2020年下半年信用债投资策略：迎接挑战，挖掘机遇.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 2020 年下半年信用债投资策略 2020 年 07 月 03 日 Table_BaseInfo 一年 上证综指 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 1,205 中债 长 /中短期指数 180/5,279 银行间国债收益 (10Y) 3.00 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 相关研究报告： 固定收益投资策略：国信 5 月“十强转债”组合 2020-04-30 固定收益投资策略：国信 7 月“十强转债”组合 2020-06-30 固定收益投资策略：优选低资质城投债 2020-04-20 2020 年二季度转债市场策略：强波动和高估值下的出路 2020-04-01 固定收益投资策略：国信 6 月“十强转债”组合 2020-06-02 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 投资策略 迎接挑战，挖掘机遇 为什么疫情背景下信用风险反而下降？ 债券发行人违约新发数量下降，在新冠肺炎疫情使得全球经济停摆的大背景下，债券市场违约风险有所下降。 GDP 增速、盈利变化不等于现金流变化。虽然疫情使得 GDP 增速快速下滑，企业盈利恶化，但是 2020 年一季度公司现金流净额明显多于过去三年同期。细究主要是 筹资活动现金流 净额明显增加。 比对企业微观层面和宏观层面，筹资活动现金流净额的变化和过去几年社融增速的变化趋势较相似。考虑到社融增速数据的公告日期明显早于企业财务报表，而且是月度频率，我们可以借助于社融指标来观察企业筹资活动变化。我们预计下半年社融增速仍将继续回升，企业外部筹资仍有保证。 行业层面：经营分化，融资平台现金流格局最优 融资平台：筹资活动现金流一直是主导，经济停摆对融资平台总体现金流影响较小。 化工、交通运输、商业贸易、家用电器和食品饮料行业一季度经营活动现金流净额下滑较多 。 房地产：一季度现金流总体平稳，二季度销售率先恢复 。 信用债投资策略： 信用下沉， 建议 中债隐含评级 AA-债券（短期民企债、中期城投债） 结合企业偿债能力变化以及当前国内信用债市场的定价，我们认为，虽然疫情冲击了经济增长，但是宽松的宏观流动性保证了企业现金流的畅通，企业短期偿债有保证，低资质信用债信用风险溢价有望压缩，对应到曲线上， AA-和 AA的评级间利差有望压缩 50BP 以上 。 细分品种中，目前 1 年 AA-城投债和中票的相对利差已经逐步靠近 2016 年低点位置，短久期高收益城投债相对于短久期民企债、相对于中期 城投债的价格优势已经逐渐削弱，超短期高收益城投债潜在收益 明显下降。考虑到当前宏观流动性非常宽松， 城投债现金流保障度更高，我们认为下沉高收益城投债时可以适当向中长期券延伸。 后民企债方面，和 AA-城投债相比，短久期 AA-收益率仍较高，而且违约风险明显下降，也是一种不错的投资选择。 投资级信用债方面， 考虑到投资级信用利差的纵向变化主要由流动性溢价主导，而且当前长久期中低等级信用利差仍明显高于 2019 年下半年，我们认为三季度利率债收益上行的大背景下，投资级信用利差仍将继续压缩，压缩幅度 20BP左右。 0.80.91.01.1J/19 S/19 N/19 J/20 M/20 M/20上证综指 中证综合债指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 为什么疫情背景下信用风险反而下降？ . 5 新发债券违约发行人数量下降 . 5 GDP 增速、盈利变化不等于现金流变化 . 5 筹资活动现金流大幅好转促使总体现金流逆势改善 . 6 下半年社融增速仍将继续回升，企业筹资活动现金流有保证 . 7 行业层面：经营分化，融资平台现金流格局最优 . 7 融资平台：筹资活动现金流一直是主导，经济停摆对融资平台总体现金流影响较小. 7 化工、交通运输、商业贸易、家用电器和食品饮料行业一季度经营活动现金流净额下滑较多 . 8 房地产：一季度现金流总体平稳，二季度销售率先恢复 . 9 信用债投资策略：信用下沉 . 10 信用利差纵向变化的逻辑要点 . 10 中债隐含评级 AA-的评级间利差中信用因素占比较高， 2020 年大概率压缩 . 12 AA-中债市场隐含评级的公募债中，城投债占比六成 . 13 信用下沉时的品种分配：中债隐含评级 AA-债券（短期民企债、中期城投债） . 14 流动性溢价主导的投资级信用利差仍有压缩空间 . 16 附表 . 18 国信证券投资评级 . 22 分析师承诺 . 22 风险提示 . 22 证券投资咨询业务的说明 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：首次债券违约发行人个数 . 5 图 2： A 股上市公司 2017-2020 年一季度现金流净额 . 6 图 3： A 股上市公司 2017-2020 年一季度净利润 . 6 图 4： A 股上市公司 2017-2020 年一季度经营活动现金流净额 . 6 图 5： A 股上市公司 2017-2020 年一季度筹资活动现金流净额 . 6 图 6： A 股上市公司 2017-2020 年一季度投资活动现金流净额 . 7 图 7：社会融资总量累计同比增速 . 7 图 8： 2016-2019 年现金流净额绝对值 . 8 图 9： 2020 年一季度 现金流净额绝对值 . 8 图 10：房地产开发 A 股上市公司 2017-2020 年一季度现金流净额 . 9 图 11：房地产开发 A 股上市公司 2017-2020 年一季度经营活动现金流净额 . 9 图 12：房地产开发 A 股上市公司 2017-2020 年一季度投资活动现金流净额 . 9 图 13：房地产开发 A 股上市公司 2017-2020 年一季度筹资活动现金流净额 . 9 图 14：商品房销售额与销售面积当月同比走势 . 10 图 15：房价连续三个月回升 . 10 图 16： 债券价格和公司经营状况走势 . 11 图 17： 中债曲线 5 年 AAA 信用利差和 5 年国债收益率走势 . 11 图 18： 中债曲线 5 年 AA 信用利差和 5 年国债收益率走势 . 11 图 19：中债曲线 5 年 AA-信用利差和 5 年国债收益率走势 . 12 图 20： 1 年期短融评级间利差走势 . 13 图 21： 5 年期中票评级间利差走势 . 13 图 22：各中债市场隐含评级只数占比 . 13 图 23：各中债市场隐含评级余额占比 . 13 图 24：中债隐含评级 AA-品种 按品种划分 . 14 图 25：中债隐含评级 AA-品种 按剩余期限划分 . 14 图 26： 债券价格和公司经营状况走势 . 14 图 27：各等级城投债期限利差 . 15 图 28：各等级城投债期限利差 . 15 图 29：各品种 AA-中债曲线 . 15 图 30：民企发行人中债市场隐含评级分布 . 16 图 31：民企债中债市场隐含评级分布 . 16 图 32： 5 年 AA+和 AA 信用利差走势 . 16 图 33： 5 年 AA+信用债收益率和 5 年国债收益率走势 . 16 表 1：申万行业 2020 年一季度现金流变动（和过去三年同期平均相比） . 8 表 2： 2020 年上半年当月各中债曲线信用利差变动 . 16 表 3： 1 年期各等级信用利差水平 . 17 表 4： 3 年期各等级信用利差水平 . 17 表 5： 5 年期各等级信用利差水平 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 6： A 股上市公司净利润及一季度同比变化 . 18 表 7： A 股上市公司现金流净额及一季度同比变化 . 18 表 8： A 股上市公司经营活动现金流净额及一季度同比变化 . 19 表 9： A 股上市公司筹资活动现金流净额及一季度同比变化 . 19 表 10： A 股上市公司投资活动现金流净额及一季度同比变化 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 为什么疫情背景下信用风险反而下降？ 新发债券违约发行人数量下降 2020 年以来，债券市场首次违约发行人个数较 2018 年和 2019 年明显下降。一季度违约发行人个数为 4 个，二季度为 5 个。在新冠肺炎疫情使得全球经济停摆的大背景下，债券市场违约风险有所下降。 图 1： 首次债券违约发行人个数 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 GDP 增速 、盈利变化不等于 现金流 变化 GDP 增速和现金流变化相差甚远。 2020 年一季度 GDP 同比 -6.8%，其中第一产业、第二产业和第三产业分别为 -3.2%、 -9.6%和 -5.2%，疫情冲击下国内一季度经济明显负增长。但是观察企业现金流， 2020 年一季度 A 股上市公司现金流净额明显多于过去三年同期（ 2017 年、 2018 年和 2019 年）及其平均。 2020年一季度，银行、非银和房地产以外的全部行业现金流净额为 -696 亿，较 2017年一季度、 2018 年一季度、 2019 年一季度及三年一季度平均分布多出 902 亿、3258 亿、 2735 亿和 2298 亿。 对比企业盈利和现金流，情况类似。 2020 年一季度 A 股上市公司净利润较过去三年同期明显下滑。 2020 年一季度，银行、非银和房地产以外的全部行业现金流净额为 -696 亿，较 2017 年一季度、 2018 年一季度、 2019 年一季度及三年一季度平均分布少 -1596 亿、 -2438 亿、 -2530 亿和 -2188 亿。 024681012141618202 0 1 4 / 0 1 2 0 1 4 / 1 1 2 0 1 5 / 0 9 2 0 1 6 / 0 7 2 0 1 7 / 0 5 2 0 1 8 / 0 3 2 0 1 9 / 0 1 2 0 1 9 / 1 1单位：个 债券首次违约个数个数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 2： A 股上市公司 2017-2020 年一季度现金流净额 图 3： A 股上市公司 2017-2020 年一季度 净利润 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 筹资活动现金流大幅好转促使总体现金流逆势改善 根据企业业务活动的性质和现金流量的来源，企业现金流量被分为三类：经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。从 A 股上市公司样本来看， 2020 年一季度企业现金流净额逆势改善，主要是因为筹资活动现金流大幅改善。 2020 年一季度，经营活动现金流净额、投资活动现金流净额和筹资活动现金流净额分别较过去三年同期平均变化 -3395 亿、5841 亿和 -331 亿。 另外，从过去四年一季度筹资活动现金流净额变化来看， 2020 年一季度是筹资活动现金流净额的首次好转。 图 4： A 股上市公司 2017-2020 年一季度 经营活动现金流净额 图 5： A 股上市公司 2017-2020 年一季度 筹资活动现金流净额 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 - 4 , 5 0 0- 4 , 0 0 0- 3 , 5 0 0- 3 , 0 0 0- 2 , 5 0 0- 2 , 0 0 0- 1 , 5 0 0- 1 , 0 0 0- 5 0 001 7 - 0 3 1 8 - 0 3 1 9 - 0 3 2 0 - 0 3单位：亿元 2 0 1 7 - 2 0 2 0 年一季度现金流净额现金流净额- 5 , 0 0 0- 4 , 5 0 0- 4 , 0 0 0- 3 , 5 0 0- 3 , 0 0 0- 2 , 5 0 0- 2 , 0 0 0- 1 , 5 0 0- 1 , 0 0 0- 5 0 001 7 - 0 3 1 8 - 0 3 1 9 - 0 3 2 0 - 0 3单位：亿元 2 0 1 7 - 2 0 2 0 年一季度经营活动现金流净额经营活动现金流净额02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 01 7 - 0 3 1 8 - 0 3 1 9 - 0 3 2 0 - 0 3单位：亿元 2 0 1 7 - 2 0 2 0 年一季度筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 01 7 - 0 3 1 8 - 0 3 1 9 - 0 3 2 0 - 0 3单位：亿元 2 0 1 7 - 2 0 2 0 年一季度净利润净利润请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 6： A 股上市公司 2017-2020 年一季度 投资活动现金流净额 图 7： 社会融资总量累计同比增速 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 下半年社融增速仍将继续回升 ，企业筹资活动现金流有保证 比对企业微观层面和宏观层面，筹资活动现金流净额的变化和过去几年社融增速的变化趋势较相似。在金融去杠杆政策导向下， 2018 年社融增速明显下滑，2019 年低位徘徊， 2020 年 3 月开始快速回升。 考虑到社融增速数据的公告日期明显早于企业财务报表，而且是月度频率，我们可以借助于社融指标来观察企业筹资活动变化。最新的 5 月数据来看，社融累计增速 12.5%，较 4 月继续上行 0.5%，说明国内流动性在进一步好转。另外，6 月 18 日 易纲 行长在 陆家嘴论坛还提到，“ 下半年货币政策还将保持流动性的合理充裕，预计带动全年贷款新增近 20 万亿，社融规模增量超过 30 万亿元 ”，这意味着下半年社融增速仍将继续回升。 当然，疫情推升的流动性泛滥存在结束可能。 2020 年以来宏观流动性大幅改善，最重要的原因是新冠肺炎疫情“黑天鹅”冲击后各国央行出台了宽松的货币政策。如果全球疫情很快结束，超常规的货币政策存在调整的可能。如果全球疫情持续时间进一步延长，实际经济受到的负面冲击进一步增强，货币政策放松也将继续升级。因此 ，从确定性来说，企业年内筹资现金流保障度要高于长期。 行业层面：经营分化，融资平台现金流格局最优 融资平台：筹资活动现金流一直是主导，经济停摆对融资平台总体现金流影响较小 融资平台 是 地方政府投 融 资的重要载体 ，这个行业的经营特征有很多特别之处。从现金流来看，筹资活动现金流和投资活动现金流是融资平台公司的主要现金流量，经营活动现金流在总体现金流中占比一直很低。 2016 年至 2019 年四年间，融资平台主体经营活动现金流净额绝对值为 6,638 亿，而 筹资活动现金流净额 和 投资活动现金流净额 为 177,452 亿和 157,311 亿。因此，筹资活动现金流净额变化对融资平台总体现金流影响较大，经营活动现金流净额变化影响有限。 而当前的宏观背景是，疫情对经济造成的负面冲击主要集中在经营活动现金流，然后宽松的货币政策和积极的财政政策导向下，宏观流动性相对宽松，企业筹资活动现金流有保证。因此，我们认为，经济停摆对融资平台总体现金流影响较小，当前充裕的宏观流动性格局下融资平台现金流断裂风险反而下降。 - 8 , 0 0 0- 7 , 0 0 0- 6 , 0 0 0- 5 , 0 0 0- 4 , 0 0 0- 3 , 0 0 0- 2 , 0 0 0- 1 , 0 0 001 7 - 0 3 1 8 - 0 3 1 9 - 0 3 2 0 - 0 3单位：亿元 2 0 1 7 - 2 0 2 0 年一季度投资活动现金流净额投资活动现金流净额 8 . 09 . 01 0 . 01 1 . 01 2 . 01 3 . 01 4 . 01 5 . 01 6 . 01 7 . 0单位： % 社会融资总额及贷款累计同比社会融资规模存量 : 同比社会融资规模存量 : 人民币贷款 : 同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 8： 2016-2019 年现金流净额 绝对值 图 9： 2020 年一季度 现金流净额 绝对值 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 化工、交通运输、商业贸易、家用电器和食品饮料行业一季度经营活动现金流净额下滑较多 经营活动现金流净额方面， 2020 年一季度化工、交通运输、商业贸易、家用电器和食品饮料行业绝对金额和相对金额均下滑较多。按照绝对金额排序，和过去三年同期平均相比， 2020 年一季度下滑超过 100 亿的是采掘、化工、交通运输、建筑装饰、家用电器、食品饮料和商业贸易；按照下滑占比来看，排序是纺织服装 、 交通运输 、 化工 、综合、 休闲服务 、 家用电器 、 商业贸易 和 食品饮料 。因此，疫情对上述行业企业的内身经营有较负面影响。 另外值得一提的是，上述涉及到的行业中， 纺织服装 和 家用电器 一季度的筹资活动现金流净额仍在下滑，并没有对冲到经营活动现金流的恶化。 表 1： 申万行业 2020 年一季度现金流变动（和过去三年同期平均相比） 经营活动现金流变化 占比 筹资活动现金流变化 占比 投资活动现金流变化 占比 银行 38,014 1,115 -7,021 -140 -5,527 114 非银金融 2,691 129 1,396 411 -1,177 82 房地产 -655 60 342 25 251 -39 采掘 -816 -78 779 -870 184 -28 化工 -771 -830 1,366 308 -149 24 交通运输 -638 -914 939 295 -238 64 建筑装饰 -619 26 1,538 115 -111 15 家用电器 -290 -175 -45 -27 150 -59 食品饮料 -171 -103 80 100 25 -21 商业贸易 -121 147 112 52 62 -36 钢铁 -90 -80 210 -576 -5 4 机械设备 -79 45 182 122 9 -4 建筑材料 -74 183 101 245 -82 3,204 计算机 -71 22 9 10 60 -39 休闲服务 -57 -285 9 -384 -5 18 国防军工 -54 50 -34 -159 -55 127 通信 -49 -41 21 39 -47 22 传媒 -33 -82 44 48 3 -1 纺织服装 -29 -3,226 -15 -28 15 -27 综合 -13 561 3 22 9 -56 轻工制造 4 -29 -32 -32 -26 31 电子 18 10 -65 -18 38 -7 农林牧渔 65 2,732 327 413 -142 140 公用事业 66 11 60 84 -42 7 医药生物 76 -167 239 93 2 -0 02 0 , 0 0 04 0 , 0 0 06 0 , 0 0 08 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 2 0 , 0 0 01 4 0 , 0 0 01 6 0 , 0 0 01 8 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 0经营活动现金流净额 筹资活动现金流净额 投资活动现金流净额单位 : 亿元 2 0 1 6 - 2 0 1 9 年融资平台现金流净额绝对金额过去四年累计02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 01 4 , 0 0 01 6 , 0 0 01 8 , 0 0 02 0 , 0 0 0经营活动现金流净额 筹资活动现金流净额 投资活动现金流净额单位 : 亿元 2 0 2 0 年一季度融资平台现金流净额绝对金额2 0 2 0 - 3 - 3 1请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 有色金属 86 170 249 184 -172 88 汽车 98 -29 -203 -45 200 -69 电气设备 166 -52 -33 -15 -12 8 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 房地产：一季度现金流总体平稳，二季度销售率先恢复 房地产行业方面，现金流总体表现也类似。 2020 年一季度，经营活动现金流净额 -1688 亿，为近四年新低。然后总体现金流仅较 2019 年一季度小幅下滑，明显好于 2018 年同期，正是因为筹资活动现金流创四年新高。 图 10： 房地产开发 A 股上市公司 2017-2020 年一季度现金流净额 图 11： 房地产开发 A 股上市公司 2017-2020 年一季度 经营活动 现金流净额 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 图 12： 房地产开发 A 股上市公司 2017-2020 年一季度 投资活动 现金流净额 图 13： 房地产开发 A 股上市公司 2017-2020 年一季度 筹资活动 现金流净额 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 另外从二季度房地产行业销售数据来看，随着国内疫情可控，房地产行业已经率先好转。 5 月房地产销售额当月同比为 14%，销售面积当月同比为 9.7%，增速水平已经创 1 年多新高， 房地产 公司销售回款好转 。 我们认为，年内房地产公司信用风险可控。 - 1 , 4 0 0- 1 , 2 0 0- 1 , 0 0 0- 8 0 0- 6 0 0- 4 0 0- 2 0 002 0 04 0 01 7 - 0 3 1 8 - 0 3 1 9 - 0 3 2 0 - 0 3单位：亿元 2 0 1 7 - 2 0 2 0 年一季度 A 股房地产开发上市公司现金流净额现金流净额- 1 , 8 0 0- 1 , 6 0 0- 1 , 4 0 0- 1 , 2 0 0- 1 , 0 0 0- 8 0 0- 6 0 0- 4 0 0- 2 0 001 7 - 0 3 1 8 - 0 3 1 9 - 0 3 2 0 - 0 3单位：亿元 2 0 1 7 - 2 0 2 0 年一季度 A 股房地产开发上市公司经营活动现金流净额经营活动现金流净额- 1 , 2 0 0- 1 , 0 0 0- 8 0 0- 6 0 0- 4 0 0- 2 0 001 7 - 0 3 1 8 - 0 3 1 9 - 0 3 2 0 - 0 3单位：亿元 2 0 1 7 - 2 0 2 0 年一季度 A 股房地产开发上市公司投资活动现金流净额投资活动现金流净额02 0 04 0 06 0 08 0 01 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 01 , 6 0 01 , 8 0 01 7 - 0 3 1 8 - 0 3 1 9 - 0 3 2 0 - 0 3单位：亿元 2 0 1 7 - 2 0 2 0 年一季度 A 股房地产开发上市公司筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 14： 商品房销售额与销售面积当月同比走势 图 15： 房价 连续三个月回升 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 信用债投资策略：信用下沉 信用利差纵向变化的逻辑要点 对于信用债投资而言，企业经营状况的变化对债券价格的影响通常较小。发行人信用资质越好的债券，影响越不明显。 债券是要求发行人在规定期限内向投资者偿还借款并支付利息的债务工具。换句话说，债券持有到期的收益主要取决于利息收入和本金是否偿付。当债券为固定利率产品时，假设年利率为 6%，则该只债券持有到期的最大收益是全部利息 +本金，而最小收益为 0，即范围为（ 0全部利息 +本金），对应的持有期收益率为（ -100%6%）。因此，投资债券的收益率具体显著的不对称性。如果发债人经营状况恶化，以至于偿债能力严重削弱，最终本金和利息均无法偿付，投资该债券的收益率将为 -100%。但如果发债人经营状况持续改善，投资该债券持有到期时，最大 的收益率也即利息率。债券的持有期收益率分布上有顶，下无底。 也就是说， 债券价格和公司经营状况并不是线性关系 。 在公司经营状况恶化至违约风险放大的节点时，债券价格和公司经营状况的相关性斜率将明显增陡 ，债券价格 往往 暴跌。 但 当违约风险仍可控时， 企业经营状况有所波 动 （变好或者变差） ，信用债的价格波动 均 较小。 -60-40-20020406080100单位： % 商品房销售额与销售面积当月同比走势商品房销售额 商品房销售面积- 1 . 5 0- 1 . 0 0- 0 . 5 00 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 .