纺织服装行业2020年下半年投资策略：行业分化和提效延续，后疫情时代关注结构性机会.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 22 日 纺织与服装 行业分化和提效延续 ，后疫情时代关注结构性机会 纺织服装行业 2020 年下半年投资策略 行业 中期报告 行业回顾 ： 整体业绩压力较大，内部分化明显 品牌服饰行业 19 年受终端零售疲软影响、增速较上年放缓， A+H 股上市公司 收入和利润分别 同比 +6.98%、 -22.87%； 20 年受到 疫情影响 、业绩压力加大 ， 20Q1A 股上市公司 收入和 利润分别 同比 -31.65%、-88.12%。 内部子行业表现各异，运动服饰 景气度持续较高。 纺织制造行业 19 年 受国内外需求疲软、中美贸易摩擦等影响 业绩承压， A+H 股上市公司收入和利润分别 同比 -0.69%、 -2.76%； 20Q1 受疫情影响 A 股上市公司收入和利润分别 同比 -26.67%、 -65.43%，其中 防护用品需求大增促产业用纺织品（尤其是无纺布相关）上市公司业绩一枝独秀。 短期疫情影响分析：下游冲击已过、 结构性复苏 ，上游暂需谨慎 下游品牌服饰行业 受疫情影响 主要体现在 20Q1， Q2 零售已现恢复 。借鉴 03 年非典 经验 ，预计 本轮 疫情影响为先冲击、后小幅反弹、综合 影响 为负面。后疫情时代 将 出现结构性变化， 如 线上线下融合加速、线上受疫情影响好于线下，运动服饰品类品牌力较强、复苏较早 等 。 上游纺织制造行业 相继受到国内和海外疫情影响，目前国外疫情持续蔓延 、外需仍存不确定性，暂需谨慎。 其中 防护用品需求增长带来 无纺布产业链上各环节价格 出现上涨 ，及 4-5 月 纺织 品 出口数据 的 大增 。 长期展望：行业分化主旋律，关注需求新趋势 供给端： 为解决库存痛点、 品牌服饰行业可加强 数字化 建设和应用，加强供应链管理和整个产业链条的经营效率； 传导至上游， 具有规模效应、研发实力和灵活排产能力的制造商将可获得更多品牌商的青睐。 需求端： 消 费者对于服装消费将更加偏好健康和生活方式相关的运动品类、高性价比、个性化和国潮趋势、社交属性和 KOL 带货等，品牌服饰 和纺织制造企业可从消费趋势的变化中发掘新的发展机会，也将在经营和管理上面临新的挑战。 投资建议 品牌服饰行业： 短期疫情 影响 逐步消化、零售端逐步恢复， 建议关注疫情控制后前期股价调整到位 、估值处于历史相对低位 的 优质公司 安 踏体育、 李宁、 波司登 、 滔搏 等，以及直播电商标的 星期六 （收购遥望网络）。中长期来看 行业 继续分化、关 注高景气品类和效率提升主线，包括运动服饰相关 安踏体育、李宁 、滔搏、比音勒芬 ，大众服饰龙头 海澜之家、森马服饰、太平鸟 ，线上渠道占比较高、成长性高的 南极电商 、开润股份 ，直播电商标的 星期六 等 。 纺织制造行业： 短期业绩总体承压、国外疫情继续蔓延背景下外需订单仍存不确定性，但防护用品无纺布相关标的短期需求大增、业绩表现靓丽。中长期来看行业国际竞争力逐步减弱、产能向外转移，议价能力强、全球化布局的龙头公司将拥有优于行业的增速和更强的抗风险能力，建议关注 申洲国际、健盛集团 等。 风险分析： 国内外疫情影响超预期； 经济增速下 行；汇率波动；中美贸易摩擦发酵；棉价下跌或大幅波动 。 分析师 李婕 (执业证书编号： S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjsebscn 孙未未 (执业证书编号： S0930517080001) 021-52523672 sunwwebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %- 4 %2%9%15%0 6 - 1 9 0 9 - 1 9 1 2 - 1 9 0 3 - 2 0纺织和服装 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 行业整体运营压力较大，内部分化优质龙头领先同业 纺织服装行 业 2019 年年报&2020 年一季报总结 2020-05-06 新冠肺炎催化无纺布需求，建议关注业绩高弹性标的 无纺布行业疫情影响报告 2020-04-14 淘宝发布特价版本变革产业，服装企业积极探索 C2M布局 淘宝发布 C2M战略影响点评报告 2020-03-29 直播电商：是昙花一现，还是星火燎原 直播电商全产业链梳理 &成长持续性分析 2020-03-22 疫情影响服装消费先承压后反弹，关注行业趋势性变化 借鉴非典经验剖析本轮疫情对纺织服装行业影响 2020-03-07 弱 市中存结构性机会，关注高景气品类和全链路提效 纺织服装行业 2020 年投资策略 2019-12-05 2020-06-22 纺织与服装 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 回顾 2019 年和 2020Q1 纺织服装行业业绩和市场表现， 19 年 业绩端 受国内外宏观经济增速放缓、终端零售疲软、中美贸易摩擦等外部环境影响存在压力， 20 年以来叠加新冠肺炎疫情影响、业绩表现再下一个台阶。但行业内部分化延续，运动服饰品类表现相对突出。行情方面 ， A 股 纺织服装行业 20 年以来 涨跌幅 位于全市场中下游， 当前估值位于历史平均 水平 ，港股龙头公司估值在 20 年以来受疫情影响略有回调 。 创新之处 20 年疫情对纺织服装行业上下游均带来不利影响，我们详细分析了上游纺织制造和下游品牌服饰行业受疫情影响在机制和节奏上的不同，基于对03 年非典疫情影响的分析借鉴、认为品牌服饰行业一季度受疫情冲击为低点、二季度 呈现逐步恢复， 细分来看存在结构性的变化，如线上渠道和运动服饰品类的恢复快于行业总体；纺织制造行业先后受到国内疫情导致停工和国外疫情导致需求减弱的影响，二季度尚难言好转。 长期来看，我们认为纺织服装行业作为发展较为成熟的行业，未来分化将 成 为主旋律，关注服装消费需求新趋势带来的发展机会。供给端，品 牌服饰行业可加强数字化方面的建设和应用，加强供应链管理和整个产业链条的经营效率，下游品牌商的供应链改革则倒逼上游纺织制造企业，具有规模效应、研发实力和灵活排产能力的制造商将可获得更多 品牌商的青睐； 需求端，消费者对于服装消费将更加偏好健康和生活方式相关的运动品类、高性价比、个性化和国潮趋势、社交属性和 KOL 带货等，品牌服饰企业和纺织制造企业可从消费趋势的变化中发掘新的发展机会 ，也将 在经营和管理 上 面临新的挑战 。 投资观点 品牌服饰行业： 我们认为短期若 国内疫情得到控制，参照 03 年非典 疫情过后行业经验，服装行业有望 出现小幅度恢复 性消费， 其中预计运动服饰、定位大众性价比的品类反弹幅度相对较大， 建议关注疫情 控制后前期股价调整到位、 估值 处于历史相对较低水平 的 优质公司 安 踏体育、李宁、 波司登 、滔搏 等 标的 ， 以及直播电商标的 星期六 （收购遥望网络）。中 长期来看， 行业继续分化、关注高景气品类和效率提升主线，包括本土运动鞋服龙头公司安踏体育、李宁 ，运动零售商 滔搏 ，和运动休闲服饰代表 比音勒芬 ， 大众服饰龙头 海澜之家、森马服饰、太平鸟 ，线上渠道占比较高、成长性高的 南极电商 、开润股份 ，直播电商标的 星期六 等。 纺织制造行业： 短期业绩总体承压、国外 疫情继续蔓延背景下外需订单仍存不确定性，但 其中 防护用品无纺布相关标的短期需求大增、业绩表现靓丽。中长期来看行业国际竞争力逐步减弱、产能向外转移，议价能力强、全球化布局的龙头公司将拥有优于行业的增速和更强的抗风险能力，建议关注申洲国际、健盛集团 等 。 万得资讯2020-06-22 纺织与服装 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 行业回顾：整体业绩压力较大，内部分化明显 . 6 1.1、 品牌服饰行业：需求仍疲软，疫情影响较大，运动服饰景气度持续较高 . 6 1.2、 纺织制造行业：疫情影响较大，无纺布公司业绩靓丽 . 8 2、 短期疫情影响分析：下游冲击已过、结构性复苏，上游暂需谨慎 . 10 2.1、 疫情对下游品牌服饰影响： Q1 造成冲击、 Q2 恢复中 . 10 2.2、 疫情对上游纺织制造影响：关注国外疫情防控进展，出口端短期仍存压力 . 14 3、 长期展望：行业分化主旋律，关注需求新趋势 . 16 3.1、 供给端：行业长期分化，经营提效为关键因素 . 16 3.2、 需求端：消费需求演变，看好服装消费新趋势相关细分领域发展机遇 . 20 4、 行情回顾与投资建议 . 25 4.1、 行情与估值回顾：估 值处于历史平均水平，优质公司股价率先反弹 . 25 4.2、 投资建议 . 26 5、 风险分析 . 27 2020-06-22 纺织与服装 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图 1： 2016 年 2020 年 5 月社会消费品零售总额增速（ %） . 6 图 2： 2016 年 2020 年 5 月限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额增速（ %） . 6 图 3：近年来 A+H 股品牌服饰上市公司收入表现 . 7 图 4：近年来 A+H 股品牌服饰上市公司净利表现 . 7 图 5： A 股品牌服饰上市公司合计收入及增速 . 7 图 6： A 股品牌服饰上市公司归母净利润合计及增速 . 7 图 7：近年来 A 股品牌服饰公司毛利率、净利率表现 . 8 图 8：近年来 A 股品牌服饰公司存货、应收账款周转情况 . 8 图 9：近年来 A+H 股服装上市公司子行业收入增速 . 8 图 10：近年来运动鞋服上市公司收 入增速 . 8 图 11：近年来 A+H 股纺织制造上市公司收入及增速 . 9 图 12：近年来 A+H 股纺织制造上市公司净利润及增速 . 9 图 13：近年来 A 股 纺织制造上市公司收入及增速 . 9 图 14：近年来 A 股纺织制造上市公司净利润及增速 . 9 图 15：国内新冠肺炎疫情感染人数情况（人，更新至 2020/6/17） . 10 图 16：国外新冠肺炎疫情感染人数情况（人，更新至 2020/6/17） . 10 图 17： 20032004 年各季度服装鞋帽针织品类零售额同比增速（ %） . 11 图 18： 2003 年疫情期间服装鞋帽零售增速受疫情影响示意（ %） . 11 图 19： 2003 年服装鞋帽零售额受疫情影响幅度示意图（ %） . 11 图 20： 2001-2019 年我国社零及服装鞋帽零售额同比增速（ %） . 11 图 21：服装鞋帽零售 受疫情影响节奏示意图 . 12 图 22： 2020 年 15 月服装鞋帽零售额和社零总体零售额当月同比增速（ %） . 12 图 23： 2020 年 15 月限额以上服装鞋帽零售额和主要线上平台服装品类 GMV 单月同比增速（ %） . 13 图 24： 2020 年 15 月服装代表品类天猫 GMV 单月同比增速（ %） . 13 图 25：中纺联调查企业复工复产情况（ %） . 14 图 26： 2016 年 2020 年 5 月我国纺织品及服装出口金额累计同比增 速（ %） . 15 图 27： 2020 年 15 月我国纺织品及服装出口金额当月同比增速（ %） . 15 图 28： 99 级熔喷布价格走势示意图（万元 /吨） . 15 图 29： 4 月聚丙烯纤维料和拉丝料价格一度大涨（元 /吨） . 15 图 30：延江股份和欣龙控股营业收入同比增速（ %） . 16 图 31：延江股份和欣龙控股归母净利润同比增速（ %） . 16 图 32： 19302019 年美国服装消费占消费比重呈下降趋势（ %） . 16 图 33： 20142019 年中日美服装行业集中度变化情况（ %） . 16 图 34：中日美三国 20142019 年服装及细分品类行业规模复合增速（ %） . 17 图 35：以龙头品牌 Nike 为例，服装品类向前五大供应商采购占比逐年提升（ %） . 17 图 36：服装行业供应链快速反应难度较大 . 18 2020-06-22 纺织与服装 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 37：服装行业供应链管理面临的问题 . 18 图 38：服装品牌商需搭建数字化基础设施 . 19 图 39：纺织服装服饰业和申洲国际营业收入同比增速（ %） . 19 图 40：申洲国际前四大客户采购额占公司总体收入占比（ %） . 19 图 41：各品类实际支出变化（ 2018 年与 2017 年对比）占受访者百分比（ %， N=1325） . 21 图 42：新冠肺炎疫情对消费者行为影响调查 . 21 图 43： 2019 年中国“升级一代”女性消费者在服装消费时注重性价比（ %， N=1200） . 21 图 44：中国品牌积极推动创新、新品贡献增加，服装在各品类中表现领先 . 22 图 45：国潮文化特色 产品消费群体特征 . 22 图 46：线上中国品牌市占率较高的品类排名（ %） . 22 图 47：用户观看短视频的主要目的 . 23 图 48： 2018.62020.3 短视频用户规模和网民使用率双双走高（万人， %） . 23 图 49： 2019 年中国“升级一代”女性消费者获知服装资讯或推荐的主要渠道（ %， N=1200） . 24 图 50：头部主播薇娅的热销服装产品需要预售 2025 天 . 24 图 51： 2020 年至今 A 股各一级行业指数涨跌幅（ %，更新至 2020/6/19） . 25 图 52： 2010 年以来 A 股纺织服装及子行业 PE 估值（ TTM，更新至 2020/6/19） . 25 图 53：港股重点公司 2020 年初至今累计涨跌幅（ %，更新至 2020/6/19） . 26 图 54：安踏体育、李宁、申洲国际近年来 PE 估值情况（ TTM，更新至 2020/6/19） . 26 表 1：近年来服装行业基础设施不断完善 . 18 表 2：消费者对服装产品的消费行为趋势 . 20 表 3：重点公司盈利预测与估值表 . 28 2020-06-22 纺织与服装 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、 行业 回顾： 整体 业绩压力较大，内部分化明显 1.1、 品牌服饰行业： 需求仍疲软，疫情影响较大，运动服饰 景气度持续较高 1.1.1、 行业整体：业绩增速放缓，运营压力加大 2016-19 年我国限额以上服装鞋帽零售额同增 7%、 7.8%、 8.0%、 2.9%，2016 年 -2018H1 服装行业消费弱复苏、零售额增速较高， 2018H2-2019 年受中美贸易摩擦、 19Q4 天气偏暖等影响，服装行业零售额增速持续放缓。 2020Q1 受新冠肺炎疫情影响，居民减少外出购物，服装等可选品类消费较为疲软，服装鞋帽零售额同比显著下滑 ，但 Q2 以来随着国内疫情逐步得到控制， 45 月终端零售降幅已经收窄， 5 月单月社零总体和服装零售分别同比 -2.80%、 -0.60%，疫 情带来的影响正在逐步消化、进入尾声 。 图 1： 2016 年 2020 年 5 月 社会消费品零售总额增速（ %） 图 2： 2016 年 2020 年 5 月 限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额增速（ %） - 2 5 . 0 0- 2 0 . 0 0- 1 5 . 0 0- 1 0 . 0 0- 5 . 0 00 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05社会消费品零售总额 :当月同比社会消费品零售总额 :累计同比 - 4 0 . 0 0- 3 0 . 0 0- 2 0 . 0 0- 1 0 . 0 00 . 0 01 0 . 0 02 0 . 0 02016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05零售额 :服装鞋帽针纺织品类 :当月同比零售额 :服装鞋帽针纺织品类 :累计同比 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 我们统计了品牌服饰行业分属于 10 个子行业的 A 股合计 37 家公司、 H股 20 家公司 （ 其中 20Q1 业绩、期间费用率只统计 A 股公司，南极电商收入主要为品牌 授权及移动营销收入、代表性较弱未包含在内 ，森马服饰分属于童装和大众服饰两个品类 ） 来进行分析 。 收入方面， 2019 年 品牌服饰 行业 A+H 上市公司收入合计为 2486.07 亿元、同比增 6.98%，较 18 年的 11.01%有所放缓。 2012-16 年服装行业处于调整 期（解决消化高库存、高终端价格、渠道变迁等问题）， 2017 年 -18H1行业出现复苏、收入增速回升， 2018H2 以来受宏观经济下行压力、中美贸易摩擦、 19Q4 天气偏暖等影响，服装消费整体承压，上市公司收入增速持续放缓。 利润方面， 2019 年 品牌服饰 行业上市公司合 计归母净利润 122.91 亿元、同比降 22.87%，降幅较 2018 年的 -9.27%扩大。 2016 年 A 股 品牌服饰 上市公司仍 处于调整期、利润同比下滑，港股公司思捷环球大幅扭亏导致 A+H股上市公司利润回升，剔除思捷环球全行业净利同降 15.96%。 2017 年品牌2020-06-22 纺织与服装 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 服饰行业复苏、净利实现高个位数增长， 2018 年随着下半年零售环境转弱、企业盈利能力变差，净利润同比下滑 9.27%。 2019 年行业收入增速放缓，且部分公司如贵人鸟、摩登大道、拉夏贝尔等计提资产减值导致出现大幅亏损，行业净利降幅扩大到 22.87%。 图 3：近年来 A+H 股品牌服饰 上市公司收入表现 图 4：近年来 A+H 股 品牌服饰 上市公司净利表现 0%2%4%6%8%10%12%0 . 0 0 5 0 0 . 0 0 1 0 0 0 . 0 0 1 5 0 0 . 0 0 2 0 0 0 . 0 0 2 5 0 0 . 0 0 3 0 0 0 . 0 0 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年A + H 股品牌服饰上市公司合计收入（亿元）A + H 股品牌服饰上市公司合计收入 Y O Y - 2 5 . 0 0 %- 2 0 . 0 0 %- 1 5 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %- 5 . 0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %0 . 0 0 2 0 . 0 0 4 0 . 0 0 6 0 . 0 0 8 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 1 2 0 . 0 0 1 4 0 . 0 0 1 6 0 . 0 0 1 8 0 . 0 0 2 0 0 . 0 0 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年A + H 股品牌服饰上市公司合计归母净利润（亿元）A + H 股品牌服饰上市公司合计归母净利润 Y O Y 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 2020 年 2 月 以来 受肺炎疫情影响， 线下渠道客流下降，品牌服饰 上市公司收入同比显著下滑， 由于部分成本、费用较为刚性，净利下滑幅度更大。A 股品牌服饰 上市公司 2020Q1 实现收入 252.75 亿元、同比降 31.65%，实现净利 4.48 亿元、同比下降 88.12%。 图 5： A 股品牌服饰上市公司 合计收入及增速 图 6： A 股品牌服饰上市公司 归母净利润合计及增速 - 40%- 30%- 20%- 10%0%10%20%0 . 0 0 2 0 0 . 0 0 4 0 0 . 0 0 6 0 0 . 0 0 8 0 0 . 0 0 1 0 0 0 . 0 0 1 2 0 0 . 0 0 1 4 0 0 . 0 0 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2 0 2 0 Q 1A 股品牌服饰上市公司合计收入（亿元）A 股品牌服饰上市公司合计收入 Y O Y - 1 0 0 . 0 0 %- 8 0 . 0 0 %- 6 0 . 0 0 %- 4 0 . 0 0 %- 2 0 . 0 0 %0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %0 . 0 0 2 0 . 0 0 4 0 . 0 0 6 0 . 0 0 8 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 1 2 0 . 0 0 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2 0 2 0 Q 1A 股品牌服饰上市公司合计归母净利润（亿元）A 股品牌服饰上市公司合计归母净利润 Y O Y 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 其他财务指标方面， 2019 年及 20Q1 受行业不景气影响，品牌服饰 上市公司毛利率、净利率同比下降，费用率同比提升，存货及应收账款周转放缓，显示行业上市公司运营压力加大。 2020-06-22 纺