可转债2020年下半年投资策略：结构化行情为主，博弈个券东大会.pdf

可转债 2020年下半年投资策略 请务必阅 读正 文之 后的免责 声 明 渤海证 券股份有 限公司 具备证券投资 咨询业 务 资 格 1 of 22 共有 20 家公司可转债 发行 前情况有新进展 5 家 公司 通过 了董 事会预案5 家公司通过了股东大会 Huangjin 固定收益研究 证券研究报告 可转债半年度策略 证券分析师 朱林宁 博士 022-23873123 zhulnbhzq 研究助理 张婧怡 SAC NO:S1150119090001 022-23861355 zhangjybhzq 核心观点 ： 一级市场 整体供需均衡 2020 年上半年可转债发行规模超过 816 亿元，金额同比显著减少。发行规模较大的行业有农林牧渔、 医药生物、化工；需求方面，市场对转债的需求增加。 2020 年上半年个券平均有效申购金额为 4.53 万亿元，网上申购 /发行总额总体均值为 9156 倍，较 2019 年上半年显著增加。 下半年转债市场的供给好于上半年，经过测算 下半年市场 潜在 供给约为 1100至 1200 亿元。且可转债存量较 2019 年年底增加约 770 亿元， 26 个行业中只有 3 个行业存量减少， 23 个行业存量增加。可转债需求整体充足，目前配置可转债的群体不仅局限于公募基 金、保险等机构投资者，自然人边际增长较快。公募基金作为可转债的最大持有方，自 2019 年一季度之后转 债持仓不断增加，且转债占基金规模的比值也在逐步增加 。 二级 市场 波澜起伏 ，个券纷呈 中证转债指数在 2020 年上半年整体呈现过山车行情，一季度高位震荡， 4月份由于转债市场部分个券涨幅过大受到监管 ，进入 6 月份以来整体处于横盘震荡的阶段。截止至 6 月 24 日中证转债指数收跌 1.88%， 收益情况整体弱于成长性股票和纯债市场，优于大盘蓝筹股。 转债整体估值较 2019 年底有所上升，但较一季度末显著回落，总体依然股性偏强，债性偏弱，市场情绪较一季度显著回 落，与 2019 年四季度相近。行业估值层面，股性估值层面多数行业较 2019 年 年末上涨，债性估值方面各行业涨跌各半。行业估值层面股性估值上涨居前的行业有食品饮料、农林牧渔、通信，跌幅居前的行业有建筑装饰、轻工制造，债性溢价较高的行业有医药生物、通信、电气设备，降低前三的行业分 别 为钢铁、银行、非银金融；不同平价组估值方面， 中平价组股性估值有较大空间，债性估值整体较高，高平价组整体估值相对居中，低平价组股性估值偏高；规模方面，小盘转债的纯债溢价率 和隐含波动率 显著高于中盘和大盘转债 ， 小盘转债的市场关注度和估值要高于中盘和大盘转债。个券之间估值分化显著 ， 分化程度较2019 年年末增加，活跃度较 高的个券多出现在医药生物、机械设备、电气设备、农林牧渔等行业 。 市场 展望 总体股市估值区间相对合理 ， 创业板相对估值较高 。 随着 2020 上半年受到疫情冲击、权益市场整体调整，综合考虑市场估值，我们认为 权益市场 下半年 大幅调整的可能性较小。今年权益市场主要为结构性行情，不同板块分化程度较高。民生消费类板块涨幅较好，金融地产以及上游行业跌幅居前。 债底方面，依据渤海证券利率债 2020 半年度策略，债市方面十年期国债收益率下半年的上下区间大概在 2.5%-2.9%之间。整体与上半年差异较小， 方 面， shibor 短端下行中长 端上行 。 转债市场反弹 遇到压力位后再次小幅回 结构化行情为主 ，博弈个券 可转债 2020 年 下半年投资 策略 分 析师 ： 朱林宁 SAC NO： S1150519060001 2020 年 6 月 30 日 可转债 2020年下半年投资策略 请务必阅读正文 之后的免责声明 2 of 22 结合 政策呵护基本面 ，我们认为债底大幅下滑的可能性较小。 流动性方面，北向资金流入趋势不改。虽然受到疫情以及全球政治动荡的影响，国内相对稳定的环境更突显了 A 股权益市场的配置价值，外资流入出现大幅波动 的 可能性较小 。 投资观点 我们认为 可转债中短期内股性 估值修复较充分，但仍偏高，难言绝对安全。转债市场的结构 性 行情和择券 获取收益 成为常态，应坚持自上而下的择券思路，以中短期参与 市场 为主 获取 alpha 收益。参照上半年正股对转债有一定的带动效果， 获取 较高的收益仍应重点仍关注内需及成长性较好的行业，内需方面随着疫情反复仍应关注医药生物行业，下半年可适当参与与民生相关的旅游、交通运输行业；随着受到疫情影响在线经济的发展，以及中美关系趋紧促 使芯片等产业升级，设备、电子、通信行业仍有充分的成长性；底仓方面，流动性较好的银行业大盘转债仍是不错的选择；依然关注优质新券的配置机 会，一方面需关注规模较小且处于热门行业的优质个券 获取 alpha 收益，另一方面可关注规模适中，个券资质较好，且对正股 有强烈预期 的个券 。 风险提示 经济发展低 于预期 ， 利率大幅波动 ， 条款风险 等。 可转债 2020年下半年投资策略 请务必阅读正文 之后的免责声明 3 of 22 目 录 1.一级市场 . 5 1.1 供需回顾 . 5 1.2 供需展望 . 7 2.二级市场 . 9 2.1 整体回顾 . 9 2.2 估值情况 . 10 2.3 个券回顾 . 14 3.下半年观点和策略展望 . 16 3.1 转债下行空间有限 . 16 3.2 流动性整体相对平稳 . 18 3.3 结构性机会仍存 . 19 4.风险提示 . 19 可转债 2020年下半年投资策略 请务必阅读正文 之后的免责声明 4 of 22 图 目 录 图 1：可转债季度发行总额（亿元） . 5 图 2：可转债 2020 年上半年各行业发行总额（亿元） . 5 图 3：可转债 2020 上半年网上申购 /发行总额 . 7 图 4：各行业转债存量 . 8 图 5： 公募基金转债持仓变化情况 . 9 图 6：中证转债指数以及沪深 300 . 10 图 7：各指数 2020 上半年涨跌幅 . 10 图 8：转股溢价率及 YTM. 11 图 9： 隐含波动率及均价 . 11 图 10：行业转股溢价率对比 . 12 图 11：行业纯债溢价率对比 . 12 图 12：行 业 YTM 对比 . 12 图 13：行业隐含波动率对比 . 12 图 14：高中低平价转股溢价率 . 13 图 15：高中低平价纯债溢价率 . 13 图 16：高中低平价 YTM. 13 图 17：高中低平价隐含波动率 . 13 图 18：大中小盘转股溢价率对比 . 14 图 19：大中小盘纯债溢价率对比 . 14 图 20：大中小盘 YTM 对比 . 14 图 21：大中小盘隐含波动率对比 . 14 图 22： 2019 年年底个券溢价率分布 . 15 图 23： 2020 年六月个券溢价率分布 . 15 图 24： 主要股指 PE-TTM 走势 . 17 图 25：行业年初至 6 月涨跌幅（ %） . 17 图 26：十年期国债收益率 (%) . 18 图 27： DR007(%) . 18 图 28：北向资金月度流入情况 . 18 表 目 录 表 1： 2020 上半年可转债发行规模前 25 的个券 . 6 表 2：已通过证监会和发审委的转债 . 7 表 3：估值变化统计 . 11 表 4：二季度涨幅前 20 个券 . 15 表 5：二季度跌幅前 15 个券 . 16 可转债 2020年下半年投资策略 请务必阅读正文 之后的免责声明 5 of 22 1. 一级市场 1.1 供需回 顾 2020 年上半年可转债发行规模超过 816 亿元 ， 金额同比显著减少 。 行业发行情况显示 ， 发行金额在 80 亿元以上的行业有农林牧渔 、医药生物 、化工 ，未发行可转债的 行业有银行 、交通运输 。 与 去年同期 相比 ， 银行业 发行可转债 超 800 亿元 。发行数量方面 ， 2019 年 上半年发行可转债 78 只 ， 2020 年 截至 6 月 24 日 ，可转债共发行 94 只 。 图 1： 可转债季度发行总额 （ 亿元 ） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 2： 可转债 2020 年上半年各行业发行总额 （ 亿元 ） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 可转债 2020年下半年投资策略 请务必阅读正文 之后的免责声明 6 of 22 2020 年上半年可转债发行总额 大于 30 亿的有 5 只 ，分别为 东财转 2、 本钢转债 、歌尔转 2、 希望转债 、 蓝帆转债 ； 10 亿 至 30 亿的 的转债 发行了 20 只 。 表 1： 2020 上半年可转债 发行规模 前 25 的个券 转债代码 转债简称 发行总额 （ 亿元 ） 发行评级 网上发行日期 正股简称 123041.SZ 东财转 2 73.00 AA+ 2020-01-13 东方财富 127018.SZ 本钢转债 68.00 AA+ 2020-06-29 本钢板材 128112.SZ 歌尔转 2 40.00 AA+ 2020-06-12 歌尔股份 127015.SZ 希望转债 40.00 AAA 2020-01-03 新希望 128108.SZ 蓝帆转债 31.44 AA 2020-05-28 蓝帆医疗 128102.SZ 海大转债 28.30 AA+ 2020-03-19 海大集团 110067.SH 华安转债 28.00 AA+ 2020-03-12 华安证券 128107.SZ 交科转债 25.00 AA+ 2020-04-22 浙江交科 113034.SH 滨化转债 24.00 AA 2020-04-10 滨化股份 110066.SH 盛屯转债 23.86 AA 2020-03-02 盛屯矿业 113032.SH 桐 20 转债 23.00 AA+ 2020-03-02 桐昆股份 110068.SH 龙净转债 20.00 AA+ 2020-03-24 龙净环保 128109.SZ 楚江转债 18.30 AA 2020-06-04 楚江新材 113033.SH 利群转债 18.00 AA 2020-04-01 利群股份 128098.SZ 康弘转债 16.30 AA 2020-03-05 康弘药业 128114.SZ 正邦转债 16.00 AA 2020-06-17 正邦科技 128095.SZ 恩捷转债 16.00 AA 2020-02-11 恩捷股份 113583.SH 益丰转债 15.81 AA 2020-06-01 益丰药房 113035.SH 福 莱 转债 14.50 AA 2020-05-27 福莱特 127016.SZ 鲁泰转债 14.00 AA+ 2020-04-09 鲁泰 A 128104.SZ 裕同转债 14.00 AA+ 2020-04-07 裕同科技 128097.SZ 奥佳转债 12.00 AA 2020-02-25 奥佳华 113031.SH 博威转债 12.00 AA 2020-01-10 博威合金 128096.SZ 奥瑞转债 10.87 AA+ 2020-02-11 奥瑞金 127017.SZ 万 青 转债 10.00 AA+ 2020-06-03 万年青 资料来源： Wind， 渤海 证券 研究所 需求 方面 ， 自 2019 年转债市场 回暖 ，市场对转债的需求 增加 。 2019 年上半年 个券平均有效申购金额为 0.61 万亿元 ， 网上 申购 /发行总额 总体均值为 634 倍 ； 2020年 上半年 个券平均有效申购金额 为 4.53 万亿元 ，网上申购 /发行总额 总体均值为9156 倍 ， 除东财转 2 和希望转债外 ，其余比值均在 1000 倍以上 ，同德转债和康隆转债 则达到了 30000 倍以上 。 可转债 2020年下半年投资策略 请务必阅读正文 之后的免责声明 7 of 22 图 3： 可转债 2020 上半年 网上申 购 /发行总额 资料来源： Wind，渤海证券研究 所 1.2 供需展望 供给 层面显示 ， 下半年 转债市场的供给好于上半年 。 2020 年 截止至 6 月 24 日 ，证监会核准与通过发审委的可转债合计 约为 571.45 亿元 ， 共计 47 家公司 。 通过董事会 预案的 金额约为 436.3 亿元 （ 未计入南方航空 160 亿元 ） ，通 过股 东大会的约为 951 亿元 （ 未计入大秦铁路 320 亿元 、中国交建 200 亿元 ） ，这部分合计约 1400 亿元 。若 2020 年内最终有 40%至 50%成功发行 ，则下半年 市场新供给 约为 1100 至 1200 亿元 。 表 2： 已通过证监会和发审委的转债 公司名称 方案进度 规模 （ 亿元 ） 行业 公司名称 方案进度 规模 （ 亿元 ） 行业 立讯精密 证监会核准 30.00 电子 宏川智慧 证监会核准 6.70 交通运输 国投资本 证监会核准 80.00 非银金融 银信科技 证监会核准 3.91 计算机 国城矿业 证监会核准 8.50 有色金属 苏试试验 证监会核准 3.10 机械设备 中国动力 证监会核准 6.43 国防军工 紫金银行 证监会核 准 45.00 银行 景旺电子 证监会核准 17.80 电子 隆基股份 证监会核准 50.00 电气设备 科华生物 证监会核准 7.38 医药生物 景兴纸业 发审委通过 12.80 轻工制造 特发信息 证监会核准 5.50 通信 城地股份 发审委通过 12.00 建筑装饰 瀛通通讯 证监会核准 3.00 电子 昆药集团 发审委通过 6.53 医药生物 联诚精密 证监会核准 2.60 汽车 齐翔腾达 发审委通过 29.90 化工 北新路 桥 证监会核准 1.08 建筑装饰 法兰泰克 发审委通过 3.30 机 械 设备 淳中科技 证监会核准 3.00 计算机 湖南盐业 发审委通过 7.20 化工 上海沪工 证监会核准 4.00 机械设备 花王股份 发审委通过 3.30 建筑装饰 美联新材 证监会核准 2.07 化工 佳力图 发审委通过 3.00 机械设备 安井食品 证监会核准 9.00 食品饮料 华阳国际 发审委通过 4.50 建筑装饰 新疆天业 证监会核准 3.00 化工 三超新材 发审委通过 1.95 机械设备 宁波建工 证监会核 准 5.40 建筑装饰 国光股份 发审委通过 3.20 化工 可转债 2020年下半年投资策略 请务必阅读正文 之后的免责声明 8 of 22 继峰股 份 证监会核准 4.00 汽车 兴森科技 发审委通 过 2.69 电子 欣旺达 证监会核准 11.20 电子 青农商行 发审委通过 50.00 银行 香飘飘 证监会核准 8.60 食品饮料 嘉友国际 发审委通过 7.20 交通运输 文科园林 证监会核准 9.50 建筑装饰 中金岭南 发审委通过 38.00 有色金属 塞力斯 证监会核准 5.43 医药生物 航新科技 发审委通过 2.50 国防军工 道恩股份 证监会核准 3.60 化 工 朗新科技 发审委通过 8.00 计算机 龙大肉食 证监会 核准 9.50 食品饮料 大禹节水 发审委通过 6.38 农林牧渔 恒逸石化 证监会核准 20.00 化工 资料来源： Wind，渤海证券研究 所 目前可转债存量 较 2019 年年底增加约 770 亿元 ， 26 个行业中只有 3 个行业存量减少 ， 23 个行业存量增加 。 存量增加较多的行业有 化工 、医药生物 、电子 、 农林牧渔 。 目前从过会和 过审情况来看 ，下半年 银行业 、化工 、电子依然有较多的供给 。 目前已经通过股东大会或发布董事 会预案的 超大盘转债有 大秦 铁路 （ 320 亿元 ） 、中国交建 （ 200 亿元 ） 、南方航空 （ 160 亿 元 ） ， 50 亿至 100 亿间的大盘转债也有 7 只 。 图 4： 各行业转债存量 资料来源： Wind，渤海证券研究所 可转债需求 整体充足 ， 目前 配置 可转债 的群体不仅 局限于公募基金 、 保险等机构投资者 ，自然人 边际增长较快 。 公募基金作为 可转债的最大 持有方 ， 自 2019 年一季度 之后 转债持仓不断增加 ，且转债占基金规模 的比值也在 逐步增加 。 可转债 2020年下半年投资策略 请务必阅读正文 之后的免责声明 9 of 22 图 5： 公募基金转债 持仓 变化情况 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2. 二 级 市场 2.1 整体回顾 中证转债指数在 2020 年上半年整体呈现过山车行情 ， 一季度 高位震 荡 ， 转债市场 在 2 月份达到了自 2019 年 1 月份的牛市高点之后 二季度 整体 回调 ，进入 6 月份以来整体处于横盘 震荡的阶段 。 权益市场自 2019 年一月份 与转债市场走势有一定的相关性 ， 四月份由于转债市场部分个券涨幅过大受到监管 ， 对整个市场 的上涨形成 一定影响 ， 转债市场 在近期 未跟随权益市场小 幅 回暖 。 可转债 2020年下半年投资策略 请务必阅读正文 之后的免责声明 10 of 22 图 6： 中证转债指数 以及沪深 300 资料来源： Wind，渤海证券研究所 截止至 6 月 24 日，中证转债指数收跌 1.88%。 收益 情况 整体弱于 成长性股票 和纯债市场 ，优于大盘 蓝筹股 。 创业板和中小板 上半年 整体表现较好 ，近期 已 回补受到前期疫情影响的回调 。债市方面 ，同样受到疫情 影响 1 至 4 月整体表现较好 ，之后出现显著调整 。 图 7： 各 指 数 2020 上半年 涨跌幅 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2.2 估值情况 估值 总体 依然股性偏强 ，债性 偏弱 。 转股溢价率位于 35%分位与隐含波动率位于64%分位表示虽然市场整体估值较前期有所回调 ， 但并不意味着转债市场绝对安