食品饮料行业2020年下半年投资策略：受益边际趋势改变，酒水行情好于食品.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 12 页 食品饮料 分析师 :刘冉 执照编码： S0730516010001 liuranccnew 021-50586281 受益边际趋势 改变 ，酒水行情好于食品 食品饮料行业 2020 年下半年投资策略 证券研究报告 -行业周报 强于大市 （ 维持 ） 盈利预测和投资评级 公司简称 18EPS 19EPS 19PE 评级 安琪酵母 1.04 1.10 37.34 增持 双塔食品 0.07 0.15 81.98 增持 克明面业 0.56 0.63 35.56 增持 五粮液 3.47 4.48 36.96 增持 泸州老窖 2.38 3.17 28.99 增持 水井坊 1.19 1.69 33.40 增持 迎驾贡酒 0.97 1.16 18.97 增持 金徽酒 0.71 0.71 22.37 增持 天味食品 0.72 0.74 71.69 增持 有友食品 0.79 0.64 29.78 增持 安井食品 1.25 1.67 72.63 增持 中炬高新 0.76 0.90 61.73 增持 千禾味业 0.74 0.43 64.86 增持 恒顺醋业 0.39 0.41 44.85 增持 青岛啤酒 1.05 1.37 51.31 增持 华润啤酒 0.30 0.40 111.63 增持 珠江啤酒 0.17 0.22 42.05 增持 食品饮料 相对沪深 300 指数表现 资料来源：中原证券 WIND 相关报告 发布日期： 2020 年 06 月 19 日 投资要点 : 未来一个阶段，经济生活中可能会出现“一高三低”的情况，即风险资产价格高，经济增长低，通胀低，利率低。 下半年，食品饮料上市公司的销售增长基本能恢复常态，在今年的行情下公司倾向于缩减开支和费用，降低经营成本，维护股东回报率。下半年，根据不同子行业的需求特征，我们认为可能会出现增长分化：由于一季度需求出现了断崖式下跌，从而将催生出下半年销售的反弹，这种子项有：白酒、啤酒、调味品。其中，调味品的动销修复部分取决于餐饮，故略偏保守。上半年需求出现阶段性井喷，而下半年需求和动销边际回落和放缓的子项包括：速冻食品、休闲食品、肉制品和乳制品。整体来看，下半年酒水行情好于食品行情。 对于下半年食品饮料板块的投资，我们持有以 下几条思路： 下半年的经济和市场仍然要面临许多不确定性，防御型标的是投资组合中的必需之选。在今年的语境下，我们所说的“防御性”是指：上半年业绩增长稳健，基本面没有受到疫情影响，考虑到下半年继续向上的概率大于向下，所以标的全年的业绩增长可以预期和锁定。我们推荐：双塔食品、安琪酵母和克明面业。 考虑到伴生于货币宽松的资产升值和财富效应，高档消费的相关标的可以作为下半年重要的配置元素，在食品饮料板块中体现高档消费的板块是高档白酒，我们推荐：五粮液、泸州老窖和水井坊。 下半年，白酒板块整体行情向上，但是板块内部分化 加大：高档白酒组合的收益率相对保守，但是较为确定；地产名酒需要有扎扎实实的业绩预测作为判断基础，投资风险相对大，但是收益率也相应较高。地产名酒中我们推荐驾贡酒和金徽酒。 有时候，选择激进成长的标的比选择稳健型标的更为安全。通过-10%0%10%20%30%40%19-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-06食品饮料 沪深 300 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 12 页 联系人： 朱宇澍 电话： 021-50586983 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 14楼 邮编： 200122 近期的观察，我们发现一些板块的内部行情开始分化，同板块下的公司股价有涨有跌，行情显得扑朔，部分蓝筹型标的的股价走势反而表现出了犹豫。市场的犹豫来自居高的估值和增长的预期。当市场表现出犹豫时，我们认为这种情况下，选择激进成长的标的比选择稳健型标的更为安全。我们推荐两个高增长的板块：复合调 味品和火锅食材， 推荐标的：安井食品、天味食品和有友食品。 经过几年的快速增长，目前酱油和食醋等基础调味品的市场增量已经减少，行业收入的年增长降至个位数。但是，中炬高新、千禾味业和恒顺醋业等上市公司的收入增长仍然保持在两位数水平，行业头部企业仍然享有估值和规模两个方面的增长溢价。我们持续推荐中炬高新、千禾味业和恒顺醋业 。 最后，对于上升逻辑特别清晰的行业，行业的中长期投资逻辑不变，投资组合应给予长期配置，比如啤酒板块。啤酒上市公司的产品结构提升显著，带来盈利水平的上升，销售收入增长正在加速，也拉动国产啤酒上到较高的档次，并且进一步催化股东回报。短期看，啤酒板块今年以来的涨幅较大，有回调的需要，但是我们认为回调不会持续太久，板块将会很快重拾上涨行情。我们推荐上市公司：青岛啤酒、华润啤酒和珠江啤酒。 风险提示： 如果全球 疫情二次反弹 势头延续，国内外的经济压力将会进一步加大。尽管 复合调味品的市场增长较快，但是产业链上的竞争也尤为激烈，能否获取链条地位是潜在的核心风险。 尽管白酒的动销恢复良好，但是上市公司的同比业绩仍有可能会下滑，半年报和三季报业绩对股价构成压力。 尽管我们认为 酵母和豌豆蛋白是海外食品加工业的必需原料，具备刚需特征 ，但是因 海外的 疫情程度不同，有可能这一逻辑并未得以验证。 如果明年啤酒成本上涨超出预期，则会对上市公司的业绩造成负面影响。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 12 页 1.下半年 经济与 行业展望 未来一个阶段，经济生活中可能会出现“一高三低”的情况，即风险资产价格高，经济增长低，通胀低，利率低。 一季度 ，为了抵制经济衰退，全球央行 推出的各项货币宽松政策 ，大量的流动性被导入全球市场。因此， 下半年可能 出现的情况 是 各类风险 资产 的价格上涨， 包括房地产和 土地价格的 上涨 ，股票 价格 上涨 ，以及高档品和奢侈品的价格 上涨 。 同时 ，由于社会需求 恢复缓慢 ，货币宽松却未必能够 转化为投资和消费，并从而带来 PPI 和 CPI 的双通胀。 双通胀难以形成，一方面 ， 在高库存、低价格、弱需求的预期下，企业很难做出投资决策 ； 在低收入甚至失业的预 期下，居民也 很难放手消费。特别是疫情二次反弹后，内需和进口均会受到重复打击。 另一方面，资产价格的上涨会吸收部分流动性，形成资金“蓄水” ，从而分化了通胀的动力 。 下 半年，经济增速虽较上半年回升，但是长期增长中枢可能会 因疫情 进一步下沉。利率维持低位，但是出于对汇率及其它方面的考虑，央行予以货币政策以明显的克制 。总结起来，未来一个阶段 中国经济可能会表现为“一高三低”，即高资产价格、低经济增长 、低通胀、低利率，直到经济内生增长动能完全修复 ，经济周期才有望出现反转 。 下半年，食品饮料上市公司的销售增长基本能恢复常态， 在今年的行情下公司倾向于缩减开支和费用，降低经营成本，维护股东回报率。 如果考察连续四年的一季度库存， 食品饮料各个子行业中， 今年一季度 存货 同比大幅居高的有不少子行业，包括：乳制品、肉制品、调味品和食品综合（休闲食品和速冻食品等） ； 相对而言， 啤酒、葡萄酒、白酒等酒水 上市公司的存货增加 少 ， 更 偏向于正常的存货增加 。 二 季度以来，在餐饮业复工的带动下， 带动 酒水 和调味品 动销明显加快， 白酒、调味品 、软饮料 等行业均在去库存 。 葡萄酒 的情况较为特殊，国内市场对于进口葡萄酒依存度大，二季度全球疫情爆发后海上物流遭遇阻断，导致进 口葡萄酒供应不足，葡萄酒企业也因此有了占据国内市场的机遇，二级市场也给了相应的行情反映。相反地，二季度以后食品板块可能会出现存货高企的情况。 由于一季度食品的市场需求猛增，食品上市公司加班加点生产，供给 已经 迅速上升， 但是二季度之后市场的需求边际减少，所以相应上市公司的中期库存有可能增加 。 关于下半年， 根据不同子行业的需求特征， 我们认为可能会出现增长分化 ： 由于一季度需求 出现了 断崖式下跌，从而 将 催生出下半年 销售的反弹，这种 子项有：白酒、啤酒、调味品。 其中 ， 调味品的动销修复部分取决于餐饮，故略偏保守。上半年需求出现 阶段性 井喷， 而 下半年需求和动销边际回落和放缓的子项包括：速冻食品、休闲食品 、肉制品和乳制品 。 整体来看，下半年酒水行情好于食品行情。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 12 页 上半年，由于市场环境突然恶化，动销大幅减缓，上市公司与经营相关的费用开支明显降 低 。 考虑到猪肉价格正在高位回落，并带动其它食品项价格回落，下半年 食品饮料上市公司的成本压力 将 会继续减缓 。 今年以来，除了糯米、食用油和糖蜜价格上涨幅度较大之外，食品加工业的多项成本均呈现下降趋势，在成本端减轻了行业 的经营 压力。下半年，估计食品饮料上市公司将会继续紧缩费用开支， 以 维护股东回报率。 毕竟 ，市场环境恶化时期，从业者倾向于固守和抱团，展开价格竞争无异于“自杀”，这个时期的费用环境往往较好。 2.下半年 行业 投资策略 对于下半年食品饮料板块的投资，我们 持有 以下几条思路： 2.1 防御 下半年的经济和市场仍然 要 面临许多不确定性，防御型标的是 投资组合中的 必需之选。在今年的语境下，我们 所说的“防御性”是指 ：上半年业绩增长稳健，基本面没有受到疫情影响，考虑到下半年继续向上的概率大于向下，所以标的全年的业绩增长可以预期和锁定。由于食品饮料行业 具有 刚需属性， 往往在逆境中的表现更为稳定，所以 这类标的的选择较多 。双塔食品、安琪酵母、克明面业等就属于这类标的。 双塔食品是美国 Beyongd Meat（美肉） 的主要原料供应商，长期为后者提供豌豆蛋白，是全球最重要的豌豆蛋白制造商之一。随着美肉产品在欧美市场销量的大幅快速增长，公司正在扩大豌豆蛋白产能，以供应新市场和新品类的增长。我们看了Beyongd Meat2019 年前三季度的财报 以及 上市前的招股说明书，认为美肉产品在北美市场的 惊人增长 是扎实的， 并且 由于意识观念高度趋同，美肉向欧洲甚至中东市场的拓展也会迅速而顺利。 不同于所谓的“人造肉”概念，美肉的产品在口感、风味和满足感方面已经高度拟合动物肉，而非简单的分子重组。 安琪酵母是全球市场的最大的酵母和酵母抽提物供应商，供应非洲、俄罗斯和欧洲等市场的食品工业客户，需求端相对稳定。从 2020 年 一季度财报来看， 公司的盈利结构已经大幅提升，这是公司不断扩大海外产能、利用当地成本优势的结果。公司在海外产能占比加大后，盈利结构整体上都会有一次跃升。今明两年的边际改善包括新疆动迁产能的重新启动，以及俄罗斯二期产能的建设投产。 克明面业是国内最大的面条制品上市公司，在同类品牌中公司的超市渠道市占率最大。公司 2020 年上半年的业绩骄人，固 然与特殊时期特殊情况有密切关联，但是，通过对公司深入的基本面分析，我们认为：首先 ， 公司在二级市场的 动态 估值并不高 。我们预测公司今年的业绩增幅较大，业绩兑现后能够降低当前的估值至 21 至 23 倍。其次 ， 公司的渠道力 今年有所 增强，产品消费频次高、 动销快，并且开始向农贸和下线市场沉淀，这是销售具有持续性的保障。 第三，公司最初对产品的定位较高，后来根据市场做了调整， 将 产品结构主动下调，以市场和销售为重心 先行获取规模发展 ，未来规模稳定后通过导入高端产品拉升产品结构，因而公司未来的盈利水平有望进一本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 12 页 步提升。 随着餐饮上座和写字楼复工，下半年市场对于面条制品的消费频次可能会降低，但是公司销售的基本盘仍稳健，边际改变不会过于影响业绩。 2.2 把握 资产和财富升值 行情 考虑到伴生于货币宽松的资产升值 和财富效应 ，高档消费的相关标的可以作为下半年重要的配置元素 ，在食品饮料板块中体现高档消费的板块是高档白酒。 按照我们的理解， A 股上市公司中的高档白酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖和水井坊。 截至年中，高档白酒的动销同比恢复了 7 至 8 成，三四线城市的修复好于一二线城市 。餐饮端并不是高档白酒倚重的最重要渠道，高档白酒的渠道更多的集中在团购、大户和直营电商。高档白酒如五粮液，针对今年的市场环境，今年上半年加大了团购开发力度，并加大超高端酒的销售比例 。从 6 月份市场批价看，飞天、普五和国窖的一批价都表现坚实，并且近期出现不同幅度的上涨。市场中充沛的货币流动性对于高档白酒的价格有着显著的抬升作用，因为货币供应能够激发社会中的财富效应，使富人更富有，充裕的货币只能流向高档消费甚至奢侈品。 参考 2009 至 2011 年的情况，我们认为 这一轮价格上涨可以持续一年。 我们推荐标的：五粮液、泸州老 窖和水井坊。 图表 1：茅台一批价近期回升 资料来源：中原证券 WIND 2400 2300 0500100015002000250030002016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06一批价 :53度茅台 :500ml 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 12 页 图表 2： 五粮液 一批价近期回升 资料来源：中原证券 WIND 图表 3： 国窖 一批价近期回升 资料来源：中原证券 WIND 一季度业绩显示出了 白酒板块在经济剧烈波动期 的良好韧性 。 但是，由于一季度的渠道存货仍比较高，需要延伸至二季度进行销售，从而影响经销商的持续拿货和厂商的二季度销售额，所以二季度对于白酒板块形成压力测试 。 之后 的三、四季度，在消费旺季的催生下， 白酒 上市公司的业绩将 逐季上行 ；在业绩回升的验证下，下半年白酒的上涨 行情 将会走得更为笃定。下半年，白酒板块整体行情向上，但是板块内部分化加大：高档白酒组合的收益率相对保守，但是较为确定；地产名酒需要有扎扎实实的业绩预测作为判断基础 ，投资风险相对大，但是收益率也相应较高。地产名酒中我们推荐 下半年关注 迎驾贡酒 和金徽酒 。 迎驾贡酒是安徽的地区酒， 是一家民营企业， 在安徽市场深耕多年， 区域份额可观 。 2019 年 公司着力 推进产品升级，加大洞藏酒的市场投入，已经看到一些效果 ：0200400600800100012002016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-06一批价 :52度五粮液 :500ml 01002003004005006007008009002016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05一批价 :国窖 1573泸州老窖 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 12 页 公司中高端酒量价齐升，在产品结构中的占比加大，对于业绩的拉动作用尤其明 显，而这一升级在 2020 年仍在持续。 金徽酒 也是一家民营企业， 深耕 甘肃南部 市场多年 ，金徽系列酒是其主要产品 。公司的核心市场在甘肃南部和中部 ，近两年 在 着力发展 甘肃西部 市场 ，公司在甘肃内部的市场留白较多，而省内同类竞品少，市场竞争格局有利于公司发展，也是未来的重要增长点。 2019 年 ， 公司在 甘肃 西 部 市场新增经销商 40 名，同比增幅 81.63%；今年一季度，甘肃西部市场的销售额逆势同比增长了 19%，往下随着中南部核心市场的逐季修复，西部市场的增量将会反映在业绩中 。此外， 公司的高档白酒销售额增长较快（ 2019 年同比增长 26.42%） ， 2018、 2019 年之后产品中高端化趋势明显。 公司如果被复星集团收购，则后者将为公司注入各项发展资源，对公司的发展更为有力。 2.3 用成长对抗 不确定 有时候，选择激进成长的标的比选择稳健型标的更为安全。 通过近期的观察，我们发现一些 板块 的 内部行情 开始 分化， 同板块下的公司股价有涨有跌，行情显得扑朔。 下半年， 上述 板块的行情会进一步分化， 相较上半年 板块内部共涨跌的现象减少，涨跌 加剧 分化。 比如， 从近期的行情看， 白酒板块中高档白酒的股价走势更为稳健，而地产白酒的股价较为震荡 ，即使短期补涨但也随即回落 ；调味品板块中，成长型标的的股价走势稳定且涨幅大，而 蓝筹型标的的股价走势反而表现出了犹豫。 市场的犹豫来自居高的估值和增长的预期。 当 市场 表现出犹豫时，我们认为 这种情况下， 选择激进成长的标的比选择稳健型标的更为安全 。 我们推荐两个高增长的板块：复合调味品和火锅食材。 2.3.1 复合调味品 调味品分为基础调味品和复合调味品，我们常说的食醋、酱油、蚝油、料酒等是基础调味品，复合调味品是由两种或两种以上的调味品调和而成的制品。 因为经过进一步加工，复合调味品的功能性更强，风味更独特，使用更方便。我国民间拥有丰富的复合调味品品类，但是生产实现 了 工业化、规模化，并投入全国市场销售渠道的品类和企业少之又少，耳熟能详的“老干妈”是较早实现规模生产的复合调味品，受到市场的热捧。 当前，市场中较多 的复合调味品 多为菜肴料包、调味酱和 火锅 底料： 根据粮油调味营销的数据，鸡精占比 28.5%，火锅蘸料底料占比 11%，中式菜肴调味占比 16.5%，西式菜肴调味占比 19%，其它占比 25%。 根据粮油调味营销的数据来看， 2018 年我国的复合调味品市场规模为 1091亿元，同比增长 12.5%。 在 2013 年时，复合调味品市场规模仅有 557 亿元， 2018 年增至 1000 亿元以上， 2013 至 2018 年间的年复合增长率为 15.8%， 短短几年间 市场规模翻番。 但是，我们的复合调味 市场 的成熟程度较发达国家仍相差甚远 。 在发达国家如日韩和欧美国家，复合调味品占据厨房主流，在调味品消费中占比达到 6 成之多；而中本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 8 页 / 共 12 页 国的调味品市场中仍以基础调味品居多，复合调味品市场仍处于 小而分散 的状态，在规模化、多品类方面的发展仍然欠缺。 从业者需要借力资本的力量实现 发展的 目标，未来将会有越来越多的相关企业上市。目前 A 股相应的上市公司很少，包括安记食品、天味食品和日辰股份，港股上市公司有颐海国际。 我 们认为中国的复合调味品市场将会有较大的发展，立足于这么几点：一 是 ，在中国， 包括外卖在内的餐饮业 发展得已经相当成熟，餐饮业对于调味品的标准化要求很高，这为 复合调味品发展创造了机遇。 二 是， 在食饮的各分项中，复合调味品 的格局非常原始而分散，同时又是新兴和快速增长的行业，资本对于该行业的介入将会 为资本市场 创造一个快速上涨的投资板块。 2.3.2 火 锅食材 A 股上市公司的火锅食材供应商有安井食品和有友食品。 中国火锅是不可忽视的一大产业： 2018 年，国内火锅餐饮的销售额 8757 亿元，是中国餐饮中最大的细分品类，占比达到 22%。火锅产业日益壮大，产业链上的企业都将会受益。 2018 年中国火锅产业前十强中，第一名是海底捞，第七名是呷哺呷哺，均在香港市场上市。 目前 A 股 上市公司并不多，先行上市企业将会依托资本的力量获得最大化的发展。 火锅产业链自上而下包括：食材生产、加工和配送 底料和蘸料的生产、加工和配送 火锅门店。 其中，大型火锅连锁企业拥有自建的食材和底料生产基地，实现自给或部分自给，如海底捞、小肥羊、陶然居等 ，不能自给的部分由上游供应商供货， 上市的供应商目前有 安井食品、海欣食品等，其主要业务就是向火锅门店供应半成品食材。 没有上市的火锅食材供应商数量众多，彼此间竞争激烈，先行获取资本借力的企业将会迅速扩大规模，兼并自己的同业竞争者。 有些大型连锁火锅企业自主研发火锅底料，一方面通过自制底料在口味上标新于竞争激烈的火锅市场，另一方面看到了火锅底料作为复合调味品的广阔的消费市场，实现了“火锅优而售底料”的定位跃升，如海底 捞、德庄等 。此外，市场中的底料供应商数量繁多，很多集中在四川省，形成了川锅产业集群。 火锅门店的连锁化 、 品牌化 和标准化的 趋势明确， 客 单价也 因此 持续 提高 ，火锅的附加值 达到了前所未有的水平 。 火锅门店数量在 2013 年是 40 万家，到了 2017 年增至 60 万家，由此我们可以看到中国人对于火锅的喜爱，以及这一细分品类的异军突起。 A 股上市公司中，我们推荐标的：安井食品 、天味食品 和有友食品。安井食品是火锅产业的食材供应商，提供各种速冻品类，在火锅产业的拉动下增长很快；有友食品正在进入火锅产业链，公司研发生产 的皮冻将会成为供 应火锅餐饮的一大单品，公司目前的估值仅反映了它 2C 端的凤爪制品 。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 9 页 / 共 12 页 2.3.3 基础调味品中的高增长标的 经过几年的快速增长，目前酱油和食醋等基础调味品的市场增量已经 减少 ，行业收入 的 年增长降至个位数。但是， 中 炬高新、 千禾味业 和恒顺醋业等上市公司 的收入增长仍然保持在两位数水平，行业头部企业仍然享有估值和规模两个方面的增长溢价。 我们持续推荐中炬高新 、 千禾味业 和恒顺醋业， 公司均 是酱油和食醋行业的头部上市公司，我们认为 公司 的估值中枢仍有提升潜力，理由如下：一是，在酱油和食醋市场，公司当前的占比仍然较低，仍有长足的增长空间，距饱和尚远。二是，中期之内，公司业绩保持两位数增势是有可能的，通过较快的业绩增长一方面增厚股东回报，另一方面可以稀释当年的股价估值。三是， 千禾味业是民营企业，体制灵活，市场竞争力强。中炬高新和恒顺醋业 享有改制溢价 ： 中炬高新在实控人变更后获得了 市场所预期的发展， 股价 也给了充分反映，近一年内 预期 兑现与股价上涨形成了良性互动，这种互动还将持续一个阶段； 恒顺醋业的管理层经历了变更后，市场对于公司的改制预期增强，此外 ，公司的业绩增长比较保守，未来提速发展的弹性比较大。最后，公司以服务 C 端为主，餐饮渠道的销售占比较小，今年疫情对二者的影响甚微，而且据市场反馈来看， 4 月份时 公司 的销售额即已经恢复至双位数增长，这也反映出 基础调味品 优秀的市场韧性。 我们持续推荐 千禾味业、 中炬高新和恒顺醋业。 2.4 长期的投资逻辑不被中断 最后， 对于上升逻辑特别清晰的行业， 行业的中长期投资逻辑不变 ，投资组合 应给予长期配置，比如啤酒板块。 我们在 2018 年年初就指出，啤酒行业的拐点已经到来， 表现为： 啤酒 行业 的 竞争格局 大幅 改善， 市场集中化基本完成， 头部企业的资本和费用开支将会持续减少，股东回报率进入上升期。之后，啤酒板块的业绩和行情均验证了我们的预判。两年过去 ， 上述逻辑仍然成立，而且此外 ： 啤酒上市公司 的 产品结构提升显著，带来盈利水平的上升， 销售收入增长正在加速， 也拉动国产啤酒上到较高的档次，并且进一步催化股东回报 。 由于今年上半年我国政府决定对澳麦加征反倾销税和反补贴税，明年大麦的一揽子进口价格大概率会抬升 ，中性情景下减少上市公司毛利率 2 至 3 个百分点。 在啤酒企业的成本结构中 ，大麦 的占比是 12%至 14%，包材 的 占 比是 50%。包材价格今年继续回落 ， 能够部分对冲大麦价格的上涨。 成本压力将会倒逼企业推进产品升级： 国产啤酒的定价始终不高， 市场仍以中低档消费为主流， 啤酒消费具有刚性和高频的特征，市场已经集中在头部企业，上述特质 为产品升级留下了一定空间。 整体来看，产品升级的红利压倒成本 暂时的劣势。 短期看， 啤酒板块今年以来的 涨幅较大，有回调的需要，但是我们认为回调不会本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 10 页 / 共 12页 持续太久，板块将会很快重拾上涨行情。 下半年， 随着室内外餐饮消费场景的修复，叠加夏季来临，啤酒消费频次会加大、消费刚性会强化，龙头上市公司的业绩将会逐季度增长，从而催化二级行情。 我们重点推荐上市公司： 青岛啤酒、重庆啤酒 、华润啤酒 和 珠 江啤酒。对于青啤、重啤和珠啤，我们前期都曾发布深度分析报告，华润啤酒的投资逻辑如下：相比其它，华润啤酒的盈利能力提升弹性更大。 公司一直以“雪花”低端品类著称于市场，以低端开拓市场更有利于打通基层市场和影响更广泛的人群，这些年通过深耕全国市场和核心市场，公司对于渠道和市场的把握相当出色，市占率在国产啤酒中排名第一。公司于去年 整合了外资喜力啤酒，推行“双品牌”运行，将中高端品引入渠道，产品价格带已经推升至 10 至 20 元，并且细分至各个消费场景，通过几大高端品牌同时投放市场，使自身在国内高端市场的占有率迅速提升。我们看到，公司 2019 年的盈利水平提升明显，而这种盈利改善仍将不断地得以推进。 2.5 结论 下半年的社会经济生活仍面临较大的不确定性，投资中的防御型配置仍有必要。防御 性 是指上半年业绩增长正常，全年业绩增长可预期的标的 。 我们推荐：安琪酵母、克明面业和双塔食品 。 其中，安琪酵母和双塔食品分别是全球范围的酵母和豌豆蛋白供应商，下游 客户为海内外市场的食品加工商；克明面业是国内市场最大的面条制品商，面向消费终端。三家公司的需求端都比较稳定，一季度的业绩较好，全年的业绩增长有一定的保障。 货币宽松政策下，资产价格将全面上涨，财富效应突出，这个阶段需要把握高档消费品的上涨行情，我们推荐高档白酒板块， 推荐 标的：五粮液、泸州老窖和水井坊。白酒板块行情 已经 分化，地产白酒的涨跌出现 分歧，对地产白酒的投资难度加大，我们推荐迎驾贡酒和金徽酒。 通过选择激进的成长来对抗未来的不确定。基础调味品的增长已放缓至个位数，上市公司的业绩增势也各有殊途，调味品板块的行情显现分化迹象，反映了市场对于估值和增长的疑虑，这个时候，通过选择激进成长型标的来对抗疑虑和不确定。 复合调味品和火锅产业链是两个高速增长的行业“赛道”，相关上市公司较少，资金多、标的少将会造成投资拥堵，及其带来的高估值。我们推荐：安井食品、天味食品和有友食品。 基础调味品中，中炬高新、千禾味业和恒顺醋业目前的市占率仍偏低，仍有较大的市场潜力，中期内业绩有望保持双位数增长，快于行业整体。我们推荐中 炬高新、千禾味业和恒顺醋业。 选择长期趋势向上的投资板块和标的，我们推荐啤酒板块。啤酒行业竞争格局改善，上市公司的费用长期下降，今年以来的产品升级趋势愈发明显，啤酒上市公司的股东回报率进入上升期。我们推荐：青岛啤酒、珠江啤酒和华润啤酒。