2020年第二季度金融监管政策报告：资本市场改革以提升市场活跃度为主线.pdf

2020 年 07 月 02 日 2020 年第二季度金融监管政策报告 资本市场改革以提升市场活跃度为主线 策略专题 策略报告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 021-20661934 ZHANGYAJIE976PINGAN 研究助理 郝思婧 一般从业资格编号 S1060119070043 HAOSIJING374PINGAN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 政策基调： 6 月 18 日的陆家嘴论坛 再次 释放资本市场深化改革信号， 金融正在以更大的力度支持实体经济 ， 资本市场的重要性再次抬升并将发挥更广泛积极的作用 。 资本市场建设的国家属性抬升，加大直接融资服务功能以回归 服务 实体经济。 近期 证监会研究中心发布的研究报告 中提出资本市场的三大属性， 一是要求资本市场回归以直接融资为主的商务属性，强调市场的有效定价、保持充分的流动性，进而优化资源配置；二是强化法律属性，强调市场的规范、透明和行政力量的有限干预；三是强调资本市场的国家属性，明确资本市场的最终目的是服务于国家经济发展战略，金融行业需向服务于实体经济的本源回归。 从上述三大属性来看，充足的流动性是资本市场回归商务属性的重要前提，规范、透明和较少的行政干预是提高市场流动性的必备条件，也是法律属性的主要内容。 二季度资本市场改革主线渐向提升市场活跃度倾斜。 4 月金融委表示 “放 松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度 ”； 5 月上交所的回应以及6 月陆家嘴论坛对于后续资本市场改革具体措施 做出 描述，其中科创板的新一轮改革值得期待。 具体来看， 第一，创业板注册制改革正式落地，将涨跌幅限制放宽至 20%有助于提升市场交易活跃度；第二，上证综指首次修订有望提高指数整体收益率；第三，上交所释放 科创板新一轮改革 信号，T+0 交易制度的试点放开 或于 短期内落地，交易制度的变革有望赋予市场更大的活力；第四， 金融机构加速 转型提升直接融资能力。 我们认为放松管制和提升市场活跃度仍将是下一阶段改革落地的主旋律 ，更 多机构资金入场的渠道被打通 。 与此同时，我们看到二季度金融改革和 产业政策 加码相辅相成，共同 助力实体经济 转型 。 第一，随着疫情逐步缓和，政策方向逐渐从促消费和稳就业回归助力经济转型的主线，新能源汽车和 5G 产业链仍是发力重点；第二，针对此次疫情中展现出潜力的 新型健康业、科技服务业、现代物流、教育服务等 新业态以及 存在明显不足的医疗健康业 予以政策支持。 第三，在疫情的影响并未完全消除的背景下，政策依旧注重企业纾困，尤其是前期受疫情影响相对严重的行业，主要包括汽车消费、影视行业、交通物流、旅游、餐饮等行业。 风险 提示： 1）金融改革政策推进不及预期； 2）外部环境恶化 和 市场需求下行带来的宏观经济下行风险； 3）资本市场波动超出预期，包括海外资本市场冲击以及黑天鹅事件带来的资产价格的影响。 证券研究报告 策略 策略专题 2 / 16 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 政策基调：资本市场改革以提升市场活跃度为主线 .4 二、 政策跟踪：科创板有望进入新一轮制度创新 .5 2.1 资本市场改革：创业板注册制改革落地， T+0 交易制度可期 . 5 2.2 产业政策：经济转型和企业纾困 . 11 三、风险提示 .12 附录 .13 策略 策略专题 3 / 16 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表 1 二季度改革政策以 “提升市场活跃度 ”为主线 . 5 图表 2 科创板松绑涨跌幅限制未引发较大市场波动 . 6 图表 3 科创板日均换手率高于其余板块（ %） . 6 图表 4 创业板注册制改革 重要制度 . 7 图表 5 T+0 制度实施后 A 股换手率中枢明显上升 . 8 图表 6 境外市场 T+0 交易制度现状 . 9 图表 7 做市商制度与竞价交易制度对比 . 11 图表 8 新三板交易活跃度较低 . 11 图表 9 科创板活跃度维持较高水平 . 11 图表 10 2020 年二季度重要政策汇总 . 13 策略 策略专题 4 / 16 请务必阅读正文后免责条款 一、 政策基调： 资本市场改革 以提升市场活跃度为主线 在疫情的冲击下，我们看到金融正在以更大的力度支持实体经济，资本市场的重要性再次抬升并将发挥更广泛积极的作用 ， 在经济转型趋势不变以及疫情冲击尚存的背景下，预计资本市场改革措施落地速度将进一步加快。 证监会研究中心近期发布的研究报告中提出资本市场的三大属性，重点强调资本市场的直接融资功能和服务于实体经济的目的，为未来的改革指明方向。 整体来看，处理好资本市场的三大属性关系与 “打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场” 的基调相一致， 报告一是要求资本市场回归以直接融资为主的商务属性，强调市场的有效定价、保持充分的流动性，进而优化资源配置；二是强化法律属性，强调市场的规范、透明和行政力量的有限干预；三是强调资本市场的国家属性，明确提出资本市场的最终目的是服务于国家经济发展战略，金融行业需向服务于实体经济的本源回归。 从上述三大属性来看，充足的流动性是资本市场回归商务属性的重要前提，规范、透明和较少的行政干预是提高市场流动性的必备条件，也是法律属性的主要内容 。整体来看， 放松 管制和提升市场活跃度将是下一阶段改革的主旋律 。 4 月 7 日，金融委第二十五次会议明确提出“放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度” ； 5 月 29 日， 上交所 就两会期间代表委员关于资本市场的建议做出回应，对于科创板的下一步工作，上交所表示科创板将适时推出做市商制度，引入单次 T+0交易 ； 6月 18日的陆家嘴论坛 对资本市场未来的改革方向作出更为 详细 的阐述，刘威表示，未来资本市场的改革主要包括以下三方面：一是 完善信息披露、发行、退市等基本制度 ；二是 着力增强交易便利性、市场流动性和市场活跃度，健全鼓励中长期资金开展价值投 资的制度体系。如拟引入做市商制度，探讨放宽甚至取消涨跌停板限制，实行“ T+0”交易等 ；三是 积极通过沪深港通、沪伦通等引进国际长期资金，鼓励险资、社保资金等入市，鼓励私募股权投资长期持有等，逐步提升长期资金话语权、定价权，为股市长牛、慢牛打下制度基础。 从二季度的改革政策来看， 提升市场活跃度的政策轮廓已初现雏形 。 第一，创业板注册制改革落地速度 超出市场预期，创业板改革思路基本遵循科创板的设计，实施注册制后板块整体包容度更高，成交量有望实现增长；第二，上证综指 编制方法迎来修订，规则调整后更能反映上市公司的特征，有助于建立更为规范和市场化的 A 股市场，同时也将一定程度上提振投资者信心；第三， 上交所释放科创板新一轮制度创新的信号，短期内 T+0交易制度试点放开有望落地，长期来看引入做市商制度、进一步降低印花税等政策也值得期待 。 第四， 证监会计划向商业银行发放券商牌照，旨在打造航母级券商、提升直接融资服务实体经济的能力。 策略 策略专题 5 / 16 请务必阅读正文后免责条款 图表 1 二季度改革政策以“提升市场活跃度”为主线 资料来源： WIND，平安证券研究所 资本市场的国家属性 ，也是最重要的一点， 体现在以服务实体经济为最终目的 。资本市场无法脱离实体经济单独存在，因此 在加大金融 行业改革力度的同时， 产业政策也 在 持续加码以助力实体经济转型 。 具体来看， 二季度的产业政策主要遵循以下三条路径： 第一， 随着疫情逐步缓和，政策方向逐渐从促消费和稳就业回归助力经济转型 的主线 ， 新能源汽车和 5G产业链仍是发力重点 。 二季度新 能源汽车和 5G产业的相关政策密集落地，政府报告对产业政策的表述也集中于新能源汽车和 5G产业链，提出 发展新一代信息网络，拓展 5G应用，建设数据中心，增加充电桩、换电站等设施，推广新能源汽车 。 第二，针对此次疫情中展现出潜力的新业态以及暴露的短板予以政策支持。 一方面， 科技部强调发展壮大 新型健康业、科技服务业、智慧城市、现代物流、教育服务等 新动能；另一方面，针对此次疫情中暴露出的短板，政府工作报告提出 加强公共卫生体系建设 ， 提高基本医疗服务水平 等。 第三，在疫情的影响并未完全消除的背景下，政策依旧注重企业纾困，尤其是前期受疫情影响相对严重的行业。 一方面，政府工作报告表示免征公共交通运输、餐饮住宿、旅游娱乐、文化体育等服务增值税，执行期限延长到今年年底；另一方面，相关部门针对影视、航空运输和汽车消费等前期受疫情影响较为严重的消费行业给予相应的补贴和优惠，其中汽车消费刺激政策力度最大。 二、 政策跟踪： 科创板有望进入新一轮制度创新 2.1 资本市场改革： 创业板注册制改革落地 ， T+0 交易制度可期 自 4 月金融委定调 提升市场活跃度以来，资本市场改革 政策 以此为主线陆续落地，主要包括创业板注册制改革、上证指数修订 以及 释放科创板制度创新信号 等 。 创业板注册制改革落地提振市场情绪 策略 策略专题 6 / 16 请务必阅读正文后免责条款 6 月 12 日， 证监会发布创业板改革并试点注册制相关制度规则， 自公布之日起实施，同日 深交所、中国结算、证券业协会等发布了相关配套规则 ，创业板改革的落地速度略超市场预期。 具体来看创业板注册制改革的相关制度，我们认为此次改革整体遵循科创板的设计路线， 相较于改革之前 主要有以下三大 变化 ： 第一， 设置行业负面清单，进一步 明确创业板定位 。 为凸显创业板的科技属性， 此次改革新增十二个行业的负面清单，原则上不支持农林牧渔业、采矿业、金融业、房地产等传统行业在创业板 申报上市，但是鼓励企业与互联网、大数据、云计算 、 新产业、新业态、新模式深度融合， 满足上述条件的企业 仍可以在创业板发行上市。 在加强创业板科技属性的同时，也凸显出与科创板的差异化发展，整体来看，科创板侧重于“硬科技”企业，而创业板偏重于科技赋能型企业，但是与新业态深度融合这一标准缺乏硬性指标，后续政策有望对此进行补充。 第二， 放松上市条件， 将涨跌幅从 10%调升至 20%， 予以企业更大的包容度 且 有助于提升板块交易活跃度。 放宽上市条件和涨跌幅限制充分借鉴 了 科创板的经验 。 从科创板的表现来看， 一方面， 多套 上市 标准 明显加快企业 IPO速度，有助于中小企业上市融资；另一方面，放开涨跌幅限制并未引发 明显的 市场波动， 并且 有助于提升板块整体交易的活跃度。 今年以来，科创板每日振幅超过 20%的个股 都在个位数，异常波动股票的占比通常在 2%以下 ，板块 流通 市 值加权平均换手率在 9.5%左右，高于全部 A股的 2.0%和创业板的 3.6%。 第 三 ， 对红筹企业 的发行上市和退市规则进行补充说明，红筹企业回归 A股的速度或有所加快 。 美国针对中概股采取的一系列打压措施引发对红筹股回归 A 股的预期，中芯国际获得科创板注册批文以及京东、网易相继于港股上市更加剧了这一趋势，针对这一现象，创业板注册制改革的正式稿 对红筹企业的 对 赌协议安排、股本总额计算、营业收入快速增长认定 、 退市指标适用 等七项内容作出具体 规定 ，为红筹企业 A股上市提供 制度 参考 。随着 A股 市场化程度逐步提升以及基础制度逐渐规范，预计红筹企业回流 A股市场的速度将有所加快 ，优质境外上市公司的回归有助于改善 A股市场的投资环境、提升上市公司整体质量，从而吸引更多长线资金入场。 创业板 改革 的快速落 地有效提振市场信心，短期风险偏好抬升。 6月 12日创业板改革落地以来，创业板估值从 162.9 倍 上升 11%至 181.2 倍；创业 板指与沪深 300 估值之比从 5.1 上行至 5.3；期间板块累计收益率 8.8%，是全部 A股的 2 倍多。 图表 2 科创板松绑涨跌幅限制未引发较大市场波动 图表 3 科创板 日均换手率高于其余板块（ %） 资料来源 : WIND，平安证券研究所 资料来源 : WIND，平安证券研究所 02468101220-0120-0220-0320-0420-0520-06振幅超过 20%的公司家数（家）010203040506019-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-06全部 A股 创业板 科创板策略 策略专题 7 / 16 请务必阅读正文后免责条款 图表 4 创业板注册制改革重要制度 项目 具体规则 上市制度 对于一般企业： 1）最近两年净利润均为正且累计净利润不低于 5000 万元； 2）预计市值不低于10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于 1亿元； 3）预计市值不低于 50 亿元，且最近一年营业收入不低于 3亿元。 交易制度 1）创业板现价申报的单笔买卖申报数量不得超过 30 万股，市价申报的单笔买卖申报数量不得超过 15 万股； 2）竞价交易涨跌幅限制比例为 20%，于首只股票上市首日实施。 退市制度 1）完善财务类退市指标，公司因触及财务类指标被实施 *ST 后，下一年度财务报告被出具保留意见的，也将被终止上市； 2)市值退市指标为 3亿元； 3）增加红筹企业退市制度安排。 对红筹企业的制度安排 1）上市发行制度：营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的，满足以下两套标准之一，也可申请在创业板上市：一是预计市值不低于 100 亿元，且最近一年净利润为正；二是预计市值不低于 50 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于5 亿元。 其中，“营业收入快速增长”是指符合下列标准之一：最近一年营业收入不低于 5亿元的企业，最近三年营业收入复合增长率需在 10%以上；最近一年营业收入低于 5亿元的，最近三年 营业收入复合增长率需在 20%以上；受行业周期性波动等因素影响，行业整体处于下行周期的，发行人最近三年营业收入复合增长率要高于同行业可比公司同期平均增长水平。 2）退市制度：适用“面值退市”指标时，按照“连续二十个交易日每日股票收盘价均低于 1元人民币”的标准执行；发行存托凭证的，调整为“连续二十个交易日每日存托凭证市值均低于3 亿元”等；不适用“股东人数”退市指标。 资料来源 :WIND，平安证券研究所 上证综指迎修订 ， 指数的指引作用增强 针对上证综指长期失真的问题，上交所发布公告称将于 2020年 7月 22日起，修订上证综指的编制方案，这是上证综指运行至今的首次修订，具有里程碑式的重要意义 。 具体来看，此次上证综指的修订主要包括以下三方面： 第一，剔除 被实施风险警示的个股 。 编制方案规定，指数样本被实施风险警示的，从被实施风险警示次月的第二个星期五下一个交易日 起 将其从指数样本中剔除，被撤销风险警示的标的从被撤销警示的次月的第二个星期五下一个交易日起将其计入。 由于 被实施风险警示的个股 基本面通常存在高度不确定性，无法反映上市公司的整体特征，剔除风险警示样本有助于上证综指 更好 地 反映 市场结构的变化。 第二， 延长新股纳 入指数的时长 ，有助于增强指数的稳定性 。 方案规定 日均总市值排名沪市前 10的新股于上市满三月后计入，其余新股 上市满 1 年后计入 。修订前的规则为“新股于上市第十一个交易日开始计入指数”。由于我国新股上市初期存在高波动现象，因此在上市第十一个交易日计入指数不利于维持上证综指的稳定， 无法有效反映 上市公司的 真实 投资价值，同时也导致上证综指 与 我国经济的高速增长趋势不同步。 第三，将科创板纳入指数。 随着科创板规模日益增大，其对市场的影响力也与日俱增，因此将科创板纳入上证综指有其必要性。截至 6月底，科创板上市公司达到 105家，总市值达到 2.0万亿元，占上证 A股市值的 5%左右。 整体来看，此次上证指数修订一方面有助于指数更好 地 反映 上市公司的结构特征以及宏观经济特征，另一方面也能够起到推升指数的作用，预计指数修订之后上证综指的收益率将有所抬升。 策略 策略专题 8 / 16 请务必阅读正文后免责条款 科创板有望试点放开 T+0交易制度 创业板注册制改革正式落地后，科创板有望迎来新一轮制度改革，自上交所于 5月 29日 提出 适时推出做市商制度，引入单次 T+0 交易 制度以来，市场对于 T+0 交易的试点放开日渐升温。 T+0 交易制度亦称回转交易制度，是指当日买入（卖出）的证券可在当日卖出（买入），目前我国 A股市场采取的是 T+1交易制度，即投资者当天买入的证券至少持有至次日才能卖出，当日卖出证券获得的资金虽无法转入至资金账户，但可以用于买入新证券。 5月 29日，上交所表示科创板将适时引入单次 T+0 交易制度，引发市场对于 A 股实施 T+0 制度的联想。 我们 对我国 T+0 制度的历史沿革进行梳理，并借鉴海外经验探究 T+0 制度将如何影响 A 股市场。 其实早在 1992年 A股市场建立初时，我国曾引入过 T+0交易制度，由于当时我国股票市场尚处于萌芽期，市 场规模较小且投资理念欠成熟，资金投机性质浓厚，引发了较为严重的投机炒作现象，市场波动显著加大 。 1992年 6月至 1995年 1月 A股市场换手率中枢明显抬升，日均换手率由 1992年初的 0.45%左右上升至 1992年 6月至 1994年 12月期间的 3.1%左右， 1995年回归至 1.7%左右。出于防范风险的考量，沪深两市于 1995 年 1 月将 A股交易机制重新改为 T+1 并延续至今。 图表 5 T+0 制度实施后 A股换手率中枢明显上升 资料来源 :WIND，平安证券研究所 目前境外成熟市场普遍采用 T+0交易制度，但是为了防范过度投机和市场炒作，通常会设置一定的约束条件来维护市场稳定。 美国市场主要是对账户资金设置门槛， SEC针对不同的账户属性制定了三种交易模式： 第一种账户为总额少于 2000美元的现金账户，此类账户金额较小、投机属性较重，因此对于此类账户禁止融资融券交易和 T+0 交易；第二种账户为总额在 2000-25000 美元之间的普通融资融券账户，对于该类账户允许开展融资融券交易和期权交易，给予 5天之内 3次 T+0交易的机会，一旦超过次数限制将被禁止交易且在三个交易日后自动转为现金账户；第三种为总额超过 25000 美元的回转交易账户，对于该类账户实施 T+0交易不设任何限制，但是 90 天内没有发生 T+0交易将自动转为普通融资融券账户。由于大额投资者通常更倾向于长线投资，因此 T+0制度对回转交易账户的实质影响较小，而对于小额投资者设置较为严格的交易监管措施将促使中小投资者理性交易，同时有助于维持市场的平稳运行。 0246810121416182092-0192-0392-0592-0792-0992-1193-0193-0393-0593-0793-0993-1194-0194-0394-0594-0794-0994-1195-0195-0395-0595-0795-0995-11全部 A股日换手率（ %）策略 策略专题 9 / 16 请务必阅读正文后免责条款 中国台湾同样对账户进行分类管理，同时对进行 T+0交易的证券产品进行限制，但是对 T+0交易的频率并无约束。 具体来看，台湾将账户分为信用账户和非信用账户（根据是否符合融资融券条件进行分类）进行管理，允许信用账户开展 无限制的日内回转交易。但是台湾的授信条件相较于欧美市场更为严格，投资者必须在开立信用账户前提供财务证明并接受授信主体的资格审查，而美国仅针对资金规模进行分类，并不要求开立信用账户的投资者具备特殊资格，其次，台湾仅允许开展融资融券业务的证券实行 T+0 交易制度，因此台湾对于 T+0 制度的整体约束力度与美国相近。 再看日本，日本 T+0交易制度对资金账户不设门槛，但是对交易频率有所限制，同一只股票每日仅允许实施 T+0交易一次，对回转交易次数的严格限制有效遏制了市场的过度投机现象。中国香港对账户和交易频率均不设置限制， 但是在交收时点上实施 T+2的安排，整体来看实施条件较上述地区相对宽松。 目前海外市场 T+0交易整体较为活跃，交易占比大约在 15%-20%区间内， 其中美国 T+0交易成交量占比为 20%左右，台湾超过 20%，韩国于 1997年放开 T+0交易，在 2001年 T+0交易的成交量占比已经达到 20%以上。 图表 6 境外市场 T+0交易制度现状 国家（地区） 是否允许 T+0 交易 制度具体安排 美国 允许，但仅限于信用账户 将账户分为现金账户、普通融资融券账户和回转交易账户进行分类管 理，实行 T+3的交收制度。回转交易占比在 20%左右。 中国台湾 允许，但仅限于信用账户 对信用账户不设限制，以信用交易资金证券相抵冲销的交易方式进行， 仅允开展融资融券的证券实施 T+0交易。回转交易占比超过 20%。 中国香港 允许 无特别限制，实行 T+2的交收制度。 日本 允许 T+0 交易制度不局限于信用账户，但是对同一只股票每日仅允许实施T+0 交易一次。 英国 允许 回转交易所占比重较低。 德国 允许 联邦金融服务监管局专门制定了回转交易指引。 加拿大 允许 对回转交易者进行特别监管。 印度 只允许个人投资者进行 引入逐日差额计算和日内交易限额两项监管措施，前者限制投资者的每 日头寸，后者限制投资者的日内成交量。 泰国 允许 对国内个人投资者有限制，要求总成交金额不能超过保证金的倍。 资料来源 :WIND，平安证券研究所 T+0制度的引入可能为 A股市场带来以下积极变化：第一， T+0制度有助于提升市场活跃度。 台湾于 2014 年 1 月 6 日放开现金账户的当日冲销操作，放开后市场月成交量和成交额明显上升，台湾加权指数在实施 T+0制度后 6个月上涨 10%左右，但随后成交额回落，指数也相应回归平稳。韩国的情形与台湾类似，韩国于 1997 年 1 月放开 T+0 制度，韩国综合指数月成交量从 1 月的 7.9 亿股持续上升至 6 月的 12.3 亿股，其后快速回落至 9 月的 6.5 亿股， 1 月至 6 月指数累计上涨 13.4%，7 月至 9 月指数下跌 16.7%。 第二， T+0制度有助于实现市场的价值发现功能， 企业之间的分化或进一步加大，盈利稳健的龙头上市公司有望获得更多的资金配置，沪深 300、上证 50等龙头指数有较大上行动力。 第三， T+0制度实施后，板块打新收益率可能有所降低。 在 T+0制度下，短期投机资金能够随时兑现，市场空头力量增大，预计打新收益率会因此降低，新股首日破发的 现象也将有所增加。 当前市场主要担忧 T+0制度可能加大股价波动并引发市场投机炒作，这也是 A股至今尚未引入 T+0制度的原因。在 T+0交易制度下，机构投资者能够通过同一笔资金在一天内多次对同一标的进行交易的方式来影响股价，庄家得以通过 T+0做大成交量，制造市场交易活跃的假象，以此吸引散户入策略 策略专题 10 / 16 请务必阅读正文后免责条款 场，引发市场过度投机和操纵市场的行为。对于长线资金占比较低的 A 股市场来说，上述负面影响可能更为突出，而海外发达市场大多由机构投资者主导， T+0 制度的影响相对较弱。从机构投资占比来看，当前美国养老金和共同基金合计持股占比约 35%，日本投资基金和外资占比达到 50%，中国香港仅外资持股占比便已经超 35%，中国台湾和韩国的外资持股占比也超过 25%，而 A股市场除却一般法人外的机构投资者占流通市值比不足 25%，长线资金占比远小于境外市场。 虽然 A股市场尚不具备全面推行 T+0的制度基础，但是作为改革试验田的科创板在平稳运行近一年后有望进入新一轮制度创新，短期 T+0 制度在科创板试点放开值得期待。 其一，科创板账户有 50万元的资金门槛，并设有券商跟投机制，网下配售比例更高，资金属性相对于其他板块来说偏于长期投资，因此 T+0制度造成的市场波动可能相对较小；其二，当前科创板的融券交易较为活跃，融券余额占比达到近 30%，投资者实际上已经可以通过融资融券操作实现日内回转交易来赚取差价，因此引入 T+0制度可能只是一定程度上降低日内回转交易的成本；其三，科创板作为资本市场改革的试验田，板块规模相对较小，对于市场整体影响偏弱，因此对制度创新的包容度更强。制度的具体设计方面，从上交所的表述来看， A 股大概率对标日本市场，实施单只股票仅限一次的单日回转交易，在账户限制方面，可以参考美国的账户分类管理，针对 T+0交易的账户设置资金限制，或者仅对信 用账户开放单日回转交易。 除 T+0制度以外，上交所还提出可能引入做市商制度，其主要目的亦是为了提升市场流动性溢价。 做市商制度也称“报价驱动机制”，在做市商制度下，买卖双方无需等待交易对手出现，只需做市商作为交易对手即可达成交易，做市商不收取佣金，其利润来源主要是买进报价和卖出报价的适当差额。 相对于竞价交易，做市商制度定价更准确、流动性更高，缺点在于交易成本较高且难以形成对做市商的有效监管。 一方面，证券的正确定价要求信息披露真实、完整、准确和及时，做市商凭借信息优势，在某种程度上能更准确地为证券定价，进而 提高市场效率；另一方面，投资者能够直接与做市商进行交易而无需寻找对手方，提高市场流动性。除此之外，做市商有责任在股价剧烈波动时参与做市以维稳市场，做市商之间的竞争也有助于维持市场的稳定性。但是做市商自负盈亏参与做市业务将增大风险，因此市场交易成本或有所上升，其次，做市商拥有的信息优势将导致信息不对称的问题，不利于保护投资者利益，且做市商可能通过协同报价的方式来扩大买卖差价增厚受益，增大了监管难度，因此科创板注册制试点之初并未引入做市商制度。 我国新三板于 2014 年 8 月引入做市商制度， 但是 由于做市商数量偏低无 法形成有效竞争，叠加投资者规模有限，做市商制度并未明显提升新三板的流动性和交易效率。 一方面， 做市商之间的报价竞争可以防止挂牌公司股价偏离实际值，促进市场公平公正，但是新三板的做市商总数较少，平均每只股票的做市商个数偏低，未能达到充分竞争的效果，截至 2020年 5月 28日，新三板做市券商有 93家，平均每只股票的做市商为 4家，而纳斯达克平均每只股票的做市商数量在 10家以上，某些交易较为 活跃的股票达到 40-45 家 ；另一方面，新三板投资者规模较小，板块交易活跃度不高，成交量和成交额一直处于较低位置，做市商很难找到对手 方。因此做市商制度在新三板中发挥的作用相对有限。 与新三板有所不同， 科创板自正式 开板 交易以来一直维持较高的活跃度， 引入做市商制度有助于板块的合理定价，同时有利于优质的创新型企业融入资金。 科创板自年初以来 日均成交额为 187.3 亿元，日均换手率近 10%，交易活跃度明显高于新三板，有助于做市商制度发挥作用。引入做市商制度一方面有助于科创板定价趋于合理，一定程度上能够抑制估值过高的现象；另一方面，新兴产业公司由于前期投入较大、收入利润较少，容易被市场错杀，做市商可凭借信息和专业方面的优势减少此类现象发生，有助于创新型企业的价值发现。