河南信用债深度挖掘系列之二：郑州城投深度解读.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 08 月 20 日 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 jiangyxghzq 郑州城投深度解读 河南信用债深度挖掘系列之二 相关报告 金融科技专题报告：央行拟推出数字货币的背后？ 2020-08-09 河南信用债深度挖掘系列之一：河南城投全景解析 2020-08-06 金融科技系列报告：解构蚂蚁金服：扬帆起航 2020-07-22 金融科技系列报告：解构蚂蚁金服：开疆拓土 2020-07-21 金融科技专题报告：解构蚂蚁金服：巨擘崛起 2020-07-21 投资要点： 郑州经济财政和债务情况 2019 年郑州 市 实现地区经济生产总值11589.7 亿元，完成固定资产投资规模 8634.07 亿元 ， 在省会城市中均位居前列，但近几年增速放缓。 2019 年郑州市实现一般公共预算收入 1222.5 亿元 ，在省会城市中位居第 6， 税收收入占比 73.0%，财政自给率 64.0%。 2019 年政府债务余额 1967.3 亿元，位于省会城市中游；整体债务率 59.1%，位于省会城市较低水平。 郑州下辖各区、县经济概况 经济总量方面， 金水区、 郑东新区和经开区 位居前三，但航空港区维持着 10.2%的高速增长。 固定资产投资 方面 ， 郑东新区 2019 年投资规模 997.8 亿元，位居第一，中原区、管城区、上街区和惠济区近 3 年维持着 10%以上的增速。 财政收入方面， 郑东新区、 新郑市和经开区一般公共预算收入以 97.8 亿元、 80.4 亿和 72.8 亿位居前三 ；金水区、郑东新区和中原区税收收入占比超 90%，其余基本维持在 65%-70%区间；经开区、管城区和高新区财政自给率最高。 债务规模方面， 2018 年航空港区、中牟县和新郑市广义债务规模相对较高，航空港区、中牟县和上街区广义债务率较高。 郑州城投平台总体概况 截至 2020 年 7 月底，郑州市有存续债券的城投平台共 21 家。 市本级城投平台 13 家，区、县级平台 8 家 ，其中新郑市城投平台 2 家，航空港区、经开区、中牟县、上街区、巩义市和新密市各一家。 市本级城投平台以 AAA 级和 AA+级为主，区、县级城投平台以 AA+级和 AA 级为主。 郑州城投平台投资策略 （ 1）性价比策略： 以信用利差 /打分结果作为性价比的衡量指标，新密财源、新郑政通、牟中发展、新郑投资和经开投发具有布局价值； （ 2）承载重要发展规划的区、县： 郑州市 2020 年城市建设规划中，郑东新区、高新区和航空港区承载着重要的建设和投资任务，建议关注航空港区内唯一发债平台兴港投资； （ 3）区域主导、支柱产 业： 关注支柱产业与城投平台职能的关联性，郑州作为“米”字型高铁线网的建设城市，铁路建设相关政策支持力度较大，建议关注交通类平台中的地铁集团和郑州路桥。（ 4） 关注综合实力较强的区、县城投平台发债计划，以赚取发行溢证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 价 。 风险提示 企业经营风险 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 在河南信用债深度挖掘系列的第一篇报告中，我们指出，对于河南城投平台的挖掘需要深入到地级市层面。而从整体上来看，郑州经济体量和财政实力在河南位居首位，但债务规模也相对比较高，发债城投数量较多。因此，在河南城投平台的向下挖掘之中， 我们首先从郑州入手，深入挖掘郑州市城投平台潜在的投资机会。 1、 郑州经济财政和债务概况 1.1、 郑州经济概况 郑州，地处河南省中北部，是河南省乃至全国重要的交通枢纽 ，也是中原城市群的重点建设城市之一 。 在货物运输上， 京广线和陇海线 这两条重要的货运铁路在郑州交汇；在客运上，郑州已经基本搭建完成“米”字型高铁线网。 随着中原城市群建设规划的推进，郑州经济也得到了快速发展。 从经济总量上来看， 2019 年郑州市实现地区经济生产总值 11589.7 亿元，在省会城市中排名第6 位， 次于杭州和南京市， 也是河南唯一一个生产总值超万亿的城市。 从经济增速上来看， 2019 年郑州市地区生产总值同比增长 6.5%， 在省会城市中排名第 18 位，与另外 6 个地区生产总值超万亿的省会城市相比，经济增速相对较低 。 固定资产投资方面， 郑州 2019 年完成固定资产投资 8634.07 亿元，在省会城市中位居第 4， 次于武汉、长沙和成都。 而从增速上来看， 2019 年，郑州固定资产投资同比增长 2.8%， 在省会城市中位居第 17 位，与昆明并列。 整体来看，郑州经济实力处于省会城市前列，但近几年增速明显有所放缓。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图 1： 省会城市 2019 年 GDP、 固定资产投资相关情况 图 2：省会城市常住人口及增速情况 资料来源： wind、 各城市人民政府网、 国海证券研究所 资料来源： wind、各城市人民政府网、 国海证券研究所 注：长春市国民经济统计公报中只披露了户籍人口，其中拉萨市 2019年常住人口数据尚未公布 在中原城市群的建设规划之下， 郑州市持续保持人口净流入。 2019 年 ,郑州常住人口达到 1035.2 万人， 次于杭州，位居全国省会城市中的第 7 位 。 从人口增速来看， 郑州市近几年常住人口同比增速均维持在 1.6%-2.3%区间，2019 年郑州市常住人口同比增长 2.1%， 位居省会城市的第 4 位 ，高于合肥、武汉、成都等中部城市。 人均可支配收入方面， 2019 年郑州市实现城镇居民人均可支配收入 42087 元，较 2018 年同比增长 7.8%， 但收入规模和增速均略低于全国平均水平。 图 3： 郑州市历年常住人口及增速 图 4： 郑州市人均可支配收入及同比增速 资料来源： 郑州市统计局、 国海证券研究所 资料来源： 郑州市统计局、 国海证券研究所 产业结构方面，郑州市已经由 2010 年前后的“二三一”结构成功转型为“三二-0.3-0.2-0.10.00.10.20500010000150002000025000广州 成都 武汉 杭州 南京 郑州 长沙 济南 合肥 福州 西安 昆明 沈阳 长春 石家庄 南昌 哈尔滨 南宁 贵阳 太原 乌鲁木齐 兰州 呼和浩特 银川 海口 西宁 GDP（ 亿元） 固定资产投资（亿元） GDP增速 (右） 固定资产投资增速（右） -2-10123456020040060080010001200140016001800成都 广州 武汉 石家庄 哈尔滨 杭州 郑州 西安 济南 南京 长沙 沈阳 合肥 福州 南宁 昆明 南昌 贵阳 太原 兰州 乌鲁木齐 呼和浩特 西宁 海口 银川 万人 % 2019年常住人口 2019年增速（右） 2018年增速（右） 0.00.51.01.52.02.53.0750800850900950100010502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019常住人口 (左，万人） 常住人口净增长率（右 ,%) 02468101214160500010000150002000025000300003500040000450002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019人均可支配收入（左，元） 收入增速（右， %） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 一”结构 ， 2019 年三次产业结构比例为 1.2： 39.8： 59，且第三产业持续保持较快增长。 目前，郑州市已经形成了 以电子信息、新材料、生物医药、食品制造、家居和品牌服装制造、汽车装备制造和铝及铝精深加工业为代表的七大主导产业。 在七大主导产业发展的带动下，郑州也形成了 电子信息和汽车装备制造两个 5000亿级产业集群， 成为全球 智能手机和客车 的重要生产基地 。 图 5： 郑州市产业结构变迁 图 6： 郑州市过往几年的 GDP 和固定资产投资情况 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： 郑州市统计局、 国海证券研究所 1.2、 郑州财政概况 随着产业结构升级转型的加快，郑州市财政实力也得到稳步提升 。 2019 年郑州市实现一般公共预算收入 1222.5 亿元，在全国省会城市中排名第 6 位 ，同比增长 6.1%，增速略有 下滑。 在主导产业的加快发展之下， 2019 年郑州实现税收收入 892.9 亿元，在一般预算中收入占比 73.0%。 同年一般预算支出 1910.67 亿元，在全国省会城市中排名第 6 位。财政自给率 64.0%，在全国省会城市中第 11 位。 郑州市 2019 年政府性基金收入 1415.4 亿元，同比减少 -1.4%，其中国有土地使用权出让收入 1257.3 亿元，占比 88.83%。 综合财力 1测算结果为 3330.8 亿，其中一般公共预算收入占比 36.7%， 政府性基金收入占比 42.5%，而中央政府补助、动用调节基金及地方债发行等占比 20.8%。 1 综合财力测算基于（一般预算收入 +政府性基金收入 +国有资本经营收入 +中央补助、动用调节基金、地方债发行等） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第一产业 第二产业 第三产业 0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000140002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019亿元 GDP 固定资产投资 GDP增速（右） 固定资产投资增速（右） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 7： 省会城市税收收入及税收占比 图 8： 省会城市的预算收支和财政自给率情况 资料来源： wind、 各城市人民政府网、 国海证券研究所 资料来源： wind、各城市人民政府网、 国海证券研究所 表 1：郑州市预算收支及政府性基金情况 2019 年 2018 年 2017 年 2019 年增速（ %） 市级一般预算收入（亿元） 1222.5 1152.1 1056.7 6.1 市本级一般预算收入（亿元） 461.5 439.3 413.6 5.4 市级预算支出（亿元） 1910.7 1763.3 1515.0 8.4 市本级预算支出（亿元） 820.1 727.6 657.4 12.7 市级政府性基金收入（亿元） 1415.4 1435.4 1072.6 -1.4 其中：国有土地出让收入（亿元） 1257.3 1271.2 922.0 -1.1 资料来源： 郑州市人民政府、 国海证券研究所 1.3、 郑州地方政府债务概况 从债务规模来看， 2019 年，郑州市政府债务余额为 1967.3 亿元，在省会城市中位居第 10 位，债务规模整体处于中游水平。以 （地方债务余额 /地方政府综合财力） 为债务率的衡量指标，郑州市整体债务率为 59.1%，位于全国 省会城市中0204060801001201401601800200400600800100012001400160018002000杭州 广州 南京 武汉 成都 郑州 长沙 济南 合肥 沈阳 西安 福州 昆明 石家庄 南昌 长春 贵阳 太原 南宁 哈尔滨 兰州 呼和浩特 海口 银川 税收收入（亿元） 税收收入占比（右， %） 0204060801001200500100015002000250030003500杭州 广州 南京 武汉 成都 郑州 长沙 济南 合肥 沈阳 西安 石家庄 南昌 长春 贵阳 太原 南宁 哈尔滨 兰州 呼和浩特 海口 银川 拉萨 亿元 预算收入 预算支出 财政自给率（右 ,%） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 的 较低水平，债务风险总体可控。 图 9： 省会城市地方政府债务规模及债务率 资料来源： wind、各城市人民政府网 、 国海证券研究所 从 各省会城市 存量城投债分布来看， 截至 2020 年 7 月底，郑州市城投平台存续债券规模 987.1 亿元。郑州有存续债券的城投平台以 AA+和 AA 级为主，占比分别为 45%和 30%。 从城投债到期结构来看， 2021 年 -2024 年是郑州城投债的集中兑付期。其中，未来一年内城投债到期规模 214.5 亿元，占比 21.7%；未来一至三年到期债券规模 493.3 亿元，占比 50.0%。 图 10： 郑州市有存续债的城投平台评级分布 图 11： 郑州市城投平台未来几年债券到期情况 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 010020030040050060070005001000150020002500300035004000武汉 成都 广州 西安 南京 杭州 贵阳 哈尔滨 昆明 郑州 沈阳 长沙 济南 长春 南宁 合肥 南昌 海口 太原 兰州 地方政府债务余额（亿元） 债务率（右， %） AAA AA+ AA- AA 未来一年 1-3年 3-5年 5-10年 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 整体来看，郑州市经济体量较大，但近几年增速有所放缓，政府财政实力和债务规模处于省会城市的中游水平，债务率相对处于较低水平。 郑州市发债 城投平台资质相对较高，但未来 1 年以及 3 年内面临较大的 债券偿付规模 。 为了深入挖掘郑州哪些城投平台更具布局价值，我们将从下辖各区的经济和财政情况入手，基于平台职能 、 所处区域 以及估值区间 ，寻找 具有 较高 投资价值 的城投平台 。 2、 郑州下辖各区、县经济财政和债务概况 2.1、 郑州下辖各区、县经济概况 郑州市下辖 6 个区 （中原区、二七区、管城区、金水区、上街区和惠济区）， 5个县级市 （巩义市、荥阳市、新密市、新郑市和登封市），以及 1 个县 （中牟县）。在 行政区划分基础之上，郑州也形成了航空港 综合试验区（航空港区）、郑东新区、 郑州经济技术开发区（经 开区 ） 和 郑高新区（郑州高新技术产业开发区）。其中， 新郑市、荥阳市和巩义市是河 南省综合实力排名最高的全国百强县市，经开区是国家级经开区， 高新区为国家级高新区 ，航空港区是由国务院批准成立的航空经济先行区 。 经济总量上方面， 郑州市下辖区 、 县中，金水区、郑东新区和经开区 2019 年地区生产总值均超越了 1000 亿元，位居前三，分别为 1752.5 亿元、 1139.6 亿元和 1059.0 亿元；航空港区、巩义市、二七区和新郑市依序次之，分别为 980.8亿元、 801.2 亿元、 754.8 亿元和 720.3 亿元，其余区 、 县地区生产总值均在 700亿元以下。 从经济增速上来看， 航空港区生产总值实际增速维持着 10.2%的高速增长，高新区和二七区的经济增速也维持在 7.5%左右。除此之外，金水区、中原区 、 管城区的经济增速也超越了郑州的整体水平。 固定资产投资方面， 郑东新区 2019 年投资规模 997.8 亿元，成为郑州唯一一个投资规模接近千亿的区 、 县。巩义市、航空港区 和 金水区分别以 746.0 亿元、 698.3亿元和 623.5 亿元紧随其后，其余区 、 县固定资产投资规模均维持在 600 亿元以下，惠济区和上街区投资规模相对较低，维持在 300 亿元以下。 从投资增速上来看， 各区 、 县增速有所分化，中原区、管城区、上街区和惠济区近三年始终维持着 10%以上的增长，二七区、金水区和巩义市增速有所放缓，而荥阳市、新密市和新郑市的固定资产投资则同比有所减少， 2019 年 增速分别为 -3.9%、 -15.8%和 -6.4%。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 12：郑州 16 个辖区 GDP 与固定资产投资 规模（左，亿元）与增速（右， %） 图 13：郑州市 16 个辖区三次产业结构 资料来源：郑州市统计局、国海证券研究所 资料来源：郑州市统计局、国海证券研究所 2.2、 郑州下辖各区、县 财政 概况 一般公共预算收入方面， 郑东新区、新郑市和经开区一般公共预算收入以 97.8亿元、 80.4 亿和 72.8 亿位居前三，金水区、中牟县和荥阳市依序次之，其余区 、县公共预算收入均在 50 亿元以下。 从一般预算收入增速来看， 航空港区和高新区保持着 9.5%以上的增速，中牟县和郑东新区依序次之，而中原区和二七区则增速相对较低，维持在 2%以下。 -20-15-10-50510150200400600800100012001400160018002000GDP 固定资产投资 GDP增速 固定资产投资增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中原区 二七区 管城区 金水区 上街区 惠济区 中牟县 巩义市 荥阳市 新密市 新郑市 登封市 经开区 高新区 郑东新区 航空港区 第一产业 第二产业 第三产业 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 14： 2019 年郑州各区、县财政情况 资料来源： 郑州市统计局、郑州市人民政府网、 国海证券研究所 注：高新区未披露 2019 年税收收入，税收收入占比为 2018 年相关数据 ； 经开区未披露 2019 年财政预算执行情况，除一般预算收入外，其余 3 项为 2018 年相关数据 税收收入方面， 郑东新区 2019 年实现税收收入 90.8 亿元，位居第一，金水区、新郑市和经开区紧随其后，但体量约为郑东新区的 55%-65%左右。 从税收收入占比来看， 郑州市下辖各区出现分化， 管城区、新密市 、 中牟县、和巩义市税收占比维持在 65%-70%左右，而 金水区、郑东新区和中原区 税收收入占比则超过了 90%，其中金水区税收收入占比最高，为 94.5%。 财政自给率方面， 经开区 、管城区和高新区 的财政自给率最高，分别为 130.4%、121.4%和 111.7%，金水区 和 惠济区依序次之，均维在 90%以上；中牟县、登封市、 巩义市 和新密市 财政自给率相对较低，均不足 55%，财政收支缺口相对较大。 2.3、 郑州下辖各区、县地方政府 债务 概况 地方政府债务规模方面， 已披露数据的 9 个区 、 县中，航空港区地方政府债务020406080100120140020406080100120预算收入（亿元） 预算支出（亿元） 财政自给率 (右 ,%） 税收收入占比 (右 ,%)