海外供应链系列报告之二：逐鹿全球动力市场，电池巨头谁执牛耳？.pdf

电气设备 |证券研究报告 行业深度 2020 年 6 月 19 日 Table_Industr yRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 宁德时代 300750.SZ 157.80 买入 比亚迪 002594.SZ 64.11 买入 亿纬锂能 300014.SZ 42.32 买入 新宙邦 300037.SZ 44.72 买入 先导智能 300450.SZ 46.20 买入 中科电气 300035.SZ 8.72 买入 国轩高科 002074.SZ 27.40 增持 欣旺达 300207.SZ 15.97 增持 璞泰来 603659.SH 90.20 增持 恩捷股份 002812.SZ 59.45 增持 天赐材料 002709.SZ 29.45 增持 星源材质 300568.SZ 17.08 增持 杉杉股份 600884.SH 13.93 增持 当升科技 300073.SH 30.05 增持 德方纳米 300769.SZ 93.02 增持 赣锋锂业 002460.SZ 52.00 增持 华友钴业 603799.SH 38.04 增持 资料来源：万得，中银证券 以 2020 年 06 月 17 日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 海外供应链系列报告之一：海外供应链蓄势待发，中国制造迎历史机遇 2020.02.21 中银证券 股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 电气设备 Table_Analyser 沈成 (8621)20328319 cheng.shenbocichina 证券投资咨询业务证书编号 ： S1300517030001 张咪 (8610)66229231 mi.zhangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300519090001 Table_Title 海外供应链系列报告之二 逐鹿全球动力市场，电池巨头谁执牛耳？ Table_Summary 动力电池行业具备护城河，有望形成寡头垄断的市场格局， LG 化学和 宁德时代竞争优势最为明显，有望角逐全球龙头地位 ； 维持行业 强于大市 评级 。 支撑评级的要点 动力电池行业 存在 护城河： 从 竞争 格局来看， 2015-2019 年 行业 排名前十的 企业 相对稳定， CR5 在 50%以上且 2017 年后持续提升 。 从龙头企业盈利能力来看， 宁德时代毛利率较高， 海外动力电池企业均微利或者亏损，主要原因包括 低产能利用率、低供应链国产化率 、 低价竞争策略，预计随着动力电池市场空间的快速增长、出货量的提升、新产能投产高峰期的结束 及 供应链国产化 率的 提高，海外电池龙头企业盈利能力有望稳步提升，达到稳定较高的盈利水平。 海外企业大集团小业务， 宁德时代聚焦动力电池： 股权结构方面，海外动力电池企业均隶属于大财团， 在资源获取和战略重视程度上有 所欠缺，宁德时代持股比例集中 。 业务结构方面，海外企业业务板块较多，电池业务占比较小，宁德时代动力电池业务占比 最高。 工艺 积累 均很 深厚 ， 研发 投入 有所差异 ： 动力电池 的 工艺积累和 技术 研发 是企业 保持产品力优势的重要基础。从工艺积累来看， 海外企业均具备数十年消费电子产业链供货经验，宁德时代则继承了 ATL 的经验、人才和技术 。 从研发投入和人员占比来看，三星 SDI 最高，宁德时代和 LG化学次之，研发实力强劲； LG 化学、松下电器和三星 SDI 等 锂电池专利数量具备绝对优势，宁德时代仍有较大的差距 。 从技术路线来看，圆柱、方形、软包三 分天下，各龙头企业各有侧重又有所重合； 松下高镍电池领先优势明显，宁德时代、 LG 化学高镍电池已实现车型配套。 宁德 时代规模优势明显， LG 化学 即将放量 ： 宁德时代 2019 年底产能59GWh， 2019 年出货量 32.5GWh，位列全球第一，规模效应明显 ，远期规划投资 超 700 亿元合计建设产能超 300GWh。 LG 化学 2019 年出货量12.3GWh， 远期规划投资 500 亿元建设产能 167GWh，随着配套车企 和车型 的放量，出货量有望进入第一梯队，规模效应有望显现。 宁 德时代供应链 优势明显 ， LG 化学 供应链国产化 率有望提升 ： 供应体 系是企业 原材料成本 的重要影响因素 。宁德时代供应链国产化率最高，且供应链管理完善，对材料企业议价权强，原材料成本优势明显 。 LG 化学供应链较开放，国产化率有望提升，成本有望降低。 下游 车企 客户 具备 粘性， LG 化学客户结构最优： 由于转换成本较高，车企具备 一定的客户 粘性。 LG 化学已经稳定供货海外几乎所有主流车企。宁德时代几乎供货国内所有主流车企，并进入了 特斯拉、大众等 海外主流车企供应链 。 松下和三星分别绑定特斯拉和宝马， 新 客户开拓 也 取得了一定进展。 投资建议 动力电池行业具备护城河，有望形成寡头垄断的市场格局， LG 化学 和 宁德时代竞争优势明显，有望角逐全球龙头地位。 推荐动力电池龙头宁德时代，建议关注具备进入海外高端供应链潜力的动力电池企业，推荐比亚迪、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达； 同时建议关注 LG 化学、宁德时代供应链标的， 推荐璞泰来、恩捷股份、新宙邦、天赐材料、星源材质、杉杉股份、先导智能、当升科技、中科电气、德方纳米、赣锋锂业、华友钴业。 评级面临的主要风险 新冠疫情影响超预期； 新能源汽车产业政策不达预期；动力电池产能过剩风险；动力电池价格竞争超预期；动力电池新技术替代风险。 Table_Companyname 2020 年 6 月 19 日 海外供应链系列报告之二 2 目录 行业格局：动力电池行业是否有护城河？ . 5 业务布局：动力电池是否是核心业务？ . 9 技 术工艺：是否可以保持产品力优势？ . 11 市场份额：是否具备规模经济效应？ . 16 供应体系：是否具备原材料成本优势？ . 20 客户结构：是否有忠 诚度高的下游客户？ . 23 投资建议 . 25 风险提示 . 26 2020 年 6 月 19 日 海外供应链系列报告之二 3 图表 目录 图表 1. 动力电池企业竞争优势的表现和来源 . 5 图表 2. 2015 年全球动力电池市场竞争格局 . 6 图表 3. 2016 年全球动力电池市场竞争格局 . 6 图表 4. 2017 年全球动力电池市场竞争格局 . 6 图表 5. 2018 年全球动力电池市场竞争格局 . 6 图表 6. 2019 年全球动力电池市场竞争格局 . 6 图表 7. 2015-2019 年全球动力电池市场 CR5 集中度 . 6 图表 8. 2015-2019 LG 化学二次电池收入及营业利润率 . 7 图表 9. 2015-2019 三星 SDI 大型电池业务收入及营业利润率 . 7 图表 10. FY2019Q1-2020Q1 松下动力电池收入及利润率 . 7 图表 11. 2017-2019 年 SKI 动力电池营业利润及利润率 . 7 图表 12. 2015-2019 年宁德时 代动力电池收入及毛利率 . 8 图表 13. 动力电池企业 2019 年产能利用率及营业利润率 . 8 图表 14. LG 化学股权结构（截至 2018 年底） . 9 图表 15. 三星 SDI 股权结构（截至 2018 年底） . 9 图表 16. SKI 股权结构（截至 2019 年底） . 9 图表 17. 松下电器股权结构（截至 2019 财年底） . 9 图表 18. 宁德时代股权结构（截至 2019 年底） . 10 图表 19. 宁德时代 2019 年收入结构 . 10 图表 20. LG 化学 2019 年收入结构 . 10 图表 21. 三星 SDI 2019 年收入结构 . 10 图表 22. 松下电器 FY2020 年收入结构 . 10 图表 23. SKI 2019 年收入结构 . 10 图表 24. 全球主要动力电池厂商发展历史 . 11 续图表 24. 全球主要动力电池厂商发展历史 . 12 图表 25. 2015-2019 年主要动力电池企业研发投入 . 13 图表 26. 2015-2019 年主要动力电池企业研发投入占比 . 13 图表 27. 主要动力电池企业研发人员数量 . 14 图表 28. 主要动力电池企业研发人员占比 . 14 图表 29. 主要动力电池企业注册总专利数（截至 2019 年底） . 14 图表 30. 主要机构注册的锂电池相关专利占比 . 14 图表 31. 全球主要动力电池厂商电池性能对比 . 15 图表 32. 全球主要动力电池厂商产能对比 . 16 2020 年 6 月 19 日 海外供应链系列报告之二 4 图表 33. 2019 年宁德时代固定资产占总资产的比例 . 17 图表 34. 2019 年宁德时代和三星 SDI 折旧占营业成本的比重 . 17 图表 35. 历史与预测的锂电池包价格与生产规模的关系 . 18 图表 36. 2015-2019 年主要动力电池企业出货量对比 . 19 图表 37. 2019 年主要动力电池企业产能利用率对比 . 19 图表 38. 2019 年主要动力电池企业营业利润率对比 . 19 图表 39. 全球主要动力电池厂商供应链（不完全统计） . 20 图表 40. 全球主要电池企业布局上游资源概况 . 21 图表 41. 2013-2019 年松下电器动力电池主要客户及供货量 . 23 图表 42. 2013-2019 年三星 SDI 动力电池主要客户及供货量 . 23 图表 43. 2013-2019 年 LG 化学主要客户及供货量 . 23 图表 44. 2013-2019 年 SKI 主要客户及供货量 . 23 图表 45. 全球车企 和动力电池企业供应链（不完全统计） . 24 附录图表 46. 报告中提及上市公司估值表 . 27 2020 年 6 月 19 日 海外供应链系列报告之二 5 行业格局： 动力电池行业 是否 有护城河 ？ 行业护城河的 定义及来源 行业格局稳定和高资本回报率是有 护城河的 行业的两个显著特征 。 在有护城河的 行业 中 ， 在位 企业能够做到市场潜在进入者做不到的事情，进入壁垒是 行业护城河 最重要的 来源 。 对于企业来说， 只有 选择进入 有护城河的 行业 ，才能培育并持续巩固自身的竞争优势，在市场竞争中处于 有利 地位，并获取超过正常水平的 回报率 。 有 护城河 的 行业的显著特征包括以下两个，一是行业竞争格局相对稳定，市场参与者数量较少，集中度较高，龙头企业 地位稳定， 占据绝大多数市场份额； 二是龙头企业 长时间获得高于正常水平的资本回报率。 图表 1. 动力电池 企业竞争优势的 表现和 来源 行业护城河表现市场格局盈利能力聚焦股权结构业务结构来源产品力成本客户工艺积累研发投入规模经济供应链转换成本资料来源：中银证券 从市场格局 演变 看 动力电池 行业 护城河 动力电池行业格局稳定，集中度不断提升。 全球动力电池行业 格局 相对稳定，龙头市占率 较高，且处于集中度不断提 升的过程中。从市场参与者来看， 2015-2019 年，全球动力电池行业排名前十的企业中 ， 松下、 宁德时代、 比亚迪、 LG 化学、三星 SDI、 PEVE 和 AESC 均上榜，尽管龙头企业内部排名发生了一些变化，但是 行业主要 企业 保持相对稳定 ，松下和宁德时代始终占据行业前三的位置，市场份额远超其他厂商， 龙头地位稳固 。 从市场集中度来看， 2015-2019 年，全球动力电池行业 CR5分别为 72.90%、 61.94%、 55.97%、 67.50%、 75.64%， 一方面， CR5 均在 50%以上，集中度相对较高，另一方面，集中度呈现出明显的 V 型走势，主要原因是 2015 年起行业进入快速发展期，吸引众多新进入者，一定程度上分散了龙头企业的市场份额，随着行业竞争加剧， 洗牌加速， 低 效产能 退出 ，强者恒强效应明显，行业集中度进一步提升。 2020 年 6 月 19 日 海外供应链系列报告之二 6 图表 2. 2015 年全球动力电池 市场 竞争格局 图表 3. 2016 年全球动力电池 市场 竞争格局 松下36%比亚迪11 %PEVE10 %AESC8%LG 化学8 %三星 S D I5%L E J4%力神3%SKI3%威能2 % 其他10 %比亚迪19%松下17 %宁德时代16 %沃特玛6%国轩高科4%LG 化学4%AESC4%PEVE3%三星 S D I3%力神3 % 其他21 %资料来源： SNE Research，中银证券 资料来源： SNE Research，中银证券 图表 4. 2017 年全球动力电池市场竞争格局 图表 5. 2018 年全球动力电池市场竞争格局 松下17%宁德时代16%比亚迪11%LG 化学8%三星 S DI4%沃特玛4%孚能科技3%比克动力3%PEVE3%AESC3%其他28%宁德时代23%松下21 %LG 化学7 %比亚迪12%三星 S D I4%远景 AESC4%国轩高科3%PEVE2%力神3%SKI1 %其他20 %资料来源 ： SNE Research，中银证券 资料来源： SNE Research，中银证券 图表 6. 2019 年全球动力电池 市场 竞争格局 图表 7. 2015-2019 年全球动力电池 市场 CR5 集中度 宁德时代28%松下24%LG 化学10%比亚迪9%三星 S DI4%远景 AESC3%国轩高科3%PEVE2%力神2%SKI2%其他13%50%55%60%65%70%75%80%2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 201 9CR5资料来源： SNE Research，中银证券 资料来源： SNE Research，中银证券 从龙头企业 财务表现 看 动力电池 行业 护城河 主要动力电池企业业务披露口径有所不同 。 宁德时代、 SKI 单独披露 动力电池业务 ； 三星 SDI 披露大型电池业务 （动力和储能电池） ； LG 化学 披露 二次电池业务，包括小型电池、 储能电池和动力电池 ；松下 单独披露了 2019 财年（ 2018 年二季度 ） 的 动力电池业务数据 ，但是从 2020 财年起 改为 披露动力电池和汽车解决方案的合并数据 。虽然口径不同会对财务表现有所影响，但是 消费、储能和动力电池 在成本、盈利能力方面 具有一定的相似性， 仍具有一定的代表性 。 2020 年 6 月 19 日 海外供应链系列报告之二 7 海外动力电池龙头均处于微利或者亏损状态 。 全球动力电池龙头企业 盈利能力 差别 较大，宁德时代毛利率 较高 ，其他动力电池企业均处于亏损或者微利状态。其中 LG 化学和三星 SDI 电池业务 2018年已经接近或者越过 盈亏平衡点， 但是 2019 年由于储能电池 火灾 问题， 一次性计提大额费用导致亏损， 营业利润率再次掉头向下 ； SKI 动力电池业务起步较晚， 产能快速扩张，动力电池业务仍处于深度亏损期， 预计 2022 年才能实现盈亏平衡；松下动力电池 FY2019Q2 已经实现了营业利润率为正，且FY2019Q3 营业利润率达到 8.67%，但是由于 2020 财年投资增加，方形电池的固定成本增加，且收入有所下滑， 导致公司营业利润率再次转负。 低产能利用率 、 高成本 、 低价竞争策略 导致海外动力电池企业盈利能力较低。 海外电池龙头电池业务盈利能力较差的主要原因，一是产能利用率处于低位， 叠加新增产能快速扩张， 折旧较高 ， 可以看出 2019 年主要动力电池企业的产能利用率和营业利润率呈现明显的正相关关系 ；二是 由于 供应链国产化率（特指中国供应商供货比例，后文相同） 较低 ， 海外电池企业原材料 和设备等 采购成本 均显著 高于国内企业 ；三是由于早期海外动力电池企业采用低价竞争的策略，导致盈利能力相对较低 。预计随着动力电池业务市场空间的快速增长、海外龙头出货量的提升 、 新产能投产高峰期的结束 、供应链国产化程度提高，海外电池龙头企业盈利能力有望稳步提升，达到 稳定且较高的盈利水平，维持并巩固自身竞争优势。 图表 8. 2015-2019 LG 化学二次电池收入及营业利润率 图表 9. 2015-2019 三星 SDI 大型电池业务收入及营业利润率 - 6 %- 4 %- 2 %0%2%4%(10 0 )0100200300400500600201 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9收入 营业利润 营业利润率( 亿元 )-70 %-60 %-50 %-4 0 %-30 %-2 0 %-10 %0%(50 )0501001502002502 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 201 9收入 营业利润 营业利润率( 亿元 )资料来源： LG 化学年报， 万得 ， 中银证券 资料来源：三星 SDI 年报， 万得 ， 中银证券 图表 10. FY2019Q1-2020Q1 松下动力 电池 收入 及利润率 图表 11. 2017-2019 年 SKI 动力电池营业利润及利润率 -8%-4%0%4%8%12%(50 )050100150200250300收入 营业利润 营业利润率( 亿元 )-16 0 %-14 0 %-1 2 0 %-1 0 0 %-8 0 %-6 0 %-4 0 %-2 0 %0%(30 )(20 )(1 0 )010203040502 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9收入 营业利润 营业利润率( 亿元 )资料来源： 松下电器季度报告 ， 万得 ， 中银证券 （松下为财年数据） 资料来源 ： SKI 年报， 万得 ， 中银证券 2020 年 6 月 19 日 海外供应链系列报告之二 8 图表 12. 2015-2019 年 宁德时代 动力电池 收入 及 毛 利率 图表 13. 动力电池企业 2019 年产能利用率及营业利润率 0%10%20%30%40%50%0501001502002503003504004502 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9收入 毛利 毛利率( 亿元 )-60 %-40 %-20 %0%20%40%60%80%宁德时代 LG 化学 松下电器 三星 SDI SKI电池业务营业利润率 产能利用率资料来源： 宁德时代 年报，中银证券 资料来源： SNE Research， 各公司 年报 或季度报告 ，中银证券 （松下 营业利润率 为 FY2020 数据） 小结 ：动力电池行业 存在 护城河 从竞争格局和龙头盈利能力来看， 动力电池行业 存在 护城河 。 从 竞争 格局来看，全球动力电池行业格局稳定且集中度持续提升，龙头份额稳定 ，表明行业有较高的进入门槛，先进入者具备先发优势 ；从 盈利能力来看，全球动力电池行业由萌芽期进入成长期，海外电池龙头由于产能利用率低、新 产能集中投产 、 原材料 及设备 成本高 、低价竞争 等原因，盈利能力相对较 低。 此后随着市场空间增长、出货量提升、产能投产高峰期结束及供应链国产化率的提升，龙头企业盈利能力有望提升至稳定较高的水平。 2020 年 6 月 19 日 海外供应链系列报告之二 9 业务 布局 ：动力电池是否是核心业务？ 从股权结构来看，海外动力电池企 业均呈现 大集团、小业务的特点。 LG 化学第一大股东为 LG 集团，持股比例 33%， LG 集团旗下包括 LG 电子、 LG 化学、 LG 健康 、 LG 显示四大公司 。 三星 SDI 第一大股东为三星电子，持股比例 20%，隶属于三星集团，三星集团是韩国最大的企业集团，业务涉及电子、金融、机 械和化学等诸多领域，旗下公司数量众多，包括三星电子、三星 SDI、三星生命保险、三星物产等，具备一定的业务协同效应，如三星 SDI 的消费电池大部分供给三星电子 。 SKI 大股东为 SK控股，隶属于 SK 集团，为韩国第四大财团，旗下公司包括 SKI、 SK 化工、 SK 电讯、 SK 证券等 。 松下第一大股东为日本信托服务银行，持股比例 8%，其控股股东为三井住友银行，隶属于日本住友集团，业务涉及金属业、金融业和电气等诸多领域，旗下公司包括住友银行、松下电器、住友化学、三洋电机等。 大集团小业务的模式有利有弊 。 一方面，集团内部可能 具备 一定 的业务协同效应，同时布局电池产业链上下游 ； 此外，集团雄厚的资金实力也可以弥补动力电池业务暂时的亏损， 为 公司 动力电池业务 积累竞争优势 。 另一方面， 由于集团体量太大， 动力电池业务 可能 无法成为集团的战略重点， 在资源获取和战略重视程度上有所落后 。 宁德时代动力电池竞争战略更为 聚焦 。 与海外电池企业不同 ， 宁德时代第一大股东为宁波梅山保税港区瑞庭投资，持股比例 26%； 公司 实际控制人 为曾毓群和李平，持股比例合计 30.95%， 持股 比例较为集中 。 公司专注于动力及储能电池业务，竞争战略更为 聚焦 ，具备一定的比较优势。 图表 14. LG 化学股权结构 （截至 2018 年底） 图表 15. 三星 SDI 股权结构 （截至 2018 年底） LG 集团33%外国投资者38%机构和个人投资者27 %库存股票2%三星电子20%国家养老金12 %其他68%资料来源： LG 化学 可持续发展报告 ，中银证券 资料来源：三星 SDI 可持续发展报告 ，中银证券 图表 16. SKI 股权结构 （截至 2019 年底） 图表 17. 松下电器股权结构 （截至 2019 财 年底） SK 控股33%No S o - ye o n g0 %国家养老金1 1 %其他56%日本信托服务银行8%日本中央信托银行7%日本人寿保险3%日本信托服务银行（信托账户 5 ）2%摩根大通银行2%其他78%资料来源： SKI 年报，中银证券 资料来源：松下电器年报，中银证券 （松下为 FY2019 数据） 2020 年 6 月 19 日 海外供应链系列报告之二 10 图表 18. 宁德时代股权结构 （截至 2019 年底） 图表 19. 宁德时代 2019 年收入结构 宁波梅山保税港区瑞庭投资26%黄世霖12%宁波联合创新新能源投资管理合伙企业8%李平5%深圳市招银 3号股权投资合伙企业3 %其他46%动力电池系统84%锂电池材料10%储能系统1%其他5 %资料来源：宁德时代年报，中银证券 资料来源： 宁德时代 年报，中银证券 海外电池企业业务板块较多，宁德时代主营业务更加聚焦。 从业务结构来看，海外电池企业业务 板块 较多，动力电池收入占比相对较低 。 LG 化学业务板块包括石油化学、能源解决方案、先进材料 、生命科学， 2019 年能源解决方案 （消费、储能和动力电池）收入 占比为 28%；三星 SDI 业务板块包括电子材料、小型电池 、 大型电池（动力 +储能）， 2019 年大型电池 收入 占比为 33%；松下电器业务板块包括家用电器、 生活解决方案、 互联解决方案 、 汽车 电池 、 工业 解决方 案 等 ， 汽车电池 2019 年收入占比 17%； SKI 以石油石化为主业， 2019 年动力电池业务 收入 占比仅为 1%；宁德时代动力电池业务占比 84%，远高于海外动力电池企业，且其他业务板块如锂电池材料和储能系统和动力电池业务具备明显的业务协同效应，主营业务更加聚焦，竞争战略更为集中。 图表 20. LG 化学 2019 年收入结构 图表 21. 三星 SDI 2019 年收入结构 石油化学52%能源解决方案28%先进材料16%生命科学2 %其他2%小型电池44%大型电池33%电子材料23%资料来源： LG 化学年报，中银证券 资料来源：三星 SDI 年报，中银证券 图表 22. 松下电器 FY2020 年收入结构 图表 23. SKI 2019 年收入结构 家用电器30%生活解决方案22%互联解决方案12%汽车电池17 %工业解决方案15%其他4 %石油77%石化14 %润滑油5%动力电池1%其他3%资料来源：松下电器年报，中银证券 （松下为 FY2020 数据） 资料来源： SKI 年报，中银证券