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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 农林牧渔 行业 2020 年中期策略 推荐 （ 维持 ） 养殖端聚焦机会，后周期重申动保板块配置价值 2020-2021 年猪价或将高位运行，上市猪企经营状况明显分化。 中线看， 非瘟疫情造成种猪产业链重创，二元母猪 断档三元补 ， 而 三元留种又造成生产效率大降，我们维持 2020-2021 年猪价高位运行的判断不变。短期看，大猪占比明显回落，国储冻肉投放频次 放 缓，复学、复工带来需求缓慢恢复，对猪价构成利好 ，北京新冠疫情 后续影响 需紧密跟踪 。在非瘟疫情长期存在的大背景下，普通养殖户在种猪资源、资金支持、生物安全防控等方面均处于劣势，规模养殖场尤其是大型集团公司集中度正加速提升。今年 5 月，上市猪企均实现 出栏量 环比正增长，但 出栏量 同比增速、头均净利明显分化，我们将密切跟踪各上市猪企 逐季 改善情况，继续看好主流猪企投资机会。 白羽 、 黄羽出栏 量或将 持续上升，推荐食品业务发力企业。 白羽鸡 2020-2021年出栏料快速上升。 2019 年 、 2020 年 1-5 月 全国 父母代雏鸡 销量同比 分别 增长 17.5%、 37.9%，我们预计 2020-2021 年白羽肉鸡供应量将快速提升。 黄羽鸡 2020 年出栏料稳步增长。 2019 年我国黄羽鸡祖代平均在产存栏同比增长14.3%，父母代种鸡平均存栏，预计 2020 年黄羽鸡出栏量将稳步增长。 推荐发力终端的禽链公司湘佳股份、圣农发展。湘佳股份自 2007 年开始探索冰鲜禽肉营销模式， 2019 年冰鲜禽肉产品收入 11.8 亿元，占公司总收入 62.8%，处于行业领先地位，冰鲜业务的持续提升有助于公司平抑周期，增强盈利能力。圣农发展的食品业务占公司收入比重达到 27%，并有望随着餐饮业、便利店、电商业务快速增长，以及在各渠道市占率不断提升，实现食品业务持续高增长 。 生猪产能恢复迟缓拖累猪料利好禽料，传统水产料遇瓶颈特种料发力。 猪料 增长主要源自普及率提升，非瘟疫情常态化，规模养殖场集中度 正 加速提升 ，中长期利好猪料销量 。然而，本轮 生猪 产能 恢复周期长 ，全国猪料销售企稳尚需时日。 禽料： 据我们推测，在 2019 年肉类供应大幅下降基础上， 2020 年我国肉类供应同比至少再降 535 万吨，在巨大肉类供给缺口下， 禽肉和 禽料销量 将持续 快速增长。 水产料： 传统水产养殖品种遇瓶颈，营养价值高的特种水产品需求不断上升， 且 特种水产料对 传统 鲜杂鱼 喂食 的 替代不可逆转。 海大集团饲料品类齐全穿越周期，产品力清晰卓越铸造核心竞争力，强烈推荐。 生猪存栏恢复叠加研产销政策调整，动物疫 苗板块料将迎新一轮快速增长期 。生猪产能稳步恢复释放疫苗需求，预测猪用疫苗未来容量或 达 150 亿元， 相比于当前仍有 2-3 倍增长空间；禽用疫苗 延续高景气，高致病性禽流感疫苗空间显著扩容，大单品赛道下 禽苗 市场化龙头正脱颖而出 ； 非瘟疫苗临床进展顺利，后续 一旦成功商用，或大幅抬高行业天花板 。 此外，动物疫苗研、产、销政策密集调整， 市场化竞争深入推进有利于在产品、工艺、销售 等 方面具有综合优势的龙头企业，动保行业集中效应料将愈加明显，持续推荐动保板块配置机会。 风险提示 ： 疫情；畜禽价格上涨不及预期；饲料、疫苗等出现产品质量问题。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 海大集团 48.08 1.73 1.96 1.67 27.79 24.53 28.79 8.35 强推 湘佳股份 105.16 2.80 3.80 4.45 37.56 27.67 23.63 13.32 推荐 圣农发展 26.59 3.52 2.72 1.90 7.55 9.78 13.99 3.13 强推 牧原股份 74.93 16.54 18.61 18.19 4.53 4.03 4.12 11.76 推荐 正邦科技 17.04 5.18 6.60 8.00 3.29 2.58 2.13 4.21 强推 生物股份 26.04 0.39 0.62 0.85 66.77 42.00 30.64 6.31 强推 中牧股份 14.69 0.44 0.56 0.71 33.39 26.23 20.69 3.02 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 06 月 19 日 收盘价 证券分析师：王莺 电话： 021-20572510 邮箱： wangyinghcyjs 执业编号： S0360515100002 占比 % 股票家数 (只 ) 88 2.27 总市值 (亿元 ) 13,097.38 1.88 流通市值 (亿元 ) 10,581.91 2.07 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.96 16.51 11.65 相对表现 -4.56 14.73 1.35 【华创农业】第 21 周报：生猪出栏体重持续回落，散养户补栏积极性受挫 2020-05-31 【华创农业】第 22 周报：本周猪价大涨 7.3%，5 月猪企出栏环比改善 2020-06-07 【华创农业】第 23 周报：上市猪企 6 月均价或明显改善，非瘟疫苗临床试验获积极进展（附美国农业部 6 月报告） 2020-06-14 -13%-2%9%20%19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/042019-06-21 2020-06-19沪深 300 农林牧渔相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 农林牧渔 2020 年 06 月 21 日 农林牧渔 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本文 详细梳理了养殖产业链各个环节（生猪养殖、 禽养殖、饲料、动物疫苗）的基本面情况，抓住生猪养殖这一基本主线，深入分析在当前时点上产业链各环节的供需格局、竞争格局、政策调整等边际变化，认为在后非瘟 +新冠时期，更应侧重自下而上发掘农业板块的机会。我们认为，历经 近两年 非瘟洗礼，疫情对全行业的最大影响是加快了经营主体的分化，具备优秀的战略决策能力、战略定力，领先的产品力、管理能力等综合优势的企业，长期来看一定会脱颖而出 ， 并且已经 在 逐步得到印证。 投资 逻辑 生猪板块 ， 基于对非瘟疫情重创种猪产业链及从种猪到父母代猪再到商品代猪的生产传导周期的分析，我们判断 2020-2021 年猪价或将高位运行，规模养殖集中度正加速提升。目前上市猪企最新出栏情况均实现环比改善，但出栏同比增速、头均净利已明显分化， 继续看好主流猪企投资机会 。 禽板块， 在 猪鸡替代需求下，白羽鸡、黄羽鸡出栏量或将持续上升。禽养殖利润回归趋势下，重点看好在食品端前瞻布局、具备领先优势的公司，其中湘佳股份黄鸡冰鲜业务行业领先， 收入 占比持续提升有助于平抑周期，增强盈利能力；而 白鸡一体化龙头 圣农发展食品业务占比 已达 27%， 后续 随各渠道不断开拓及市占率不断提升，食品业务有望持续高增长。 饲料板块 ， 或呈现结构性分化：猪料销售企稳尚需时日，禽料销售 有望 持续快速增长，特种水产料需求不断上升且替代不可逆转。因此强烈推荐饲料品类齐全穿越周期 、 产品力清晰卓越铸造核心竞争力的海大集团。 动物疫苗板块， 猪用疫苗有望随后周期生猪产能恢复 +非瘟疫苗或成功商用 双重催化 迎来高速增长期， 测算下猪苗市场容量或达 150 亿元（不含非瘟疫苗） ，相比当前存 2-3 倍空间 。禽用疫苗延续高景气，政策驱动下市场化 禽苗 龙头有望迎来份额持续提升。 而动保行业 研、产、销政策密集调整，市场化竞争深入推进有利于产品、工艺、销售 等 方面具备综合优势的龙头企业 ，行业集中效应料将愈加明显，持续推荐动保板块配置机会。 农林牧渔 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、 2020H1 农业板块行情回顾 . 8 （一）农业指数大幅跑赢沪深 300 . 8 （二）农业配置比重处历史高位，较 2016 年高点尚有差距 . 9 （三）后周期 板块表现最优 . 10 二、 2020-2021 年猪价或将高位运行，上市猪企经营状况明显分化 . 11 （一）能繁存栏连续 8 月环比回升，二元种猪供应断档三元补 . 11 （二）前期猪价暴跌与供给释放无关， 2020-2021 年猪价或将高位运行 . 13 （三）非瘟疫情促规模养殖场集中度加速提升 . 16 （四）上市猪企经营状况明显分化 . 19 （五）猪价高位运行判断不变，紧密跟踪主流猪企边际改善 . 23 三、白羽黄羽出栏持续上升，推荐食品业务发力企业 . 23 （一）白羽鸡 2020-2021 年出栏料快速上升 . 23 （二）黄羽鸡 2020 年出栏料稳步增长 . 25 （三）推荐湘佳股份、圣农发展 . 26 四、生猪产能恢复迟缓拖累猪料利好禽料，传统水产料遇瓶颈特种料发力 . 27 （一）猪料增长主要源自普及率提升，生猪产能恢复缓慢或拖累猪料 . 27 （二）禽料：肉类供给缺口巨大， 2020 年禽料销量料维持高增长 . 28 （三）水产料 ：传统养殖品种遇瓶颈，特种水产料发力 . 29 （四）海大集团：饲料品类齐全穿越周期，产品力清晰卓越铸造核心竞争力 . 31 五、动物疫苗：生猪存栏恢复叠加研产销政策调整，动物疫苗板块料将迎新一轮快速增长期 . 32 （一）回顾：走出 2019 年行业至暗时刻， 2020Q1 板块业绩拐点逐步验证 . 32 （二）猪用疫苗：生猪产能稳步恢复释放疫苗需求，预测猪用疫苗未来容量或可达 150 亿元， 2-3 倍空间 . 34 （三）禽用疫苗：延续高景气，高致病性禽流感疫苗空间显著扩容，大单品赛道下市场化龙头正脱颖而出 . 37 （四）反刍疫苗：生产牌照大幅收缩，布病疫苗迎来变革良机，市场空间有望大幅扩容 . 38 （五）非瘟疫苗：临床进展顺利，后续商业化应用值得期待 . 40 （六）研产销政策密集调整，动物疫苗行业迎变革，集中度有望加速提升 . 41 （七）投资建议：积极配置具备研发、生产、销售全方位竞争优势的动保龙头 . 44 六、风险提示 . 47 农林牧渔 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 2020 年初至今农业板块与沪深 300 和中小板综走势比较 . 8 图表 2 2020 年年初至今各行业涨跌幅比较（按申万分类） . 8 图表 3 农业行业配置比例对照图 . 9 图表 4 农业 PE 和 PB 走势图（ 2010 年至今，周） . 9 图表 5 农业股相对中小板估值（ 2010 年至今，周） . 10 图表 6 农业股相对沪深 300 估值（ 2010 年至今，周） . 10 图表 7 2020 年初以来农业子板块涨跌幅对照图 . 10 图表 8 全国能繁母猪存栏量走势图 . 11 图表 9 扩繁周期漫长 . 12 图表 10 2019 年 11 月后备母猪三 元留种占比 . 12 图表 11 2019 年 11 月能繁母猪三元留种占比 . 12 图表 12 二元母猪、三元母猪性能对照表 . 13 图表 13 规模屠宰企业月度屠宰量 . 13 图表 14 规模屠宰企业年度屠宰量 . 13 图表 15 单季度生猪出栏量对照表 . 13 图表 16 部分上市猪企出 栏生猪体重 . 14 图表 17 体重 150 公斤以上出栏生猪占比 . 14 图表 18 2020 年国储冻猪肉拟投放量，万吨 . 14 图表 19 美 国 CME 瘦肉猪期货结算价，美分 /磅 . 14 图表 20 单季度生猪出栏量对照表 . 15 图表 21 2007-2017 年各饲养规模养殖场（户数）对照表 . 16 图表 22 2007-2017 年各饲养规模养殖场（户数）占比对照表 . 16 图表 23 2007-2017 年各饲养规模养殖场（户数）同比增速对照表 . 17 图表 24 主流猪企种猪存栏量对照表 . 17 图表 25 上市猪企生产性生物资产账面价值、同比变化对照表 . 18 图表 26 二元母猪平均价走势图，元 /公斤 . 18 图表 27 仔猪平均价走势图，元 /公斤 . 18 图表 28 出栏体重 90 公斤以内生猪占比 . 19 图表 29 主要省份出栏体重 90 公斤以内生猪占比 . 19 图表 30 主要上市猪企月度销量及同比增速，万头 . 19 图表 31 主要上市猪企累计出栏量及同比增速，万头 . 20 图表 32 主要上市猪企出栏均价对照表，元 /公斤 . 22 农林牧渔 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 33 2020Q1 主要上市猪企生猪业务净利、头均净利对照图 . 22 图表 34 祖代白羽肉种鸡引种及更新走势图 . 23 图表 35 祖代白羽肉种鸡月度引种量 . 23 图表 36 后备祖代种鸡存栏量走势图，万套 . 24 图表 37 在产祖 代种鸡存栏量走势图，万套 . 24 图表 38 全国父母代雏鸡产销量，万套 . 24 图表 39 父母代雏鸡销售效益，元 /套 . 24 图表 40 主产区均价：白羽商品代鸡苗价格，元 /羽 . 24 图表 41 主产区均价：白羽鸡产品价格，元 /公斤 . 24 图表 42 我国黄羽鸡祖代在产平均存栏走势图，万套 . 25 图表 43 我国黄羽鸡父母代平均存栏走势图，万套 . 25 图表 44 2018-2020 年黄羽鸡价格对照图 . 25 图表 45 全 国猪肉产量及增速走势图 . 27 图表 46 全国猪料产量及增速走势图 . 27 图表 47 全国生猪出栏户数，万户 . 27 图表 48 猪料普及率 . 27 图表 49 全国生猪存栏与猪料销量对照图 . 28 图表 50 全国生猪单 季度出栏量走势图 . 28 图表 51 全国禽肉产量及增速走势图 . 29 图表 52 全国禽蛋产量及增速走势图 . 29 图表 53 全国肉禽饲料产量及增速走势图 . 29 图表 54 全国蛋禽饲料产量及增速走势图 . 29 图表 55 中国水产
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