CDR新政解读：创新企业A股上市意义深远.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 A 股策略 |专题报告 2018 年 6 月 10 日 证券研究报告 创新企业 A 股上市意义深远 CDR 新政解读 报告摘要 ： 创新企业 A 股上市新政要点 6 月 6 日晚，证监会发布存托凭证发行 与交易管理办法（试行）等9 份文件。 CDR 办法 总体上与征求意见稿未出现大幅变化， 总览 9 份文件核心要点如下： 1） 增量发行而非存量发行，即 发行时 不得 出售存量股 份，不得 发行 以 存量股票对应的 CDR； 2） CDR 与存量基础证券原则上暂不安排相互转换； 3）修改 IPO 管理办法； 4）公开发行采用询价制； 5）试点企业门槛规则细化等。 创新企业 A 股上市具有重要意义 创新企业发行股票或 CDR 在 A 股上市，能提高创新企业占 A 股的比重，有助于完善资本市场结构。 创新企业上市 是金融服务实体经济的体现，有助于促进经济结构转型升级、提升上市公 司质量，与供给侧结构性改革主线高度吻合。 港交所为了吸引初创、未有盈利的新经济公司上市， 2017 年中就开始酝酿上市制度变革， 2018 年 4 月 30 日上市新规正式开始执行，印证了新经济是未来的大方向 。因此 ， A 股这一轮改革，满足了时代的需求，与国际资本市场相接轨。 创新企业上市 完全在 A 股 承载能力之内 创新企业对 A 股虹吸效应不大，无需担忧。 1） 当前政策 统筹规划新老经济上市，传统经济融资放缓，为创新企业上市预留空间； 2）监管 层将严格掌握试点企业数量和筹资规模，合理安排发行时机和发行节奏； 3）创新企业上市融资规模在 A 股承 载范围之内，对 A 股虹吸效应不大。 创新企业上市不会导致资金大规模从“旧蓝筹”流向“新蓝筹”。 “新蓝筹”整体体量较小，新经济企业 A 股上市更多的是导致资金在成长板块内部分化。 创新企业境内估值中枢相比境外可能会有提升 。 1）境外上市的创新企业龙头基本面优异， 估值相对不高 。比如腾讯控股 17Q4 净利润增速高达74%， PE(TTM)只有 37x； 2） 境外上市公司 CDR 方式回归 A 股的股份将分为独立两部分，估值中枢由境内外投资者各自主导 ，短期内境内 CDR 部分的估值中枢可能会有一定程度提 升，但境外部分依然由海外投资者定价，估值 中枢可能不会有太大变动。 核心假设风险： 1） 创新企业 A 股上市融资规模、进度等与预期不符； 2） 新经济企业上市对 A 股的影响与预期不符。 分析师： 戴 康 S0260517120004 021-60750651 daikanggf 相关研究： CDR 三大猜想 : 广发流动性跟踪周报（ 3 月第 3 期） 2018-03-20 解构“独角兽”上市制度 :广发策略一周“主题说” 3 月第 3期 2018-03-18 审视“独角兽”：制度映射与一级市场映射 :一周“主题说”2018 年 3 月第 2 期 2018-03-11 以 ADR 为鉴，瞻 CDR 之路 : 广发流动性跟踪周报（ 3月第 1 期） 2018-03-06 联系人 陈伟斌 gfchenweibingf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 A股策略 |专题报告 目录索引 一、 创新企业 A 股 上市新政要点 . 4 二 、创新企业 A 股 上市具有重要意义 . 5 2.1 创新企业发行股票或 CDR 在 A 股上市，有助于完善资本市场结构 . 5 2.2 创新企业发行股票或 CDR 在 A 股上市，是金融服务实体经济的体现 . 5 2.3 港交所推出改革措施吸引创新企业，印证了新经济是大方向， A 股改革接轨国际资本市场 . 5 三、创新企业上市完全在 A 股承载能力之内 . 7 3.1 创新企业对 A 股虹吸效应不大，无需担忧 . 7 3.2 创新企业上市不会导致资金大规模从“旧蓝筹”流向“新蓝筹” . 9 3.3 创 新企业境内估值中枢相比境外可能会有提升 . 9 风险提示 . 11 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 12 A股策略 |专题报告 图表索引 图 1：美国股市代表新经济的 TMT 市值占比达 28.8% . 5 图 2： A 股代表新经济的 TMT 市值占比仅 13.7% . 5 图 3：今年 IPO 速度放缓，体现了压缩传统经济融资为新经 济让路的政策统筹 . 7 图 4： A 股前十大 IPO . 8 图 5：首批 8 家 CDR 回归 A 股企业一次上市 IPO 规模 . 8 图 6： A 股历年 IPO 募集资金规模 . 9 图 7：新经济企业流通盘和沪深 300 流通盘对比 . 9 图 8：阿里巴巴盈利 表现亮眼 . 10 图 9：腾讯盈利表现亮眼 . 10 图 10： A 股相对 H 股溢价约 30% . 10 图 11：阿里巴巴股价中枢没有明显抬升 . 10 表 1：港交所上市制度改革要点一览 . 6 表 2： A 股纳入 MSCI 预计短期内会有千亿元资金流入 . 9 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 12 A股策略 |专题报告 一、 创新企业 A 股 上市 新政要点 6月 6日 晚 ，证监会发布存托凭证发行与交易管理办法（试行）等 9份规章及规范性文件。 此次发布 的 文件主要着眼于资本市场支持创新企业发展， 其中存托凭证发行与交易管理办法（试行）总体上与征求意见稿未出现大幅变化。总览这 9份文件， 核心要点如下： （ 1） 增量发行而非存量发行，即发 行时不得出售存量股份，不得发行以存量股票对应的 CDR。 （ 2） CDR与存量基础证券原则上暂不安排相互转换。 （ 3） 修改 IPO管理办法。“独角兽”不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。 （ 4） 公开发行 采用询价制。发行价和估值由专业机构投资者在在充分询价的基础上确定。 （ 5）试点企业门槛规则细化。 境外 2000亿市值门槛算法细化，按照试点企业提交纳入试点申请日前 120 个交易日平均市值计算，汇率按照人民银行公布的申请日前 1 日中间价计算。上市不足 120 个交易日的，按全部交易日平均市值计算； 2）境内 200亿估值算法细化：企业估值应参考最近三轮融资估值及相应投资人、投资金额、投资股份占总股本的比例，并结合收益法、成本法、市场乘数法等估值方法综合判定。融资不足三轮的，参考全部融资估值判定。 （ 6） 政策节奏： 1） 9份文件自公布之日生效； 2）此次试点工作，重在制度建设，并根据试点情况加以改进完善，条件成熟时，逐步扩大试点企业范围。 （ 7） 其他： 1）强化红筹企业的信息披露； 2）明确证监会科咨委工作； 3）证监会不对企业的质量、投资价值、投资者收益等做出判断； 4）针对股票投票权的差异化安排，增强投资者保护 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 12 A股策略 |专题报告 二 、 创新企业 A 股 上市具有重要意义 2.1 创新企业发行股票或 CDR 在 A股上市，有助于完善资本市场结构 我国经济结构从传统经济向新经济演变，资本市场对新经济的支持力度也需要进一步提高。以 代表新经济的 TMT板块为例，美国股市 TMT市值占比是中国的两倍。此次我国创新企业通过发行股票或 CDR方式在 A股上市，有助于 完善资本市场结构，健全资本市场机制， 充分 发挥资本市场投融资功能，进一步推动资本市场改革开放和稳定发展 。 图 1： 美国股市代表新经济的 TMT市值占比达 28.8% 图 2： A股代表新经济的 TMT市值占比仅 13.7% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注：数据截至 2018/6/8 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注：数据截至 2018/6/8 2.2 创新企业发行股票或 CDR 在 A股上市，是金融服务实体经济的体现 习近平总书记在十九大报告中指出，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。国务院总理李克强指出，“互联网 +”催生了新动 能，欢迎到海外上市的“互联网 +”企业回归 A股，同时要为境内的创新创业企业上市创造更加有利的、符合法律规定的条件。 支持符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的创新企业， 充分符合金融服务实体经济的要求，有助于 促进经济结构转型升级、提升上市公司质量 ，与 供给侧结构性改革 主线高度吻合。在金融服务实体经济过程中， 广大投资者 也能充分 分享中国经济 的 发展红利。 2.3 港交所 推出改革措施 吸引 创新企业 ， 印证了新经济是大方向， A 股改革 接轨国际资本市场 港交所 为了 吸引初创、未有盈利的新经济公司上市 ，从 2017年中就开始酝酿上市制 度变革， 2018年 4月 30日 上市新规正式开始执行 。 港交所 上市制度改革的主要内容有 三方面： 1、允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司来香港上市； 2、允许同股不同权； 3、突破第二上市限制。港交所总裁李小加评价，这是香港市场近二十多年来最重大的一次上市改革。 港交所推出吸引创新企业上市的新措施，印证了新经济是未来的大方向。 A股这一轮改革，满足了时代的需求，与国际资本市场相接轨。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 12 A股策略 |专题报告 表 1：港交所上市制度改革要点一览 上市资格 额外的上市规定 生物科技公司 产品受主管当局规管 市值：至少 15 亿港元 已通过概念开发流程 业绩：上市前最少两个会计年度一直从事现有业务且管理层大致相同 最少一名资深投资者作出相当数额的投资 营运资金：集团未来至少 12 个月开支的 125%（包括首次公开招股前集资） 同股不同权 只限新申请人 上市后不得提高不同投票权比例 高市值：至少 100 亿港元及 10 亿港元收益（如市值少于400 亿港元） 不同投票权架构须为股权架构而不同投票权股份的投票权不得超过普通股投票权的 10 倍 创新产业 同股同权股东必须占投票权的 10% 业务高增长的纪录 重大事宜必须按 “一股一票 ”的基准投票表决 外界认可：第三方相当数额的投资 第二上市制度 在合资格交易所上市：纽约交易所、纳斯达克及伦敦交易所主市场（只限 “高级上市 ”分类） 合规纪录良好：在合资格交易所上市最少两个会计年度 高市值：至少 100 亿港元及 10 亿港元收益（如市值少于 400 亿港元） 大中华公司可作第二上市 数据来源： 香港交易所 ，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 12 A股策略 |专题报告 三 、 创新企业上市 完全在 A股 承载能力之内 3.1 创新企业 对 A股虹吸效应 不大，无需担忧 （ 1） 当前 政 策统筹规划新老经济上市 ，传统经济融资放缓，为创新企业上市预留空间 。 今年对新经济企业上市力度增加的同时，传统经济企业 IPO速度却有所放缓，背后体现了政策统筹规划新老经济上市融资 。 今年以来 IPO速度有所放缓，截至 18年 5月 31日， IPO融资规模 519亿元，速度已明显放缓，简单年化传统经济全年融资预计约为 1246亿元。 图 3： 今年 IPO速度放缓 ，体现了压缩传统经济融资为新经济让路的政策统筹 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 （ 2） 监 管层 将严格掌握试点企业 数量 和筹资 规模 ，合理安排发行时机和发行节奏 监管制定了较高的试点门槛，严格控制试点企业 数量。 根据要求， 已境外上市试点红筹企业，市值应不低于 2000亿元人民币；尚未境外上市试点企业满足最近一年经审计的主营业务收入不低于 30亿元人民币，且企业估值不低于 200亿元人民币；或者是拥有自主研发、国际领先、能够引领国内重要领域发展的知识产权或专有技术，具备明显的技术优势的高新技术企业 。 监管将严格控制试点企业筹资规模。 市场当前估算新经济企业上市规模过于简单，主流方法是潜在标的市值加总然后乘以一个比 例，而这一比例拍的过于随意，有的拍 10%以下，有的拍到 10%以上。 事实上，创新 企业 融资规模会充分考虑历史上 A股 IPO的经验和企业本身的实际情况。 A股历史上最高 IPO规模是农业银行 685亿元，而 300亿元就可以进入 A股前十大 IPO行业。此外，考虑到 境外 已 上市企业先前已 进行过 IPO融资， 通过 CDR回归 A股的 融资 规模会 相对保守。 以市值超过 3万亿元的阿里巴巴为例，回归 A股上市，是不能简单按照 5%或 10%比例去随意估测。阿里巴巴此前美股 IPO时，首发融资也就人民币 514亿元，回归 A股融资预计不超过 300亿元。其他试点 企业规模更是在此之下。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 12 A股策略 |专题报告 图 4： A股前十大 IPO 图 5： 首批 8家 CDR回归 A股企业一次上市 IPO规模 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注 :不含老股转让 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 监管将合理安排 创新企业 发行时机和发行节奏。 根据 中证网报道， 小米 是第一家向证监会递交 公开发行存托凭证并上市 的企业。监管会根据实际情况严格 控制发行时机和发行节奏 。 （ 3） 创新 企业上市融资规模在 A股承载范围之内， 对 A股虹吸效应不大 A股去年 全年 IPO规模 约 2300亿元， 而 A股在 2007年 和 2010年则达到约 4800亿元左右的 IPO融资规模。考虑到当前传统经济融资放缓，预计传统经济一年内融资规模在 1200亿元左右，参考 A股 IPO历史经验，为创新企业 IPO或发行 CDR所预留的融资空间有 1100 3600亿元。 我们在前文论述过，监管将严格掌控试点企业数量和融资规模， 单家融资规模最高不会超过 300亿元。 A股完全有能力满足创新企业上市融资。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 12 A股策略 |专题报告 图 6： A股历年 IPO募集资金规模 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 3.2 创新企业上市不会导致资金大规模从“旧蓝筹”流向“新蓝筹” “新蓝筹”整体体量较小，新经济企业 A股上市更多的是导致资金在成长板块内部分化，资金不会大规模从“旧蓝筹”流向“新蓝筹”。 我们把沪深 300视为“旧蓝筹”的代表， 未来上市的 新经济企业 视为“新蓝筹”，考虑到 （ 1） 假设 未来一年内新经济企业上市融资规模约为 2500亿元， 并 溢价 30%，“新蓝筹”流通 盘市值也就大约 3300亿元，而代表“旧蓝筹”的沪深 300流通股总市值为 26万亿元，“新蓝筹”市值仅为“旧蓝筹”的 1.2%；（ 2）今年 6月 A股正式纳入 MSCI，预计 今年额外 约 1000亿元境外资金流入 A股大盘股（主要为“旧蓝筹”），这也可以在相当程度上对冲影响。 图 7： 新经济企业流通盘和沪深 300流通盘对比 表 2： A股纳入 MSCI预计短期内会有千亿元资金流入 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 3.3 创新企业 境内估值中枢相比境外可能会有提升 （ 1）海外上市的创新企业龙头基本面优异，估值相对不高 以互联网巨头腾讯控股和阿里巴巴为例，腾讯控股 17Q4盈利增速高达 74%，而最新 PE（ TTM）为 37x；互联网巨头阿里巴巴， 17Q3盈利增速 71%，而 PE（ TTM）为 51x。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 12 A股策略 |专题报告 图 8： 阿里巴巴盈利表现亮眼 图 9： 腾讯盈利表现亮眼 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 （ 2） 境外上市公司 以 CDR方式回归 A股 后，境内外股份相对独立 ，估值中枢由境内外投资者各自主导 ，境内估值中枢相比境外可能会有提升 短期内 CDR方式回归 A股的境外上市公司 股份将分为独立的两部分，境内 CDR部分由境内投资者定价，估值 中枢可能 会有 一定程度 提升，境外部分依然由海外投资者定价，估值 中枢可能不会有太大变动 。 由于 CDR不能与基础股票自由兑换， 境内市场与境外市场是两个 独立 的市场 ， 独立 的市场其定价 也 是相对独立的，二者之间会出现折溢价。以 AH股为例， 虽然 开通了陆港通机制， A股相对 H股依然有 折溢价 。对于回归 A股的境内 CDR部分，可以参考此前中概股回归 A股的经验。中概股回归 A股估值 中枢一般会 提升。考虑到 政策对创新企业上市的高度重视 ， 后续可能 会有防止市场投机炒作的 措施 出台 。 预计境外上市公司境内 CDR部分相对境外会 有 提升，但不会出现特别夸张的溢价。境外部分依然由海外投资者定价， 估值中枢可能不会有太大变动 。比如，今年 3月份 多家媒体报道阿里巴巴将回归 A股，但阿里 巴巴美股股价并没有明显上涨。 图 10： A股相对 H股溢价约 30% 图 11： 阿里巴巴股价 中枢没有明显抬升 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心