业务收入仍可稳定增长 ，其中手续费业务收入在银行卡和 理财业务带领下稳定增长，而非息交易类业务波动将减小。整体中间业务收入增速将稳步趋缓，中收增速和中收占比走势很可能 与 2019 年走势相仿，即上市银行中收增速从 一季度的 5.5%逐季回落，中收占比也逐季 小幅下行 。 图 16： 资金与债券市场价格 二季度 均价更低 图 17： 一季度 非手续费中间业务收入贡献较大 资料来源： Wind，光大证券研究所 ；截至 2020 年 6 月 17 日 资料来源： Wind，光大证券研究所 4、 “应延尽延”缓释资产质量风险 4.1、 银行业资产质量总体稳定，核销处置力度将加大 银行业资产质量有稳定基础。 目前看我国银行业主体资产质量稳定，虽然受疫情 、 小微企业贷款延期还本付息 政策以及 不良生成滞期等因素 影响 ， 一季