建材：地产韧性，基建加码，水泥有望持续景气(1).pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 错峰限产助力水泥持续景气 。 我国的水泥表观需求量从 1999 年以来经历了快速增长期和平台期两个阶段：快速增长期的年化复合增速为 10%，峰值 24.8 万吨出现在 2014 年；平台期的需求约为 22-24 亿吨。从月度产量同比增速数据来看，我们水泥产量自 2015 年至今，月度产量同比增速回暖到正值，并且在 2018 年 6 月以来有加速上升的趋势。从房屋新开工面积的口径看，本 轮 回暖开始于 2014 年， 而 本轮回暖期（ 2015 年 至今）基建同比增速是持续下 滑的，由此可以判断地产是本轮 需求回暖 的主因 。 我国的水泥价格受到错峰限产（供给）和地产增速扩张（需求）两个主要方面的影响，可以分为两个时期：平台期 2013-2015 年 ，错峰限产在产能过剩的背景下稳定了水泥价格；上涨期，错峰限产叠加地产扩张周期的需求增长导致了水泥价格的上涨。 玻璃进入价和量的平台期 玻璃自 15 年以来进入价和量的平台期 。 我国玻璃行业的发展大概可以分为两个时期：第一阶段总产能和在产产能同步快速增长期（ 2002-2015 年 ），总产能年化复合增速为 15%；第二阶段为在产产能的平台期（ 2015 年 至今），具体特点为在产产能保持约 9 亿吨，与此同时总产能还在扩张，产能利用率持续下滑 。 建材行业 2020Q1业绩受疫情影响下滑较大 受疫情影响，建材板块 2020Q1 营收和净利润继续均大幅下滑，其中营收 831 亿，同比下降 23%，净利润 67 亿，同比下降 38%。 2020Q1 板块 ROE 为 2%（同比下降 1 个百分点），毛利率为 28%（同比持平）。 2020Q1，板块整体资产负债率仅为 49%，相对 2019Q1 的 42%，上升了 7 个百分点 。 建材行业 2020年下半年投资策略 1、行业 观点： 错峰限产格局好，地产韧性，基建政策加码在即，水泥板块有望持续景气 。 （ 1） 水泥产量： 下游复工好， 2020 年 5 月全国产量月度同比增速 8.6%，高于2019 年 5 月 1.4 个百分点； （ 2） 水泥价格： 年初至今价格下行， 4 月中旬触底反弹（西南、西北、中南表现较好）； （ 3） 下游需求： 2020 年 3 月份以来地产基建增速均开始反弹； （ 4） 水泥的供给： 淘汰落后产能力度减小，水泥产能主要受错峰限产影响 （ 5）重点公司： 行业龙头海螺水泥，弹性最大冀东水泥， PE 最低上峰水泥， PB最低天山股份。分区域看，西部大开发关注天山股份，中部崛起关注华新水泥，粤港澳大湾区关注塔牌集团 2、 个股 观点： 推荐海螺水泥 ， 华新水泥，塔牌集团和 东宏股份 风险提示 地产开工数据下滑，基建 加码节奏慢于预期 ， 疫情 出现 反复 。 Table_Invest 推荐 维持 评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：杨侃 执业证号： S0100516120001 电话： 0755-22662010 邮箱： yangkanmszq Table_docReport 相关研究 1， 民生建材行业年报、一季报总结：受益地产回暖和一带一路，建材景气度高 20200511 2，行业点评：基建 REITs 试点，利好 建材需求稳定增长 20200506 -20%0%20%40%沪深 300 建材 (中信 ) Table_Title 建材 行业研究 /专题 报告 地产韧性，基建加码，水泥有望 持续景气 专题研究报告 /建筑材料 2020 年 07 月 01 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 盈利预测与财务指标 公司代码 重点公司 现价 2020/6/30 EPS PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 600585.sh 海螺水泥 52.91 6.34 6.91 7.67 8.3 7.7 6.9 推荐 600801.sh 华新水泥 23.71 3.03 3.11 3.31 7.8 7.6 7.2 推荐 002233.sz 塔牌 集团 12.03 1.46 1.64 1.91 8.3 7.4 6.3 推荐 603856.sh 东宏股份 14.40 0.79 1.04 1.29 18.2 13.8 11.2 推荐 资料来源 ：公司公告， 民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 目录 一、错峰限产助力 水泥持续景气 . 4 二、 玻璃行业进入价和量的平台期 . 7 三、建材行业 2020 年一季报回顾 . 9 （一）水泥子板块：受疫情影响，营收和净利下滑明显 . 9 （二）玻璃子板块：营收同比下滑 17%，净利同比下滑 8% . 11 （三）其他建 材：营收同比下降 21%，净利下滑 76% . 12 四、建材行业 2020 年下半年投资策略 . 15 （一）行业观点：峰限产格局好，地产韧性，基建政策加码在即，水泥板块有望持续景气 . 15 （二）个股观点 . 17 五、风险提示 . 19 插图目录 . 20 表格目录 . 20 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 一 、 错峰限产 助力 水泥 持续 景气 国的水泥表观需求量从 1999 年以来经历了快速增长期和平台期两个阶段：快速增长期的年化复合增速为 10%，峰值 24.8 万吨出现在 2014 年；平台期的需求约为 22-24 亿吨。从月度产量同比增速数据来看，我们水泥产量自 1999 年经历了三阶段：第一阶段是 1999年到 2010 年，月度产量同比增速上升；第二阶段是 2010 年到 2014 年，月度产量同比增速持续下滑至负值；第三阶段是 2015 年至今，月度产量同比增速回暖到正值，并且在 2018年 6 月以来有加速上升的趋势。 图 1: 1999 年以来我国水泥需求由快速增长期转入平台期 资料来源： wind，民生证券研究院 图 2: 我国水泥 产量月度同比 数据自 15 年以来进入新一轮回暖期 ， % 资料来源： wind，民生证券研究院 -10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202530x 10000 需求 ,万吨 同比增速， % 快速增长期 平台期 (30)(20)(10)01020304050601999/011999/092000/052001/012001/092002/052003/012003/092004/052005/012005/092006/052007/012007/092008/052009/012009/092010/052011/012011/092012/052013/012013/092014/052015/012015/092016/052017/012017/092018/052019/012019/092020/05产量，当月同比 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 图 3: 我国水泥产量月度同比数据 (季节图 ) ， % 资料来源： wind，民生证券研究院 从水泥产量的月度同比数据来看 ， 受 疫情影响， 2020 年 3 月 增速为 -18.3%，低于 2018年 和 2019 年， 但是水泥 产量 已触底反弹， 2020 年的 4-5 月增速 分别为 3.8%， 8.6%， 明显高于 2018 和 2019 年， 水泥产量回暖势头 明显 。 图 4: 水泥价格历史变化，元 图 5: 水泥价格季节变化，元 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 我国的水泥价格 受到错峰限产（供给）和地产增速扩张（需求）两个主要方面的影响，可以分为两个时期：平台期 2013-2015年 ，错峰限产在产能过剩的背景下稳定了水泥价格；上涨期，错峰限产叠加地产扩张周期的需求增长导致了水泥价格的上涨 。 从月度数据看，2020 年 1-3 月份的价格高于 2019 年，月度同比的价差分别为 29 元， 30 元， 19 元 ； 2020年 4-5 月份 受南方雨水影响，水泥价格下降快于 2019 年 ，因此 2019 年 1-3 月 水泥价格高于 2020 年 。 地产是 本轮（ 2015 年至今） 水泥 需求 回暖的主 因 。 水泥产量同比增速受到地产和基建(25)(20)(15)(10)(5)05101520253 4 5 6 7 8 9 10 11 122017 2018 2019 202001002003004005006002013/042013/102014/042014/102015/042015/102016/042016/102017/042017/102018/042018/102019/042019/102020/04平均价 :P.O42.5散装 :全国平均 平台期 上涨期 01002003004005006001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122014 2015 2016 2017本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 双重影响。从历史数据上看，地产与基建的同比增速峰值大致出现在 2009-2010 年，这与水泥产量的月度同比增速峰值是基本一致的 。 从房屋新开工面积的口径看，本 轮 回暖开始于 2014年，而从房地产固定投产完成额 看 ，本 轮 回暖开始于 2015 年 底 ，这与水泥产量数据的回暖从2015 年初开始是基本一致的。值得注意的是本轮回暖期（ 2015 至今）基建同比增速是持续下滑的，而地产和水泥的同比增速是同比上升的，由此可以判断 地产是本 轮 需求回暖的主因。此外， 2018 下半年以来基建同比增速开始反转，这使得水泥产量同比增速更高了。 图 6: 地产与基建的固定资产投资完成额累计同比与房屋新开工累计同比 ， % 资料来源： wind，民生证券研究院 -60-40-200204060801002004/052004/112005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/05固定资产投资完成额 :房地产业 :累计同比 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 房屋新开工面积 :累计同比 地产与基建 增速峰值 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 二 、 玻璃 行业 进入 价和量的 平台 期 我国玻璃行业的发展大概可以分为两个时期：第一阶段总产能和在产产能同步快速增长期（ 2002-2015 年 ），总产能年化复合增速为 15%；第二阶段为在产产能的平台期（ 2015年 至今），具体特点为在产产能保持约 9 亿吨，与此同时总产能还在扩张，产能利用率持续下滑。 玻璃行业作为一个周期性较强的行业，其下游需求市场较为单一，在玻璃下游需求中地产行业占比高达 75%。 因此，玻璃行业与地产行业的周期密切相关 。 从历史房屋新开工面积累计同比增长和浮法玻璃产量同比增长数据来看，二者的历史走势基本一致，反映了玻璃下游需求较为单一，与地产周期密切相关的特点。 过去 10 年浮法玻璃价格走势对应了我国玻璃行业发展的两个时期，从 09 年到 15 年的产能快速扩张期，价格一路走低；到在产能产能平台期（ 15 年至今），价格开始反弹。过去 10 年，浮法玻璃价格平均值为 72.7 元 /重量箱，最大值为 99.7，最小值为 53.3，当前的历史百分位为 55.7%，处于中部偏上 的位置。 从趋势上来看， 疫情后，玻璃的月度产量同比和价格都已 开始 触底 反弹 。 图 7: 我国浮法玻璃在产产能自 15 年进入平台期 ，亿重量箱（左轴） 资料来源： wind，民生证券研究院 0%20%40%60%80%100%120%0246810121416百浮法玻璃 :总产能，亿重量箱 浮法玻璃 :在产产能，亿重量箱 浮法玻璃 :产能利用率（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 图 8: 房屋新开工面积与浮法玻璃产量同比增长数据走势基本一致 ， % 资料来源： wind，民生证券研究院 图 9: 浮法玻璃价格 15 年见底后反弹，元 资料来源： wind，民生证券研究院 -60-40-200204060802010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/05房屋新开工面积 :累计同比 浮法玻璃 :产量 :当月值 :同比 020406080100120现货平均价 (重量箱 ):浮法玻璃 :全国主要城市 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 三 、 建材行业 2020 年 一季报 回顾 受 疫情影响， 建材板块 2020Q1 营收和净利润继续均 大幅下滑 ，其中营收 831 亿，同比下降 23%，净利润 67 亿，同比下降 38%。 2020Q1 板块 ROE 为 2%（同比下降 1 个百分点），毛利率为 28%（同比持平）。从过去 6 年的数据对比来看， 2015Q1 至 2020Q1建材板块营收、归母净利、 ROE 和毛利率等都明显回升， 2020Q1 业绩 受疫情影响明显 。2020Q1， 板块整体资产负债率仅为 49%，相对 2019Q1 的 42%，上升 了 7 个 百分点 。 图 10: 建材板块营收及增长率 图 11: 建材 板块 归母净利润 及增长 率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 图 12: 建材板块 ROE 及毛利率 图 13: 建材 板块 资产负债率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 （一 ） 水泥子板块：受疫情 影响， 营收 和净利 下滑 明显 受 疫情影响， 水泥子板块 2020Q1 营收和净利润均 大幅 下降，其中营收 537 亿，同比下降 24%，净利润 59 亿，同比下降 34%。 2020Q1 板块 ROE 为 2%（同比下降 2 个 百分点 ），毛利率为 31%（同比下滑 1 个 百分点 ）。从过去 6 年的数据对比来看， 2016 年是明显的底部， 2016Q1 至 2019Q1 建材板块营收、归母净利、 ROE 和毛利率等都明显回升。2020Q1 受 疫情 影响 ， 营收和 净利 增速大幅 下降 。受疫情 提供影响 ， 2020Q1 整体 板块 资产-30-20-10010203040020040060080010002015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1营收，亿元 同比（右轴）， % -200-10001002003004005006000204060801001202015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1归母净利润，亿元 同比（右轴）， % 0510152025303500.511.522.533.52015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1ROE， % 销售毛利率， % 01020304050602015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1资产负债率， % 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 负债率为 49%，相对 2019 年的 39%，上升了 10 个 百分点 。 图 14: 水泥子板块营收及增长率 图 15: 水泥 板块 归母净利润 及增长率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 图 16: 水泥子板块 ROE 及毛利率 图 17: 水泥子 板块 资产负债率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 受 疫情影响， 2020Q1 水泥子 板块 的 上市 公司营收增速 均 下降， 其中营收增长下滑较少 的 是祁连山，而博闻科技净利润 同比增长了 146.1%。 展望 2020H2，我们认为疫情后政府 基建 发力将成为水泥板块最大的业绩催化因素，结合估值水平及业绩增速，建议重点关注青松建化，天山股份，海螺水泥，上峰水泥，祁连山，华新水泥等 表 1： 申万 行业分类 水泥 公司营收、净利润增速 等数据 证券代码 证券简称 营业收入 (Q1 同比增长率 )， % 净利润 (Q1 同比增长率 )， % ROE% PE PB 600720.SH 祁连山 -3.4 -2.5 0.2 9.9 1.8 600425.SH 青松建化 -7.1 -3.7 -1.6 25.3 1.2 000672.SZ 上峰水泥 -7.7 -6.3 6.0 8.2 3.3 600883.SH 博闻科技 -8.9 146.1 0.6 235.6 3.3 000789.SZ 万年青 -9.2 15.8 4.9 7.3 1.9 601992.SH 金隅集团 -14.3 -67.6 0.2 9.6 0.7 -30-20-100102030405001002003004005006002015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1营收，亿元 同比（右轴）， % -300-200-1000100200300400500600-200204060801002015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1归母净利润，亿元 同比（右轴）， % 0510152025303540-10123452015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1ROE， % 销售毛利率， % 0102030405060702015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1资产负债率， %