江苏信用债深度挖掘系列之二：南京市城投深度解读.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 03 月 17 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 南京市城投深度 解 读 江苏 信用债深度挖掘系列 之二 相关报告 2021，中美通胀分析手册：如何测算中国 CPI？ 2021-03-14 2021，中美通胀分析手册：解构美国 PCE 物价指数 2021-03-12 2021，中美通胀分析手册：如何预测美国 CPI？ 2021-03-08 2021 美国经济观察 之一： 2021 年，美国 进口还能拉动中国出口吗？ 2021-02-02 A 股会重蹈“漂亮 50”覆辙吗？ 2021-01-28 投资要点： 南京经济财政和债务情况 （ 1）经济概况： 2019 年南京市实现 地区生产总值 14030.2 亿元，实现固定资产投资 5082.8 亿元， 在江 苏省内和省会城市中均处于较高水平， 近两年 GDP 和固定资产投资 实现较快增长 。 （ 2） 财政 概况： 南京市 2019 年 实现一般公共预算收 入 1580.0 亿元， 在省会城市中仅次于杭州市和广州市，在江苏省内 仅次于苏州市 。 税收收入占比方面， 南京 市 2019 年 税收收入 在一般 公共预算收入中的 占比 为 86.9%，在省内仅次于苏州市 。 财政自给 率方面， 南京市 2019 年 财政自给率 95.3%，财政收支平衡能力较强。 （ 3） 债务 概况： 南京市 2019 年 地方政府债务余额在省内位居首位， 2019 年广义债务率在省内位居第 4，相对处于中上游水平。 南京下辖区县经济财政和债务概况 （ 1）经济概况：经济总量方 面， 江宁区 2019 年 GDP 位居首位，江北新区、鼓楼区和栖霞区依 序次之 ，但江北新区 2019 年经济增速较高， GDP 同比增长 13.2%。 固定资产投资方面， 江宁区和江北新区投资规模位居前二，除高淳 区外，其余区、县均保持 8%以上的投资增速。 （ 2）财政概况：一般 公共预算收入方面， 江宁区和江北新区分别实现 265.6 亿元和 186.6 亿元，位居前二。税收收入占比方面，南京下辖区、县税收收入均 维持在 84%-97%的较高区间。财政自给率方面，经开区、栖霞区和 建邺区财政自给率较高，位于 200%以上，而六合区和高淳区则相对 较低，位于 60%以下。 （ 3）债务概况： 地方政府债务余额方面，江 宁区和江北新区地方政府债务余额较高，经开区无地方政府债务。 债务率方面， 六合区债务率水平以 90.8%位居首位。 广义债务率方 面， 浦口区、建邺区、栖霞区、江北新区和六合区广义债务率均位 于 400%以上，而鼓楼区和经开区则相对较低，位于 50%以下。 南京市城投平台分布 截至 2020 年末，南京市有存续债的城投平 台共 60 家，除鼓楼区和经开区外，各区、县均有存续城投债分布 。 其中，市本级、江宁区、江北新区和浦口区城投债规模相对较高， 在南京存续债余额中占比分别为 30.0%、 16.0%、 15.9%和 14.0%。 主体评级分布方面， 主体评级 AAA 级的城投平台集中分布于市本级 和江北新区，其余区、县城投平台主体评级则以 AA+级和 AA 级为 主 。 南京市城投平台怎么投 南京市广义债务率在江苏省内相对处于 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 中上游水平，下辖区、县经济财政实力和债务水平呈现出阶梯分布 的特征。南京市本级城投利差相对较低 ，但由于经济财政实力较强， 区、县城投具有一定的下沉空间。 我们认为，可以从 3 个方向挖掘 南京城投的投资价值： （ 1）关注城投平台专项债承接情况 ； （ 2）关 注地价上涨带来的财力提升机会 ； （ 3）性价比策略 。 风险提示 企业经营风险 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 南京经济、财政和债务概况 . 5 1.1、 经济概况 . 5 1.2、 财政概况 . 6 1.3、 债务概况 . 7 2、 南京市下辖区县经济、财政和债务概况 . 8 2.1、 经济概况 . 8 2.2、 财政概况 . 9 2.3、 债务概况 . 10 3、 南京市城投 平台概况 . 12 3.1、 市本级城投平台 . 12 3.2、 区、县级城投平台 . 18 4、 南京城投怎么投？ . 35 4.1、 关注城投平台专项债承接情况 . 36 4.2、 关注地价上涨带来的潜在财力提升机会 . 37 4.3、 性价比策略 . 37 5、 风险提示 . 39 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1： 2010年以来南京市 GDP和固定资产投资 . 6 图 2： 2010年以来南京市三次产业结构 . 6 图 3： 2010年以来南京市常 住人口和人均 GDP . 6 图 4： 2019年南京市下辖区、县 GDP和固定资产投资 . 9 图 5： 2019年 南京市下辖区、县三次产业结构 . 9 图 6： 2019年南京下辖区、县一般公共预算收支情况 . 10 图 7： 2019年南京市下辖区、县广义债务率和一般公共预算收入情况 .11 图 8：南京市下辖区、县城投债分布 . 12 图 9：南京市下辖区、县城投债到期期限结构 . 12 图 10：南京市本级城投平台气泡图 . 13 图 11：南京市本级城投平台股权关 系图 . 13 图 12：江宁区城投平台气泡图 . 19 图 13：江宁区城投平台股权结构图 . 19 图 14：浦口区城投股权结构图 . 30 表 1： 2017-2019年南京市一般公共预算收支情况 . 7 表 2： 2017-2019年南京市地方政府债务余额 . 8 表 3：南京市本级 “国资集团 ”系城投平台概况 . 15 表 4：南京市本级 “东南国资 ”系城投平台概况 . 16 表 5：南京市本级 “城建集团 ”系城投平台概况 . 17 表 6：南京市本级交通建设系城投平台概况 . 18 表 7：江宁区城投平台概况 . 21 表 8：江北新区城投平台概况 . 23 表 9： 栖霞区城投平台概况 . 25 表 10： 建邺区城投平台概况 . 25 表 11：秦淮区城投平台概况 . 26 表 12：玄武区城投平台概况 . 27 表 13：雨花台区城投平台概况 . 28 表 14： 溧水区城投平台概况 . 29 表 15：浦口区城投平台概况 . 32 表 16：六合区城投平台概况 . 33 表 17：高淳区城投平台概况 . 35 表 18：南京市城投平台专项债承接情况 . 36 表 19：南京下辖区、县房价波动及土地出让情况 . 37 表 20：南京城投平台打分结果（只列举性价比前 20，按打分结果排序） . 38 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 我们在江苏城投全景解析中指出，苏南和苏中经济和财政实力较强，整体利 差空间也相对较小。但由于 南京、苏州等苏南城市发债城投平台较多，区县资 质也呈现出梯度分化， 在可控的债务率之下，可进一步下沉至区、县，寻找不同 风险偏好下的投资策略组合。本篇，我们也将通过对 南京及下辖区县经济、财政 和债务概况 的梳理，进一步挖掘南京城投的投资价值。 1、 南京经济、财政和债务概况 1.1、 经济概况 南京市， 地处江苏省西南部，位于长江下游。随着长三角经济带的加速融合和向 外延申，南京路网体系也得到不断完善，成为 华东地区重要的交通和通讯网络， 高铁南京南站是亚洲地区最大的交通枢纽中心，沪宁、宁合、宁通等多条高速公 路也以南京为中心向外辐射。 与此同时， 南京矿产资源也较为丰富， 目前已发现的矿产资源种类包括铁、铜、 铅、锌、锶等，其中 锶矿质量和蕴藏量位居全国首位 ，铜矿、铅锌矿、石灰石、 白云石、凹凸棒石粘土矿在省内也占据重要地位。 经济总量方面， 2019 年南京市实现地区生产总值 14030.2 亿元，在省会城市中 仅次于广州、成都、武汉和杭州，在江苏省内仅次于苏州市，相对处于较高水平。 从经济增速上来看， 近几年南京市地区生产总值增速略有所放缓，但仍处于较高 水平， 2019 年南京 GDP 同比增长 7.8%，在江苏省内位居首位。而在省会城市 中，南京经济增速也位居全国第 5，相对处于较高水平。 从产业发展上来看， 南京是全国重要的工业基地，已经形成 电子信息、石油化工、 汽车制造和钢铁 四大支柱产业。与此同时，南京市近几年也持续推进产业转型升 级，以“ 4+4+1”产业体系为核心，构建 新型电子信息、绿色智能汽车、高端智 能装备、生物医药与节能环保新材料 等四大先进制造， 软件和信息服务业、金 融和科技服务、文旅健康、现代物流与高端商务商贸 等四大现代服务业，以及 围绕 一批有重大产业变革前景的颠覆性技术，培育一批未来产业 。 固定资产投资方面， 2019 年南京市实现固定资产投资 5082.8 亿元，在全国省会 城市中位居第 8，在江苏省内位居首位。 从投资增速上来看， 在“ 4+4+1”的产 业发展体系下，南京市固定资产投资需求较强， 2019 年固定资产投资同比增长 8.0%，在省内仅次于苏州市，而与全国省会城市相比，南京市固定资产投资增 速也相对处于中上游水平。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 1： 2010年以来南京市 GDP和固定资产投资 图 2： 2010年以来南京市 三次产业结构 资料来源： wind、国海证券研究所 资料来源： wind、国海证券研究所 图 3： 2010年以来南京市 常住人口和人均 GDP 资料来源： wind、国海证券研究所 1.2、 财政概况 在传统产业加速转型升级，以及“ 4+4+1”产业体系快速发展的带动下，南京市 近几年财政实力也实现较快提升。 2019 年，南京市实现一般公共预算收入 1580.0 亿元，在省会城市中仅次于杭州市和广州市，在江苏省内仅次于苏州市， 相对处于较高水平。而从增速上来看， 2019 年南京市一般公共预算收入同比增 长 7.5%，在省会城市中位居第 7，在江苏省内位居首位，近几年一般公共预算 收入实现较快提升。 税收收入方面， 2019 年南京市实现税收收入 1373.8 亿元，在江苏省内仅次于苏 0 5 10 15 20 25 30 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 亿元 % GDP 固定资产投资 GDP同比增速 (右 ) 固定资产投资同比增速 (右 ) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 第一产业占比 第二产业占比 第三产业占比 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 770 780 790 800 810 820 830 840 850 860 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 元万人 常住人口 人均 GDP(右 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 州市，相对处于较高水平。此外，在产业结构不断优化的影响下，南京市税收收 入也实现较快增长， 2019 年税收收入同比增加 10.6%。 从税收收入占比来看， 南京市税收收入在一般公共预算收入中的占比为 86.9%，仅次于苏州市，相对 处于较高区间，反映南京市企业纳税效应相对较强。 2019 年，南京市实现一般公共预算支出 1658.1 亿元，在省会城市中位居第 6， 相对处于较高水平，在江苏省内则仅次于苏州市。 财政自给率方面， 2019 年南 京市财政自给率为 95.3%，在江苏省内以及省会城市中均位居第 2，财政收支平 衡能力相对较强。 表 1： 2017-2019年南京市一般公共预算收支情况 2019年 2018年 2017年 2019年同比（ %） 全市一般公共预算收入 （亿元） 1580.0 1470.0 1271.9 7.5 市本级一般公共预算收入 （亿元） 190.1 234.8 212.6 -19.0 全市一般公共预算支出 （亿元） 1658.1 1532.7 1354.1 8.2 市本级一般公共预算支出 （亿元） 468.9 425.6 382.8 10.2 全市政府性基金收入 （亿元） 1704.7 1614.6 1706.4 5.6 其中：国有土地 使用权出让 收入 （亿元） 1554.5 1469.2 1548.0 5.8 资料来源：江苏省预决算统一公开平台、国海证券研究所 1.3、 债务概况 地方政府债务余额方面， 在江苏省对政府债务的管控之下，南京市近几年地方政 府债务余额增速相对保持平稳。 2019 年末，南京市地方政府债务余额 2585.5 亿元，在省内位居首位。从债务增速上来看， 2019 年南京市专项债出现放量的 现象，同比增长 10.9%，但在较强力度的债务管控之下，地方政府债务余额增 速整体保持平稳，仅增长 6.8%。 债务率方面， 以（地方政府债务余额 /综合财力）作为债务率的衡量指标，南京 市债务率水平为 76.5%，位居江苏省第 8，相对处于中下游水平。 城投债余额方面， 2019 年末，南京市存续城投债余额 2428.5 亿元，仅次于苏 州 市。若将城投平台有息债务纳入到政府隐性债务的考察范围，南京市 2019 年广 义债务规模（地方政府债务余额 +城投平台有息债务）在江苏省内位居首位。 广 义债务率方面， 以（地方政府债务余额 +城投平台有息债务） /综合财力作为广义 债务率的衡量指标，则 2019 年南京市广义债务率在江苏省内位居第 4，相对处 于中上游水平 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 表 2： 2017-2019年南京市地方政府债务余额 2019年 2018年 2017年 2019年同比 增速 （ %） 地方政府债务余额（亿元） 2585.5 2420.0 2357.1 6.8 其中： 一般债务余额（亿元） 1038.2 1024.6 1042.2 1.3 专项债务余额（亿元） 1547.3 1395.4 1315.0 10.9 资料来源：江苏省预决算统一公开平台、国海证券研究所 2、 南京市下辖区县经济、财政和债务概况 2.1、 经济概况 南京市下辖 11 区， 包括玄武区、秦淮区、建邺区、鼓楼区、浦口区、栖霞区、 雨花台区、江宁区、六合区、溧水区和高淳区。与此同时，南京也形成了 1 个国 家级高新区 （南京高新技术产业开发区）、 1 个国家级化学工业园区 （南京化学 工业园区）和 2 个国家级经济技术开发区 （南京经济技术开发区和江宁经济技 术开发区）。 2015 年，南京获批成立 1 个国家级新区 （江北新区），南京高新区 和南京化工园区也被划分为江北新区的直管区。 经济总量方面， 南京市下辖区、县中，江宁区 2019 年实现地区生产总值 2371.4 亿元，位居首位。江北新区、鼓楼区和栖霞区依序次之，均位于 1500-2000 亿 元区间。六合区、高淳区和浦口区 2019 年地区生产总值相对较低，位于 500 亿 元以下，其余区、县 2019 年 GDP 均位 于 500-1500 亿元区间。 从经济增速上来看， 除高淳区 GDP 增速相对较低，为 5.0%外，其余区、县经 济增速均位于 7%以上，相对处于较高水平。其中，江北新区 2019 年地区生产 总值实现较快增长， GDP 同比增速达 13.2%。 固定资产投资方面， 2019 年江宁区和江北新区分别实现固定资产投资 777.5 亿 元和 700.1 亿元，位居前二。浦口区和栖霞区依序次之，固定资产投资规模均位 于 500 亿元以上。除玄武区固定资产投资规模较低外，其余区、县均位于 200-450 亿元区间。 从投资增速上来看， 除高淳区固定资产投资增速较低， 为 1.5%外，其余区、县 固定资产投资增速均位于 8%以上的较高区间。其中，江北新区、江宁区和栖霞 区 2019 年固定投资同比增长 15.0%、 10.2%和 10.2%，相对处于较高水平。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 4： 2019年南京市下辖区、县 GDP和固定资产投资 图 5： 2019年南京市下辖区、县三次产业结构 资料来源：南京市统计局、各区县人民政府、国海证券研究所 注： 本文中 江北新区 仅包含其 直管区，浦口区和六合区为剔除江北新区直 管区后的数据 ，下同 资料来源：南京市统计局、国海证券研究所 2.2、 财政概况 一般公共预算收入方面， 江宁区 2019 年实现一般公共预算收入 265.6 亿元，位 居首位，江北新区和鼓楼区依序次之，分别为 186.6 亿元和 164.4 亿元。其余区、 县一般公共预算收入均位于 150 亿元以下，其中，六合区和高淳区相对较低， 均位于 50 亿元以下。 税收收入方面， 2019 年江宁区、江北新区和鼓楼区税收收入分别以 236.3 亿元、 168.7 亿元和 158.6 亿元位居前三，其余区、县均位于 150 亿元以下。从税收收 入占比上来看，南京下辖区、县企业纳税效应相对较好，税收收入在一般公共预 算收入中的占比均位于 84%-97%区间。其中，鼓楼区税收收入占比最高，为 96.5%。 一般公共预算支出方面， 江宁区 2019 年实现一般公共预算支出 243.2 亿元，位 居首位，江北新区、溧水区和鼓楼区依序次之，均位于 100-130 亿元区间。除 经开区 2019 年一般公共预算支出较低，为 27.7 亿元以外，其余区、县一般公 共预算支出均位于 50-85 亿元区间。 从财政自给率上来看， 经开区、栖霞区和建邺 区财政自给率较高，均位于 200% 以上，每年上解市政府支出规模也相对处于较高水平。玄武区、鼓楼区、江北新 区、秦淮区和江宁区财政自给率依序次之，均位于 100%-170%之间，反映区域 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 500 1000 1500 2000 2500 江 宁 区 江 北 新 区 鼓 楼 区 栖 霞 区 秦 淮 区 建 邺 区 玄 武 区 雨 花 台 区 溧 水 区 六 合 区 高 淳 区 浦 口 区 %亿元 GDP 固定资产投资 GDP增速 (右 ) 固定资产投资增速 (右 ) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 江 宁 区 江 北 新 区 鼓 楼 区 栖 霞 区 秦 淮 区 建 邺 区 玄 武 区 雨 花 台 区 溧 水 区 六 合 区 高 淳 区 浦 口 区 第一产业 第二产业 第三产业 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 财政收支平衡能力较强。而六合区和高淳区财政自给率则相对较低，均位于 60% 以下。 图 6： 2019年南京下辖区、县一般公共预算收支情况 资料来源：江苏省预决算统一公开平台、国海证券研究所 2.3、 债务概况 地方政府债务余额方面， 2019 年末除经开区无地方政府债务外，其余区、县均 有地方政府债务分布。江宁区和江北新区 2019 年地方政府债务余额以 319.3 和 218.9 亿元位居前二，而栖霞区、玄武区和建邺区地方政府债务余额则相对较低， 位于 50 亿元以下，其余区、县地方政府债务余额均位于 80-160 亿元区间。 负债率方面， 以（地方政府债务余额 /GDP）作为负债率的衡量指标，南京市下 辖区、县中， 2019 年仅六合区、浦口区和高淳区负债率位于 15%以上。溧水区、 江宁区和江北新区依序次之，均位于 10%以上，而其余区、县负债率水平则相 对较低。 债务率方面， 以（ 地方政府债务余额 /综合财力）作为债务率的衡量指标，则 2019 年南京市下辖区、县中，六合区债务率以 90.8%位居首位，秦淮区、高淳区、 雨花台区依序次之，其余区、县债务率均位于 60%以下。 城投债余额方面， 2019 年末南京市下辖区、县中，除鼓楼区和经开区外，其余 区、县均有存续城投债分布，其中市本级、江宁区、江北新区和浦口区存续债规 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 50 100 150 200 250 300 江 宁 区 江 北 新 区 鼓 楼 区 栖 霞 区 建 邺 区 经 开 区 秦 淮 区 玄 武 区 雨 花 台 区 溧 水 区 浦 口 区 六 合 区 高 淳 区 %亿元 一般公共预算收入 一般公共预算支出 税收收入占比 (右 ) 财政自给率 (右 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 模相对较高。进一步，若将城投平台有息债务纳入到政府隐性债务的考察范围， 以（地方政府债务余额 +城投平台有息债务） /综合财力作为广义债务率的衡量指 标，则浦口区由于部分区域被划分至江北新区， 财力相对有所减弱，广义债务率 也位居首位。建邺区、栖霞区、江北新区、六合区也相对较高，位于 400%以上， 而鼓楼区和经开区则相对较低，位于 50%以下。 整体来看， 江北新区在南京市战略定位较高，江北新区、江宁区、雨花台区、秦 淮区和鼓楼区资质位于第一梯队，经济财政实力较强，除江北新区外，其余区、 县广义债务率均位于南京市中游或中下游水平。而玄武区、溧水区、栖霞区、建 邺区，则相对处于第二梯队。 图 7： 2019年南京市下辖区、县广义债务率和一般公共预 算收入情况 资料来源：江苏省预决算统一公开平台、国海证券研究所 注：图中所圈出的江北新区和经开区为大致位置和面积，其中，江北新区为其直管区，仅供参考 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 3、 南京市城投平台概况 截至 2020 年末，南京市有存续债的城投平台共 60 家，除鼓楼区和经开区外， 各区、县均有存续城投债分布。具体来看，市本级存续城投债余额 1159.9 亿元， 占南京市存续城投债的 30.0%。江宁区、江北新区和浦口区存续债余额也相对 较高，在南京市存续城投债占比分别为 16.0%、 15.9%和 14.0%。 从主体评级上来看， 主体评级 AAA 级的城投平台集中分布于市本级和江北新区， 其余区、县城投平台主体评级则以 AA+级和 AA 级为主。 从城投债到期期限结构来看， 未来 1 年内，市本级城投债到期规模较高，在存 续城投债中占比为 40.8%，而下辖区、县未来 1 年内到期城投债规模占比均在 35%以下。未来 1-3 年内，秦淮区、雨花台区和栖霞区城投债到期兑付规模占比 相对较高，在存续城投债中占比分别为 100.0%、 97.0%和 67.1%。 图 8：南京 市 下辖区、县城投债分布 图 9：南京 市 下辖区、县城投债到期期限结构 资料来源： wind、国海证券研究所 资料来源： wind、国海证券研究所 3.1、 市本级城投平台 南京市本级城投平台共 15 家，主体评级以 AAA 级为主，其中 AAA 级主体 8 家， AA+级主体 5 家， AA 级主体 2 家。 从股权关系和平台职能上来看， 南京市本级 城投可分为 “国资集团”系 、 “东南国资”系、“城建集团”系以及交通建设系。 高淳区 4.6% 建邺区3.1% 江北新区 15.9% 江宁区 16.0% 溧水区 9.3%六合区3.7% 浦口区 14.0% 栖霞区 0.8% 秦淮区 0.2% 市本级 30.0% 玄武区 1.7% 雨花台区 0.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 市 本 级 江 宁 区 江 北 新 区 浦 口 区 溧 水 区 高 淳 区 六 合 区 建 邺 区 玄 武 区 栖 霞 区 雨 花 台 区 秦 淮 区 1年内到期 1-3年内到期 3年以后到期 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图 10：南京市本级城投平台气泡图 资料来源： wind、国海证券研究所 注：资产负债率和总资产规模为 2020年 6 月末数据，气泡大小表示城投平台总资产规模 图 11：南京市本级城投平台股权关系图 资料来源： wind、国海证券研究所 （ 1）“国资集团”系 南京市本级城投平台中，“国资集团”系共 6 家， 包括南京市国有资产投资管理 控股 (集团 )有限责任公司（“南京国资集团”）、南京安居建设集团有限责任公司 （“安居集团”）、南京新港开发总公司（“新港开发”）、南京金融城建设发展股份 有限公司（“金融城建设”）、南京市燕子矶片区整治开发有限责任公司（“燕子矶 开发”）和南京高科股份有限公司（“南京高科”）。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 南京国资集团， 是南京市重要的国有资产管理和投融资主体。公司基建业务主要 由新港开发和安居集团负责，房屋改建、办公楼修建等业务在南京市占据主导地 位。与此同时，公司金融板块也发展较快，主要由子公司紫金集团负责，业务涵 盖银行、证券等板块。 安居集团， 是南京国 资集团的全资子公司。公司是南京市保障性安居工程建设唯 一市级平台，也负责危旧房改造项目建设和土地一级开发整理。 2019 年，公司 将燕子矶开发并表，业务范围进一步扩张。截至 2019 年末，公司在建和尚未开 工的拟建保障房项目尚需投资 477.5 亿元，公司下一阶段面临一定的资本支出压 力。 新港开发， 负责南京经济技术开发区基础设施建设及国有资产运营。与此同时， 公司业务范围也涉及地产开发、药品生产和销售等。截至 2020 年末，公司对南 京建工及其子公司或关联公司担保余额 3.0 亿元，部分持有股份因纠纷被冻结。 南京高科， 负责南京经 开区市政基础设施建设、园区运营，也负责南京紫东片区 的地产开发业务。截至 2020 年 3 月末，公司未完工的市政基础设施城建项目包 括八卦洲雨污分流、万寿片区环境改造工程项目等。 燕子矶开发， 是南京市投融资平台，也是栖霞区燕子矶片区环境整治及配套设施 建设的唯一主体。截至 2020 年 3 月末，公司拆迁改造项目包括地铁一号线北延 项目、经五路二期东西两侧片区城中村危房改造项目等。公司在建工程总投资金 额较大，未来融资需求较高。 金融城建设， 是南京金融城项目建设运营的主体，目前已完成金融城一期项目的 建设。金融城销售对象主要为南京市 内重要的国有大中型金融机构及央企子公司 等，回款相对能够得到保障。公司目前正着手于金融城项目二期的建设，总投资 规模 49.9 亿元。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 表 3：南京市本级 “ 国资集团 ”系 城投平台概况 第一大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产规 模（亿元） 主体评 级 资产负 债率（ %） 有息负 债（亿 元） 受限资 产 (亿元） 对外担保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 南京市国有 资产投资管 理控股 (集 团 )有限责 任公司 南京市国资 委 58.5 2703.3 AAA 61.67 1077.3 203.3 128.3 基建、金融 3.17-3.68 南京安居建 设集团有限 责任公司 南京市国有 资产投资管 理控股 (集团 ) 有限责任公 司 132.0 977.6 AAA 64.30 400.4 83.8 20.7 保障房开发 2.82-4.16 南京新港开 发总公司 南京市国有 资产投资管 理控股 (集团 ) 有限责任公 司 147.0 716.5 AA+ 63.35 227.8 15.2 48.5 地产开发、园 区开发 3.89-5.69 南京高科股 份有限公司 南京新港开 发总公司 15.0 303.3 AA+ 55.40 39.8 0.7 0.1 地产开发、市 政建设 3.29-3.81 南京市燕子 矶片区整治 开发有限责 任公司 南京栖霞国 有资产经营 有限公司 15.0 179.8 AA+ 53.67 45.7 0.8 4.7 环境整治 4.46-4.92 南京金融城 建设发展股 份有限公司 南京紫金投 资集团有限 责任公司 24.0 93.2 AA 53.34 34.8 0.1 3.3 房产销售、物 业服务 4.00-4.23 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020年 12月 31日，总资产和资产负债率数据为 2020年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债估 值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020年 12 月 31日；南京高科、燕子矶开发、金融城建设对外担保和受限资产、安居集团对外担 保为 2020年 3 月末数据，新港开发对外担保为 2020年 5 月末数据，其余相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。 （ 2）“ 东南国资 ” 系 南京市本级 城投平台中，“ 东南国资 ” 系共 3 家，包括南京东南国资投资集团有 限责任公司（ “ 东南国资 ” ）、南京市河西新城区国有资产经营控股 (集团 )有限责 任公司（ “ 河西国资集团 ” ）和南京奥体建设开发有限责任公司（ “ 奥体建设 ” ） 。 东南国资， 是南京市江南地区四大功能区（河西新城、南部新城、仙林新市区、 麒麟科创园）的重要投资开发主体，负责四大功能区的基础设施 项目的 投资与建 设。截至 2020 年 3 月末，公司主要在建项目投资总额 310.2 亿元， 未来 尚需投 资规模 159.5 亿元 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 河西国资集团， 是南京市河西新城区唯一的城市基础设施建设开发主体，在区域 内具有业务垄断地位。公司承接了河西新城区几乎所有大型 基建 项目 的建设任务 。 截至 2020年 3月末，公司在建基础设施项目较多，包括河西 新城 南部道路建设、 学校建设、公交场站及垃圾中转站等配套设施。 奥体建设， 是河西国资集团的控股平台，承担河西新城区经济适用房的建设任务， 与此同时，公司业务也开始涉及商品房开发等 业务 。截至 2020 年 3 月，公司对 外担保余额 47.9 亿元，主要为对河西国资集团和参股公司东南奥体置业的担保。 表 4：南京市本级 “ 东南国资 ” 系城投平台概况 第一大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产规 模（亿元） 主体评 级 资产负 债率（ %） 有息负 债（亿 元） 受限资 产 (亿元） 对外担保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 南京东南国 资投资集团 有限责任公 司 南京市 国资 委 95.8 1722.8 AAA 67.06 950.4 319.2 9.5 工程建设、地 产开发 3.85-4.45 南京市河西 新城区国有 资产经营控 股 (集团 )有 限责任公司 南京东南国 资投资集团 有限责任公 司 245.6 880.9 AAA 63.44 467.6 - 10.0 工程结算、房 屋销售 2.81-4.09 南京奥体建 设开发有限 责任公司 南京市河西 新城区国有 资产经营控 股 (集团 )有限 责任公司 29.0 149.9 AA 55.60 21.4 1.4 47.9 保障房、商品 房建设 4.59-4.65 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020年 12月 31日，总资产和资产负债率数据为 2020年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债估 值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020年 12月 31日；河西国资集团对外担保、奥体建设对外担保和受限资产为 2020年 3 月末数 据，其余相关财务数据为 2019年 12月底相关数据。 （ 3） “ 城建集团 ” 系 南京市本级 城投平台中，“ 城建集团 ” 系共 2 家，包括南京市城市建设投资控股 (集 团 )有限责任公司（ “南京城建集团 ”）和南京旅游集团有限责任公司（ “南京旅游 集团 ”）。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 南京城建集团， 是南京重要的国有资产管理和投融资平台，负责南京城市基础设 施及市政公用实业项目的投融资和建设、运营、管理，承担的市政工程建设包括 道路隧桥工程、管网管线与环境综合整治。截至 2019 年末，公司其他应收款 106.9 亿元，主要应收对象为南京市人民政府和南京市财政局。 南京旅游集团， 是南京市政府下属唯一的旅游资产整合和开发平台，以 “ 全域旅 游城市运营商 ” 为定位，构建资源重构、规划建设和全域旅游投资运营三大体系。 近年来，公司整合了较多南京市下属多家旅游及相关配套资产。 表 5：南京市本级 “ 城建集团 ” 系城投平台概况 第一大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产规 模（亿元） 主体评 级 资产负 债率（ %） 有息负 债（亿 元） 受限资 产 (亿元） 对外担保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 南京市城市 建设投资控 股 (集团 )有 限责任公司 南京市 国资 委 29.8 1117.1 AAA 53.99 196.5 21.9 60.8 贸易、燃气、 工程项目 3.60-4.18 南京旅游集 团有限责任 公司 南京市城市 建设投资控 股 (集团 )有限 责任公司 21.7 432.0 AA+ 63.66 64.3 21.3 0.1 贸易、旅游 4.07-4.21 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020年 12月 31日，总资产和资产负债率数据为 2020年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债估 值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020年 12月 31日；旅游集团对外担保、城建集团对外担保和受限资产为 2020年 3 月末数据， 其余相关财务数据为 2019年 12月底相关数据。 （ 4） 交通建设系 南京市本级 城投平台中， 交通建设系共 4家， 包括南京地铁集团有限公司（ “ 地 铁集团 ” ）、南京市交通建设投资控股 (集团 )有限责任公司（ “ 交通集团 ” ）、南京 铁路建设投资有限责任公司（ “ 南京铁投 ” ）和南京公路发展 (集团 )有限公司（ “ 公 路集团 ” ）。其中，南京铁投和 公路集团为交通集团的控股子公司。 地铁集团， 负责南京市地铁项目投资建设、运营管理和资源开发。公司地铁项目 建设主要采取 “ 政府资本金投入 +市场化融资 ” 方式筹集，截至 2020 年 3 月末， 公司在建线路包括 5 号线、 1 号线北延线等 9 条 地铁 线路。 交通集团， 是南京市主要的交通基础设施建设和运营主体，主业涵盖路桥、铁路、 隧道 建设 等。公司拥有的经营性资产 主要 包括 ： 1）绕城公路、宁马高速、雍六 高速、绕越高速东南段、绕越高速东北段等 5 条收费公路； 2）南京长江三桥、 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 长江四桥、长江隧道等过江通道。 南京铁投， 是南京市铁路项目投资建设的 主要承担主体，参与 市内 多个地区重点 高速铁路及相关配套项目投资建设。与此同时，公司也开始涉足油品销售、租赁 融资等业务 ， 公司负责投资的项目包括南京南站南广场和北广场、南京南站站房 配套工程 建设 等。 公路集团， 是南京市高速公路的主要运营主体，也是交通集团的核心子公司之一。 截至 2020 年 3 月，公司拥有的路桥资产包括 5 条高速和 1 座桥梁，通车总里程 合计 175.3 公里。由于前期路桥资产建设投资规模较大，公司刚性债务规模 也处 于相对 较高 水平 。 表 6：南京 市本级交通 建设 系城投平台概况 第一大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产规 模（亿元） 主体评 级 资产负 债率（ %） 有息负 债（