证券交易所行业发展的“危”与“机”.pdf

证券交易所行业 发展 的“危”与“机” 张晓斐 资本市场研究所 2019 年 11 月研究 报告 上证研报【 2019】 062 号 -2- 内容摘要 多年以来， 证券交易所行业 与 资本市场 共生共荣。然而，近二三十年以来，机构投资者交易模式不断改变 等 因素正在重塑着资本市场与 传统 证券交易所的关系。在这样的背景下，本文分析了纽交所与纳斯达克在股票交易 业务方面 的挑战，研究了 洲际交易所与 伦敦证券交易所开拓的多元化业务模式，以期为 国内交易所 在未来的发展中提供有益的经验借鉴。 在美国，次贷危机后，纽交所和纳斯达克的股票成交 总额明显下降， 2018 年两所的成交额（ 66.6 万亿美元）仍未达到 2008 年峰值水平（ 70.1 万亿美元），其中，纽交所的股票成交额仅为 2008 年的三分之二。这一现象背后的主要原因是美国市场 股票 交易渠道较为多元化， 暗池等另类交易系统及 新兴交易所如 BATS 等 “抢夺”了传统证券交易所的不少份额。 为刺激股票 成交额 ， 证 券 交易所均 支付了大量 “返现（ Rebate）” 费用 将交易收入的相当部分返还给 经纪商 等交易机构 。然而，大量的返现支出恶化 了经营业绩 ，有限的盈利进一步制约了发展前景 。 股票交易业务 不复往昔 ， 似乎呈现出了日渐衰落的趋势，这 正成为许多 境外 传统证券 交易所共同面临的挑战。 在 这一 现状 下，各交易所纷纷发展 股票交易之外的 其他业务， 打造在未来竞争中的相对优势 。 比较典型的发展模式有两种，分别是洲际交易所 的 衍生品业务和伦敦证券交易所-3- 的 信息服务。 洲际交易所现拥有 8 家衍生品交易所和 6 家衍生品清算公司，其金融与能源两类衍生品合约 交易 位居 全球前列 ，衍生品交易清算收入成为 交易收入及 营业收入的主要构成。伦交所近年来大力发展信息服务，收购 罗素指数（ Russell）、路孚特（ Refinitiv） 多家信息数据公司，信息服务收入已经连续四年成为伦交所最重要的收入来源。 此外，洲际交易所还积极发展信息服务，伦交所还积极发展清算业务，多元化业务模式正成为 境外交易所的 竞争优势。 -4- 目录 内容摘要 . 2 一、引言 . 5 二、行业发展的挑战 . 6 （一）问题描述 . 6 （二）原因分析 . 15 （三）应对措施 . 22 三、行业发展的机遇 . 25 （一）衍生品交易清算业务 . 25 （二）信息数据业务 . 31 四、总结 . 35 -5- 证券交易所行业 发展 的“危”与“机” 一、 引言 从 1558 年的汉堡证券交易所算起， 证券交易所行业已有 近五百年 的历史。一直 以来， 撮合 股票 交易是证券交易所的核心职能 ，正因为如此， 证券交易所 被视为 资本市场的枢纽 。 可以说， 证券交易所行业与 资本市场共生共荣。 然而， 近 二三十年以来 ，信息技术 在证券交易领域的应用日趋加深 、机构投资者交易模式 不断改变，这些 因素 正在重塑 着 资本市场与 证券交易所 的关系 。 资本市场的发展开始与传统证券交易所有所脱离，例如， 不少公司的股票开始 在BATS 等新兴交易所上市，越来越多的股票交易转移至暗池交易系统，传统证券交易所赖以生存的交易业务日趋受到挑战。与此同时 ， 传统 证券交易所 不得不积极 开拓新 业务 ， 打造在未来竞争中的相对优势。近十 多 年以来，不少境外交易所 通过并购 逐渐 将业务 拓展至清算业务、衍生品交易 等等，信息服务这一高附加值业务在近几年也成为了 不少 证券交易所 的 重点 业务 。 在这样的背景下，本文分析了纽交所与纳斯达克 在股票交易 业务方面 的挑战， 研究了洲际交易所与伦敦证券交易所开拓的多元化业务模式， 以期为 国内交易所在未来 的发展中-6- 提供有益的经验借鉴。 二、行业发展的挑战 美股是全球最大的资本市场。 WFE 数据显示，截止 2019年 6 月底，纽交所、纳斯达克的股票市值分别达到 24.2 万亿美元、 11.7 万亿美元，合计达到 35.9 万亿美元，占到全球股市（ 82 万亿美元）的 44%； 2019 年 1-6 月，纽交所、纳斯达克的股票成交额分别达到 8.3 万亿美元、 20.2 万亿美元，合计达到 28.5 万亿美元，占到全球股市交易规模（ 60 万亿美元）的 47.5%1。 然而， 作为 美股市场 重要载体 的 两家交易所的 发展经营确 却 不像美股那般靓丽 ，在交易业务竞争白热化的时代，两家证券交易所赖以生存的股票交易业务并不乐观。 （一） 问题 描述 1.纽约证券交易所 纽约证券交易所历史悠久，可追溯到 1792 年 5 月 的 梧桐树协议 。 2007 年 4 月，纽约证券交易所与泛欧证券交易所合并，形成了 纽约 -泛欧交易所 集团，成为 全球首个跨洲的证券交易所集团 。 2013 年 11 月 13 日，洲际交易所完成 了对纽约 -泛欧交易所 集团的 收购 ， 纽交所成为洲际交易所集团 的全资子公司。 截止 2018 年年底，洲际交易所集团共有 5 家证券交易所，分别是 NYSE（原纽交所）、 NYSE Arca（原群1 美国的另一家证券交易所 CBOE Global Markets 前六个月的股票成交额达到 6.6 万亿美元（原 BATS Global Markets 的成交额 ），三家 证券 交易所的股票成交额占到全球的 58.5%。 -7- 岛交易所）、 NYSE American（原美国证券交易所）、 NYSE Chicago（原芝加哥证券交易所）、 NYSE National（原国家证券交易所）。五家证券交易所的业务重点各不相同，股票交易主要集中在 NYSE（原纽交所）。 比较遗憾的是， 纽交所在交易领域的 成绩 已大不如前，次贷危机后， 纽交所的 股票 成交 额出现显著下滑。 2003 年至2005 年，纽交所的股票成交额分别达到 9.5 万亿美元、 11.5万亿美元、 17.9万亿美元 ，是全球股票成交额最大 的交易所 。2006 年 3 月，纽交所 完成了对 群岛交易所（ Archipelago Exchange） 的收购 。 群岛交易所 2原本是一家电子通讯网络（ Electronic Communication Network， ECN）交易 平台，高效的交易效率、低廉的交易费用使其迅速吸引到大量机构客户。在收购之后 ， 纽交所的 股票成交额快速增加 ， 2006 年，纽交所的成交额首次突破 20 万亿美元， 并在 2008 年达到了33.6 万亿美元 的峰值 。然而，好景不长，次贷危机后，纽交所的股票成交额大幅下滑并且再未回到 2008 年的交易规模。近几年，美股三大股指 大幅上涨，但是纽交所的股票成交额并未出现大幅增加的现象， 2018 年的股票成交额达到 22.92 群岛控股公司成立于 1996 年 12 月，是 SEC 最早批准的 4 个 ECN 之一。 2000 年 3 月，群岛控股公司与位于加州的太平洋交易所达成协议共同建立群岛交易所。 2001 年 12 月， SEC批准 群岛控股公司 成为一家交易所。 2004 年 1 月，群岛交易所以 5069 万美元收购了太平洋交易所及其母公司。 美国纽交所群岛交易所，李冀峰、周召辉，产权导刊， 2006年 8 月。 -8- 万亿美元，是近年来的高点，但也仅为 2008 年的三分之二。从构成来看，纽交所的股票交易主要 是 电子订单交易，协议交易的规模 比较 小， 2018 年，电子订单成交额与协议交易成交额的规模分别为 19.3 万亿美元和 3.6 万亿美元。 图 1 纽交所股票成交额变迁 （ 2003-2018） 注： 1.单位为万亿美元； 2.股票成交总额为电子订单成交额与协议交易成交额之和 数据来源： WFE 多年以来， 纽交所一直是全球股市市值规模最大的交易所；在 2007 年及以前，纽交所也是全球股票 成交 额最大的交易所，交易规模远超纳斯达克。然而，纽交所的经营业绩却与股票成交 规模 大不匹配 。 在 2004 年及 2005 年 、纽交所收购群岛交易所之前， 纽交所的股票成交额分别达到 11.5 万亿美元和 17.9 万亿美元；营业收入分别达到 14.1 亿美元、 16.3 亿美元。然而，净利润只有 0.3 亿美元、 0.4 亿美元 ； 净利润率 只有 2.1%、 2.5%，经营 业绩 略好于盈亏平衡。这主要是由于股票现货交易的人33.6 0 5 10 15 20 25 30 35 40 股票成交总额 电子订单成交额 协议交易成交额 -9- 工成本较高 ， 日常经营中 需要大量的监管人员和监察人员 。年报数据显示，纽交所营业成本中的人工成本最高， 2004 年及 2005 年的薪酬成本分别达到 5.3 亿美元、 5.2 亿美元，占到当年营业收入的 38%、 32%。 图 2 纽交所 （纽约泛欧交易所）经营业绩 （ 2004-2012） 注： 净利润率 是指净利润与营业收入之比 数据来源： 纽交所历年年报 2006 年 3 月、 2007 年 4 月，纽交所先后完成了与群岛交易所、泛欧证券交易所的合并。由于电子交易的人工成本较低，以及交易规模的增加，纽交所的经营业绩有所改善 ，2007 年的净利润达到 6.4 亿美元， 净利润率 达到 16.3%。然而， 伴随着 次贷 危机 的 爆发 ，交易规模大幅下降 ；同时， 2008年，纽交所 还对固定资产及并购中产生的商誉进行了大量减值， 这导致 2008 年当年纽交所亏损 7.4 亿美元。 此后业绩有所好转， 2009 年至 2012 年，纽交所的营业收入 47 亿美元、44 亿美元、 46 亿美元和 37 亿美元，净利润在 4.4 亿美元左-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -10 0 10 20 30 40 50 营业收入（左轴：亿美元） 净利润（左轴：亿美元） 净利率（右轴： %） -10- 右， 净利润率 在 10%左右，较 2004、 2005 年的业绩有较大提高。 不过， 与此同时，纽交所开始出现大量“返现（ Rebate）”支出 ，这是群岛交易所此前为 吸引 刺激交易而采取的措施 。“返现（ Rebate）”是 指， 将每笔股票交易费用中的相当部分返还给 经纪商 等 交易机构 ，希望这些 经纪商 等交易机构 在本交易所而非其他交易所进行股票交易 。 2006 年至 2008 年，纽交所的返现规模达到 2.7 亿美元、 7.3 亿美元和 12.9 亿美元，分别占到当年营业收入的 11%、 19%和 27%，占到当年股票 交易收入的 39%、 33%、 39%3。人工成本叠加返现支出，这对纽交所经营业绩带来了巨大压力。 次贷危机之后，使用“返现”刺激交易这一措施的效果开始减弱 ，股票交易额再未恢复至危机前水平，然而，“返现” 支出 仍然 居高不下 。 2016 至 2018 年，在洲际交易所 集团各交易所中，以纽交所为主的股票交易和股票衍生品交易的收入中的 80%用于返现，净收入（扣除返现支出）分别只有 3.2 亿美元、 2.9 亿美元和 3.3 亿美元，人工成本等支出尚未扣除，这再次从侧面反映出了股票交易业务“盈利低”的问题。 2.纳斯达克 与纽交所相比，纳斯达克 算是“年轻有为” 。 纳斯达克3 2009 年及之后的年报，纽交所不再单独披露 “ 返现 ” 支出。