晶圆代工行业系列研究一：景气周期分析：需求和库存变化主导，资本开支为先行参考指标.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 Table_Page 行业专题研究 |半导体 2020 年 7 月 9 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Title 晶圆代工行业系列研究一 景气周期分析：需求和库存变化主导， 资本开支 为 先行 参考 指标 Table_Author 分析师： 许兴军 分析师： 王亮 SAC 执证号： S0260514050002 SAC 执证号： S0260519060001 SFC CE.no: BFS478 021-60750532 021-60750632 xuxingjungf gfwanglianggf 请注意，许兴军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 晶圆代工 是重资产、强周期行业，企业经营业绩波动明显 。 我们复盘发现 行业 收入和利润每 6-8 季度经历一次周期波动。 根据彭博数据， 19Q1 是上一轮周期低谷， 行业收入 同比下跌 15%， 20Q1 受益景气上行 ，行业收入同比 增长 40%。晶圆代工企业设备折旧 等固定成本 占比较高，高经营杠杆使得利润波动幅度 明显大于收入 。 景气主导因素之一： 下游终端 需求 。 回顾每一轮周期过程，我们发现行业晶圆出货量和平均价格一般同步变化，表明需求端是周期波动的主要驱动因素。 根据 Omdia 数据， 晶圆代工行业客户主要为 Fabless/System 芯片设计公司 （另有 9%占比的 IDM 模式客户） ， 其收入 占全球半导体销售额的 25%以上 ，在产品品类方面 主要 面向逻辑 芯片 （占比 72%） ， 在下游应用方面主要面向无线通信 （占比 44%） 、计算类 （ 21%） 和其它消费电子 （ 17%） 。从下游 Fabless 客户收入来看， 每 3-4 年一轮景气度周期 ，与全球半导体整体景气周期一致 。 2015 年和 2019年是 前 两次周期低谷， 2019 年下半年以来， 5G、人工智能、物联网、汽车电子 驱动 行业 需求开启新一轮 景气。 景气主导因素之二： 客户 库存 变化 。 除了 下游终端需求（反映在 Fabless 客户收入变化上）因素以外， Fabless客户库存 水位 变化 也具有重要影响， 导致晶圆代工 行业周期 （ 6-8 季度） 短于 半导体整体景气周期 （ 3-4 年）。我们复盘发现 ， Fabless 客户的存货天数与 晶圆 代工行业收入同比增速呈现负相关关系。 以 2017 年为例来看，无论从全球半导体整体表现还是从 Fabless 企业收入层面，均处于高景气状态，但由于 16Q4 和 17Q1 期间Fabless 企业库存快速攀升，因此从 17Q2 开始晶圆代工行业收入增速明显承压 ，直至 17Q4 开始修复 。 此外由于生产周期原因，我们发现在周期底部，晶圆代工厂商收入 增速 往往领先 Fabless 客户一个季度转正。 行业产能供给平稳 增长 ，资本开支为 景气 先行指标。 历史上看 晶圆代工行业产能 供给呈平稳增长态势，季度环比增速一般不超过 3%。 在行业景气变化过程中，主要由产能利用率变化带动出货量变动 ，产能利用率也在很大程度上决定了利润率 。虽然产能波动不明显，但企业资本支出随行业景气度呈周期变化，且领先营收周期 1-2个季度。 2019 下半年至今，业内企业资本支出增加，产能利用率提升，成为行业 重回向上周期重要 信号。 行业周期是影响 晶圆代工企业 股价 的 关键因素 。 从晶圆代工企业股票价格 2012 年初至今累计平均涨幅来看，股价走势与行业 景气度 相关性显著。 2018 年末至 2019 年初的行业低谷期股价 出现短期 下挫， 2019Q4 景气度恢复确认，股价上涨明显。 行业景气跟踪 应关注下游终端需求、客户库存、产能利用率、资本开支等关 键指标。 投资建议： 建议关注 H 股中芯国际、华虹半导体（海外团队覆盖）， A 股华润微、士兰微。 风险提示： 行业 景气大幅波动风险，需求不及预期风险，中美贸易摩擦风险等 。 Table_Report 相关研究 ： 半导体观察系列二十二 :台积电：增速展望乐观， 5nm 上半年量产 2020-01-31 半导体观察系列十三 :台积电：看好明年 5G，大幅上修资本开支 2019-10-22 半导体观察系列三 :台积电： Q3 指引积极， 5G 对先进制程拉动明显 2019-07-21 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 Table_PageText 行业专题研究 |半导体 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 中芯国际 00981.HK HK 39.9 2020/07/05 买入 43.60 0.05 0.04 798.00 997.50 216.63 192.20 3.80 3.20 华虹半导体 01347.HK HK 29.85 2020/05/18 持有 14.10 0.10 0.09 298.50 331.67 101.06 83.56 5.4 4.7 华润微 688396.SH CNY 57.81 2020/06/04 买入 51.73 0.45 0.65 128.47 88.94 60.29 51.65 5.3 7.1 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 。中芯国际和华虹半导体为广发海外团队覆盖。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 13 Table_PageText 行业专题研究 |半导体 图表索引 图 1：晶圆代工行业每 6-8 个季度经历一次周期，利润随营收同步且振幅更大 . 4 图 2：每一轮周期过程量价同步变化说明需求端而非供给是周期主导因素 . 4 图 3：晶圆代工行业受半导体整体景气周期和全球宏观经济形势影响 . 5 图 4： Fabless/system 芯片设计公司是晶圆代工企业的主要客户，占整体半导体市场的 25%以上 . 5 图 5：晶圆代工厂商和 Fabless 客户均偏向于逻辑芯片产品，存储 /模拟 /MCU/分立器件生产厂商多为 IDM 模式 . 6 图 6：需求端：无线通讯、计算类和消费电子是晶圆代工 主要下游领域， 2017 年以来计算类产品增长明显 . 6 图 7：需求端：不同下游应用市场的景气变化影响晶圆代工行业收入 . 7 图 8：代工行业主要受逻 辑产品销售影响，部分时期偏离整体半导体市场走势 . 7 图 9： Fabless 客户库存调整是晶圆代工行业营收波动的直接来源 . 8 图 10：供给端：行业产能增长平稳，出货量变化主要来源于产能利用率 . 8 图 11：企业资本支出周期变化领先营收波动周期，是景气度先行指标 . 9 图 12：成 本端：晶圆代工企业固定营业成本占比较高 . 9 图 13：晶圆代工企业产能利用率显著影响毛利率 . 10 图 14：晶圆代工企业股价走势受景气度影响明显 . 11 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 13 Table_PageText 行业专题研究 |半导体 图 1： 晶圆代工行业每 6-8个季度经历一次周期，利润随营收同步 且振幅 更大 数据来 源：彭博， 广发证券发展研究中心 备注：表中统计净利润为扣非归母净利润 图 2：每一轮周期过程量价同步变化说明需求端而非供给是周期主导因素 数据来源： Omdia， 广发证券发展研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%-6,000-3,00003,0006,0009,00012,00015,000（百万美元）合计营收 合计净利润 营收 YoY 净利润 YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%12Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4代工行业营收 YoY 出货量（约当 8英寸千片） YoY ASP YoY统计厂商包括：台积电、联电、中芯国际 、华虹半导体、高塔半导体和世界先进，格罗方德和力晶无公开信息未计入。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 13 Table_PageText 行业专题研究 |半导体 图 3：晶圆代工行业受半导体 整体 景气周期和全球宏观经济形势影响 数据来源： Wind， WSTS， Omdia， 广发证券发展研究中心 图 4： Fabless/system芯片设计公司是晶圆代工企业的主要客户，占整体半导体市场的 25%以上 数据来源： IC Insights， Gartner， 广发证券发展研究中心 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%世界 GDP增速 (%，右 ) 代工行业收入增速全球半导体销售额增速 Fabless企业收入增速0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500（亿美元）fabless/system IC sales IDM IC salesfabless/system占比Fabless/system 半导体厂商销售收入占整体半导体市场比例不断提升Fabless 75%IDM9%System/OEM16%2019年 晶圆代工厂商分客户类型收入占比晶圆代工厂收入主要来自 Fabless 和 系统 客户 ，如高通、博通、Nvidia、海思、联发科、 AMD、苹果；此外亦有少量订单来自IDM 厂商 ，如 TI、 NXP。 金融危机以来，大致经历了2012-2015 和 2016-2019 两轮 半导体周期 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 13 Table_PageText 行业专题研究 |半导体 图 5：晶圆代工厂商和 Fabless客户均 偏向 于逻辑芯片产品，存储 /模拟 /MCU/分立器件生产厂商多为 IDM模式 数据来源： Omdia， 广发证券发展研究中心 图 6：需求端：无线通讯 、计算类和 消费电子是晶圆代工主要下游领域， 2017年以来计算类产品增长明显 数据来源 ： Omdia，广发证券发展研究中心 Memory IC26%Microcomponent IC18%Logic IC25%Analog IC14%Discretes6%Other11%2019年全球半导体产品分类销售额占比Memory2% Microcomponents9%Logic72%Analog9%Discrete4%Other4%2019年晶圆代工厂商产品分类销售额占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019晶圆代工行业不同下游销售收入占比Compute Wireless WiredConsumer Automotive Industrial-20%-10%0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019晶圆代工行业不同下游销售收入增速Compute Wireless Consumer识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 13 Table_PageText 行业专题研究 |半导体 图 7：需求端：不同下游应用市场的景气变化影响晶圆代工行业收入 数据来源 ： IDC，台积电官网 ，广发证券发展研究中心 图 8：代工行业主要受逻辑产品销售影响，部分时期偏离整体半导体市场走势 数据来源： Omdia， 广发证券发展研究中心 -20%0%20%40%60%80%100%-100010020030040050011Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q1 18Q319Q119Q3全球智能手机出货量（百万部） YoY-50%0%50%100%150%200%台积电分不同下游收入同比增速Computer CommunicationConsumer Industrial/Standard-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019不同半导体产品销售增速大致遵循相同周期规律Memory IC Microcomponent IC Logic ICAnalog IC Discretes Othertotal智能手机市场于 2015 年 末进入饱和， 2016 年 因低端市场渗透短暂回升。 2018 年 云计算高速发展和挖矿需求猛增，成为代工市场增长的驱动力。 受益智能手机快速普及，逻辑产品2011-2012 年未受明显周期波动影响，带动Foundry 和 Fabless 行业 跑赢半导体市场 存储产品价格波动幅度更大， 2017-2018 年Foundry和 Fabless行业增速不及全半导体市场 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 13 Table_PageText 行业专题研究 |半导体 图 9： Fabless客户库存调整是晶圆代工行业营收波动的直接来源 数据来源： Omdia，广发证券发展研究中心 图 10：供给端：行业产能增长平稳，出货量变化主要来源于产能利用率 数据来源： Omdia， 广发证券发展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%-50-250255075100Q12012Q22012Q32012Q42012Q12013Q22013Q32013Q42013Q12014Q22014Q32014Q42014Q12015Q22015Q32015Q42015Q12016Q22016Q32016Q42016Q12017Q22017Q32017Q42017Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Foundry行业营收 YoY Fabless 客户收入 YoY Fabless客户存货周转天数70%75%80%85%90%95%100%105%02000400060008000100001200014000160001800020000 （约当 8英寸千片 /季）产能 出货量 产能利用率 四个季度滚动平均产能利用率出货量和产能利用率同步变化，呈季节性波动滚动平均后的产能利用率变化反映景气度周期规律在生产周期作用下，复苏阶段 Foundry 厂商收入增速转正约领先Fabless 厂商一个季度 晶圆代工行业除跟随半导体周期在 2015 年 和 2019 年 出现负增长外，也因客户库存去化在 2013 年 和 2017 年 出现 增速明显下滑。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 13 Table_PageText 行业专题研究 |半导体 图 11：企业资本支出周期变化领先营收波动周期，是景气度先行指标 数据来源： Omdia， 广发证券发展研究中心 图 12：成本端：晶圆代工企业固定营业成本占比较高 数据来源： 公司年报 ，广发证券发展研究中心 -15%0%15%30%45%60%-1,50001,5003,0004,5006,000（百万美元）四个季度滚动平均 capex 代工行业营收 YoY原材料6%直接人工3%折旧42%其他49%制造费用91%台积电 2019年营业成本拆分原材料9%直接人工3% 折旧30%其他58%制造费用88%中芯国际 2019年营业成本拆分（其他制造费用包括间接人工薪酬、间接材料费用、能源费用等） Capex 计划 源于企业对未来预期，在 2015 年 和 2019 年周期 低谷， capex 率先 回暖成为行业复苏积极信号 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 13 Table_PageText 行业专题研究 |半导体 图 13：晶圆代工企业产能利用率显著影响毛利率 数据来源 ： 彭博 ， 公司各期财报， 广发证券发展研究中心 80%85%90%95%100%105%0%5%10%15%20%25%30%35%1Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20中芯国际毛利率 产能利用率70%75%80%85%90%95%100%0%5%10%15%20%25%30%1Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20联华电子毛利率 产能利用率80%85%90%95%100%105%20%25%30%35%3Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20华虹半导体毛利率 产能利用率12 英寸 晶圆厂投产影响 显著