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请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业专题 报告 2020 年 07 月 05 日 银行 银行股估值目前是怎样水平？ Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师 戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： Email： daizfr.qlzq 分析师 邓美君 执业证书编号： S0740519050002 Email： dengmjr.qlzq 研究助理 ：贾靖 Email： jiajingr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 36 行业总市值 (百万元 ) 9,861,648 行业流通市值 (百万元 ) 6,514,906 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2018 2019 2020E 2021E 2018 2019 2020E 2021E 招商银行 36.74 6 0 4 7 3.19 3.62 3.99 4.44 11.50 10.15 9.17 8.28 增持 平安银行 14.25 9 9 5 1.39 1.41 1.61 1.82 10.22 10.12 8.90 7.85 增持 宁波银行 28.30 9 4 3 2.10 2.30 2.54 2.98 13.45 12.29 11.15 9.50 增持 常熟银行 8.07 0.66 0.65 0.74 0.83 12.29 12.39 10.86 9.51 增持 备注： Table_Summary 投资要点 银行板块 目前的估值水平。 1、 当前估值处于历史低位 ， PB 仅为 0.71倍 ， 分位点 3.2%。 估值隐含的不良率 一路走高，甚至高于行业 13-16年不良周期时期，整体板块隐含的预期非常悲观。 2、与其他板块相比，估值也是最便宜的， PE 仅为 5.8 倍 。当前银行指数估值相对沪深 300、上证综指 、中小板指、创业板指分别为 0.5、 0.5、 0.17、 0.1， 与其估值差再度拉大至历史差值最大 。 3、 ROE 具有稳健性 。 对银行 2020 年净利润增速分别作 0%、 -5%、 -15%的压力测试， 行业 ROE 仍有 8-10%。4、个股情况， 板块大部分标的仍处于历史底部区间 ， 优质标的 在 均值水平 （招行、宁波、常熟） 。 投资建议。 宽松的资金面推动资本市场股价上行 、 估值中枢上移 ； 银行作为权重板块，可以承受较大的资金量；低估值高 ROE 属性使其备受长期资金青睐 。 增量资金进场推动股价 、 提升估值中枢 ， 一定程度会给资本市场带来正向循环 ，但同时也要提防后续流动性边际放缓，以及估值提升过快带来的调整风险 。 风险提示事件： 经济下滑超预期。 疫情影响超预期 。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%银行 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业专题 报告 一 、 银行股目前的估值水平 1、 银行板块估值情况：处于历史低位，隐含不良预期悲观 板块估值处于历史低位，当前 PB 仅为 0.71 倍 ， 分位点 3.2%，区间中位数 PB 为 0.98 倍 ，区间选取 2011 年 1 月 1 日至今，自 2010 年来 ，经济增长下台阶 ， 银行板块整体难以再回到之前 2 倍以上的估值水平 。 图表： 银行板块历史 PB 资料来源： Wind,中泰证券研究所 当前板块 PB 估值隐含的不良率一路走高 ， 甚至高于行业 13-16 年不良周期时期 ， 整体板块隐含的预期非常悲观 。 个股隐含的不良率平均在 10个点左右 ， 远高于其平均不良 +关注 3.6%，个别个股估值隐含的不良率与关注 +不良的偏差甚至在 10 个点以上 。 图表： 工商银行 PB 估值隐含不良率 资料来源： 公司财报 ,中泰证券研究所 -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%工商银行 PB隐含不良率 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业专题 报告 图表： 上市银行 PB 估值隐含不良率 资料来源： 公司财报 ,中泰证券研究所 2、 与其他行业、指数相比：估值差至历史差值最大 与其他行业比 ： 板块 ROE 稳定 ， 但 PE 估值处于最低水平 。 1 季度银行板块年化 ROE 为 12.7%， 在 28 个行业中位列第三 ， 仅次于食品饮料 、农林牧渔 ； 但行业 PE 则处于 28 个行业最底部 ， PE 仅有 5.8 倍 。银行的高杠杆经营属性使投资者对其 ROE 的稳健性有所疑虑 ， 但复盘银行历史 ROE 情况 ，行业的 ROE 稳健性往往超市场预期 。 图表： 各行业 PE 比较 银行板块估值最低 图表： 各行业 ROE 情况 （ 1Q20， 未年化 ） 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%交通银行民生银行华夏银行北京银行中国银行农业银行渝农商行中信银行贵阳银行光大银行上海银行浦发银行郑州银行江苏银行苏农银行工商银行兴业银行建设银行江阴银行杭州银行长沙银行成都银行南京银行无锡银行浙商银行邮储银行张家港行平安银行隐含的不良率 (20年） 关注 +不良（ 2019） 5.8353 0.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.0000计算机国防军工通信电子医药生物食品饮料有色金属机械设备电气设备化工农林牧渔综合纺织服装汽车传媒轻工制造非银金融商业贸易休闲服务家用电器建筑装饰交通运输公用事业建筑材料房地产钢铁采掘银行市盈率 (TTM,中值 ) -3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.0000食品饮料银行医药生物建筑材料公用事业电子电气设备钢铁机械设备通信商业贸易汽车化工交通运输ROE请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业专题 报告 图表： 银行板块历史 ROE（ %） 资料来源： Wind,中泰证券研究所 银行指数估值与中小板指 、 创业板指估值差再度拉大 ，估值差与 14、 15年接近 。 当前银行指数 PB 估值 相对沪深 300、 上证综指 、中小板指、创业板指分别为 0.5、 0.5、 0.17、 0.1， 与其估值差再度拉大至历史差值最大 。 图表： 银行指数 PB 估值与其他指数 PB 估值情况 图表： 银行指数 PB 估值相对其他指数 PB 估值 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.00002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019ROE0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00银行 (中信 ) 沪深 300 上证综指 中小板指 创业板指 00.10.20.30.40.50.60.70.80.9沪深 300 上证综指 中小板指 创业板指 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业专题 报告 图表： 银行指数 PE 估值与其他指数 PE 估值情况 图表： 银行指数 PE 估值相对其他指数 PE 估值 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 3、 银行业 ROE 稳健性强 ROE 的稳健性 ： 对银行 2020 年 净利润增速分别作 0、 -5%、 -15%、 -30%的压力测试，可以看到银行的 ROE 仍能保持相对稳健 、 维持在 7-10%。当 利润增速 为 零增长 时， 银行 ROE 在 10%左右 。 当 利润增速 为 -5%时，银行 ROE 在 9-10%。 当 利润增速 为 -15%时， 银行 ROE 在 8-9%。 即使利润增速 降 为 -30%时， 银行的 ROE 仍能保持 在 7%左右 ， 行业稳健性较强 。 图表： 银行业 ROE 稳健性较强 假设净利润同比增速 0 -5% -15% -30% 2019ROE 2020 ROE 2020 ROE 2020 ROE 2020 ROE 工商银行 12.47% 11.02% 10.50% 9.45% 7.85% 建设银行 12.72% 11.35% 10.82% 9.73% 8.08% 农业银行 11.72% 10.32% 9.83% 8.84% 7.34% 中国银行 10.82% 9.63% 9.17% 8.25% 6.84% 交通银行 10.36% 9.29% 8.85% 7.95% 6.59% 邮储银行 11.97% 10.61% 10.11% 9.09% 7.55% 招商银行 16.13% 14.12% 13.46% 12.13% 10.10% 中信银行 10.07% 8.87% 8.45% 7.59% 6.29% 浦发银行 11.49% 10.10% 9.62% 8.65% 7.18% 民生 银行 11.46% 9.86% 9.39% 8.44% 7.01% 兴业银行 13.08% 11.47% 10.93% 9.83% 8.17% 光大银行 10.57% 9.25% 8.81% 7.92% 6.57% 华夏银行 9.04% 7.86% 7.49% 6.72% 5.57% 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00银行 (中信 ) 沪深 300 上证综指 中小板指 创业板指 00.10.20.30.40.50.60.70.8沪深 300 上证综指 中小板指 创业板指 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业专题 报告 平安银行 10.20% 8.62% 8.21% 7.37% 6.11% 浙商银行 11.38% 9.74% 9.27% 8.34% 6.92% 北京银行 10.73% 9.84% 9.37% 8.43% 6.99% 南京银行 15.12% 13.38% 12.75% 11.48% 9.55% 宁波银行 15.14% 12.80% 12.20% 10.98% 9.13% 江苏银行 11.45% 10.43% 9.94% 8.94% 7.42% 贵阳银行 15.71% 13.83% 13.19% 11.88% 9.89% 杭州银行 11.03% 10.03% 9.55% 8.59% 7.13% 上海银行 12.01% 10.86% 10.35% 9.31% 7.73% 成都银行 16.63% 14.48% 13.81% 12.45% 10.36% 长沙银行 14.18% 11.77% 11.21% 10.09% 8.39% 郑州银行 8.73% 8.17% 7.77% 6.98% 5.79% 西安银行 12.28% 10.72% 10.21% 9.18% 7.63% 青岛银行 8.03% 7.36% 7.00% 6.29% 5.21% 苏州银行 9.63% 8.52% 8.11% 7.29% 6.04% 无锡银行 11.11% 10.18% 9.70% 8.72% 7.24% 江阴银行 9.09% 8.26% 7.86% 7.06% 5.85% 常熟银行 12.00% 10.02% 9.54% 8.58% 7.12% 苏农银行 8.73% 7.63% 7.26% 6.52% 5.40% 张家港行 9.27% 8.56% 8.15% 7.32% 6.07% 青农商行 12.57% 10.94% 10.42% 9.37% 7.78% 紫金银行 10.88% 9.80% 9.33% 8.39% 6.96% 渝农商行 12.35% 10.53% 10.03% 9.03% 7.49% 上市银行 11.91% 10.53% 10.03% 9.02% 7.49% 国有行 11.88% 10.55% 10.05% 9.04% 7.50% 股份行 11.91% 10.38% 9.89% 8.89% 7.38% 城商行 12.25% 10.97% 10.45% 9.40% 7.81% 农商行 11.54% 10.04% 9.56% 8.60% 7.13% 资料来源： 公司财报 ,中泰证券研究所 4、 优质标的 在 均值 水平 个股估值 ： 板块大部分标的仍处于历史底部区间 ， 优质标的 基本修复至均值水平 （招行、宁波、常熟） 。 流动性宽裕带来的风险投资要求回报率下降可以带来一定的估值提升，但趋势性行情仍取决于标的的 ROE。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业专题 报告 图表： 银行个股历史 PB 情况 （ 2011.1.1 至今 ） 中位数 平均数 最大值 最小值 当前值 工商银行 1.01 1.13 2.00 0.70 0.71 建设银行 1.04 1.11 1.92 0.71 0.74 农业银行 0.93 1.02 1.79 0.64 0.66 中国银行 0.87 0.93 1.54 0.59 0.62 交通银行 0.80 0.86 1.55 0.53 0.55 招商银行 1.40 1.42 2.47 0.87 1.46 中信银行 0.91 0.98 1.93 0.53 0.59 浦发银行 1.00 1.00 1.76 0.58 0.63 民生 银行 1.08 1.07 2.04 0.53 0.55 兴业银行 1.00 1.07 2.03 0.64 0.68 光大银行 0.87 0.97 2.12 0.58 0.65 华夏银行 0.88 0.92 1.93 0.36 0.47 平安银行 1.01 1.08 1.96 0.72 0.94 北京银行 1.02 1.03 1.84 0.52 0.55 南京银行 1.16 1.16 1.94 0.80 0.86 宁波银行 1.49 1.51 2.52 0.94 1.69 江苏银行 0.82 0.98 2.13 0.58 0.62 贵阳银行 1.09 1.25 2.45 0.66 0.70 杭州银行 0.95 1.06 1.98 0.70 0.90 上海银行 0.93 0.99 1.60 0.70 0.75 成都银行 0.98 1.05 2.23 0.75 0.81 江阴银行 1.10 2.33 31.14 0.74 0.79 无锡银行 1.17 1.56 4.93 0.80 0.85 常熟银行 1.46 1.69 3.30 1.01 1.23 吴江银行 1.09 1.35 3.04 0.66 0.71 张家港行 1.24 1.89 6.61 0.89 1.09 资料来源： Wind,中泰证券研究所 二 、 投资建议：实体流动性扩张外溢到股市，银行板块将受益 宽货币政策下 ， 实体流动性扩张 ， 或部分外溢 到 股市 ， 推动股价上行 。当实体流动性较为宽裕，但实体投资回报率面临较大的不确定性时，会有部分资金外溢到资本市场，为资本市场带来增量资金，推动股价的上行，如 2014 年底 ，央行多次降准降息，但未改变经济增长率中枢下降的趋势，经济仍处于增长转型和结构调整的阵痛期，流动性宽裕下的增量资金通过配资等形式进入股市，对市场投资形成拉动效应 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业专题 报告 图表： 沪深 300 指数走势 资料来源： Wind,中泰证券研究所 2,000.00002,500.00003,000.00003,500.00004,000.00004,500.0000请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业专题 报告 图表： 2014-2016 年央行降准降息政策梳理 2014 4.22 定向降准 从 4 月 25 日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率 2 个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点。 6.9 定向降准 从 6 月 16 日起对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业 贷款达到一定比例的商业银行（不含 4 月 25 日已下调过准备金率的机构）下调人民币存款准备金率0.5 个百分点，对财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司下调人民币存款准备金率 0.5 个百分点。 11.22 非对称 降息 金融机构一年期贷款基准利率下调 0.4 个百分点至 5.6%；一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.75%。同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.1 倍调整为 1.2 倍；其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次作适当简并。 2015 2.5 降准 下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点 。 3.1 对称降息 金融机构一年期贷款基准利率下调 0.25个百分点至 5.35%;一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.5%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.2 倍调整为 1.3 倍 ;其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。 4.20 降准 下调金融机构人民币存款准备金率 1 个百分点 。 5.11 对称降息 金融机构一年期贷款基准利率下调 0.25 个百分点至 5.1%;一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.25%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.3 倍调整为 1.5 倍 ;其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。 6.28 对称降息 一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。 对“三农”贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业 银行降低存款准备金率 0.5 个百分点，对 “ 三农 ” 或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行降低存款准备金率 0.5 个百分点，降低财务公司存款准备金率 3 个百分点。 8.26 对称降息 金融机构一年期贷款基准利率下调 0.25 个百分点至 4.6%;一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 1.75%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。同时，放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限不变。 9.6 降准 下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。 10.24 对称降息 一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 1.5%；其他各档次贷款及存款基准利率、人民银行对金融机构贷款利率相应调整；个人住房公积金贷款利率保持不变。同时，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。 下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。 2016 3.1 降准 下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点 资料来源： 人民银行 ,中泰证券研究所 流动性宽裕还可能带来估值的抬升 ：社会 可投资资金量增加 ， 投资者 风险投资要求回报率下降 ， 从而带来估值的上行 （ PB=（ ROE-g） /（ COE g） ， COE=无风险收益率市场风险溢价贝塔 值 ） 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业专题 报告 图表： A 股估值与流动性情况 资料来源： Wind,中泰证券研究所 银行作为权重板块，可以承受较大的资金量 ；低估值高 ROE 属性使其备受长期资金青睐 。 银行总市值占比 A 股为 13.4%，为 28 个板块中比重最高 ，较大规模的增量资金入市，银行板块的低估值高 ROE 属性 、能承接较大量的资金 ，使其成为重要选择 。 图表： 银行板块总市值占比 资料来源： Wind,中泰证券研究所 本轮行情 ： 增量资金入市形成正向驱动 ，但 需防范估值抬升过快面临调整压力 新发基金增多 。 5 月、 6 月基金发行增多，混合型基金发行份额逐月环比高增， 6 月发行份额达到 2.12 万亿 ； 股票型基金发行份额在 5 月也有较大幅的增长 。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%银行医药生物非银金融电子食品饮料化工计算机机械设备交通运输房地产公用事业电气设备传媒汽车采掘有色金属家用电器建筑装饰农林牧渔通信国防军工轻工制造商业贸易建筑材料钢铁休闲服务纺织服装综合总市值占比
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