保险行业2020年中期策略：再论寿险行业保费周期与公司估值.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 保险 行业 2020 年中期策略 中性 （ 维持 ） 再 论 寿险 行业 保费 周期与 公司 估值 复盘我国人身险行业过去 20 年保费增长周期： 1）行业监管环境和产品设计创新约束和推动保费增长。 2002、 2011、 2013 和 2018 年行业增长的 高峰 和 低谷 均由监管环境转变及创新 驱动 。由于金融保险业 存在 高风险、高波动 的特征，属于强监管行业， 所以行业变化一般由监管主导，创新 和发展 一般出现于宽松的监管环境下。 2） 在资本市场快速降温风险偏好下降时期 ，保险产品避险和保证收益 优势 凸显 。 资本市场大热时期，人身行业增长表现往往乏善可陈，资金追逐更高收益的资产，退保率上升。而在牛市过后的快速降温期，保险产品的避险属性和保证收益优势则会凸显， 2007 和 2015 过后的 1 年，行业都取得了高增长。另外， 2009 年资本市场的上涨后的快速下降，也带动了 2010 年人身险行业的增长。 3） 流动性过剩驱动 保费增长 。 在各类资产上涨、投资效益较好以及高通胀的背景下，流动性也流入了具有理财、抗通胀属性的人身险产品 中 （ 如分红万能等险种 ） ，驱动了 2010 年行业的较快增长。 美国人身险保费周期取决于经济增长与资本市场周期 ： 1） 寿 险 产品本质是风险对冲和安全保证， 与 风险资产增长周期相反 。 美国寿险产品大都带有储蓄理财属性 ， 投资者可以选择不同风险的投资组合或指数与产品连接，美国寿险产品的增长和波动与资本市场 相关性高 。 但寿险产品的本质并不是风险资产，而是安全保证和风险对冲，所以可以观察到美国寿险保费增长周期与资本市场周期存在相反关系。 虽然保费增长与资本市场表现负相关，但是寿险产品收益率需要依靠资本市场良好表现，所以对于保费可持续增长有利的环境是资本市场温和上涨期。 2）年金险保费增长与经济增长同步 。 年金险相当于美国社会保障 体系 的基础设施。 年金 险 保费对于美国的企业和个人来讲是一笔固定时间相对固定的 社会开支 ，所以年金险保费增长与企业利润和个人收入增长存在较大相关性，过去 20 年美国保险公司年金险保费增长与 GDP 增长同步 。 3）健康险需求相对稳定刚性，增长波动小。 健康 意外险 理财 储蓄属性较弱，保障属性较强。保障需求相对平稳和刚性，受经济和资本市场波动影响较小。从 较长的周期来看，美国健康险保费增速 趋于平稳， 相较于寿险和年金险增长波动较小 。 从不同地区和市场看国内保险公司估值水平 。 北美和欧洲保险公司估值长期以来都处于较低的水平 。 2008 年以来，北美寿险公司平均 PB 估值在 1 倍以下，欧洲保险集团 PEV 估值在 1 倍左右。欧美国家保险行业已经进入 非常 成熟的状态，处于发展周期的下半场 ， 低估值充分反应了行业发展阶段和 宏观 经济环境。我国保险行业发展还处于 发展 上半场，社保保障程度 、 医疗健康服务与发达国家还存在较大差异，人口老龄化带来的养老和健康需求红利还处于释放初期，居民 养老和 财富管理需求 主要 还集中在不动产上，未来将逐渐往年金等其他长期储蓄理财产品转移。对于市场空间的估值理应高于发达成熟市场至少 1倍以上的水平 。 但欧美国保险公司大多成立已久，有先进的风险管理和定价技术， 且 发达地区资本市场成熟多样化，资产负债管理有 更大的 优势，这些方面是国内保险公司暂时无法企及的，估值应承担部分折价。 目前行业处于恢复增长的过渡时期，中长期内政策创 新空间可期 。 整体而言，今年行业负债端还处于恢复性增长时期，资产端面临不确定性引发的市场担忧并未消除，保险股长期逻辑仍未形成，估值或将继续筑底。各家公司亦面临着保险行业发展中的阶段性问题，需用通过战略调整和深化改革来实现破局，这将成为行业持续一段时期的主基调。关注下半年险企内部阶段性调整后带来的积极正面成效以及市场风险偏好上行带来的贝塔行情。我们维持“中性” 的 行业评级，预计其或与市场基准指数保持 10%的收益空间。 风险提示：疫情影响超预期、 利率 持续向下、 保险需求释放 不及 预期 、资本市场动荡 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 中国平安 72.77 8.94 9.75 11.7 8.14 7.46 6.22 1.98 强推 中国太保 27.88 2.84 3.28 4.07 9.82 8.5 6.85 1.5 推荐 中国人寿 28.02 0.86 1.08 1.31 32.58 25.94 21.39 2.0 推荐 新华保险 45.0 3.46 3.83 4.21 13.01 11.75 10.69 1.66 强推 中国人保 6.49 0.43 0.46 0.71 15.09 14.11 9.14 1.57 中性 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 06 月 22 日 收盘价 证券分析师：洪锦屏 电话： 0755-82755952 邮箱： hongjinpinghcyjs 执业编号： S0360516110002 联系人：张径炜 电话： 0755-82756802 邮箱： zhangjingweihcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 7 0.18 总市值 (亿元 ) 28,527.99 4.09 流通市值 (亿元 ) 17,244.01 3.38 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.62 -15.81 -17.47 相对表现 -3.65 -17.92 -24.46 保险行业 4 月月报（ 2020 年第 4 期，总第 5 期）：Q1 盈利较超预期，保费收入边际改善 2020-05-07 保险行业重大事项点评：支持国家战略发展布局，促进重疾产品定价合理 重疾经验发生率表修订点评 2020-05-10 保险行业 5 月月报（ 2020 年第 5 期，总第 6 期）：行业保费全面回暖， 5 月反弹行情减弱 2020-05-28 -25%-13%-2%10%19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/042019-06-24 2020-06-19沪深 300 保险相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 保险 2020 年 06 月 23 日 保险 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本文详细复盘了过去 20 年以来 我国 人身险行业每个阶段增长或下降的主要驱动因素， 并 以美国人身险行业发展为例，说明了 各类险种发展的周期特征 ， 为下一阶段我国人身险行业发展 方向 做出了规律性总结。 对比复盘不同国家地区保险公司的历史估值， 解释 当前 估值水平对应的行业发展阶段和面临的宏观经济环境 特征 ， 为 我国 保险公司未来估值提升存在较大空间做出 经验逻辑 支撑。 投资 逻辑 通过复盘中美保费增长周期的驱动因素，我们认为不同险种由于功能属性不同，增长周期有一定差异。寿险和中短期年金产品恢复周期短，但受限于监管 短期内 实现 过往 高增速较难 ， 长期年金保费增量 将由 未来政策优惠 推动 ， 而健康险 处于需求释放时期，但 需求相对 刚性和稳定 ，仍将保持中速增长。 如果监管在税收等政策优惠或产品创新上 做出 更大力度的刺激和鼓励， 整体行业空间 增长将 提速 。 从不同地区和市场估值 来看 我国保险公司的估值水平： 北美和欧洲保险公司估值长期以来都处于较低的水平。 2008 年以来，北美寿险公司平均 PB 估值在 1 倍以下，欧洲保险集团 PEV 估值在 1 倍左右。欧美国家保险行业已经进入非常成熟的状态，处于发展周期的下半场，低估值充分反应了行业发展阶段和宏观经济环境。我国保险行业发展还处于发展上半场，社保保障程度、医疗健康服务与发达国家还存在较大差异，人口老龄化带来的养老和健康需求红利还处于释放初期，居民养老和财富管理需求主要还集中在不动产上，未来将逐渐往年金等其他长期储蓄理财产 品转移。对于市场空间的估值理应高于发达成熟市场至少 1 倍以上的水平。但欧美国保险公司大多成立已久，有先进的风险管理和定价技术，且发达地区资本市场成熟多样化，资产负债管理有更大的优势，这些方面是国内保险公司暂时无法企及的，估值应承担部分折价。 从短期来看 ，今年行业负债端还处于恢复性增长时期，资产端面临不确定性引发的市场担忧并未消除，保险股长期逻辑仍未形成，估值或将继续筑底。各家公司亦面临着保险行业发展中的阶段性问题，需用通过战略调整和深化改革来实现破局，这将成为行业持续一段时期的主基调。关注下半年险企内部阶段性调整后带来的积极正面成效以及市场风险偏好上行带来的贝塔行情。我们维持“中性” 的 行业评级，预计其或与市场基准指数保持 10%的收益空间 。 保险 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、复盘我国人身险行业 2000 年以来的保费增长驱动 . 5 （一）行业监管环境和产品设计创新约束和推动保费增长周期 . 5 （二）行业增 长与资本市场周期和险资投资相对表现相关 . 8 （三）货币现象影响保费周期 . 10 二、美国人身险保费周期取决于经济增长与资本市场周期 . 11 （一）寿险增长波动相对较大，与资本市场表现周期相反 . 12 （二）年金险保费 增长与经济增长同步 . 14 （三）健康险需求相对稳定刚性，增长波动小 . 14 三、从不同地区和市场公司估值看国内保险公司估值水平 . 15 （一）次贷危机影响深远，北美寿险公司整体估值不高 . 15 （二）欧洲保险集团估值长期稳定在低水平，反应低增长常态 . 17 （三）我国寿 险行业处于发展上半场，估值不可与欧美同日而语 . 19 四、目前行业处于恢复增长的过渡时期，中长期内政策创新空间可期 . 21 五、投资建议 . 22 六、风险提示 . 22 保险 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 我国人身险行业 2000 以来保费增长周期 . 5 图表 2 2002、 2011、 2013、 2018 年：监管环境约束保费周期（单位： %） . 6 图表 3 行业银保渠道保费在 2010 年占比达到顶峰 . 7 图表 4 平安在 2009 年新单中银保渠道和个险渠道占比接近 . 7 图表 5 2009 年中国平安产品由万能和分红主导（单位：百万） . 7 图表 6 2013 年监管放开人身险产品定价利率 . 8 图表 7 2013 年新华保险传统险大幅增长得益于费率市场化产品 “惠福宝 ”的推出 . 8 图表 8 保费增长周期与险资投资相对表现相关（单位：百万） . 9 图表 9 2007 年和 2015 年牛市下半场快速降温时，保险避险保证属性凸显 . 10 图表 10 2010 年流动性过剩驱动人身险行业增长 . 11 图表 11 美国人身险行业产品结构 . 11 图表 12 寿险、年金和健康险 增速 . 11 图表 13 美国寿险保费（ life insurance premiums）增长与资本市场周期相反 . 12 图表 14 美国个人寿险种类 . 13 图表 15 美国个人寿险（ individual life insurance）产品结构（ 2019）：与资本市场关联的储蓄理财型产品占比大 . 13 图表 16 美国年金险保费（ annuity considerations）增长与 GDP 增长同步 . 14 图表 17 从更长的周期来看，美国健康险需求和增长相对稳定 . 15 图表 18 2008 年次贷危机后，北美寿险公司 ROE 水平下降 . 16 图表 19 北美寿险公司整体估值不高，跟随长端利率波动 . 16 图表 20 AIG 估值在 1990s 后的金融创新自由化后迅速提升，遭受两次金融危机后估值触底 . 17 图表 21 欧洲保险公司 PEV 估值 . 17 图表 22 欧洲保险公司 PB 估值 . 17 图表 23 2008 年后欧洲保险公司 ROE 长期保持稳定 . 18 图表 24 德国保险市场各险种保费增速 . 18 图表 25 2016 年之后欧洲保险公司股价有跑赢核心股票指数之势 . 18 图表 26 2016 年德国寿险市场的产品创新 . 19 图表 27 欧洲保险产品采取的动态组合投资策略 CPPI . 19 图表 28 2016 年之后 A 股保险公司股价有跑赢大盘之势 . 19 图表 29 国内保险公司 ROE 水平（ %） . 20 图表 30 A 股保险公司静态 PEV 估值目前 1 倍不到 . 20 图表 31 英国保诚（伦交所） PB 估值明显高于其他欧洲保险公司 . 21 图表 32 英国保诚新业务价值在各地区占比结构：亚洲地区占比在 60%以上 . 21 保险 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 复盘我国人身险行业 2000 年以来的 保费增长 驱动 复盘我国人身险行业过去 20 年保费增长周期： 1）行业监管环境和产品设计创新约束和推动保费增长。 21 世纪以来的 20 年间，行业监管环境和产品创新设计明显约束着我国人身险行业的发展。 2002、 2011、 2013 和 2018 年行业增长的波峰和波谷均由监管环境转变及创新引起。由于金融保险业高风险、高波动、变化大，所以行业变化一般由监管主导，行业创新一般出现于宽松的监管环境下 ； 2） 在资本市场快速降温风险偏好下降时期，保险产品避险和保证收益优势凸显。资本市场大热时期，人身行业增长表现往往乏善可陈，资金追逐更高收益的资产，退保率上升。而在牛市过后的快速降温期，保险产品的避险属性和保证收益优势则会凸显， 2007 和 2015 过后的 1 年，行业都取得了高增长。另外， 2009 年资本市场的上涨后的快速下降，也带动了 2010 年人身险行业的增长 ； 3）流动性过剩驱动。在各类资产上涨、投资效益较好以及高通胀的背景下，流动性也流入了具有理财、抗通胀属性的人身险产品如分红万能等险种中，驱动了 2010 年行业的较快增 长。 图表 1 我国人身险行业 2000 以来 保费增长 周期 资料来源： Wind、 华创证券 （一） 行业 监管 环境 和 产品设计 创新约束 和推动 保费增长 周期 21 世纪以来 的 20 年间 ， 行业监管 环境和 产品创新 设计明显约束着我国人身险行业的发展。 2002、 2011、 2013 和 2018年行业增长的高峰和低谷均由监管环境转变及创新驱动。由于金融保险业存在高风险、高波动的特征，属于强监管行业，所以行业变化一般由监管主导，创新和发展一般出现于宽松的监管环境下。 产品创新 +存款基准利率下调 监管收紧 07 年后市场风险偏好急速下降驱动 15 年大牛市 下半场，市场风险偏好下降驱动 监管收紧 流动性驱动 监管 宽 松 经济向上，温和通胀 保险 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 2 2002、 2011、 2013、 2018 年：监管环境约束 保费 周期（单位： %） 资料来源： Wind、 华创证券 2002 年 ： 产品创新驱动 人身险 行业 高增 。 1999 年以前，我国寿险产品 预定利率主要以同期银行储蓄存款为主要参考，为了拓展业务同其他金融产品竞争，保单预定利率高于一年期银行存款利率 。 在 90 年代末期的央行降息潮中 ， 由于寿险产品 预定利率调整滞后于银行存款 利率 的 调整 ， 引发了当时保险行业严重的利差损。 1999 年，保监会将寿险产品预定利率统一为 2.5%，此后 虽然 减小了 利差损风险，但 保险产品失去了 较大 的 市场 竞争力 ， 统一定价使得 行业缺乏市场化活力。 2000 年 后新型 人身险 产品 （分红、万能、投连） 问世 ， 加上央行 在 2002 年 下调 存款 基准利率 ， 以及那几年股市低迷 ， 新型人身险产品 快速崛起 成为市场主流 ， 较高的投资收益率满足了人们财富管理需求 。新型人身险产品特别是分红险 推动 了 行业增速 在 2002 年最高达到 1 倍以上 。 2000 年以前， 行业产品比较单一， 寿险和年金产品 的 主要功能为保障和与银行存款相代替的储蓄功能。 而新型人身险保险在中国的 推出 开启了寿险产品的财富管理功能，满足了消费者更加多样化的需求，扩宽了行业空间，推动 了 行业增长。 2011 年 ： 监管 收紧渠道管理，行业增速跌 入 负值。 伴随着理财类和财富管理类产品的 壮大发展，与之 销售、客户特性 相契合的银行渠道快速兴起 。以 2009 年的中国平安为例，新单保费渠道结构为：个险（ 43.7%）、银保（ 42.7%）、团险（ 13.6%），银保渠道和个险渠道为当时新业务的主要渠道。主要险种为万能险和分红险，占比分别为 42.9%和37%，传统险及其他占比仅 12.3%，可见当时行业银保渠道和新型人身险产品的盛行。 但 “手续费竞争”、“销售误导” 以及成本 攀高、 风险 暴露 等一系列问题也随之出现 。 2006 年 6 月银监和保监发文联合规范银行代理保险业务。2008 年， 随着产品收益率的上升 银保渠道崛起开启新一轮增长高峰。 2010、 2011 监管再次出手，进入“银保新规”时代。 “ 银保新规 ” 导致了银保渠道的短暂增速下降， 渠道保费在 2011-2013 出现负增长，银保占比开始下滑 ，这也直接造成了 2011 年人身险行业保费的负增长。 保险 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 3 行业 银保渠道 保费 在 2010 年占比达到顶峰 图表 4 平安在 2009 年新单中银保渠道和个险渠道占比接近 资料来源： 中国保险年鉴、 华创证券 资料来源： 中国平安 、 华创证券 图表 5 2009 年中国平安产品由万能和分红主导（单位：百万） 资料来源： 中国平安、 华创证券 *规模保费口径 2013 年：监管环境宽松 ，放开 产品 统一定价。 自从 1999 年保监会将人身险产品预定利率下调至 2.5%后，此后的 10多年都未调整过 ， 普通寿险产品由于定价较低，新型人身险产品占主导地位， 收益率缺乏吸引力造成产品竞争力削弱以及退保增加 。 随着宏观经济和行业环境的改变以及资本市场更加多元复杂化 ，原有的监管环境已经不适应行业和公司的发展前进 。 2012 年， 随着新一任保监会主席项俊波的上任，行业进入了维持 5 年多的监管宽松时期。监管保险 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 宽松既体现于投资端也体现于负债端，大力推进市场化改革。 资产端市场化改革方面： 2012 年，保监会陆续发布 10 余项保险资金运用新政策，进一步放开不动产和股权的投资行业和领域，允许投资银行理财、信托等金融产品，允许保险资金以对冲风险为目的参与金融衍生品。 2013 年 -2015年，保监会又陆续放开投资创业板、优先股、创业投资基金、支持历史存量保单投资蓝筹股，增加境外投资范围等 。 负债端市场化改革方面： 普通型人身险预定利率于 2013 年放开 至 3.5%（年金险 4.025%） ， 2015 年放开 分红险和 万能险 的预定利率。至此， 各类人身险种的预定利率普遍从 2.5%调整至 3.5%。 定价利率的放开直接推动了 2013 年以后寿险行业的一轮高增长。以新华保险为例， 2013 年传统险同比增长 16 倍，得益于当年费率市场化产品“惠福宝”的推出。 2014 年 、 2015 年维持高增速 1.2 倍 和 41%， 传统险占比从 2012 年的 1%逐年上升到 2015 年接近 40%。 另外，在代理人进入门槛以及保险业务牌照 发放等 方面 的 宽松 也体现出那一时期监管环境的宽松 。 图表 6 2013 年监管放开人身险产品定价利率 图表 7 2013 年新华保险传统险大幅增长得益于费率市场化产品“惠福宝”的推出 资料来源： wind、 银保监会、 华创证券 资料来源： 新华保险 、华创证券 2018 年：监管收紧，行业进入下行轨道。 在经历了 2013 年以后 几年 的 监管 宽松环境后， 人身险 行业 实现了快速发展 ， 2015 年人身险公司总资产接近万亿。 但整体过于宽松的环境使得行业在一些方面走偏，一些保险产品偏离保障本质，市场风险和流动性等风险积累和暴露。 2017 年开始， 行业迎来了急刹车，及时调整转换轨道。监管提倡保险业应“回归保障” ，对于中短存续期两全产品和“快返型”年金产品做出限制，直接造成 2018 年行业保费增长一度为负。从此，行业进入了监管收紧阶段 ，增速较前期回落。 （ 二 ） 行业增长与 资本市场周期和 险资 投资 相对 表现 相关 行业增长 周期 与险资投资相对 表现 相关。 中长期保险产品 都有 现金价值，带有 或多或少的储蓄理财属性， 与市场上其他理财产品有一定的替代性。 投资收益率也是决定产品定价和销量 的最 关键因素之一。 下图显示了人身险行业的增长周期与险资投资相对收益存在高度相关性。 保险 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 8 保费增长周期与险资投资相对表现相关（单位：百万） 资料来源： Wind、 华创证券 2007 和 2015 年 牛市下半场 快速降温 ， 保险产品 避险和保证 收益 优势凸显 。 寿险产品虽 具备或多或少的投资属性，但以安全性和保证年收益为主，在市场整体风险偏好较低时，寿险产品的避险安全性优势凸显，增长较好。在 过去20 年间，中国资本市场两次大牛市 后 的大降温 带来了人身险行业的两次高增长。 2007 年上证综指上涨 了 96.7%， 2015年，上证综指 从 2014 年 3 季度到 2015 年 6 月 上涨 了 92.9%， 在资本市场大热时期，人身行业 增长表现 往往乏善可陈，资金追逐更高收益的资产， 退保率 上升。而在牛市过后的快速降温期，保险产品的避险属性和保证收益优势则会凸显， 2007 和 2015 过后的 1 年，行业都 取得了高增长 。 另外， 2009 年资本市场的 上涨 后的快速下降 ， 也带动了2010 年人身险行业的增长。 保险 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 9 2007 年和 2015 年 牛市下半场 快速降温时，保险避险保证属性凸显 资料来源： Wind、 华创证券 *6 周期移动平均是指行业 6 个月保费移动平均值 （ 三 ） 货币现象影响 保费 周期 2010 年： 流动性过剩驱动行业增长。 2007 年经济过热，资本市场大幅上涨后带动 了 2008 年上半年人身险行业的增长， 但 2008 年 的次贷危机很快波及到中国，导致 2008 年下半年和 2009 年人身险行业受创，业绩大幅下滑。在金融危机的背景下，国家采取 了极其 宽松的财政政策和货币政策，在 宏观经济政策 作用下，我国信贷投放持续快速增长，货币供应量快速上升，部分流动性未流入实体经济，流入了房市、股市，各类资产价格上涨。 在各类资产上涨、投资效益较好以及高通胀的背景下，流动性也流入了具有理财、抗通胀属性的人身险 产品如分红万能等险种中 ，驱动了 2010 年行业的 较快 增长。