保险行业2020年中期策略：关注利率阶段性探底下的估值反弹.pdf

证券分析师王维逸 投资咨询资格编号： S1060520040001 WANGWEIYI059pingan李冰婷 投资咨询资格编号 ： S1060520040002 LIBINGTING419pingan证券研究报告保险行业 2020年中期策略 关注利率阶段性探底下的估值反弹请务必阅读正文后免责条款行业评级保险 强于大市（维持）2020年 6月 22日核心观点2上半年：利率企稳回升 十年期国债收益率： 1月 3.1%、 4月 2.5%、 6月 19日已升至 2.88% 保险 股 20H1估 值与长端利率高度相关，已处于历史底部（ 0.61倍）影响保险估值的因素资产端配置结构 资产收益率下半年： 长端利率再次快速下行的概率不大 财政政策发力，宽信用为主基调，当前货币政策以配合为主 多效并举，推动金融系统合理让利资产端：长端利率阶段性探底，关注 带来的估值反弹负债端内含价值（存量业务价值对精算假设变动的敏感性 ）新业务价值（新单及其结构）压力测试： 寿险存量清算价值不足现有价值的一半，充分反映悲观预期 投资收益率：极度悲观假设下，上市险企综合投资收益率约 2.8%；中性假设下，综合收益率约 4% EV敏感性分析：极度悲观假设下，投资收益率约3%，险企大概率同步调降风险贴现率， EV至多下滑 25%35%，当前估值已充分反映悲观预期 VIF折价情况：除平安外，主要险企寿险 VIF折价50%100%，也即代表寿险存量清算价值不足现有价值的一半，充分反映悲观预期 长端利率筑底回升，投资端压力缓释 估值处于历史底部，已充分反映实际投资收益率不及假设、 VIF折价的悲观预期。当前估值已处于历史底部，且已充分反映长债利率长期低位（ 2%）的悲观预期，具备安全边际，可考虑左侧配置。 新单修复有待时间观测，利率阶段性触底、现企稳回升，估值反弹先看 、再看新单，建议关注：中国人寿、新华保险、中国太保。投资建议上半年：寿险分化、产险快速修复 “开门红”分化决定险企上半年业绩分化，预计除国寿外，主要险企保障险新单和 NBV均有下滑。 节后业务停摆导致 2月保费下滑， 3月起各项工作推进，产险需求刚性助各险种保费增速快速扭正下半年： 需求释放可期 2月 短期医疗险保持高增； 重疾险修复需待线下展业的恢复和居民收入的增长 近期银行理财收益率下滑，短储市场竞争减弱负债端：寿险经营企稳健康险市场空间测算：分地区、分情景测算，并考虑网络互助的分流、进行压力测算 健康险保费拆分：重疾险 58%、短期政策性健康险 14%、短期商业性健康险 21%、护理险等 7% 上市险企长期健康险下滑：并非无需求，而受低收入 +高价格的抑制。中小险企分流有限、产品价差缩小；医疗费用缺口大、市场刚起步，需求仍存、而收入有限 基础测算（全国贡献增量）：空间 4500亿元 2.1万亿，未来十年 CAGR约 5.2%14.7%目录 CONTENTS二、负债端：寿险经营企稳一、资产端：长端利率阶段性探底，关注 带来的估值反弹三、盈利预测及投资建议四、风险提示3十年期国债到期收益率资料来源： Wind，平安证券研究所1.1 长债中枢下移、影响资产配置与利润 长端利率下行， 5月企稳回升： 2020年以来，十年期国债收益率从 1月的 3.1%左右快速下行至 4月的 2.5%左右，降幅超过 60bps，险企到期资产再配置与新增资产配置压力增大。 5月以来，十年期国债收益率企稳回升， 截至 6月 19日已升至 2.88%，较低点回升近 40bps。 750天均线下行： 截至 6月 19日， 750均线 3.36%，较上年末下滑 10bps。 若十年期国债收益率保持 2.8%直至年末，经测算， 750均线将降至 3.19%，较上年末下滑 27bps。 预计险企将加大准备金计提、当期利润下滑。4十年期国债收益率 750天移动平均线1. 上半年复盘：利率下行，估值底部2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%十年期国债到期收益率3.30%3.32%3.34%3.36%3.38%3.40%3.42%3.44%3.46%3.48%750均线主要上市险企 2009年以来估值（ PEV）一览1.2 保险 股 20H1估 值与长端利率高度相关，已处于历史底部 24月保险股 2020年 PEV随长端利率快速下滑（从 0.71.1倍下滑至 0.50.9倍）、股价大幅下挫 13%。 5月以来，估值随长端利率而反弹， 6月 19日收盘价对应 2020年 PEV仅 0.61.0倍（处于历史前 20%分位），已充分反映长端利率长期低位（ 2%）的悲观预期，具备安全边际。资料来源： Wind，平安证券研究所主要上市险企 2020年以来估值（ PEV）一览1. 上半年复盘：利率下行，估值底部50.000.501.001.502.002.503.003.50中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.400.500.600.700.800.901.001.101.20中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 十年期国债收益率（右）2. 下半年展望：长端利率再次快速下行的概率不大资料来源：中国人民银行，平安证券研究所62.1 财政政策发力，宽信用为主基调 财政政策更加“积极有为”，宽信用具备基础： 拟定赤字率升至 3.6%、发行 1万亿特别国债、地方债规模扩至 3.75万亿、引导 M2和社融增速明显高于去年。 2020年政府债预设发行规模约 8.5万亿， 2019年预设 4.9万亿、实发 4.7万亿，发债力度增大。 从宽货币到宽信用，当前货币政策以配合为主： 6月 17日国常会提出“综合运用降准、再贷款等”，较以往“及时运用”、“抓紧出台”的态度更为和缓，货币政策边际宽松或较为有限。 MLF缩量续作、利率不变； 4月初以来， 14天逆回购操作暂停直至 6月18日重启，利率 2.35%、下调 20bps，主要为配合抗疫特别国债的发行（ 6月 18日一、二期共计 1000亿元招标）。2020年货币政策梳理时间 降准 /再贷款 时间 MLF/逆回购（仅统计利率下调情况）1/6 大、中小机构降准 0.5pct至 12.50%、 10.50%，释放长期资金约 8000亿元 2/3 9000亿元 7d逆回购（利率下调 10bps至 2.40%）2/7 安排 3000亿元专项再贷款，确保重点企业实际融资成本降至 1.6%以下 3000亿元 14d逆回购（利率下调 10bps至 2.55%）2/26 增加再贷款再贴现 5000亿元，下调支农、支小再贷款利率 0.25pct至 2.5% 2/17 2000亿元 MLF（利率下调 10bps至 3.15%）3/16 惠普金融定向降准 0.5pct至 1%，释放长期资金 5500亿元3/31 增加面向中小银行再贷款、再贴现额度 1万亿元 3/30 500亿元 7d逆回购（利率下调 20bps至 2.20%）4/7 降低超额存款准备金利率由 0.72%至 0.35% 4/15 1000亿元 MLF（利率下调 20bps至 2.95%）4/15 中小机构降准 0.5pct至 10.00%5/15 中小机构降准 0.5pct至 9.50%，与上次合计释放长期资金约 4000亿元 6/18 700亿元 14d逆回购（利率下调 20bps至 2.35%）2. 下半年展望：长端利率再次快速下行的概率不大资料来源：中国人民银行，平安证券研究所72.2 多效并举，推动金融系统合理让利 银行放贷意愿增强、力度加大： 5月信贷数据稳中向好，中长期企业贷款放量。 5月新增人民币贷款 1.55万亿，同比多增 3645亿元。其中，企业中长期贷款多增 2781亿元、票据融资同比多增 454亿元，拉动信贷数据增长。我们推断，企业中长期贷款增长放量主要系复工复产的进一步推进之下，各类项目和生产经营活动的需求持续释放、银行放贷力度明显加大。 创新直达实体经济的货币政策工具助中小微企业融资： 通过再贷款、再贴现、免抵押信贷、利息延期并免收罚息、减少银行收费等，解决中小微企业融资难问题、精准滴灌。2020年“宽信用”时间 事件6/1对 2020年底前到期和存续的普惠小微贷款本金、应付利息延期并免收罚息；地方法人银行办理延期还本普惠小微贷款本金 1%为自身激励使用 4000亿元在贷款额度购买 3月 1日至 12月 31日新发放普惠小微信用贷款的 40%6/17 通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业 无担保信用贷款、减少银行收费等一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利 1.5万亿元3.1 固收资产配置明细3. 压力测试8 固收投资为主： 主要险企固收资产占比平均约 70%，其中政府债 25%、金融债 10%、企业债 10%、非标 25%。一方面，固收资产每年到期再配置和新增资产配置约在总投资资产中占比 20%，利率下行的短期影响有限；另一方面，险企把握 1月利率阶段性高点、已提前配置部分资产，同时长端利率阶段性见底后，资产配置压力将有所缓释。 2019年以加配长期政府债、拉长资产久期为主： 长端利率中枢 2019年已呈下行之势，非标资产相对短缺、企业债投资谨慎，在满足收益率需求的基础上，以加配长期政府债为主。政府债占比同比变动情况：新华 +8pct 、太保 +1pct 、平安 +6pct 、国寿+1pct。主要险企 2019年固收资产配置明细22% 13%43%23%6% 10%18%0%8% 19%5%12%23% 27%22%20%66% 70%88%60%0%20%40%60%80%100%政府债 金融债 企业债 次级债 其他固收 固收合计主要险企 2019年固收资产配置同比变动明细（ PCT）资料来源：公司公告，平安证券研究所-6-4-20246810政府债 金融债 企业债 次级债 其他固收3.2 投资收益率测算3. 压力测试9 主要券种（十年期）收益率对比： 根据历史数据，金融债、地方政府债收益率相近，较国债收益率高 50bps左右；企业债较国债收益率高 150bps左右；非标收益率更高，预计较国债收益率高 200bps左右。 极度悲观假设下： 不考虑存量资产、资产配置结构不变，假设国债和政府债收益率 2%、金融债收益率 2.5%、企业债收益率 3.5%、非标收益率 5.5%、协议存款收益率 2.5%、股票基金收益率 0%，则上市险企综合投资收益率约为 2.8%。 中性假设下： 不考虑存量资产、资产配置结构不变，固收类资产收益率上升 80bps、股票基金收益率 5%，综合收益率约 4%。主要券种收益率对比资料来源： Wind，平安证券研究所主要险企长期投资收益率测算2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%中债国债到期收益率 :10年 中债地方政府债到期收益率 (AAA):10年中债国开债到期收益率 :10年 中债企业债到期收益率 (AAA):10年极度悲观假设 中性假设平安寿 2.81% 3.95%太保寿 2.92% 4.04%国寿 2.76% 3.97%新华 2.77% 3.89%10主要险企 EV与 VIF折价情况3.3 内含价值（ EV）拆分3. 压力测试 内含价值 =有效业务价值 +经调整净资产 有效业务价值（ VIF）： 现有业务未来净现金流的贴现，主要受保费收入、产品结构和各类精算假设的影响。如利率长期低位，险企或将调降投资收益率假设 ,VIF下折 2016年十年期国债收益率大幅下滑 200bps（ 2016年 10月低点 2.65%）、经济增速换挡，叠加去产能、去杠杆的政策背景下，市场对投资收益预期较为悲观，险企将长期投资收益率假设下调 50bps至 5%。资料来源：平安证券研究所