可转债2020半年度总结及展望：基本面有望逐季修复，下半场择券仍是关键.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【债券深度报告】 基本面有望逐季修复，下半场择券仍是关键 可转债2020半年度总结及展望 指数创新高后回落，市场持续扩容 2020年上半年，可转债市场惊喜连连，指数创新高后回落，3月份游资深度参与部分低评级小规模个券，日涨跌幅巨大引发全市场关注。在 2019 年高收益基础上，可转债基金 2020年 H1回报平均为 3.19%，中证转债指数 2020H1下跌 1.84%，上证指数下跌2.15%，创业板指数上涨 35.60%，分化较为严重。估值方面，转债市场平均估值走高后回落，目前处于 2017年以来的65%分位数数附近。上半年共发行转债81支，发行规模共 840.71亿元，目前市场现存可转债支数超过 280 支，余额规模超过 4200 亿元，均创造历史最高值。条款博弈方面，2020 年 2-4 月份通过触发赎回条款退市的个券较多，华锋转债、济川转债、洪涛转债等7支转债公告下修，辉丰、顺昌、广汽公告回售。 对正股市场保持多头思维，择券聚焦三条主线 2020H1 转债行情主要集中在一季度，二季度虽正股反弹，但转债市场估值修复，指数也处于波动状，个券溢价率收缩明显。上半年消费行业转债和科技行业转债跟随正股表现较好。大金融行业和周期行业转债表现较为平淡。下半年保持乐观思维，内需和科技仍是主线，关注低估值行业轮动的机会。一季度受国内疫情影响，上市公司盈利情况触底，随着国内复工复产的全面展开，盈利状况有所修复，二季度海外疫情持续扩散，对产业链需求端或供给端在外的上市公司盈利产生影响。展望下半年，经济逐季修复已经较为确定，逆周期政策和货币政策仍利好权益市场，另外，理财收益率持续下行或将加速居民资金流入股市，利空方面，三季度上市公司半年报陆续披露，海外疫情影响将有所显现，中美关系或在美国大选前后有所变化。整体看，疫情有所控制，经济触底回升等对权益市场构成利好。对应到转债行业布局方面，我们认为应关注三条主线：一是科技行业转债，信息技术创新和国产替代背景下，科技行业景气度持续提升，关注消费电子、5G基建、工业互联网、新能源汽车等相关行业转债；二是内需行业转债，两会政府工作报告强调要坚定实施扩大内需战略，特别国债和专项债陆续发行，内需相关行业基本面边际修复，关注如汽车、家装家居、商贸社服、公路物流、环保电力等行业的相关转债；三是周期行业转债和大金融转债，本身转债个券绝对价格和估值均不高，可左侧布局，此外，周期行业和大金融行业正股存在估值切换逻辑。 下半年发行有保证，预计年内发行将超 1500亿 预计下半年新券发行保持充足，投资者可选择性提升。截至 6月 30 日，拿到可转债发行批文和通过证监会核准的共 525.69亿，此外大秦铁路（拟发行 320亿）、中国交建（拟发行 200 亿）、上海银行（拟发行200亿）三家上市公司大盘转债预案已通过股东大会，预计 2020年内发行规模将超过 1500亿元，待发新券中不乏立讯精密、安井食品、景旺电子、隆基股份等优质标的供投资者选择。预案数量方面，受融资新规影响，可转债预案同比有所下滑，但仍有大参林、星源材质等公司拟发行二期转债，可转债仍是重要的投资渠道。 风险提示：基本面恢复不及预期，疫情再度反复，中美关系恶化等。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannanhcyjs 执业编号：S0360517090002 证券分析师：华强强 电话：010-66500801 邮箱：huaqiangqianghcyjs 执业编号：S0360519090003 【华创固收】地摊经济+消费券+购车补贴，消费的黄金时代来了吗？数知宏观系列报告之六 2020-06-11 【华创固收】多视角看各行业信用研究的国际经验信用策论系列之三 2020-06-16 【华创固收】回归常态化的市场节奏2020年债券中期策略 2020-06-21 【华创固收】高收益债估值模型与回收率测算信用策论系列之四 2020-06-23 【华创固收】一文纵览信用债市场基本格局信用策论系列之五 2020-06-24 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2020年 07月 03日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 对上半年可转债市场行情进行复盘，从收益、供给、条款触发、估值变化等角度系统复盘可转债市场上半年行情。从一级市场和二级市场两个角度对转债下半年投资进行展望。 投资逻辑 转债价格上涨驱动力主要来自于估值和正股两个方面，估值方面，虽有修复但仍不低，暂时难以出现系统性提估值行情，正股方面，认为下半年应主要关注科技、内需以及低估值行业相关转债。 wOvMuNsRrQxOsMqPbRaO7NmOmMmOoOfQoOrOfQpPnR7NrRqPvPtOxPxNpOpQ债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、指数创新高后回落，市场持续扩容 . 5 （一）转债上半年先扬后抑 . 5 （二）转债平均估值上半年走高后回落 . 6 1、2020上半年转股溢价率先升后降，低评级小规模转债估值波动较大 . 6 2、正股预期、流动性、供需等多方面综合影响导致估值回落 . 7 （三）转债市场持续扩容，上半年强赎触发较多 . 8 1、上半年转债市场净供给约620亿，余额规模超4200亿 . 8 2、7支转债公告下修，辉丰、顺昌、广汽公告回售 . 9 二、2020年下半年展望：基本面有望逐季修复，转债择券是关键 . 10 （一）转债发行行业丰富，整体估值和价格有所修复 . 10 1、发行行业覆盖较全，可选择性提升 . 10 2、整体估值和绝对价格有所修复，也有所分化 . 10 （二）对正股市场保持多头思维，择券聚焦三条主线 . 11 1、PMI数据持续数月维持荣枯线之上，经济探底回升逐季修复 . 12 2、科技成长和内需仍是主要关注点，板块轮动有望给低估值行业带来修复机会 . 12 三、新券和条款博弈亦是下半年关注焦点 . 14 （一）多数转债将集中进入赎回期，迫于回售的下修或仍将发生 . 14 1、个券进入赎回期，下半年赎回或将加速 . 14 2、回售压力导致的下修或仍将发生 . 15 （二）下半年发行有保证，预计年内发行将超1500亿 . 15 四、风险提示 . 17 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 转债指数上半年创新高后回落 . 5 图表 2 单位净值涨幅靠前的转债基金 . 5 图表 3 2020年加权转股溢价率先升后降 . 6 图表 4 2020年转债平价和价格持续波动 . 6 图表 5 2020上半年转股溢价率评级加权指数 . 6 图表 6 2020上半年转股溢价率规模加权指数 . 6 图表 7 换手率高的转债溢价率变动 . 7 图表 8 纯债价值均值与转股溢价率均值 . 8 图表 9 2019年4月份转债领先权益市场调整 . 8 图表 10 二季度呈现净供给 . 8 图表 11 上交所可转债长线资金持有占比 . 8 图表 12 2020年转债发行节奏 . 9 图表 13 可转债规模持续走高 . 9 图表 14 转债上市首日涨跌幅和溢价率均值 . 9 图表 15 2020年初至今退市可转债 . 9 图表 16 2020年年初至今下修汇总 . 9 图表 17 回售条款触发情况 . 10 图表 18 转债发行行业覆盖较全 . 10 图表 19 申万一级行业2020年上半年涨跌幅 . 10 图表 20 2017年以来估值和平价呈负相关关系 . 11 图表 21 现存转债估值和平价关系散点图 . 11 图表 22 转债绝对价格分布 . 11 图表 23 PMI连续4个月位于荣枯线之上 . 12 图表 24 GDP有望触底回升 . 12 图表 25 新能源汽车销量 . 13 图表 26 汽车销量当月值4月份同比正增长 . 13 图表 27 房屋新开工与房屋竣工面积5月份同比正增长 . 13 图表 28 周期和大金融板块估值较低 . 14 图表 29 工业企业盈利有所修复 . 14 图表 30 赎回期及金额统计 . 14 图表 31 2020年底之前进入回售期的转债 . 15 图表 32 可转债预案公告数目及同比 . 16 图表 33 待发转债名单 . 16 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、指数创新高后回落，市场持续扩容 2020 年上半年，可转债市场惊喜连连，指数创新高后回落，3 月份游资深度参与部分低评级小规模个券，日涨跌幅巨大引来全市场关注。在 2019年高收益基础上，可转债基金2020年H1回报平均为3.19%，中证转债指数在上半年下跌 1.84%，上证指数跌幅为 2.15%，创业板指数上涨 35.60%，分化较为严重。供给方面，上半年共发行转债81 支，发行规模共 840.71 亿元，目前市场现存可转债支数超过 280 支，余额规模超过 4200 亿元，均创造历史最高值。条款博弈方面，2020年 2-4 月份通过触发赎回条款退市的个券较多，华锋转债、济川转债、洪涛转债等 7支转债公告下修，辉丰、顺昌、广汽公告回售。 （一）转债上半年先扬后抑 2020年上半年中证转债指数呈现先扬后抑走势。虽有新冠肺炎疫情影响，但在宽松的货币政策和积极有为的财政政策的保障下，转债指数在 2 月末创出新高。海外疫情扩散和估值压缩导致转债市场分别在 3 月中上旬和 5 月中上旬出现两次回调。截至6月30日，中证转债指数上半年下跌1.84%，上证指数跌幅为2.15%，创业板指数上涨35.60%。 图表 1 转债指数上半年创新高后回落 资料来源：wind，华创证券 从收益情况来看，2020年上半年可转债基金整体表现尚可，截至6月30日，39支转债基金中32支单位净值涨幅为正，2020H1单位净值涨幅平均值为3.19%，其中鹏华可转债、宝盈融源可转债、大成可转债增强、华宝可转债、中银转债增强、华安可转债、汇添富可转债、广发可转债、民生加银可转债、申万菱形可转债10支转债基金年上半年单位净值涨幅超过6%，在二级债基净值涨幅中排名靠前。 图表 2 单位净值涨幅靠前的转债基金 基金简称 基金规模-亿元 2020H1涨跌幅 基金简称 基金规模-亿元 2020H1涨跌幅 鹏华可转债 1.79 14.59% 汇添富可转债 A 39.66 7.31% 宝盈融源可转债 A 0.80 11.24% 华安可转债 A 2.93 7.09% 申万菱信可转债 1.08 8.05% 华宝可转债 A 3.86 6.52% 中银转债增强 A 3.24 8.01% 民生加银转债优选 A 1.91 6.38% 大成可转债增强 0.27 7.51% 广发可转债 A 0.51 6.04% 资料来源：wind，华创证券 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 （二）转债平均估值上半年走高后回落 1、2020上半年转股溢价率先升后降，低评级小规模转债估值波动较大 可转债市场平均溢价率在5月份出现明显回落，结束了2019年6月份以来的估值上升区间。截至2020年6月30日，加权平均转股溢价率为28.76%，较 2019年年底的25.64%上升了3.12个百分点，但较4月28日的42.14%的高点下降约 13.38 个百分点。2019 年三季度平银转债、宁行转债等大盘转债赎回导致市场出现供需错配，平均转股溢价率开始上行，可转债基金全年的优异表现吸引“固收+”的增量资金入场后继续推升转债市场平均转股溢价率。2月3日，春节后开市溢价率被动拉升约6.67个百分点，随后在宽松的货币政策和积极的财政政策呵护下，权益市场反弹，转债平价回升，溢价率修复。3月份海外疫情爆发带来二次冲击，转债平价再次回落，估值被动抬升，另外3月份游资等资金对市场参与度提升，助力市场估值抬升。5 月 6 日，泰晶转债公告提前赎回，次日泰晶转债价格下跌 47.68%，高价转债估值受到打压，5 月中上旬纯债收益率上行，债底支撑减弱，叠加平价修复，加权平均转股溢价率一路下跌至28.76%，处于2017年以来的65%分位数水平附近。 图表 3 2020年加权转股溢价率先升后降 图表 4 2020年转债平价和价格持续波动 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 从转债信用评级角度来看，A+转债估值波动剧烈，5 月之后各评级转债估值均有所下杀。截至 2020 年 6 月 30日，AAA 级转债的转股溢价率最高，达 35.04%，波动最为平稳，年内溢价率标准差仅为 4.63%。A+级转债估值波动最为剧烈，年内标准差高达9.43%，且在4月1日和4月28日出现了两个峰值。尤其是在5月份受高溢价的泰晶转债赎回和辉丰转债暂停上市等影响，低评级的转债估值下杀严重。 图表 5 2020上半年转股溢价率评级加权指数 图表 6 2020上半年转股溢价率规模加权指数 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 -10.0020.0030.0040.0050.002017-01-032017-02-272017-04-182017-06-082017-07-262017-09-122017-11-062017-12-222018-02-092018-04-092018-05-292018-07-172018-09-032018-10-292018-12-142019-02-112019-03-292019-05-222019-07-102019-08-272019-10-222019-12-092020-02-042020-03-232020-05-14转股溢价率加权平均 25分位数50分位数 75分位数60.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.002017-01-032017-03-012017-04-242017-06-162017-08-072017-09-262017-11-222018-01-122018-03-122018-05-072018-06-272018-08-162018-10-152018-12-042019-01-252019-03-252019-05-202019-07-102019-08-292019-10-282019-12-172020-02-142020-04-072020-06-01转债价格加权平均 转股平价加权平均0.0010.0020.0030.0040.0050.002020-01-022020-01-092020-01-162020-01-232020-02-072020-02-142020-02-212020-02-282020-03-062020-03-132020-03-202020-03-272020-04-032020-04-132020-04-202020-04-272020-05-072020-05-142020-05-212020-05-282020-06-042020-06-112020-06-18AAA AA+ AA AA- A+0.0010.0020.0030.0040.0050.002020-01-022020-01-092020-01-162020-01-232020-02-072020-02-142020-02-212020-02-282020-03-062020-03-132020-03-202020-03-272020-04-032020-04-132020-04-202020-04-272020-05-072020-05-142020-05-212020-05-282020-06-042020-06-112020-06-1850亿以上 20-50亿（含50亿）10-20亿（含20亿） 3-10亿（含10亿）3亿以下（含3亿）债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 从转债发行规模角度来看，3亿以下转债估值波动剧烈，大规模转债估值平稳。截至 2020年6月30日，50 亿以上发行规模转债的转股溢价率最高，达35.20%，且估值长期稳定在30%以上。从波动率角度来看，2020年以来发行规模 50 亿以上、20-50 亿、10-20 亿的转债溢价率标准差分别为 5.15%、4.33%、3.80%，波动均较为平稳，而 3亿以下规模的转债溢价率标准差达9.37%，波动剧烈。 2、正股预期、流动性、供需等多方面综合影响导致估值回落 本轮转债估值压缩受多方面因素影响。首先，泰晶转债的赎回直接带动了双高转债溢价率的压缩，债券收益上行以及对正股预期生变也导致了转债市场估值的调整。此外，转债供需也影响了市场估值水平。 （1）泰晶转债赎回带动双高转债溢价率大幅压缩。 3月份和4月份，部分低评级小规模的转债受资金炒作，日内换手率较高，溢价率大幅上涨。泰晶转债赎回后，前期炒作的个券价格大幅下跌，溢价率也大幅压缩。选取年初以来日均换手率居前的15支转债个券计算月度溢价率变动，5月份，15支换手率大于300的个券溢价率降幅均值为36个百分点。6月份,降幅均值 19.34个百分点。 图表 7 换手率高的转债溢价率变动 资料来源：wind，华创证券 （2）纯债支撑和对权益市场预期在5月中上旬减弱 在利率下行过程当中，转债个券的纯债价值上升，支撑转债市场的高转股溢价率。5 月份开始，债券收益率上行，转债纯债价值平均值回落，对转债市场的高估值支撑减弱，使得整体估值压缩。 此外，5 月中上旬，两会政策预期边际消退，中美贸易冲突再度生变，转债投资者对权益市场的预期减弱，风险偏好降低。2019年4月份转债市场也同样出现大幅调整的情况，2019年4月份政治局会议表述引发市场对流动性收紧的担忧，转债领先权益市场作出调整。今年5月22日两会召开后，权益市场也作出了调整。另外一方面，年初至今纯债市场的较好的交易行情也降低了转债对投资者的吸引力。 6月份，权益市场开启反弹，转债市场涨幅不及正股，转股溢价率持续修复。 (200.00)(150.00)(100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.003月溢价率变动 4月溢价率变动 5月溢价率变动 6月溢价率变动债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表 8 纯债价值均值与转股溢价率均值 图表 9 2019年4月份转债领先权益市场调整 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 （3）二季度供给规模大于退市，社保、年金等持有比例有所下降 二季度转债的新券上市规模远大于退市转债的规模，二季度转债市场的净供给量（上市规模减去退市规模）达到306亿，较3月份情况扭转，3月上市转债规模为94亿元，退市转债规模为134.41亿元。预案方面，虽新增转债预案数目同比下降，但近期的预案中出现了南方航空拟发行 160 亿元的大盘转债以及大参林、星源材质等转 2 代，中长期供给也有所保证。 需求方面，近期长线资金持有比例占比小幅下降。保险、社保和年金等长线资金 5 月份持有上交所可转债规模合计为561.77亿元，环比增加2.66%，从持有规模占比来，社保、年金持有占比年初至今小幅下降。 图表 10 二季度呈现净供给 图表 11 上交所可转债长线资金持有占比 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 （三）转债市场持续扩容，上半年强赎触发较多 1、上半年转债市场净供给约620亿，余额规模超4200亿 转债市场规模持续扩容，地位日益上升。一级市场看，截至 6月30日，2020H1共81支转债启动发行，规模合计为 846.21 亿元，其中发行规模在 50 亿元之上的有本钢转债（68 亿）、东财转 2（73 亿）。年报季之前和二季度末发行节奏较快，3月发行 21支转债，合计规模 170.52亿元，6 月份发行 23 支转债，共计 251.21亿元。目前市场现存可转债支数超过 280支，余额规模超过 4200亿元。可转债一级市场网上申购金额目前已超 6 万亿，较 2019 年水平有所提升，网上申购火爆叠加疫情等因素影响，上半年转债发行方式上，少网下发行环节