地产后周期系列报告之深度拆解家居家电精装修产业链.pdf

敬请参阅末页重要声明 及评级说明 证券研究报告 家电 轻工 行业 研究 /深度报告 主要观点： 在家居家电行业整体增长放缓的大背景下，工程业务占比较 高的企业近年来成长速度突出，许多相关公司的股价在近一年内享受了业绩和估值的双轮驱动。今年上半年，地产行业的产业资本又多次通过定增的形式在二级市场加持该类企业，引发了市场对精装修产业链的进一步关注。在此背景之下，本文致力于从 驱动因素、各品类空间测算以及产业链上下游合作方式 等多个维度来为投资者复盘精装修赛道的发展历程，以此来解析未来的发展趋势和投资机会。 2016 年启动的本轮精装修扩容离不开 政策的大力推广（外因）和开发商突破限价的内在动力（内因） 。龙头房企占据了大部分精装修的市场份额，是此轮精装修市场扩容的主 力军。 2017 年以来地产集中度的快速提升亦是本轮精装房渗透率快速提升的重要原因。 截至 2019 年，我国精装房渗透率仅 32%左右，仍有很大的提升空间。横向与欧美日等国家 80%以上的精装修渗透率相对比，我国的精装修起步较晚，仍处在逐步标准化的阶段。 我国精装修市场从初期的龙头地产领跑，到越来越多腰部开发商和中小开发商参与，从华东、华南地区为主要开发区域，到东北、西北地区快速发展， 正由点到面在全国范围铺开，参与主体也从小范围开始全面扩张 。在楼盘层次方面， 中档楼盘的份额逐年提升，中档装标也是精装楼盘中占比最高的装修 标准。 快速扩张的精装市场将为部分产业链下游供应商的异军突起孕育土壤。 根据我们的推算， 2020 年地板、木门、橱柜、厨电的精装修市场规模分别为 116、 153、 165、 83 亿元，同比增速为 59.9% ，增速远高于家居家电整体行业的增长。到 2023 年，地板、木门、橱柜、厨电的精装修市场规模能分别达到 188、 248、 267、 134 亿元，其中 2019-2023 年均复合增长率为 26.87% 。 测算过程中，我们还考虑了高中低三种装修标准，计算了每个品类高中低三类装标的精装市场规模。 在地产集采过程中，行业内通用的做法是针 对同一部品，整合 3 个左右实力相当的品牌，每个品牌定 2-4 款产品，剩下的选择空间留给项目公司。 筛选供应商的标准与其品牌力、交付能力、资金实力和售后服务能力密不可分。 在第 5 章中，我们梳理了精装修产业链中重点研究公司的工程业务发展现状，详细介绍了各公司工程业务的 体量、增速、收入占比、模式、地产后周期系列报告之 深度拆解家居家电精装修产业链 行业 评级： 增 持 报告 日期 ： 2020-07-16 行业指数与沪深 300 走势比较 分析师：虞晓文 执业证书号： S0010520050002 电话： 18505739789 邮箱： yuxwhazq 联系人 ： 谢丽媛 执业证书号： S0010120050004 电话： 15802117956 邮箱： xielyhazq 相关报告 家电轻工 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 36 证券研究报告 客户、收入确认原则以及信用政策 ，力求探讨这些公司未来工程业务的发展趋势。 从时间线来看，开发商与下游产业链公司的合作由来已久。 以 恒大 为例，公司与建材家居家电产业链的合作 从构建合作联盟到股权层面 已有多年探索。今年上半年，产业 资本以定增方式参与家居建材企业融资，使得该板块引得了更多资本的关注。产业资本的入局， 一能增强被投资家居公司获得工程订单的确定性，二能缓解家居公司由于 B 端业务占比较高使得现金流方面受到 过多压力 的问题，三也说明产业资本看好精装修赛道内下游供应链企业的未来发展。 2020 年 1-5 月，房屋竣工面积累计同比 -11.3%，降幅较前值缩窄 3.2 个pct， 5 月单月竣工面积同比 +6.2%， 竣工回暖的趋势确立。 在竣工回暖趋势确立以及精装修市场持续扩容的大背景下， 下半年到明年建议重点关注工程业务占比较高的家居家电公司，包括江山 欧派、欧派家居、老板电器、金牌厨柜、志邦家居、皮阿诺、大亚圣象等。 风险提示 精装修推广速度不及预期 疫情持续影响宏观经济走向，最终波及地产及下游企业盈利情况 部分企业未控制好应收账款风险，出现较多坏账 Table_ProfitDetail 家电轻工 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 36 证券研究报告 正文 目录 1. 精装修市场扩容的驱动因素：政策引导（外因） + 开发商突破限价（内在动力） . 6 2. 我国精装市场解析：下游供应商异军突起的肥沃土壤 . 11 2.1 开发商：主力军是龙头房企，腰部房企增速更快 . 11 2.2 区域和城市：华东华南规模最大，新一线及二线城市落地楼盘最多 . 13 2.3 楼盘售价和装修标准：中档楼盘份额逐年提升，中档装标占比最高 . 14 3. 各品类精装修市场空间测算， 2020 年仍是成长快车道 . 15 4. 开 发商筛选供应商标准：利于品牌供应商发展 . 19 4.1 品牌力：瓷砖、卫浴部品、厨电市场对品牌力更看重 . 19 4.2 交付能力：从交付周期和产能两方面考量 . 20 4.3 资金实力：做 大工程渠道的重要门槛 . 21 4.4 售后服务：优质的售后能提高企业入围项目的概率 . 22 5. 重点研究公司参与精装赛道的模式详解 . 23 5.1 重点研究公司工程业务概览 . 23 5.2 重点研究公司工程业务详解 ：模式、客户、收入确认原则、信用政策 . 27 6. 产业资本介入，传递积极信号 . 29 7. 投资建议：竣工大年 +精装修市场扩容，建议关注工程业务占比较高的家居家电公司 . 33 风险提示： . 35 家电轻工 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 36 证券研究报告 图表目录 图表 1 国内商品住宅精装楼盘渗透率 . 6 图表 2 精装修相对毛坯的优点 . 6 图表 3 中国精装修市场规模增速（新 开盘量） . 7 图表 4 全国有关精装修 /全装修政策颁布数量及变化 . 7 图表 5 全国性的精装修相关政策 . 8 图表 6 2016-2019 年部分省市限价政策整理（不完全统计） . 9 图表 7 地产集中度提升明显（按销售面积） . 10 图表 8 中国与欧美日的 精装修渗透率对比 . 10 图表 9 国内外精装修发展现状对比 . 11 图表 10 TOP5 开发商 2018-2019 年精装修市场份额变化 . 12 图表 11 2017-2019 年精装修开发商市占率结构变化 . 12 图表 12 精装修开发商分 50 强 &非 50 强结构 . 13 图表 13 中国商品住宅精装楼盘 开盘规模结构 -区域 . 13 图表 14 2019 年精装修市场城市等级规模及同比 . 14 图表 15 2017-2020 年 1-4 月精装修市场分楼盘售价份额（按开盘量） . 15 图表 16 2017-2020 年 1-4 月精装修市场分装修标准份额 . 15 图表 17 中国商品房住宅精装楼盘开盘量 . 16 图表 18 精装修市场重点部品配套率 . 16 图表 19 总装修需求预测表 . 17 图表 20 各品类精装修市场规模测算 表 . 18 图表 21 重点覆盖品类的 500 强开发商首选供应品牌（ 2020） . 19 图表 22 各部品 TOP5 品牌及 2020 年 1-4 月份额 . 20 图表 23 重点公司产能分布 . 21 图表 24 江山欧派的毛利率呈上升趋势 . 21 图表 25 主要家居家电品牌供应商各年应收账款周转率（次） . 22 图表 26 主要家居家电品牌供应商各年经营性现金净流量 /净利润 . 22 图表 27 重点公司售后服务情况 . 23 图表 28 精装修涉及的主要家居 家电上市公司 2019 年工程业务收入情况 . 24 图表 29 江山欧派历年工程业务收入占比及同比增速 . 24 图表 30 欧派家居历年工程业务收入占比及同比增速 . 25 图表 31 志邦家居历年工程业务收入占比及同比增速 . 25 图表 32 金牌 厨柜历年工程业务收入占比及同比增速 . 25 图表 33 皮阿诺历年工程业务收入占比及同比增速 . 26 图表 34 老板电器历年工程业务收入占比及同比增速 . 26 图表 35 大亚圣象历年工程业务收入占比及同比增速 . 27 图表 36 重点 公司大宗业务的运作模式、核心客户、收入确认原则以及信用政策 . 28 图表 37 恒大与下游产业链公司的合作 . 29 图表 38 碧桂园创投参与帝欧家居定增 . 30 图表 39 碧桂园创投参与蒙娜丽莎定增 . 30 图表 40 碧桂园创投参与惠 达卫浴定增 . 31 图表 41 碧桂园创投股权结构 . 32 家电轻工 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 36 证券研究报告 图表 42 保利资本股权结构 . 32 图表 43 房地产企业开发期房的流程 . 33 图表 44 地产新开工、销售和竣工累计同比增速 . 34 图表 45 装修流程图 . 34 图表 46 重点公司估值表 . 35 家电轻工 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 36 证券研究报告 1. 精装修市场扩容的驱动因素：政策引导（外因） + 开发商突破限价（内在动力） 根据奥维云网 的数据，我国商品住宅精装楼盘渗透率从 2016 年的 15%提升至 2019 年的 32%，预计 2020 年精装楼盘渗透率有望提升至 37%。新开楼盘精装修渗透率的迅速提升使得 工程渠道成为建材家居家电企业不容忽视的重要销售渠道之一。 图表 1 国内商品住宅精装楼盘渗透率 资料来源： 奥维云网，华安证券研究所 与毛坯房相比，精装房在成本、环保、安全等方面拥有诸多优势。对开发商而言， 批量采购和整体施工，能够节约成本、低碳环保。 对消费者而言， 精装房的合理设计和布局能帮助他们规避安全隐患，同时拎包入住也为他们节约了大量的时间成本。 尽管精装房有上述诸多优点，但其实精装修市场真正的快速扩容要从 2016 年说起。 图表 2 精装修相对毛坯的优点 资料来源： 华安证券研究所整理 家电轻工 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 36 证券研究报告 从外因来看，精装修的推广离不开政策支持。 2016 年我国全装修政策频出，当年该方面的政策数量同比增速高达 116.7%。我们看到， 2016-2019 年国家及各省市共颁布精装修相关政策 78 次， 2019 年达 23 次。 2018 年市级政策颁布次数首次超过省级，说明精装修政策的推广已经从高线城市下沉至低线城市。 大量政策的出台为开发商发展精装修住宅提供了方向指引，也证明精装修是国家支持的地产开发大趋势。 图表 3 中国精装修市场规模增速 （新开盘量） 资料来源： 奥维云网，华安证券研究所 图表 4 全国有关精装修 /全装修政策颁布数量及变化 资料来源： 奥维云网，华安证券研究所 家电轻工 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 36 证券研究报告 按时间线梳理，我国精装修发展可以分为三个阶段： 第一阶段（ 1999 年 -2006 年）：萌芽期。 2002 年，住建部印发商品住宅装修一次到位实施导则，是政府首次为全装修做出定义。 2003 年在北京、广州出现了中国第一批精装房，但此时精装修只出现在中高档楼盘，且质量参差不齐。 第二阶段（ 2007 年 -2015 年）：引导发展期。 2008 年，住建部发布关于进一步加强住宅装饰装修管理的通知，要求各地引导和鼓励新建商品住宅一次装修到位或采用菜单式装修模式，逐步达到取消毛坯房、提供全装修成品房的目标。 2011 年，建 筑业 “ 十二五 ” 规划出台，鼓励和推动新建保障性住房和商品住宅菜单式全装修交房。 第三阶段（ 2016 年 至今）：快速发展期。 2016 年开始，国家全装修政策频出，精装修逐步普及，深入发展。 2017 年住建部发布建筑业发展十三五规划，要求新开工全装修成品住宅面积达到 30%。 2019 年住宅项目规范 (征求意见稿 )指出城镇新建住宅建筑应全装修交付。 图表 5 全国性的精装修相关政策 资料来源： 华安证券研究所 整理 家电轻工 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 36 证券研究报告 从内因来看，开发商主动开发精装房也有突破地产限价的内在动力。 面对严格的地产限价令，尤其是在一二线城市，地产开发商通过合同拆分，增加一个比装修成本更高额的 “ 精装修 ” 合同， 能够实现变相提高楼盘每平米销售价格的目的。 2017 年以来地产集中度的快速提升亦是本轮精装房渗透率快速提升的重要原因。 龙头房企 占据了大部分精装修的市场份额，是此轮精装修市场扩容的主力军。 图表 6 2016-2019 年部分 省市限价政策 整理（不完全统计） 资料来源： 华安证券研究所 整理 家电轻工 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 36 证券研究报告 图表 7 地产集中度提升明显 （按销售面积） 资料来源： 克尔瑞，华安证券研究所 横向对比海外发达国家，精装修早已是新房的主流开发模式。 与欧美日 等国家 80%以上的渗透率相比，我国精装修起步较晚，仍处在逐步标准化的阶段。截至 2019 年，我国精装房渗透率仅 32%左右，仍有很大的提升空间。 国外的精装修发展较早， 瑞典 上世纪六十年代在全球率先推出精装修模式， 欧美日 等发达国家也随后加入了精装修行列，并迅速发展壮大。欧洲的精装修风格 突出 “ 轻装修重装饰 ” 的特点，采用大量的软装饰品来进行室内装修；美国精装修更加多样化且具有奢华气息，购房者在选择产品上具有较高的自由度；日本的精装修则更加标准化，部品部件通用性强。 总体来看，中国的精装修发展更趋向于日本这种模式。 从我国家居家电不同渠道的产品 SKU 数量来看，工程渠道产品的 SKU 明显少于零售渠道。但我国精装修要达到日图表 8 中国与欧美日的精装修渗透率对比 资料来源： 智研咨询，华安证券研究所