“全球视野”建材国际比较系列报告之二：涂料存量市场崛起，大市值公司摇篮.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2020 年 07 月 05 日 建材 中性（维持） 鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 方晏荷 执业证书编号： S0570517080007 研究员 0755-22660892 fangyanhehtsc 1建材 : 光伏竞价落地， 2H 需求加速启动2020.06 2建材 /建筑 : 周期行业数据周报（第二十六周） 2020.06 3建材 : 行业周报（第二十六周） 2020.06 资料来源： Wind 涂料 存量市场崛起，大市值公司摇篮 “全球视野”建材国际比较系列报告之二 对标 全球最大涂 企宣伟 ， 存量市场崛起推动国内涂企龙头 高 成长 本报告阐述了宣伟自 1866 年成立以来的发展历史，通过对比分析中美涂料市场的结构、集中度、下游消费者特征等， 我们认为美国涂料市场已经进入稳定的以存量需求为主的阶段 ， 而 我国仍处于前期以新增需求为主、存量需求渐显的阶段。宣伟于 17 年完成对威士伯的收购后 ，目前已 成为全球最大 的涂料企业 。 我们以三棵树为例，对国产建筑涂料龙头 与 宣伟进行了多维度深入比较，主要包括产品和 渠道建设 、品牌形象建设、研发创新和财务指标比较。我们认为 未来随 着 国内涂料行业集中度 提升、存量市场崛起及前 期 高 费用投入规模 效应显现，国内龙头 中长期 成长可期。 美国重涂需求主导存量市场，国内市占率提升空间大 根据美国涂协的统计， 19 年 美国建筑涂料产量 /产值 分别 占 美国 涂料市场的61%/50%，重涂需求占比高达 82%，平滑下游房地产市场周期波动 ， “产品 +服务”成为宣伟等龙头企业提升品牌力的关键。 根据中国涂协的统计，19 年我国建筑涂料产量 约 694 万吨 ，占 涂料 总产量 28%，目前仍以新房涂刷需求为主，未来存量市场崛起将带动重涂需求； 18 年国内涂料行业CR10 占比 20%，低于全球 39%及美国 75%，且头部市场被外资品牌立邦等占据， 16 年以来 三棵树等 国产 品牌从工程漆领域加速替代外资品牌，叠加下游地产商集中及环保趋紧等因素，涂料市场集中度加速提升。 “渠道 +品牌”构建国内外龙头涂企核心竞争力，研发实力凸显优势 从宣伟发展经验看， “渠道 +品牌”是 核心竞争力， 19 年底 美洲集团 有 4758家直营店，为下游承包商提供专业服务以提升渠 道黏性，在海外为快速拓展市场 ，主要通过大型零售商或经销商 销售。 三棵树 19 年经销 /直销收入分别占比 64%/36%， 扁平化 经销渠道兼顾扩张速度与质量，渠道建设处于高速扩张期， 19 年销售费用同比增 65%，同时加速产能建设以支撑销售网络的扩张。 三棵树与宣伟均通过产品品质 +广告提升品牌影响力， 三棵树18/19 年 广告费用率 3.2%/3.6%，高于国内外 品牌。宣伟凭借强大研发实力成为美国 环保转型排头兵，三棵树同样有望受益于国内涂料环保化。 国内建涂 龙头估值溢价明显 ， 未来业绩增长仍 是股价主要催化剂 通过对宣伟 1980 年之后的股价进行复盘， 2000 年之前处 于 国内市场整合阶段 ，公司 成长初期 PE（ TTM） 在 15-20x 左右 ； 00-11 年公司稳定的盈利能力在 2000 年和 2008 年 两次 经济金融 危机中得到检验，业绩与估值平稳 健 增长， 12 年 以来 受益美国房地产 市场 回暖，公司业绩 增速提升且波动率减小 ，估值 得以 拔高， PE（ TTM）估值中枢提升到 25x 左右。 对标美国市场， 我们认为 国内地产竣工持续好转以及流动性 环境改善有望支撑龙头涂企 高估值，在下游地产 商集中度持续提升及国产品牌加速崛起的背景下，市占率和 业绩有望保持较快增长，催化市场表现持续向好。 风险提示：地产赶工不及预期，销售管理费用率上行，原材料价格上涨。 (8)212213119/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05(%)建材 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 涂料市场空间广阔，亚太地区领跑全球 . 3 全球涂料市场：千亿市场规模，亚太份额提升快 . 3 美国涂料行业：处于成熟阶段，重涂需求占主导地位 . 5 中国涂料行业：向成熟市场切换，行业集中度有望持续提升 . 9 涂料市场总量提升空间大，存量市场需求占比提升 . 9 外资品牌占据头部市场，民族龙头涂企市占率提升显著 . 11 宣伟 vs 三棵树：优秀龙头公司的成功之道 . 15 产品对比：宣伟产品范围广，三棵树专注细分领域 . 15 渠道为矛：广覆盖、高渗透渠道能力向规模优势转化 . 20 品牌为盾：品质 +服务 +广告，铸造品牌宽护城河 . 25 研发创新：外部变革机遇大于挑战，研发实力助强者恒强 . 28 财务比较：宣伟高净利率成就高 ROE . 31 估值比较：龙头涂企享受高成长溢价 . 34 SHW：龙头盈利能力凸显，估值中枢 25x 左右 . 34 国内龙头涂企业绩与估值双升，驱动股价上涨 . 36 风险提示 . 37 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 涂料市场空间广阔，亚太地区领跑全球 全球涂料市场：千亿市场规模，亚太份额提升快 2019 年全球涂料市场 规模 约 9195 亿元 ， 其中 建筑涂料 占比 39%，是最大的细分市场。一般而言， 涂料 根据化学属性可以分为有机涂料和无机涂料，其中有机涂料按用途可以分为建筑涂料、 OEM 涂料 （ Original Equipment Manufacture，相当于国内常用 的工业涂料）和特种 涂料 三大类 。 根据 KNG Global Research 的统计， 2019 年全球涂料产量 约 3155万吨， 产值 9195 亿元， 2017-2019 年产量 CAGR 为 3.6%，产值 CAGR 为 2.9%， 全球涂料市场 保持小幅 增长。 2018 年 全球 建筑涂料 市场规模 占 全部涂料市场的比重为 39%，从 15-18 年变动趋势来看 ， 占比基本稳定 ，预计 19 年总规模达 3586 亿元， 仍 是涂料 行业 最大的细分市场。 图表 1： 全球涂料三大板块划分 资料来源： KNG Global Research，华泰证券研究所 图表 2： 2015-2019 年全球涂料 销量 与 同比 增速（万吨， %） 图表 3： 2015-2019 年全球涂料产值与 同比 增速（亿元人民币， %） 注：油漆密度 假设 1 公斤 =1.2 升 资料来源： KNG Global Research，华泰证券研究所 注：以 2019 年底美元汇率 6.9662 换算 资料来源： KNG Global Research，华泰证券研究所 0%1%2%3%4%5%2,6502,7002,7502,8002,8502,9002,9503,0003,0503,1003,1503,2002015 2016 2017 2018 2019E全球涂料需求（万吨） YOY-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8,0008,2008,4008,6008,8009,0009,2009,4002015 2016 2017 2018 2019全球涂料产值（亿元） YOY行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 4： 2015-2018 年全球三大细分涂料占比情况 图表 5： 2018 年全球涂料 市场 细分 结构（按产值占比， %） 资料来源： KNG Global Research，华泰证券研究所 资料来源： KNG Global Research，华泰证券研究所 亚太与欧美地区涂料需求相当 ， 但 亚太地区 涂料市场增长更快。 亚太地区人口占比最大，且 随着全球制造业向亚太地区倾斜 及亚太地区城市化的快速发展 ，亚太地区涂料产量逐年增长， 占比快速提升， 2019 年占全球市场规模的 49%， 在涂料销售 总量与各细分市场上均占据最大市场份额。 而 欧洲与北美地区由于经济发达、人均涂料消费量高，在涂料消费总量与各细分领域市场份额同亚太地区相当。 图表 6： 2015-2019 年全球涂料销量 按地区分布情况 图表 7： 2015-2018 年全球建筑涂料销量 按地区分布情况 资料来源： KNG Global Research，华泰证券研究所 资料来源： KNG Global Research，华泰证券研究所 图表 8： 2015-2018 年全球 OEM 涂料销量 按地区分布情况 图表 9： 2015-2018 年全球特殊用途涂料销量 按地区分布情况 资料来源： KNG Global Research，华泰证券研究所 资料来源： KNG Global Research，华泰证券研究所 38% 39% 39% 39%38% 41% 41% 41%24% 20% 20% 20%0%20%40%60%80%100%120%2015 2016 2017 2018建筑涂料 OEM涂料 特殊用途涂料建筑涂料39%工业涂料17%汽车涂料11%木器涂料7%卷材涂料4%包装涂料2%保护和海洋涂层12%汽车表面修补涂层6%其他 2%21% 23% 23% 23% 16%6% 5% 5% 4% 6%28% 23% 23% 23%21%41% 45% 45% 46%49%4% 4% 4% 4% 7%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019北美 南美 欧洲 亚太 其他24% 24% 24% 24%9% 7% 7% 6%28% 23% 23% 23%34% 39% 39% 41%5% 7% 7% 6%0%20%40%60%80%100%120%2015 2016 2017 2018北美 南美 欧洲 亚太 其他19% 21% 21% 21%5% 3% 3% 3%27% 23% 23% 23%48% 51% 51% 52%1% 2% 2% 1%0%20%40%60%80%100%120%2015 2016 2017 2018北美 南美 欧洲 亚太 其他21% 25% 25% 25%4% 3% 3% 3%30% 25% 25% 25%41% 42% 42% 43%4% 5% 5% 4%0%20%40%60%80%100%120%2015 2016 2017 2018北美 南美 欧洲 亚太 其他行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 全球涂料市场行业集中度较高， TOP10 涂料企业市场份额稳定超过 30%。 近年来全球涂料市场集中度稳定在较高水平， 16-19 年 按收入计算的 CR10 分别为 31%/34%/39%/35%，龙头市场地位稳固 。 2019 年 CR10 份额下降，主要由于欧美涂料需求增长缓慢导致市场份额下降，海外国际涂企 收入 增长主要来自外延并购。 16-19 年 TOP3 涂企 分别 为宣伟 、PPG、 阿克苏诺贝尔 ， 年营收 均 超过 100 亿美元， 19 年累计市占率达 21%，领跑全球涂料行业。 2019 年立邦因完成收购澳大利亚多乐士和土耳其 Betek 实现 了 快速增长。 图表 10： 2016-2019 年全球涂料行业竞争格局 资料来源：涂界，华泰证券研究所 美国涂料行业：处于 成熟阶段 ，重涂需求占主导地位 美国涂料市场已经处于成熟阶段，市场规模基本稳定 ，龙头市场份额占比较高 。 2016-2019年美国涂料产量 复合 增长率为 2.4%，产值 复合 增长率为 3.5%，基本与全球涂料市场保持同步增长。根据美国涂料协会（ ACA） 的 数据， 2019 年美国涂料产量 约 为 426 万吨，产值为 1790 亿元 ，其中建筑涂料占主导地位，产量占比 61%， 产值占比 50%。北美涂料市场经过多年的竞争与整合， 18 年 TOP10 涂企市占率达 75%，市场集中度高。 图表 11： 2014-2019 年美国涂料产量与增速（万吨， %） 图表 12： 2014-2019 年美国涂料产值与增速（亿元人民币， %） 注：油漆密度是假设 1 公斤 =1.2 升 资料来源： ACA，华泰证券研究所 注：以 2019 年年底汇率 6.9662 换算 资料来源： ACA，华泰证券研究所 5.9% 6.2% 8.2% 7.8%7.1% 7.6%8.6% 7.7%5.0% 5.9%6.0% 5.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016 2017 2018 2019宣伟 PPG 阿克苏诺贝尔 立邦立帕麦 百色熊 艾仕得 巴斯夫关西涂料 亚洲涂料 威士伯 佐敦0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%3403503603703803904004104204302014 2015 2016 2017 2018 2019美国涂料产量（万吨） YOY(右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%1,3501,4001,4501,5001,5501,6001,6501,7001,7501,8001,8502014 2015 2016 2017 2018 2019美国涂料产值（亿元） YOY(右轴）行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 13： 2019 年美国三大细分涂料占比情况 图表 14： 2018 北美涂料市场 TOP10 涂企 市占率达 75% 资料来源： ACA，华泰证券研究所 资料来源：涂界，华泰证券研究所 16-18 年 美国建筑涂料 需求中 重涂 平均 占比 82%，行业需求呈现高韧性 。 美国涂料协会将美国建筑涂料需求 分为 住宅区新涂 、 住宅区重涂 、 非住宅区新涂 、 非住宅区重涂 与 DIY，和中国不同 的是，美国新房交付均为全装修交付，因此 DIY 需求也包含在重涂需求中。根据美国涂协的统计 ，美国建筑涂料需求中， 2016-2018 年 重涂需求 平均占比 高达 82%， 显著 大于新涂需求，建筑涂料市场呈现较强消费属性及较高的需求韧性。 图表 15： 2015-2018 年美国建筑涂料需求 来源拆分 资料来源 ： ACA， 华泰证券研究所 美国 房屋面积新增已趋于稳定，庞大的 存量房更新需求 驱动重涂市场稳健发展 。 建筑涂料主要应用于工程外墙与家装内墙 ，对应下游需求为新房涂刷与重涂市场 ， 根据美国普查局公布的已入住与空置房屋数据计算， 19 年底美国存量房屋约有 1.3 亿套 ，而 19 年新开工住宅套数仅为 129 万套 ， 不足存量房 规模 的 1%，涂料需求波动明显小于新开工住宅的波动，存量市场平滑需求效果显著， 08 年金融危机冲击住宅新开工市场 ，相较于同新建需求联系更加密切的水泥与石膏板市场，涂料销售额与建筑涂料需求量波动量更小且恢复速度更快。 61% 50%27%29%12% 21%0%20%40%60%80%100%120%按产量 按产值建筑涂料 OEM涂料 特殊用途涂料宣伟30%PPG16%立帕麦9%百色熊5%艾仕得4%阿克苏诺贝尔3%巴斯夫2%本杰明摩尔2%卡莱尔2%立邦2%其他25%6% 6% 6% 6%11% 12% 12% 12%27% 28% 29% 29%16% 15% 15% 15%41% 39% 38% 38%0%20%40%60%80%100%120%2015 2016 2017 2018非住宅区新涂占比 住宅区新涂占比 住宅区重涂占比 非住宅区重涂占比 DIY占比行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 16： 美国建筑涂料需求与新开工住宅同比增速 图表 17： 美 日 新 屋 开工数 （千套 /户） 资料来源： Wind， Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 18： 金融危机冲击新开工需求，涂料需求创出新高 资料来源：美国地质勘查局 USGS，美国涂料协会和商务部，美国人口普查局，华泰证券研究所 房龄增长 驱动重涂需求增加 ，重涂服务中 DIY 占比下降，装修公司等专业承包商服务比例提升 。 美国 1969 年 或 之前建设的房屋占比高达 38%， 2010 年或之后建造的房屋占比 仅有 3%，美国 存量房房龄中值 也一直保持增长趋势，由 1985 年的 23 年增长到 2018 年的40 年，房龄变长， 驱动重涂需求 不断 增加 。另外， 美国公民找装修公司进行重涂的比例呈现上升趋势，美国公民 DIY 重涂的比例呈现下降趋势， 主要由于 1）人口结构：根据哈佛大学住房研究中心的数据，美国住房改造人群中， 35 岁以上人群超过 90%，身体状况、闲暇少以及储蓄高使其更加偏向雇佣专业承包商； 2）经济发展：近几年美国失业率低、经济向好，收入增加深化社会分工。 美国装修公司重涂占比由 1980 年的 41%上升到 2019年的 64%，相比于个人消费者，装修公司更注重产品的性价比以及服务的质量。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019建筑涂料需求增速 新开工住宅增速05001,0001,5002,0002,5001989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019美国 :已开工的新建私人住宅日本 :新屋开工 :户数 :总计0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018私人住宅新开工 (千套，左轴 ) 石膏板出货量指数涂料出货指数 水泥出货量指数建筑涂料需求指数行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 19： 美国不同建造年份的自有住房占比 图表 20： 美国存量房房龄中值 （年） 资料来源： NAHB，华泰证券研究所 资料来源： NAHB，华泰证券研究所 图表 21： 美国居民找装修公司重涂与 DIY 重涂占比变化情况 资料来源：美国商务部， PPG 推介资料， 华泰证券研究所 房价上涨 带动涂料需求 提升，建筑涂料产值持续增长 。 美国 房价指数 11 年从危机后触底开始反弹，从 2011 年的 311 快速上涨到 2019 年的 452， CAGR 为 4.8%， 2012 年以来美国房价指数保持 较快 上涨趋势， 涂料支出占比趋于下降，客户对涂料价格敏感性降低，对品质更加看重，愿意花费更高的价格购买 涂料 ， 提高涂料 的 客单价 。 图表 22： 美国 住宅销售价格指数变化情况 资料来源： 美国联邦住房金融署 ，华泰证券研究所 1969年或之前建造38%1970-1979年期间建造15%1980-1989年期间建造13%1990-1999年期间建造15%2000-2009年期间建造16%2010年或之后建造3%23 25 2527 28 2830 30 31 32 3234 3537 38 39401985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201710203040500%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019找装修公司重涂占比 DIY重涂占比050100150200250300350400450500197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019美国房价指数行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 中国涂料行业：向成熟市场切换，行业集中度有望持续提 升 中国涂料总市场规模超过 3000 亿， 建筑涂料占比约 29%。 我 国涂料总市场规模 已 超 3000亿 元 ， 在全球涂料市场占据重要地位。根据中国涂料工业协会的统计， 2019 年我国规模以上企业涂料产量为 2439 万吨， 按可比口径调整后 同比增长 2.6%； 19 年规模 以上涂料企业营业收入为 3132 亿元， 按可比口径调整后 同比 减少 0.6%，主要系行业处于发展整合期，价格竞争激烈 ；规模以上涂料企业实现利润总额 230 亿元， 受益于上游石化类原材料总体低位， 同比增长 9%。 2019 年我国建筑涂料产量 694 万吨，同比增长 7%， 占全国涂料产量的 28.5%。 图表 23： 07-19 年我国规模以上企业涂料产量及增速（万吨， %） 图表 24： 07-19 年我国规模以上涂料企业收入及增速（亿元， %） 注： 2018 年之后统计口径调整，同比增速均按可比口径调整后增速，后同。 资料来源：中国涂料工业协会，华泰证券研究所 注：同比增速均为当年按可比口径调整后增速 资料来源：中国涂料工业协会，华泰证券研究所 图表 25： 07-19 年我国规模以上企业利润总额及增速（亿元， %） 图表 26： 15-18 年各类涂料产量占比 注：同比增速均为当年按可比口径调整后增速 资料来源：中国涂料工业协会，华泰证券研究所 资料来源：涂界，华泰证券研究所 涂料市场总量提升空间大， 存量市场需求占比提升 我国建筑涂料市场容量较大 ， 人均产量仍有提升空间 。 从总量来看 ， 由于我国目前处于城市化加速推进过程中， 建筑涂料产量 显著 高于美国 ， 且增长迅速 ， 根据中国涂料工业协会的统计， 2009-2019 年年均复合增速达到 12%，但是从人均产量来看，我国较美国仍有较大差距， 2019 年我国建筑涂料人均产量仅为 5.0 千克 /人， 显著 低于美国的 7.9 千克 /人，主要原因为 我国 与美国经济水平及城市化发展进程存在差异 ，但是我国涂料人均产量自2007 年以来在持续提升， 随着未来存量需求的不断释放，人均产量的提升将带动建筑涂料产量的不断增长。 0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019规模以上涂料产量（万吨） YOY-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002007200820092010201120122013201420152016201720182019规模以上企业收入（亿元） YOY-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003504004502007200820092010201120122013201420152016201720182019规模以上企业利润总额（亿元） YOY33% 34% 36% 35%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018建筑涂料 工业防护涂料 汽车涂料 木器涂料粉末涂料 船舶涂料 其他涂料行业 研究 /深度研究 | 2020 年 07 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 27： 中美建筑涂料产量及人均消费量对比 图表 28： 中美城市化率对比 资料来源： 中国涂料工业协会 ， Bloomberg， wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 目前 我国建筑涂料需求仍以新建房 屋 为主 ，竣工持续改善 有 利于新涂需求 。 根据中国涂料工业协会的统计， 2019 年全国建筑涂料销售收入约为 1332 亿元，同比增长 2.5%，目前我国下游需求仍以新建商品房为主，新建商品房需求占比超过 50%，由于涂料主要用于偏竣工 阶段， 外墙 /精装房内墙或者毛坯房内墙阶段，故需求和地产竣工相关度较高。与美国不同的是，我国建筑涂料产量相对于地产数据波动更加剧烈，这也反 映 出涂料需求 对 新建商品房 敏感度高。 我国房屋新开工面积与竣工面积自 17 年开始出现剪刀差，竣工面积累计 同比 增速 2019/6 触底（ -12.7%）反弹，之前的新开工与施工面积逐步转为竣工面积，20 年初 疫情中断 19Q3 以来的竣工改善 ， 5 月商品房竣工面积 YoY+6.2%，增速环比+15.0pct，竣工增速错月效应结束 ， 20 年竣工好转趋势不变， 新涂需求韧性支撑涂料市场发展。 图表 29： 美国建筑涂料需求与新开工住宅同比增速 图表 30： 我国建筑涂料与房屋竣工面积 同比 增速 资料来源： Wind， Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 存量市场 需求 逐步 释放 ， 我国 涂料市场未来市场空间 广阔 且 增长中枢稳定 。 我国房屋多为2000 年以后建造 ， 随着房龄增长 ， 重装需求 预计快速 释放 ， 据我们测算，我国存量建筑市场庞大，年均重装面积可达 47 亿平米以上， 2019 年开始中 央对老旧小区重视力度明显加大， 20 年专项债可用于旧改，国务院确定旧改小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户，根据我们 4 月 19 日报告 基建春来发新枝，旧改更著消费花中的测算，老旧小区改造有望带动内墙与外墙涂装需 求 约 400 亿元。 从房屋交易数据看 ， 18 年二手房交易金额占比已达 35%，一二线城市二手房交易占比更高， 有些城市超过 50%。二手房交易往往伴随着内墙重装，带来新的市场需求。房屋存量市场需求逐步释放 ， 意味着我国涂料市场 未来发展趋势或复制 美国等发达国家 历程 ，相较于新涂需求，重涂需求驱动下的涂料市场消费属性更强，周期性减弱，行业收入及利润增长中枢趋于稳定。 051002004006008002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国建筑涂料产量（万吨 )美国建筑涂料产量（万吨 )中国建筑涂料人均产量（ kg/人）美国建筑涂料人均产量（ kg/人）0204060801001950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018% 中国 美国 日本-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019建筑涂料需求增速 新开工住宅增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019房屋竣工面积同比增速建筑涂料产量同比增速