轻工制造行业2020年中期投资策略：家居板块行至中场，造纸包装风正起时.pdf

家居板块行至中场，造纸包装风正起时 轻工制造行业 2020年中期投资策略姓名 吕明（分析师）证书编号： S0790520030002邮箱： lvmingkysec2020年 6月 30日投资要点1、看好板块一：家居板块行至中场，从精装确定性至零售复苏的路径演绎精装产业链重新聚焦细分龙头： 2020H1，在 政策扶持和供需双向拉动下，精装产业链涨幅居前。 板块整体表现基本围绕龙头企业估值提升至行业整体估值修复的路线进行。 2月末，江山欧派等龙头企业估值先行修复。 5月，行业迎来了整体估值修复。 2020H2，我们认为在精装产业链整体估值已经得到较充分修复的背景下，应该将目光重新聚焦于行业龙头个股，静待业绩兑现情况并关注细分子行业（木门、卫浴、瓷砖等）精装龙头规模效应的超预期机会。 受益标的：江山欧派、帝欧家居、惠达卫浴零售复苏推荐定制家居龙头： 定制家居公司工程渠道占比普遍有所提升，预计将对短期业绩带来支撑。同时，龙头公司的竞争格局出现了较为显著的边际改善。如线上、整装渠道多元化，研发成果加速转化，工程渠道缓解产能投放压力等。我们认为疫情只是暂时打断了行业自 2019H2以来的复苏节奏，建议关注线下零售复苏拐点的到来。 推荐标的：索菲亚、欧派家居2、看好板块二：造纸包装风正起时，关注文化纸、白卡纸、消费电子包装造纸： 文化纸价格逐步企稳， 2020H2需求稳步提升有望带动底部修复行情。 受益标的：太阳纸业； 消费升级叠加外废管控，白卡纸消费替代需求稳步提升。 APP收购博汇完成后，行业竞争格局有望进一步改善。 受益标的：博汇纸业；包装： 5G换机需求拐点迹象已现，智能家居、可穿戴设备需求景气，建议关注上游消费电子包装。此外，高端纸包装多样需求不断增长，烟标（招标市场化）、酒包（新客户开拓）、环保（政策扶持）、云创等领域均有望带来业绩增量。 推荐标的：裕同科技3、看好板块三：不确定性环境下持续关注生活用纸等必选消费在流动性较宽裕，且疫情及全球经济环境仍具有较大不确定性和市场整体盈利水平下行的背景下，业绩韧性较强且内生动力强劲的必选消费龙头仍具有配置价值。建议关注生活用纸行业：原材料价格维持低位，短期上涨动力有限；疫情影响下，下游需求旺盛；个护品类开拓加速，布局远景发展。 推荐 标的：中顺洁柔、晨光文具风险提示： 线下消费回暖不及预期；住宅竣工放缓；造纸下游需求回暖不及预期1家居：竣工修复逻辑支撑，从精装确定性至零售复苏的路径演绎23目 录CONTENTS行情回顾： 2020H1轻工板块跑赢沪深 300指数 0.22pct造纸包装：关注文化纸底部修复、消费电子包装景气上行4 轻工消费：生活用纸盈利维持高位、文具龙头长期逻辑不变5 重点公司盈利预测1.1 2020H1轻工板块跑赢沪深 300指数 0.22pct图 1： 2020H1轻工板块跑赢沪深 300指数 0.22pct2020H1轻工板块跑赢沪深 300， 板块涨幅处于全行业中游2020H1轻工板块取得 2017年至今最优相对收益半年度表现 。 2020H1（ 指 2020.1.1-2020.6.24， 全文同 ） 轻工板块涨幅高于沪深 300指数 0.22pct。横向对比中 ， 2020H1轻工板块涨幅处于全行业中游 。 2020H1， 轻工板块上涨 1.26%， 在 28个一级行业中排名第 16。数据来源： Wind、开源证券研究所图 2： 2020H1轻工板块涨幅处于全市场行业指数中游数据来源： Wind、开源证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%轻工板块涨幅 沪深 300涨幅 轻工板块超额收益-30%-20%-10%0%10%20%30%40%医药生物 食品饮料电子计算机传媒休闲服务 电气设备 商业贸易 农林牧渔 建筑材料通信 综合国防军工 机械设备化工轻工制造 沪深300汽车家用电器 有色金属 纺织服装 公用事业 建筑装饰钢铁交通运输房地产非银金融银行 采掘1.2 2020H1文娱用品涨幅领跑细分板块，包装印刷相对落后图 3：轻工板块于 1月初、 3月末至 4月初、 5月末取得显著相对收益数据来源： Wind、开源证券研究所图 4：文娱用品、造纸、家具等板块表现相对较好数据来源： Wind、开源证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06轻工制造 包装印刷 家用轻工造纸 家具 文娱用品文娱用品涨幅领跑 ， 造纸 、 家具各有表现 ， 包装印刷相对落后从时间轴上看 ， 轻工板块于 1月初 、 3月末至 4月初 、 5月末取得较为显著的相对收益 。 其中分行业看 ， 1月初轻工板块中的各子行业表现均较为良好 ， 3月末至 4月初造纸 、 文娱用品板块表现较好 ， 而 5月末的相对收益贡献则主要来自于家具板块 。2020H1文娱用品涨幅领跑细分板块 ， 包装印刷相对落后 。 2020H1， 包装印刷 /家用轻工 /造纸 /家具 /文娱用品涨跌幅分别为 -1.8%/+2.9%/+2.0%/+2.0%/+9.3%。-15%-10%-5%0%5%10%2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06沪深 300 轻工制造1.3 2020H1精装产业链涨幅居前图 5： 2020H1江山欧派、乐歌股份、博汇纸业涨幅居前数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2020H1涨跌幅精装产业链个股涨幅居前 ， 部分行业出现分化在我们重点关注的个股中 ， 2020H1江山欧派 、 乐歌股份 、 博汇纸业涨幅居前 。 2020H1精装产业链涨幅亮眼 ， 江山欧派 、 海鸥住工 、 帝欧家居 、 皮阿诺和惠达卫浴等个股均涨幅居前 。 此外 ， 乐歌股份主营产品人体工学工作站的海外市场受到疫情带动 ，2020H1业绩大幅增长；博汇纸业受益于白卡纸竞争格局改善；中顺洁柔生活用纸产品需求景气 ， 原料价格低迷 ， 盈利维持高位 。2020H1嘉美包装 、 喜临门 、 海伦钢琴跌幅居前 。 值得关注的是 ， 软体 、 定制家居等板块出现分化 ， 喜临门 、 尚品宅配等个股表现较为弱势 。 此外 ， 嘉美包装 、 松炀资源 、 爱丽家居主要为次新股的估值回调；山鹰纸业受到行业景气度下行影响 。图 6： 2020H1嘉美包装、喜临门、海伦钢琴跌幅居前-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2020H1涨跌幅1.4 2020H1北向资金大幅增持定制家居板块龙头表 1： 2020H1北向资金大幅增持索菲亚、欧派家居数据来源： Wind、开源证券研究所（截止日期为 2020年 6月 24日收盘）证券简称 沪深股通持股市值（亿元） 沪深股通持股占 总股本比例 持股比例 2020H1变动 持股比例近 30日变动 持股比例近 60日变动索菲亚 43.49 21.03% 5.87% 2.40% 5.38%欧派家居 31.19 6.37% 3.22% 0.76% 1.52%中顺洁柔 21.37 7.69% 0.49% 0.39% 0.33%晨光文具 13.87 2.83% -0.76% -0.14% -0.30%顾家家居 11.10 4.09% 0.25% 1.36% 1.32%尚品宅配 3.46 2.92% -0.66% -0.13% -0.02%劲嘉股份 3.19 2.44% -0.12% 0.28% -0.13%太阳纸业 3.53 1.45% -0.04% 0.31% 0.10%帝欧家居 1.77 1.39% -0.10% -0.25% -0.75%志邦家居 1.05 1.82% 1.06% 0.08% -2.27%裕同科技 3.80 1.56% 0.64% 0.38% 0.43%2020H1北向资金大幅增持索菲亚 、 欧派家居等定制家居龙头公司 。 截止 2020年 6月 24日 ， 索菲亚的北向资金持股市值达到 43.5亿元 ， 占总股本 21.03%（ 2020H1增持 5.87%） 。 欧派家居的北向资金持股市值达到 31.2亿元 ， 占总股本 6.37%（ 2020H1增持3.22%） 。 此外 ， 中顺洁柔 、 顾家家居 、 志邦家居 、 裕同科技等也得到了北向资金的一定增持 。2020H1北向资金对晨光文具 、 尚品宅配等有所减持 。 2020H1北向资金分别减持晨光文具 /尚品宅配 /劲嘉股份 /帝欧家居占总股份的 0.76%/0.66%/0.12%/0.10%。1家居：竣工修复逻辑支撑，从精装确定性至零售复苏的路径演绎23目 录CONTENTS行情回顾： 2020H1轻工板块跑赢沪深 300指数 0.22pct造纸包装：关注文化纸底部修复、消费电子包装景气上行4 轻工消费：生活用纸盈利维持高位、文具龙头长期逻辑不变5 重点公司盈利预测2.1 家居板块的底层逻辑： 2020年竣工回暖的逻辑逐步验证图 7： 2017-2019年的竣工缺口亟待修复数据来源： Wind、开源证券研究所图 8： 2020年竣工回暖的逻辑正在逐步验证数据来源： Wind、开源证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02房屋新开工面积 :住宅 :累计同比房屋竣工面积 :住宅 :累计同比竣工缺口亟待修复-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-03房屋竣工面积 :住宅 :当月同比竣工缺口亟待修复 ， 竣工回暖趋势逐步验证2017-2019年竣工与新开工之间的缺口亟待修复 。 由于地产商融资收紧 、 交付周期较长的精装房占比提升等原因 ， 2017-2019年竣工周期相对拉长 ， 竣工面积与新开工面积之间的缺口逐渐被拉大 。 而由于交房普遍存在 3年左右的刚性周期 ， 因此 2017-2019年的竣工缺口在 2020年存在较强的回补需求 。2019H2至今 ， 竣工回暖的逻辑正在逐步被验证 。 2019H2， 住宅房屋竣工面积就出现了较为明显的修复 。 2019年全年累计竣工面积累积同比最终转正 。 虽然 2020年初受新冠疫情的影响 ， 这一趋势被短暂打破 。 但从 2020年 5月的竣工数据看 ， 竣工回暖的整体趋势仍在延续 ， 2020年竣工回暖的逻辑正在逐步被验证 。2.1 家居板块的底层逻辑： 2020年竣工回暖的逻辑逐步验证图 9：商品房销售面积和家具行业收入具有较强相关性数据来源： Wind、开源证券研究所图 10： 2020年商品房住宅销售具有较强韧性数据来源： Wind、开源证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1999-032000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-122019-03商品房销售面积 :住宅 :累计同比 (左 )家具制造业 :主营业务收入 :累计同比 (右）-60%-40%-20%0%20%40%60%05000100001500020000250002010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-02商品房销售面积 :住宅 :当月值（万平方米） 同比增速商品房销售面积具有较强韧性 ， 支撑家居行业中期需求商品房销售面积也和家具行业收入具有较强相关性 。 商品房销售面积增速与家具制造业收入增速高度相关 ， 且家具制造业收入确认的滞后期约为 4个季度 。 因此 2016年 7月后 ， 商品房销售面积增速下行直接拖累家具制造业收入于 2017年进入下行通道 。2020年商品房销售面积具有较强韧性 ， 对家居行业中期需求提供支撑 。 2020年虽然受到疫情影响 ， 商品房销售面积增速曾出现较为明显的下滑 ， 但仍表现出较强的韧性 。 2020年 5月 ， 商品房住宅销售面积当月同比增长 9.3%， 增速相较 4月提升10.8pct。 按 1-2年的家居需求滞后周期 ， 商品房销售面积增长的韧性有望对家居行业的中期需求提供一定支撑 。